1、借助于破產隔離的結構設計和信用提高的安排，資產證券化可以成功地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。資產證券化的價值爭論 劉衛鑫自從20世紀60年代資產證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿美國，積極推動資產證券化的發展。亞洲習慣于通過銀行信貸間接融資的地區，自1998年金融風暴以后也開始積極的展開資產證券化實踐，并已取得了相當的成功。一時間資產證券化被譽為20世紀最為成功的金融創新，似乎代表了一種新的更為優越的融資潮流。在中國出于化解銀行不良資產以及融資的需要，理論界和金融實務界也躍躍欲試，對資產證券化的優越性推崇不已。在我國法學界看來，推行資產證券化是大勢所趨，當務之急是應該盡快

2、掃清各種法律障礙。 參見朱懷念、唐棣：試論我國推行不良資產證券化的法律環境載法學評論2002年第5期；李尚公、沈春暉：資產證券化的法律問題分析載法學研究2000年第4期。然而資產證券化真的是有百益而無一害嗎？資產證券化所具有的種種優勢真的僅僅依靠天才的結構設計就能夠實現嗎？在沒有對上述基本問題做一嚴謹的學術分析之前，就主張全面清除現有的法律障礙，大力推行這一金融創新技術，顯然是有失謹慎的行為。有鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。資產證券化的運作原理資產證券化從其產生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發展之中，因此人們對資產證券化的認識并沒有達成統一。理論界和實務

3、界基于不同的角度對資產證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或貸款有更多的流動性。 Shenker & Colletta,Assets securitization:Evolution current issues and New frontiers,68 TEX.L.Rev 1369(1999) pp.13741375.轉引自劉燕

4、：會計法北京大學出版社2001年2月版，第180頁。當然國內學者對資產證券化有多種不同的定義，影響比較大的觀點認為資產證券化是指將缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。參見于鳳坤：資產證券化：理論與實務北京大學出版社2002年5月版，第2頁。可以認為資產證券化的核心思想是通過某種手段增加資產的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說他的作用只是增加籌資者資產的變現能力，而不能增加籌資者的資產總量。但是從公司經營活動來看，現金流占據著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續還是為了拓展公司的經營活動提升公

5、司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現金而不是公司資產的總量，因而增加資產的流動性本身就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現代商業競爭的高強度與快節奏相適應的，也是資產證券化的經濟合理性之所在。這一核心思想表明資產證券化的目標是將公司未來的資產或現在掌握的不可變現的資產轉變為現金，該目標的實現有賴于出資者的配合，即資產證券化至少需要兩方主體，一方以變現能力比較差的資產為條件換來對方變現能力很強的資產，在現階段主要是換來現金。在這種轉變之中以現金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產在到期日的變現價值難以滿足以現金出資者的預期要求，資產證券化的交易設計方案在于克服或弱

6、化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質押和留置。但是由于資產證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經營活動和資產情況進行監督，以抵押權等物權來保護債權的方法仍不能避免籌資者破產后對出資者利益的威脅，因此傳統的擔保手段已經不能滿足資產證券化的需要。金融創新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。 參見彭冰：資產證券化的法律

7、解釋，北京大學出版社2001年版；程繼明；應收賬款證券化的三種模式載投資與合作2003年4月號，第51頁；（美）斯蒂文L西瓦茲著，李傳全、龔磊、楊明秋譯：結構融資資產證券化原理指南清華大學出版社2003年第三版。實際上這三大措施都是為了克服現金與變現能力差的資產進行交換過程中出現的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。 宋東林：西方現代證券投資組合理論評析載求是學刊1995年第6期，第39頁。在資產證券化中，通過將資產性質、債務人類別等影響資產風險的因素不同的資產

8、組成一個整體，使各資產的風險互相抵消，從整體上提高了證券化資產收益的穩定性，這是第一層次的信用提高；第二項措施是籌資者通過將部分資產轉移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合，使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護；第三層次的措施就是通過專門的擔保

9、手段來提高投資者的信心，常用的手段有第三人提供的保證擔保或超額抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產為投資者的投資提供還款保證）。一般來說為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產證券化為人所稱道的最重要的原因。資產證券化對債權人利益的影響在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其

10、他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產有關，人們本能得會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產證券化的優越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產就構成債權人債權受償的財產基礎，因此我們需要關注的問題是籌資者可用來償債的資產是否因資產證券化而減損？在現有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產只能通過兩種方式發生減損資產總額的減少或在資產上設立擔保物權。在資產證券化中，籌資者需要將有關資產的所有權轉讓給特殊目的實體（SPV） 根據大

11、陸法系國家物權、債權二分法的法律體系，所有權的對象只能是有體物而不可能是應收賬款等債權，但在資產證券化發達的英美國家，有關的文獻均將應收賬款等債權的轉讓稱為金融資產所有權的轉讓，為了行文和引述方便，本文也采英美法國家的通行用法，但并不表明筆者贊成“債權的所有權”這一概念。，但該資產的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行， 在典型的資產證券化交易中，籌資者所轉移的資產是其經營業務活動所產生的債權，比如銀行發放的住房抵押貸款，此時由于借款人是銀行的重要客戶，銀行很可能希望對這些客戶提供后續或其他服務，從而仍然堅持由自己為客戶提供服務，并很可能會拒絕向外透露該客戶的信息。第三人并不知道籌資者實際上并不

12、享有有關資產的所有權。資產轉移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據Lopucki教授的觀點，債務人通過資產證券化，可以把公司有價值的資產的所有權轉移給特殊目的實體（SPV），由于采取了破產隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產的實體（SPV）的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產受償。同時債務人可以將轉讓收益分配給其股東，由于股東數量眾多且分散加之破產法對法院追溯債務人破產前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配。因此資產證券化本身可能會成為債務人抗拒執行（Judgment Proof）的一種手段。 該文認為資產

13、證券化和租賃、擔保貸款、設立子公司等活動都是現代公司據以抗拒執行的手段之一，通過將公司資產轉移或分散出去，導致需要承擔責任的組織沒有財產可執行，而擁有財產的組織卻不會產生責任（主要是針對侵權責任），使公司責任有完全死亡的危險。See Lynn.M.Lopucki,The Death of Liability,Yale.L.J,Vol.106,No.1(1996),at24-28特別是對那些可能產生大規模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度，此時的問題是法院是否應該否認該資產轉讓行為的效力，即拒絕承認破產隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉讓的資產。Lopucki教授的這一觀點激起了支

14、持資產證券化的學者們的強烈反對，White教授在實證分析了1981年至1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環保等容易產生大規模侵權責任的行業的公司資產負債資料后認為公司的資產負債沒有惡化的趨勢。并且認為在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。 See James.J.White,Corporate Judgment Proofing:A response to Lynn.M.Lopuckis the death of liability,Yale.L.J,Vol.107,No.5(1998),at 1374-1397但遺憾的是W

15、hite教授的實證分析主要并不是針對資產證券化的影響而展開，因而其觀點對資產證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產，相反它會為無擔保債權人創造凈收益。首先資產證券化能夠為籌資者提供新的現金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢；其次即使有時會有過度投資發生，也只有在籌資者破產的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損害的數額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產證券化增加的凈損害，同時資產證券化為需要流動資產但不能夠借貸的

16、公司提供了流動性，因此有利于債權人受償，在很多情況下缺乏流動性可能是商業破產的最主要原因。第三，經驗證據和缺少限制資產證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產證券化提供了凈價值。 See Steven L. Schwarcz :SECURITIZATION POST-ENRON ，/globalmark/research/Securitization_post-Enron.html.筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態的觀點，而沒有考慮到商業活動的復雜性。在籌資者轉讓證券化資產的時點上，該種轉讓與其他的資產轉讓或銷售行為并無

17、不同，甚至還使籌資者的資產更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態的角度看，籌資者將轉讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經過法定時期后，這種分配或轉移資金的行為將受到法律承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產證券化中的資產轉讓所涉數額巨大，并且轉讓具有隱蔽性，第三人難以發現資產的真實所有權狀況， 與抵押擔保不同的是，轉讓資產并不需要進行登記，第三人無法通過查閱登記文獻獲知該資產的權利狀況。而對于我國擔保法規定的不需要進行登記即可生效的動產抵押，實際上偏向于保護第三人利益，在沒有登記的情況下，抵押權人的擔保物權并不具有對抗第三人的效力。因而轉讓資產比抵押擔

18、保使其他債權人更容易遭受損害。而仍然認為該資產由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現在以實物資產證券化融資的情況下，而現在資產證券化的對象都是已經出現的可以產生穩定現金流的債權資產，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象。 但資產證券化本身的特性卻使任何可以產生收入的資產都可以被證券化，包括辦公樓、商場、計算機、汽車、機器設備等實物資產，甚至本身沒有產生現金流但將被轉變成可以產生

19、現金流的資產的發明創造都有被證券化的成功實踐，金融界普遍認為交易費用也許是決定資產證券化對象的唯一限制。See Lynn.M.Lopucki,The Death of Liability,106 Yale.L.J, at25 (1996) 實際上盡管債權資產的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人的預期落空的問題，但實際上由于證券化融資需要轉讓的資產都數額龐大，這些債權資產無疑都是籌資者的主要資產或極其重要的優質資產，如銀行的商業貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產證券化進一步發展的進程中，甚至出現了以未來可能產生的債權資產進行證

20、券化融資的范例，并可能成為新的潮流。 在實踐中還有不少以未來可能能夠獲得的債權資產進行融資。如1997年，音樂家David Bowie發行了以其歌曲未來版權收入為支撐的證券。See Sam Adler.David Bowie $55 million Haul:Using a musicians Assets to structure a Bond offering,13 Enter L&Fin 1(Aug 1997)；1996年20世紀FOX公司通過將其未來的電影收入證券化獲得10億美元的融資。See James Surowiecki,Gold into Led,Wired 77(Se

21、pt 1998)；在我國1997年，中國遠洋運輸公司就以其北美航線的未來運費收入進行證券化融資3億美元。程繼明；應收賬款證券化的三種模式載投資與合作2003年4月號，第53頁。籌資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優質資產能夠保障的自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發現這些資產的所有權已經屬于他人，債權人獲得的生效判決卻很可能無法執行。需要注意的是由于籌資者的債權資產狀況屬于發起人的商業秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產的狀況，在發起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據告知義務和欺詐可撤消規則獲得保護，由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自

22、愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產證券化中，籌資者轉讓的資產價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定在清償完投資者的投資后，特殊目的實體再將剩余的財產返還給籌資者。或者籌資者以自身未轉移的資產為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態的角度看來，資產證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產總額發生減少。在籌資者瀕臨破產的情況下，資產證券化實際上使籌資者將本來可以用來清償其他債權人的資產用來對投資者提供還款保證，有悖破產法的公平受償原則。初步結論基于以上分析可以看出，借助于破產隔離的結構設計和信用提高的安排，資產證券化可以成功

23、地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。同時資產證券化又具有秘密轉移巨額資產的特性和超額擔保的性質，這為債務人利用資產證券化損害其他債權人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會影響到資產證券化的制度價值。因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現實。一般而言籌資者進行證券化融資的目的是為了變現資產或籌集資金，進而利用新的商業機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經營活動而不是利潤分配。兩者的區別之處在于公司向商業銀行借貸，商業銀行可以監督借款人的資金投向，而在資產證券化中卻缺乏相應的監督機構，因而籌資者的其他債權人存在利益受損的危險。從本質上說籌資者通過資產證券化獲得資金并沒有增加自己的債務負擔