1、房地產投資信托初探在美國，所謂的”證券化”多半是指資產擔保證券，而房地產投資信托則基本上是指透過組成公司的 方式，擁有并管理房地產，并不冠以”證券化”之名。與此相反，在我國臺灣，無論是學術界，還是立法 界，都達成一致意見，即將房地產投資信托與資產擔保證券均視為一種”證券化”的形式，故分別以”房 地產證券化”與”金融資產證券化”稱之。無論是美國的認定方式，還是臺灣的認定方式，其實質的操作 原理基本上是一樣的，而且這兩種認定方式都承認它們發行的憑證屬于證券的范疇，形式上的說法只是傳 統習慣的沿襲。就本文而言，為了說明問題的方便，綜合了美國的概念和臺灣的認定方式，即房地產證券 化包括了房地產貸款擔保

2、的證券化（Mortgage Backed Securitization, 簡稱MBS和房地產投資信托（Real Estate Investment Trust, 簡稱 REIT ）。本文將對 REIT 作探討。REIT的概念界定。REIT應當包括兩個內容：一個是資金信托，另一個是房地產資產信托。前者是由受托機構依法設立房 地產投資信托，向特定人私募或向不特定人公募發行房地產投資信托受益證券，以獲取資金，投資房地產、房地產相關權利、房地產相關有價證券及其他經主管機關核準投資的項目，投資者從中獲取投資收益。后 者則是由委托人轉移其房地產或房地產相關權利予受托機構，并由受托機構向特定人私募或向不特定

3、人公 募發行房地產資產信托受益證券，以此實現受益人對該信托之房地產、房地產相關權利或其所生利益、租息及其他收益的權利。由此可見，REIT中的資金信托與房地產資產信托是有區別的：首先，信托財產和信托性質不同，前者 的信托財產是資金；后者的信托財產則是房地產或房地產相關權利，例如房地產抵押權、房地產租賃權等 等。因此，前者是信托種類中的資金信托，只是因為投資方向為房地產，所以才列入REIT的范圍；后者是真正意義上的房地產信托，這符合信托性質按信托財產分類的屬性。其次，信托的當事人不同。前者屬于 自益信托，即投資者既是委托人又是受益人；后者通常歸于他益信托，即委托人與作為受益人的投資者往 往不是同一

4、個人，少數情況下，委托人可以成為受益人中的一個（不排除委托人到證券市場上購買受益證 券，成為受益人的情況）。再次，投資目標的確定性不同。雖然兩者的投資目標均為房地產項目，但是后 者更具確定性，為委托人所委托的特定房地產項目；而前者投資的項目往往是不確定的，它可以自由選取 房地產項目。最后，信托機構的操作流程正好相反。前者是先募集資金再投入房地產；后者是先受托房地 產再募集資金。在現實生活中，人們可能還會混淆REIT與MBS的概念，因為，在 MBS中存在著一種情況：銀行把房地產抵押貸款以信托的形式委托信托機構發行受益證券，這其實就是REIT中房地產資產信托的一種，REIT和MBS的交叉部分也只限

5、于此，除此之外，兩者有更多的區別：首先，MBS中的資產轉讓往往通過買賣關系達到”真實銷售”目的，信托在MBS的運用只占少數。其次， MBS的基礎資產只限于房地產抵押貸款，而REIT中的房地產項目遠不止于房地產抵押貸款權益。最后，從SPV來看，REIT只能由信托機構（公司型的，必須具有信托職能）擔任，而MBS則可以采用信托型、公司型和有限合伙型，而且在美國，公司型SPV占了主導地位，聯邦國民抵押貸款協會（FNMA、聯邦住宅貸款公司（FHLMC和政府抵押貸款協會（CNMA三家政府背景的公司是美國 MBS得以順利開展的關鍵。REIT的起源及發展沿革。1、起源：投資信托制度最早起源于作為開發煤、鐵、1

6、822年的荷蘭國王威廉一世時期，當時用以籌集社會游資、 紡織及其它產業的基金，運作效果良好。1883年美國首先成立了波士頓個人財產信托（Boston Personal Property Trust），但直到1920年以后，美國投資事業才有了劃時代的發展，這也是美國在戰后涌現出大量的富豪手中所持有的 過剩資金所致。1929年紐約股市崩潰后，美國SEC開始對投資公司進行規范。為確保投資人的2、1933年證券法、1934年證券交易法、3、1、2、3、權益，美國展開了一系列聯邦證券交易活動，先后制定了1935年公用事業控股公司法、1939年信托契約法，并于1940年制定了投資公司法及投資顧問法， 這些

7、都成為日后投資公司經營業務管理規則的基本框架。依據美國1940年投資公司法第4條，投資公司可以分為：面額證券公司( Face-Amount Certificate Companies )、單位信托公司(Unit Investment Trust)和經理公司(Management Companies)三類。其中，經理公司在三種投資公司類型中運用最為普通，按投資公司法第5條又可將其分為：封閉型(Close-end Type)投資公司、開放型(Open-End Type)、分散型(Diversified Type )和非分散型(Non-Diversified Type) 投資公司四種。馬塞諸塞商業信

8、托是目前REIT的前身，由于經濟利益的驅動，最初采用信托形式是為規避州法禁止公司以投資為目的而持有不動產的規定，隨后因其逐漸發展成為規避公司所得稅的不動產投資組織，而被美國最高法院認定為商業信托與公司相似，并視同聯邦公司組織加 以課稅，導致其發展一度停滯。但由于后來的投資信托法規不斷健全，且經濟發展態勢良好，美 國投資信托的發展又日益茁壯起來。著眼于投資信托的優點，美國國會于1960年通過修訂內地稅法典，正式開創了 REIT，規定凡具備該法案第 856條至859條的有關組織、收入及收益分配 要件的REIT可享有免稅優惠。換言之，即使 REIT是以公司為組織形態，也可以不必負擔公司 所得稅，而僅

9、對股東或投資人課征個人所得稅，所以REIT 一般也被認為是具有投資媒介性質管道機能。1976年美國國會通過了稅收改革法案，取消了 REIT必須是由非法人信托或社團組織的 要件，所以現今美國的REIT組織形態可以是公司組織或信托，但必須是聯邦所得稅意義下非銀行、儲蓄貸款機構或保險公司類的公司，通過這些機構，向大眾募集資金。基于危險分散原則， 主要從事買賣管理不動產實體的投資或抵押擔保貸款的信托投資，屬于一種長期投資商品，其基 本架構由不動產投資信托基金、經理公司、保管機構和投資人四個實體組成。但按照1986年稅收公司改革法的規定，REIT必須雇傭獨立的不動產專家來執行管理REIT的日常事務活動。

10、日本REIT的發展始于1984年，其第一筆土地信托由住友信托開始辦理，其后業務量逐年成長，及至1988年，有關REIT的各案已超過900件。仔細歸納日本 REIT的發展背景，可有八個 重要因素，包括：(1)房地產價格飚升，資產膨脹；(2)不動產投資觀念改變；(3)政府對于證券發行管制放寬；(4)住宅融資貸款余額增加；(5)不動產稅制改變；(6)企業已發行證券籌資需求增加；(7)休閑與商用不動產漸趨熱火；(8)分散投資風險。REIT的的種類。根據資金投向的不同，REIT可分為三類:權益型(Equity REIT )。權益型REIT直接投資并擁有房地產，其收入主要來源于屬下房地產 的經營收入。收益

11、型 REIT的投資組合視其經營戰略的差異有很大不同，但通常主要持有購物中 心、公寓、辦公樓、倉庫等收益型房地產。投資者的收益不僅來源于租金收入，還來源于房地產 的增值收益；抵押型(Mortgage REIT )。主要以金融中介的角色將所募集資金用于發放各種抵押貸款，收入主要來源于發放抵押貸款所收取的手續費和抵押貸款利息，以及通過發放參與型抵押貸款所獲抵押房地產的部分租金和增值收益；混合型(Hybrid REIT)。顧名思義，此類 REIT不僅進行房地產權益投資，還可從事房地產抵押貸款。早期的REIT主要為權益型，目的在于獲得房地產的產權以取得經營收入。抵押信托的發展較快，現已超過產權信托，主要

12、從事較長期限的房地產抵押貸款和購買抵押證券。但混合型無疑是將來發展的方向。另外，REIT還有很多其他分類方法。 例如，按股份是否可以追加發行，可分為開放型及封閉型。 封閉型REIT被限制發行量，不得任意發行新的股份；相反，開放型REIT可以隨時為投資于新的不動產增加資金而發行 新的股份。按是否有確定期限，可分為定期型和無期限型。定期型REIT是指在發行基金之初，就定為確定期限出售或清算基金，將投資所得分配予股東的事前約定；無限期型則無。按照投資標的確定與否，分為REIT。特定型與為特定型。基金募集時，特定投資于某不動產或抵押權投資者為特定型REIT；反之，于募集基金后再決定適當投資標的者為未特

13、定型四、REIT的運作流程。REIT的運作流程基本上可以分為兩種模式：一種是美國模式，另一種是日本模式。這兩種模式說到底就是資金信托和房地產資產信托的區別，由于各自的國情不同，美國比較側重于資金信托型REIT，而日本側重于房地產資產信托型 REITo1、美國模式。美國的 REIT通常是以基金的形式出現的，在成立階段，其主要運作流程為：（1）評估資金。基金發起人為滿足自身需求，進行REIT基金募集的籌劃，主要工作包括：預估所需資金數量，確認選擇REIT基金為籌資工具，并考慮投資標的的收益性能否達到必要的回報率等。（2）接洽承銷商、發起人與承銷商討論投資與募集事宜，包括投資細節、募款細節和承銷方式

14、等工作。（3）接洽律師及會計師。與有資格的律師及會計師討論基金申請發行的相關法律、會計問題，選定律師事務所及會計師事務所為成立全過程服務，并擬訂申請文件，此時投資計劃 在財務上的可行性分析基本確定。（4）接洽不動產顧問公司。若基金未來的經營管理由房地產顧（5）當所有文問公司擔任，則需要洽定對象并簽定REIT管理顧問契約，確定其權利義務關系。件備齊后即可以向 SEC申請募集，在申請成功后，要決定保管機構并簽定 REIT契約。REIT成立并在證券交易所掛牌交易后，便進入正式運作階段。值得注意的是該類證券一般需經過信用 評級機構的評級。房地產投資信托公司必須按成立階段所定協議實施投資計劃，保管機構則

15、依房地產投資 信托公司的指示，進行業務操作，執行房地產買賣、傭金收付及租金與相關商業投資的收支等事宜。投資 者通過券商購買REIT證券，投資收益則從保管機構處獲得。在美國，REIT證券首次公開發行的注冊登記，其依據是1933年證券法表格-11，該格式要求詳細披露REIT的投資政策、與投資政策有關的活動、房地產的狀況、財產處理的信息、經理公司與投資公司之間的關系等。當然,REIT也可因私下發行而無須注冊登記， 但依據1933年證券法Regulation D（Rules501-506）， 私下發行的投資人人數上限為35人，完成公開發行后，按照 1934年證券交易法，REIT有報告的義務。另外，法律

16、還對REIT的結構、資產運用和收入來源作了嚴格的要求，如房地產投資信托須有股東人數與持股 份額方面的限制，以防止股份過于集中；每年90%以上的收益要分配給股東；其籌集資金的大部分須投向房地產方面的業務，75%以上的資產由房地產、抵押票據、現金和政府債券組成；同時至少有75%的毛收入來自租金、抵押收入和房地產銷售所得。在稅收方面，REIT則受到了優待，按照規定，REIT不屬于應稅財產，且免除公司稅項，這就避免了雙重納稅的可能。2、日本模式。其運作流程為：（1）房地產公司將土地、建筑物分售給投資者，由投資者繳納土 地、建筑物的價款給房地產公司；（2）投資者將房地產產權信托給房地產投資信托公司進行經

17、營 管理；（3）信托公司將房地產全部租賃給房地產公司，同時向該公司收取租賃費；（4）房地產公司也可以將房地產轉租給承租人，向承租人收取租賃費；（5）信托公司向投資者發放紅利；（6）信托銀行也可以將該房地產在市場上銷售，從購買者身上獲取價款，再按比例分配給投資者。五、REIT的辨證分析。1、 REIT的優點。（1）具有流通性與變現性。由于房地產本身的特性，導致交易過程需要借助中介機構，不但費力，且轉移手續繁雜，變現性差，從而使得投資者具有極高的流動性風險。REIT是以證券化方式來體現房地產的價值，證券在發行后可以在次級市場上進行交易，投資者可以隨時在集中市場上或店頭市場上買賣證券，有助于資金的流

18、通，一定程度上消除了傳統房地產不易脫手的顧慮。（2）專業化經營。由于REIT經營權與所有權高度分離，通過專業化的經營管理，可以使房地產營運績效大幅度提高，直接影響REIT證券價格的上漲，使投資者可以分享房地產專業投資的成果。（3）資本積累。REIT是以受益憑證在資本市場募集資金，再以直接經營或間接融資方式投資于房地產市場，有效地結合了 房地產市場和資本市場。通過這兩個市場的結合，有助于房地產商在大規模房地產開發中的資金取得， 加速資本積累，促進土地的有效利用。（4）投資風險分散。由于房地產投資往往需要龐大資金的投入， 個別投資人無法同時進行多項房地產開發計劃，造成風險的過度集中。REIT是以收益憑證方式募集大眾資金，從事多樣化的投資，除可通過不同的房地產種類、區位、經營方式等投資組合來降低風險 外，也可以在法律規定范圍內從事政府債券、股票等有價證券投資以分散投資風險。（5）正確引導房地產市場機能。由于 REIT的投資組合、投資期間、受益來源與分配等事項，均受到相關法規的嚴格 限制，其目的在于預防房地產短線交易的投機行為，使資金的投入能促進房地產的有效利用。另外， 通過REIT的方式來對大型公共建設計劃進行融資，既可順利推動建設，也可使投資大眾分享公共建 設投資