1、并購目標企業的選擇及 估價第一章導論改革開放以來，特別是進入 20世紀九十年代以后，與世界范圍的企業并購 浪潮幾乎同步，我國企業并購活動日益頻繁，許多大型企業并購行為已經成為引 人注目的經濟現象。并購作為企業發展的主要途徑之一，也已經為企業管理者所 認知和采納。并購的目的和它的積極作用主要是將并購方的經營理念、管理方式、資產經 營的成功經驗嫁接到目標方，使目標方的資產能在較短的時間內與并購方融為一 體，從而產生協同作用。因此選擇什么樣的并購目標企業進行并購以實現預期的 并購效益，確保并購戰略的順利實現是并購中首先要思考的問題。對于處在不同發展階段和不同經營環境中的企業， 選擇并購目標的動機是不

2、同的，選擇目標企 業的標準也各不相同。因此企業要根據自身的經營環境在選擇并購目標時仔細分 析目標企業的特點，制定出選擇目標企業的原則和標準， 并且以此為依據對目標 企業進行全面的評估和比較準確的估價。在進行闡述本文主題之前，需要對企業并購決策中涉及的并購的概念、類型、 以及我國企業并購和西方國家比較作簡要介紹。第一節并購的概念與分類一、并購的概念兼并通常是指一家企業以現金、證券或其他形式購買取得其他企業的產權， 使其他企業喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業決策控制權的經濟行為。收購是指企業用現金、債券或股票購買另一家企業的部分或全部資產或股權， 以獲得該企業的控制權。收購的對象一般有

3、兩種：股權和資產。在實際運作中二者的聯系遠遠超過其區別，所以兼并與收購常作為同義詞一起使用，統稱為 “并購”，泛指在現代企業制度下，一家企業通過獲取其它企業 的部分或全部產權，從而取得對該企業控制的一種投資行為11,0將并購一方稱為 并購企業，被并購一方稱為目標企業。二、并購的類型并購的類型很多，按照不同的標準可以把并購分為不同的類型。（一） 按照并購雙方產品與產業的聯系劃分1. 橫向并購當并購雙方處于同一行業、生產或經營同一產品，并購使資本在同一市場 領域或部門集中時，則稱之為橫向并購。這種并購投資的目的主要是確立或鞏 固企業在行業內的優勢地位，擴大企業規模。2. 縱向并購縱向并購是對生產工

4、藝或經營方式上有前后關聯的企業進行的并購，是生 產、銷售的連續性過程中互為購買者和銷售者（即生產經營上互為上下游關系） 的企業之間的并購。其主要目的是組織專業化生產和實現產銷一體化。3. 混合并購混合并購是對處于不同產業領域、產品屬于不同市場，而且與其產業部門之間不存在特別的生產技術聯系的企業進行并購。采取這種方式可通過分散投1資、多樣化經營降低企業風險，達到資源互補、優化組合、擴大市場活動范圍美.薩德沙納姆，兼并與收購，1998年，中信出版社，P9的目的。(二)按照并購的實現方式劃分1. 承擔債務式并購在被并購企業資不抵債或資產債務相等的情況下，并購方以承擔被并購方全部或部分債務為條件，取得

5、被并購方的資產所有權和經營權。2. 現金購買式并購現金購買式并購有兩種情況：(1) 并購方籌集足額的現金購買被并購方全部資產，使被并購方除現金外沒有持續經營的物質基礎，成為有資本結構而無生產資源的 空殼，不得不從法律意義上消失。(2) 并購方以現金通過市場、柜臺或協商購買目標企業的股票或股權。3. 股份交易式并購股份交易式并購有兩種情況：(1)以股權換股權。這是指并購企業向目標企業的股東發行自己企業的股票， 以換取目標企業的大部分或全部股票，達到控制目標企業的目的。(2)以股權換資產。并購企業向目標企業發行并購企業自己的股票，以換取目標企業的資產，并購企業在有選擇的情況下承擔目標企業的全部或部

6、分責 任。(三)按照涉及被并購企業的范圍劃分1. 整體并購指資產和產權的整體轉讓，是產權的權益體系或資產不可分割的并購方2. 部分并購指將企業的資產和產權分割為若干部分進行交易而實現企業并購的行為（四）按照企業并購雙方是否友好協商劃分善意并購2.指并購企業事先與目標企業協商，征得其同意并通過談判達成收購條件的 致意見而完成收購活動的并購方式。敵意并購指并購企業在收購目標企業股權時雖然遭到目標企業的抗拒，仍然強行收購，或者并購企業事先并不與目標企業進行協商，而突然直接向目標企業股 東開出價格或收購要約的并購行為。（五）按照并購交易是否通過證券交易所劃分要約收購并購企業通過證券交易所的證券交易，持

7、有一個目標企業已發行的股份的 一定比例時，依法向該企業所有股東發出公開收購要約，按符合法律的價格 以貨幣付款方式購買股票，獲取目標企業股權的收購方式。2. 協議收購.協議收購指并購企業不通過證券交易所， 直接與目標企業取得聯系，通過談 判、協商達成共同協議，據以實現目標企業股權轉移的收購方式。第二節弁購的動因市場經濟環境下，企業作為獨立的經濟主體，其一切經濟行為都受到利益動 機驅使，并購行為的目的也是為實現其財務目標一股東財富最大化。同時，企業并購的另一動力來源于市場競爭的巨大壓力。這兩大原始動力在現實經濟生活中 以不同的具體形態表現出來，即在多數情況下企業并非僅僅出于某一個目的進行 并購，而

8、是將多種因素綜合平衡。這些因素主要包括：1,謀求管理協同效應如果并購企業有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業的需要， 但這批人才只能集體實現其效率，那么該并購企業就可并購那些由于缺乏管理人 才而效率低下的企業，利用這支管理隊伍通過提高整體效率水平而獲利 1,02,謀求經營協同效應由于經濟的互補性及規模經濟，兩個或兩個以上的企業合并后可提高其生產 經營活動的效率，這就是所謂的經營協同效應。獲取經營協同效應的一個重要前 提是產業中的確存在規模經濟，且在并購前尚未達到規模經濟。規模經濟效益具 體表現在兩個層次：(1) 生產規模經濟。企業通過并購可調整其資源配置使其達到最佳經濟規模 的要求

9、，有效解決由專業化引起的生產流程的分離，從而獲得穩定的原材 料來源渠道，降低生產成本，擴大市場份額。(2) 企業規模經濟。通過并購將多個工廠置于同一企業領導之下，可帶來一 定規模經濟，表現為節省管理費用、節約營銷費用、集中研究費用、擴大 企業規模、增強企業抵御風險能力等。3,謀求財務協同效應吳德慶，鄧榮霖 企業兼并問題研究1992年，中國人民大學出版社企業并購可在財務方面給企業帶來如下收益:(1) 財務能力提高。一般情況下，合并后企業整體的償債能力比合并前各單 個企業的償債能力強，而且還可降低資本成本，并實現資本在并購企業與 被并購企業之間低成本的有效再配置。(2) 合理避稅。稅法一般包含虧損

10、遞延條款，允許虧損企業免交當年所得稅， 且其虧損可向后遞延以抵消以后年度盈余。同時一些國家稅法對不同的資產適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業收益、資本收益的稅率也 各不相同。企業可利用這些規定，通過并購行為及相應的財務處理合理避 工工【1】 稅 。(3) 預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業股票評價發生改變而對 股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業并購往往伴隨著強烈的股價 波動，形成股票投機機會。投資者對投機利益的追求反過來又會刺激企業 并購的發生。4,實現戰略重組，開展多元化經營多元化經營可以通過內部積累和外部并購兩種途徑實現，但在多數情況下， 并購途徑更為有利。尤其是當企業

11、面臨變化了的環境而調整戰略時，并購可以使企業低成本地迅速進入被并購企業所在的增長相對較快的行業，并在很大程度上保持被并購企業的市場份額以及現有的各種資源， 從而保證企業持續不斷的盈利 能力。5,獲得特殊資產企圖獲取某項特殊資產往往是并購的重要動因。特殊資產可能是一些對企業 發展至關重要的專門資產。如土地是企業發展的重要資源，一些有實力、有前途王湛“企業兼并中的財務協同效應”，財務與會計導刊2001年第10期的企業往往會由于狹小的空間難以擴展， 而另一些經營不善、市場不景氣的企業 卻占有較多的土地和優越的地理位置，這時優勢企業就可能并購劣勢企業以獲取 其優越的土地資源。并購還可能是為了得到目標企

12、業所擁有的有效管理隊伍、專門人才以及專有技術、商標、品牌等無形資產。6.降低代理成本在企業的所有權與經營權分離的情況下，經理是決策或控制的代理人，而所 有者作為委托人成為風險承擔者。由此造成的代理成本包括契約成本、監督成本 和剩余損失。通過企業內部組織機制安排可以在一定程度上降低代理成本。但當這些機制不足以控制代理問題時，并購機制使接管的威脅始終存在。通過公開收 購或代理權爭奪而造成的接管，將會改選現任經理和董事會成員，從而作為最后 的外部控制機制解決代理問題，降低代理成本。第三節我國企業并購和西方國家的比較我國企業兼并與收購活動從1984年在保定、武漢等城市開始興起至今，中 國企業的并購從簡

13、單的出資購買、承擔債務到買殼上市、借殼上市、委托收購， 經歷了一個從不完善到逐步成熟的發展過程。我國的企業并購走過了一條不同于 西方國家的發展道路。但從目前的狀況來看，正逐步與國際慣例接軌，包括并購 動因的多樣化，并購手段與方式的現代化，并購市場與中介組織的成熟化以及并 購監管的健全化與制度化等。綜合比較分析，可以得出以下差別。項目市場經濟發達國家中國并購動機尋求生存與發展擴張的戰略行為解決國有企業虧損難題的方法并購主體企業的戰略行為，政府沒有行政十預政府十預兼并與收購，帶有濃厚的政府行為色彩并購類型種類多樣，不受部門、地區、行業的限制受到部門、地區、行業等條條框框限制，形式單調并購中介中介組

14、織發達，發揮巨大作用中介組織欠發達，作用未充分發揮并購立法法律完善，監管嚴厲法律尚欠完善資料來源：作者自制表1-1我國與市場經濟發達國家并購比較通過以上分析比較，可以看出，我國的企業兼并與收購，無論是從企業自身的角度，還是從為企業并購提供服務的角度、從政府對企業并購監管的角度，都 還不盡完善與科學，與西方發達的市場經濟國家尚有一段距離。 但是，隨著我國 經濟體制改革的逐步深入，社會主義市場經濟體制的逐步完善，我國企業的并購 也將逐漸與國際慣例接軌。(1) 并購動力化。企業的并購不再是替困難國有企業尋找出路，一批懂經營管理、有魄力的企業家將不甘心政府的“拉郎配”，而是自己認真尋找和篩選并購目標企

15、業，通過并購實現外延拓展。(2) 并購市場化。企業之間的并與購是一種市場行為，要在競爭性的市場條件下，發揮價值規律的作用，實現資源的合理配置。(3) 并購代理化。由于并購的復雜性，中介組織具有重要作用。從法律上，企業并購經紀人就是一種代理人，它有義務按照客戶-委托人提出的條件，使并購雙方達成協議。企業并與購活動的發展也將促進并 購中介機構的迅猛發展。(4) 并購法制化。企業并購需要法律規范市場并購行為，也需要法律來保護企業的利益，維持市場的正常競爭。完備的立法、嚴格的執法和自覺的守法，將使企業并購有法可依，有章可循。(5) 并購多樣化。證券市場的逐步完善、中介組織的逐步發達與并購法規的逐步健全

16、將使企業并購的形式與種類更加繁多，企業并購可以采取的方式更加廣泛。(6) 并購國際化。對于國外許多尋求進入中國市場的企業來說，并購是一種快捷有效的形式，而我國的企業意欲擴大生存空間與發展領 域，參與國際市場競爭，并購也是一條切實可行的途徑。我國已經加入 世界貿易組織，跨國并購將成為企業并購的重要形式。第二章企業并購的戰略分析模型對于企業而言，并購是一項風險很大的業務活動。 每個從事此項活動的企業, 為了達到并購的目標。都必須制定一個切實可行的戰略，以適應不斷變化的各種 條件。企業根據自身在市場上的地位，以及目標，機會和擁有的資源確定一個有 意義的戰略。本章將通過多角化經營，產品生命周期和市場占

17、有率等基本概念， 以及以這些概念為基礎的企業業務組合模型，分析如何根據企業戰略確定尋找并 購目標企業的指導思想。第一節并購與多角化經營多角化經營是指企業的經營已超出了一個行業的范圍.向幾個行業的多種產 品方向發展。一般來說，由于多角化經營可以把企業的經營風險分散于多個行業 或多種產品，在一方面的損失可以在其他方面得到彌補. 從而降低了單一經營所 面臨的風險，增加了企業經營的安全性，能夠保證企業穩定地長期地獲得較高利 潤。首先，一家進行多角化經營的企業，有兩種可供選擇的途徑：一是在企業內 部原有基礎上，增加設備和技術力量，逐步向其他行業擴展；二是從企業外部并 購其他行業的企業，這是實現多角化經營

18、的一條快捷途徑。其次，在企業經營過程中企業決策者經常會面臨這樣的抉擇：是繼續擴張原有產品（事業），還是把力量放在新產品（事業）上，或新、舊產品兩者兼而有之。 這樣，企業多角化經營就有所謂中心式經營策略和復合式經營策略之分。“中心式”表明新事業與原有事業相關度高，而“復合式”則于原事業完全無關1 .中心式多角化經營下的并購對象。在中心式多角化并購方式下，并購對象通常是產品或技術上相關企業。美國 通用汽車企業20世紀80年代以來的發展恰恰是通過中心式多角化并購來實現 的。由于科學技術在經濟發展中的作用日益突出，企業在成本、質量上的競爭往往轉化為科學技術的競爭。在國際汽車行業中.由于日本汽車業廣泛采

19、用機器人 進行生產，大大降低了成本，提高了產品質量。面對日本的有力競爭，1982年,美國通用汽車企業新任總裁羅杰史密斯上任后明確提出了高科技的趕超戰略.在對企業內部進行調整重組后，開始收購兼并了一系列高新科技企業。 通過 并購，該企業已成功地實現了全面計算機化和機器人的生產自動化，成為美國最大的電子器件和國防產品生產廠商，也是美國最重要計算機軟件設計和計算機服 務企業，并在人工智能和機器人的研制上處于世界領先地位。通過中心式多角化并購策略的實施，通用汽車企業成為世界上實力雄厚的混合聯合企業。2 .復合式多角化經營下的并購對象復合式多角化經營是把有生力量界定在幾個主要產業內發展，經過長期發展 即

20、可形成幾個核心事業。在發展復合多角化經營過程中，若看好某產業具有發展 前途，可先并購一家基礎不錯的企業，再從內部發展成長壯大。其次，復合式多 角化并購比中心式多角化并購風險高。因此應注意下列問題：（1）跨入的產業應是成長快、前景看好的產業；（2）避免到對當地稅法、會計原則不熟悉的國家或 地區投資；（3）新事業的財務挖掘及管理與原事業相似，或者不會復雜到不易了 解產業狀況的地步。從理論上講，兩個企業的現金流量之間的相關性越小，并購就越能產生較強 的穩定性。第二節產品生命周期、經驗曲線和PIMS法這一節將對產品生命周期，經驗曲線和 PIMS法進行簡要闡述，并且分析如 何運用這些模型在戰略層面上指導

21、對目標企業的選擇。1、 產品生命周期產品生命周期假設認為，大多數產品從投入市場開始，到被最新的產品所代 替而退出市場為止所經歷的時間，可以清楚地劃分為引入期、成長期、成熟期、 衰退期四個階段（如圖2-1所示）。圖2-1產品生命周期曲線資料來源：（美）菲利普.科特勒，營銷管理分析計劃和控制，1994年，上海人民出版社，P344對任何企業而言，多數產品都存在一個市場生命周期，對那些技術變革迅速的產業來說更是如此。因此一個企業要進行產品多角化經營，最好能使各種產品 處在生命周期的不同階段，這對企業穩定現金流量而言是非常重要的。在并購其 他企業時也應了解目標企業的產品正處在生命周期的哪一階段， 以便確

22、定并購中 投入的資金是否能夠很快得到回收。2、 經驗曲線隨著一個企業生產某種產品或從事某種業務的數量增加，經驗不斷積累，其 單位生產成本將不斷下降，并呈現出規律性。經驗曲線描繪的就是這種成本下降 的規律。經驗曲線又稱為學習曲線，是評價企業戰略地位的一個重要工具。 隨著 累積產量的增加而導致單位產品成本下降的經驗效應的原因，可以歸納為以下三點：圖22經驗-成本曲線資料來源：美菲利普.科特勒營銷管理分析計劃和控制，1994年，上海人民出版社,P299(1) 學習會提高人們重復從事某工作的熟練程度，從而提高完成這種工作的效率。(2) 產量增加使專業化分工成為可能，可以使用專業化的加工工具提高生產率。

23、(3) 隨著累積產量的增加和工廠規模的擴大，使公司有可能購置一些最先進的技術設備，采用更先進的加工工藝，從而提高生產效率，使單位產品成 本降低。在某些經驗曲線效應明顯的領域， 并購能夠使并購方分享目標企業的累計經 驗，由此形成有利的競爭優勢。累積產量的增加導致單位產品成本下降。 使得市 場占有率成為確定一個企業在某一產業中的戰略地位的一個重要因素。對一個企業而言，高市場占有率帶來高的累積產量， 這意味著企業能夠從中獲得更大的成 本優勢。成本優勢的增加必將提高企業的贏利能力。也就是說，一個企業如果具 有高的市場占有率或具有最大斜率的經驗曲線， 那么它將成為該產業中的價格領 導者，其他企業只能是價

24、格的接受者。經驗曲線成為企業橫向并購的重要理論基 礎。3、 PIMS方法一一市場戰略的利潤效果市場戰略的利潤效果(Profit Impact of Market Strategy) ,又稱為 PIMS 方法.是由哈佛大學商學院率先創立的。其目的在于確定戰略性規劃與利潤效果 之間的關系，尋求影響贏利能力的因素，從而解釋不同業務單位之間的利潤差異， 并建議將資金分配給什么樣的業務單位。 在這里，業務單位可以是企業的一個部 門、一個產品生產線或隸屬于一個母企業的利潤中心。PIMS研究確定了影響贏利能力和凈現金流量的六個主要因素。(1) 投資強度。用總投資與銷售額的比率表示。投資強度對贏利能力和凈現金

25、流量一般產生負的影響。(2) 市場地位。通常用相對市場占有率(企業的市場占有率/企業的最大競爭者的市場占有率)表示。(3) 市場增長。它通常對利潤產生正的影響。由于在一個增長的市場上，要保持市場占有率的穩定，必須投入高額費用，因此對現金流量產生負的影 響。(4) 所處的產品生命周期的階段。(5) 提供的產品或服務的質量。(6) 創新或差異性。以上六個因素中，最重要的還是市場地位，即市場占有率，其他因素所產生 的影響實際上都與市場占有率有關，因此它對制定企業戰略來說是極其重要的。根據PIMS研究的結果，企業之間在贏利能力和凈現金流量上所存在的差異，80% 可以歸因于市場因素，而其中最重要的是企業

26、的市場占有率。經驗曲線和PIMS方法都說明了市場占有率對企業經營的重要性， 而產業集中和市場占有率的提高常常是通過并購來實現的第三節增長-市場占有率矩陣和指導性政策矩陣相對于上一節的模型，本節將闡述的增長 -市場占有率矩陣模型和指導性 政策矩陣模型操作性更強。更適用于并購方企業在實施并購時采用。 運用以下模 型指導目標企業選擇，能夠更加清晰地確定方向。一、增長-市場占有率矩陣1. 增長-市場占有率矩陣簡述波士頓咨詢公司（BGG）艮據20世紀60年代中期的“經驗曲線”首創了增長-市場占有率矩陣模型（見圖2-3）。它為制定并購戰略提供了一個框架。市場增長率反映產品在市場上的成長機會如何。增長率高意

27、味著成長發展的機會大，同時也需要投入更多的資金。大于10%的增長率一般認為是高的。相對市場占有率表示，戰略業務單位的市場占有率與市場最大競爭者的市場占有率之比。相對市場占有率一般以1為分界線，大于1者為高，小于1者為低市場增“1明星問題金牛II瘦狗 II20相對市場占有率15圖23BGG-增長市場占有率矩陣資料來源：孫黎 主編，公司收購戰略，1994年，中國經濟出版社，P1532.應用于指導并購目標企業選擇根據增長-市場占有率矩陣的分析可知，企業必須有一個平衡的業務或產品 組合，以便盡可能地降低風險。在獲得現金收入的時候，需要把它們投放到明天 的金牛類、問題類和明星類產品上去。這可以通過開發新

28、的問題類產品來實現， 但這將需要有大量的資金投入，或者通過并購其他企業來完成，這可能是一條投 資少、見效快的捷徑。并購其他企業的時候，一般應遵循下列原則：(1) 盡可能并購相同產業或相關產業的企業，因為企業在進行多角化經營時，與企業本來的業務離得越遠，風險就越大。(2) 盡可能進入增長快的產業，因為統計資料表明，不成功的并購大部分集中在那些缺少發展前景的產業領域。(3) 應避免并購市場占有率太低的企業，因為市場占有率是決定企業贏利能力和凈現金流量的最重要的因素，因此被并購的企業具有相當大 的市場占有率是非常重要的。一般說來，并購活動成功的可能性是與 被并購企業市場占有率的高低正相關的。二、指導

29、性政策矩陣1. 指導性政策矩陣簡述指導性政策矩陣(The Directional Policy Matrix )是殼牌化學企業在 BGG模型基礎上提出的實質上就是把外部環境因素和企業內部實力歸結在一個矩陣內，并對此進行經營戰略的評價分析(參見圖2-4)。業務部門發展前景1優先投資尋求支配地位2擇優投資發展，保持領先地位3盡量回收資金.適度投資，維持競爭能力地位2擇優投資增強競爭能力，爭取領先3識別有前途的領域，有選擇性地投資4減少投資，逐步退出3努力尋求增強競爭力的途徑或退出4減少投資，逐步退出5減少投資，逐步退出高中低高 中 低 企業的競爭能力圖24指導性政策矩陣資料來源：孫黎 主編，公司收

30、購戰略，1994年，中國經濟出版社，P169圖2-4中的業務部門發展前景取決于外部環境因素，諸如市場大小，市場增長率、競爭程度、受商業周期的影響程度等都是外部環境因素。企業的競爭能力取決于其內部可控制的因素，包括市場占有率，產品的質量和價格、對顧客及 市場的了解程度、研究與開發實力等因素。把業務部門發展前景和企業的競爭能 力各分為三個等級，形成九個區域，并相應提出處于各個區域內的業務的指導性 政策，對企業各項業務的定位可以依照下列步驟進行：(1) 確定影響部門發展前景和企業競爭能力的主要因素；(2) 根據歷史資料，現實數據和對未來的預期給各主要因素評分，并 加總出業務部門發展前景和企業競爭能力

31、各自的總得分；(3) 根據兩者的得分在矩陣中描出相應的點，給各項業務定位；(4) 為各項業務確定相應戰略。(5) 用于指導并購目標企業的選擇在指導性政策矩陣提出之后，環境風險因素被引入這一模型，并把它直接應用于收購中，使該模型得到進一步發展。這里需要考慮三個因素，它們依其重要性大小排列如下：(1)安全性。首先，并購方需要通過檢查它對目標企業生產經營活動的 了解來衡量投資的安全性；其次。并購方應該清楚可能對它的經 營活動構成物質的、法律的或社會的約束等環境風險因素。(2)產業發展前景。涉及目標企業所在產業的發展前景和產生協同作用 的可能性。(3)企業發展前景。涉及到相對于它的競爭對手而言對目標企

32、業特有的 發展前景考慮。并購方以上述三個因素為框架提出一系列問題，并給予相應的權數大小，然后給上述三個因素評分，根據得分多少在二維矩陣圖上描出相應的點。如圖2-產業發展前景>缺少安全性，不能接受n(3)對資產的利用r(4)維持性投資(5)投機性投資(6)最佳投資(1)缺少產業發展前景，不能接受圖2-5 ,指導性政策矩陣在并購中的應用資料來源：孫黎 主編，公司收購戰略，1994年，中國經濟出版社，(1) 安全性小于，表示缺少安全性而不能接受。在這里由于存在不能控制的 隨機因素，風險太高。(2) 產業發展前景小于，表示缺乏產業發展前景而不能接受。在這里可能是由于該產業將來缺乏發展前景，也可能

33、是由于并購方缺乏發展前景。(3) 對資產的利用。這一區域，并購表示對資產的生產能力或對其他經營活動中過剩資產的有效利用，為企業在組織內部突破目前生產能力的發展提 供一個合適的途徑。(4) 維持性投資。可以通過這種并購所獲得的增長來保證企業的生存。(5) 投機性投資。這種投資的風險很高，但是所得到的回報相應地也很高。(6) 最佳投資。在這一區域內的并購被認為是理想的，因為它既有很高的安全性，又有一個非常好的產業發展前景。 這種投資應是成功的，可以促進 企業的發展。指導性政策矩陣位企業進行并購的戰略分析提供了一個簡單實用的模型。并 購方企業在實際操作時，應根據自身情況和特點靈活運用。結論：目前世界

34、上已經形成了許多種并購戰略分析模型，本章僅僅對其中比較典型 的幾種進行闡述和應用說明。這些模型的共同之處在于，強調產品或業務的市場 占有率以及進入目標市場的風險因素。 前者是并購企業所追求的主要目標，同時 也是企業其它戰略得以實現的必要保證， 在目標企業的選擇過程中，保證并購方 未來的市場占有率是重要的選擇標準， 而其它的衡量標準，絕大部分也是圍繞這 一目標制定的，或者以此為前提條件。取得收益最大化是企業所追求的， 但脫離 開風險因素，收益也失去了實際意義。因此，選擇將要進入的目標市場時，慎重 并全面地考慮所面臨的風險因素是能否正確應用以上模型的關鍵。同時，這兩者并不是獨立地發揮作用，而是互動

35、的。市場占有率和風險相互影響，因此在應用 這些戰略分析模型時，需要相結合地評價各種因素對結果的決定作用。通過并購戰略模型分析，并購方企業基本上明確了自身所處的環境和以后的發展方向。為制定并購目標企業的標準確立了基調。第三章目標企業評估與分析第一節弁購設計的一般流程并購活動的各個部分都是相互銜接，相互影響的。并購是一項系統工程。在把握住企業戰略的同時，也應處理好各個活動和上下環節的關系。在下面的流程 示意圖（圖3-1）中，可以看到，實施并購之前的準備活動占有相當大的比重, 是并購能否成功的基礎。通過了解并購的一般流程，我們將進一步認清并購目標 企業的甄選與評估審查的重要性0圖3-1并購設計的一般

36、流程資料來源：作者自制第二節并購方企業的自我評價對并購方而言，識別并購目標企業的第一步就是展示出自身的總體目標。“知己知彼，百戰不殆"，自我評價的實質在于進一步確定企業自身的發展方向。并 且針對自身的優勢和劣勢，有目的地制定符合企業發展需要的目標企業標準。 這 項工作在全企業的范圍內必須給與足夠的重視。通過完成以下的問題清單，企業總體目標可以得到比較清晰的展示。一、處于哪個行業（一） 企業的核心業務。核心業務決定了企業所處的行業。如果向其他的行業拓展，企業應該具備充分的理由。針對這一點，應該明確回答以下問題：1 .為什么選擇這個行業？2 .選擇這個行業能夠為核心業務帶來什么收益？3

37、.為整個集團帶來的成本降低是什么？4 .現有的管理是否了解如何運營新的業務？5 .并購能否為企業帶來具有可用的特別知識的新的管理內容？6 .新業務的增長點是什么？（二）如果企業計劃在目前所處的領域內拓展，則需要回答以下問題：1 .與增加現有能力相比，并購是否在成本上更經濟？2 .在同一個領域內增加投資是否經過深思熟慮？3 .并購一個企業，或者引進外部管理，那一個更容易實現預期效果？4 .并購是否會引起行業內其它競爭對手的反應？5 .行業管理者或政府是否允許行業內的任何形式的并購?2、 何種產品（服務）在一個行業內，某些產品（服務）會比其它產品（服務）具有更快的速度。因此，對于企業的生存，選擇恰

38、當的拓展方向尤為必要。1 .在未來，企業將要提供什么產品和服務？2 .在企業現存的產品結構中是否存在間隙？3 .企業是否可以通過并購有效地彌補這個間隙？3、 目標市場是什么每種業務都會提供一系列產品（服務），每種產品（服務）將適合于一個特 別的目標市場。并購可以使企業在現有的市場中加強地位， 或者指引企業進入全 新的目標市場。1. 目前企業正服務于那些市場？2. 未來企業將服務于哪些市場？3. 哪些市場將高速增長？4. 競爭對手正在向那些市場拓展？四、市場份額情況如何無論對于某一產品（或者系列產品），還是對于細分市場，企業盈利都和市場 份額直接聯系。對企業而言，增加市場份額的捷徑，就是并購行業

39、內已經占據了 相當的市場份額的其它企業。1 .目前企業產品的市場份額或者市場細分情況如何？2 .在未來一年或者五年內，企業的市場份額目標是什么？3 .獲得收益性的市場份額是否通過以下方式：通過全線產品？或者某些關 鍵產品？或者某些細分市場？或者某些特定地理區域？4 .企業在某一細分市場的并購是否得到和業管理者或政府的許可？五、規模企業的成長是企業高層和股東很關心的事情，企業規模大，固然是人們所崇 敬和企盼的目標之一。但是，企業盈利能力的增強并不是與企業規模的增長同步 的（無論是以凈資產或投入資本來衡量，還是銷售額）。快速成長的企業往往陷 入現金枯竭的境地，并且發現因此而處于危機。所以，處于成長

40、的企業通常應該 為自身設立一系列比較精確的發展目標。同時，并購策略也應該作為這個企業成長總體計劃的一部分11,01 .企業目前的增長速度如何？可以下列指標衡量：銷售額；營業利潤（企 業范圍或各事業部）；稅后利潤；凈資產；總資產；負債凈額；股息2 .以上指標的計劃增長率如何？3 .行業內的平均情況如何？4 .通過內部積累發展所能預期的增長速度如何？5 .通過并購所能達到的增長速度如何？六、資本支出情況如何不管企業的成長速度如何，董事會通常會要求企業保持正常運營水平下的比 較合適的負債水平，凈資產水平和現金水平。這反映了該行業內的一般財務標準, 但是為了向股東負責，董事會經常考慮最謹慎的財務指標。

41、企業所有的業務發展計劃都將遇到資本預算的問題。通過內部積累發展，所需資本一般需要相當長一段時間的累積。 而通過并購形式發展，所需的大量資本 要求在較短時間內通過多種方式籌集到（分期付款方式除外）。因此并購付款不可避免地影響到企業目前的資本結構。影響的程度決定于籌資額是否在企業籌資 規劃中的負債能力范圍之內。七、現金Hl Palepu, Bernard and Healy, Business Analysis and Valuation-using financial statements,1996, South-Western college Publishing1 .企業是否擁有并購所需的足

42、夠現金？2 .對企業借債情況的影響如何？3 .并購引起的財務杠桿變化情況如何？4 .預算中的負債水平怎樣？5 .由此增加的禾I息費用對企業盈利影響如何？6 .增加的負債對企業的負債率是否存在負面影響，是否影響到股票在市場 上的表現？7 .增加的負債是否限制了未來的借款能力和利率水平？8 .企業現存的借款條約是否受到增加借款的影響？八、 凈資產1 .并購是否將通過發行新股進行？2 .目前存在的股東可以接受的股權稀釋程度如何？3 .并購對現行的股利及其分配政策有何影響？4 .目前的凈資產價值可以接受由于并購引起的稀釋效果么？5 .通過發行新股實施并購是否有損已經安排的股東權力？第三節目標企業的評估

43、標準與原則一旦企業決定通過并購的方式實現業務拓展， 就需要制定一系列標準來識別 真正的符合企業戰略的目標企業。 在目標選擇的初始階段，清晰、確切、而且不 會輕易更改的標準可以很大程度上增加尋找到恰當目標的成功率。由于并購企業在決策并購前出于不同的目的和動機的考慮，并購標準一般有如下幾條：(1)目標企業及其所處的行業的規模和特征；(2)目標企業產品的市場發展前景和期望市場增長率；(3)目標企業所占市場份額；(4)目標企業所面臨的競爭；(5)目標企業的技術狀況及其競爭者取得或模仿其技術的程度；(6)目標企業服務的競爭優勢；(7)并購者所需要的投資及其收益率；(8)目標企業的財務狀況及其在股票市場的

44、表現；(9)目標企業在位的管理層、技術人員和其他關鍵人員的狀況；(10)并購者獲得和保持目標企業業務的能力；(11)并購方可以接受的價格范圍。選擇目標企業并沒有一套固定的模式和要求，每一個并購方都可以根據自己企業的狀況和自身的實力去選擇。一般情況下選擇目標企業應遵循以下幾個原則：1 .以較寬的范圍來選擇并購的候選目標企業在并購之前，應該多確定一些候選企業，對其資產進行初步的評價和比 較，以最低成本選擇最適用的資產。2 .選擇符合自身發展目標和要求的資產不同企業并購，有不同的目標。通過對企業并購實踐活動的分析，歸納起來 主要是圍繞以下幾個目標而展開的。(1)形成規模經濟(2)減少競爭，提高市場占

45、有率(3)實現企業擴張目的(4)實現企業上市的目的3 .選擇符合自身管理和經濟實力的目標企業企業自身要有經營目標資產的能力。包括經濟方面的能力和管理方面的實(1) 經濟實力在進行并購目標選擇時，并購方對自己的經濟實力要有一個客觀、正確的評 價，正確估量自己的資金實力。應該盡量根據自身的經濟實力來選擇適合自己條 件的目標企業，以免得不償失。(2) 管理能力在選擇目標企業時，應該選擇自己有經營管理目標企業資產能力或者選擇自 己所擅長的領域，切不可選擇毫無把握或遠遠超越自身管理水平和管理能力的目 標企業進行并購。根據國外一項調查顯示，同行兼并或并購的成功率是跨行業兼 并和并購成功率的2-3倍；如果跨

46、待業兼并或并購同時又是跨地區兼并，加上經營管理由于地理延伸而鞭長莫及，成功率往往只有 10%從世界上獲得并購或兼 并成功的企業來看，包括一些著名的大企業，他們絕不貿然進入自己不熟悉的行 業。如美國的花旗銀行一直將自己業務發展的重點放在零售銀行業務和消費性銀 行業務上，從不隨意拓展新業務。4.選擇有盈利的或有盈利潛力的目標企業企業的每一項經營決策和經營活動根本目的就是要盈利，即實現利潤最大 化。同樣，企業并購的一個基本目的就是通過重追求更多的利潤。一般來說通過并購可以使企業獲得以下幾個方面的收益：獲得廉價資產，財務協同效益，潛在 的、長期的效益，獲取無形資產等等。每個企業組織結構都是與企業本身發

47、展的行業特性、企業規模及產品特性相關聯的，并購意味著對原有企業生產經營， 乃至于對企業的行業特性、產品特性 作深刻調整，必然會對原企業的組織結構產生影響。因此，選擇合適的并購對象， 即合適的產業，合適的企業規模或產品特性是關系到并購后企業的發展是否順利 的關鍵問題。對于并購方企業，認真考慮以下兩個方面尤為重要。A.合理的企業規模級差企業組織結構設置時，應注意考慮企業管理跨度，由于并購有可能對原有企業組織結構進行變革，這時，如果形成新的組織結構，管理跨度過大，將會使管 理效率下降。一般原則下，目標企業規模比并購方企業規模應相對較小，同時， 目標企業為單層組織結構時便于管理， 如果一般企業去并購一

48、個集團企業， 則并 購后管理難度較大，反之，一個集團并購一個一般企業，則并購后管理相對容易。一般而言，如果目標企業的資產規模，企業組織結構規模與并購方相比較小， 差距越大，并購方對目標企業的組織結構效能所產生影響就越大，并購優勢就越明顯。例如上海寶山鋼鐵集團企業與上海冶金控股集團企業的合并，從某種意義上來說，寶鋼的優勢較難在上鋼方面得到充分顯示，反過來，如寶鋼僅去并購一家小企業，對小企業來說或許效果明顯，但對寶鋼本身，效應不可能很明顯，因 為，即使被并購方發揮再大效率，攤到寶鋼企業也顯現不出來，因此，并購時， 應注意規模選擇要合適。要保持一定的企業規模級差，這樣才有利于并購雙方的 技術優勢、管

49、理優勢、市場優勢得到發揮。但同時應注意，一般情況下，目標企 業不宜比并購方規模大，如由一個效益良好的小冶金企業去并購上海冶金控股集 團企業，則不可能有好的并購結果。B.目標企業與并購目標協調性進行并購時，對目標企業加盟后并購方的市場結構與競爭市場要有合理設計 和選擇，一般要遵守下列幾個原則：a.擴大主業規模。即通過并購使并購方在短時間內實現經濟規模擴張，基于這 種目的的并購，在選擇目標企業時，應把著眼點放在同行業內。b.延伸產業鏈。即通過并購使并購方的產業發展向其上游產品或下游產品延 伸，這樣可以充分利用有效資源，減少中間產品在市場的流通環節，節省流 通費用。為延伸產業鏈的并購，就應注意把目標

50、企業選擇范圍放在并購方生 產過程的上游或下游生產企業。c.主業轉向。即通過并購使并購方主營業務發生根本性變化，有些企業因國家產業政策調整或市場結構發生較大變化，以致企業主營業務發展產生較大困難，企業經濟效益連年下降，靠企業本身的努力已無法扭轉產業或產品的市 場定勢，在這種情況下，企業可以選擇一定并購方式來改變企業主營，這種 情況出現在上市企業情況比較多，由于“殼資源”的稀缺性，為了保住“殼 資源”，上市企業控股股東會想辦法通過改變企業主營，使上市企業經濟效 益提高，從而達到配股條件。主營轉向是對上市企業的徹底的改造，因此， 在選擇目標企業應十分謹慎，所選擇產業要具有發展前途，效益好，市場競 爭

51、不要過于激烈，盡可能朝國家產業政策鼓勵的方向發展， 如農業、高科技、 環保、電訊、基礎設施、生物工程等。目前市場已發生多起主業轉向的并購， 如嘉豐實業、望春花從原來的生產紡織轉向房產投資；國嘉實業、延中股份 則分別從工業和綜合行業轉向高科技領域；環宇股份則從商業轉業酒類制 造，眾城實業則從房產轉向投資領域。應當注意的是，按照并購標準和原則搜尋并購機會，確定目標企業，這個基 本思路和程序是正確的。但是，在現實經濟社會中，幾乎不可能找到一家完全符 合事先擬定好的并購標準的企業，完完全全地按圖索驥是不可取的。收購標準的 重要作用之一在于節約交易成本，保證企業的并購活動不偏離企業競爭戰略所確 定的基本

52、方向。并購標準是企業競爭戰略的體現，它反映了企業運用其優勢資源， 開發與創造競爭優勢的基本思路。不同的企業是不可能采用相同的并購標準的。即使是同一企業，在不同的時期也可能會有不同的并購標準。1所以，我們這里只給出在確認了一個有戰略吸引力的目標產業后，選擇該產 業的潛在目標企業的標準。主要包括如下幾個方面：根據目標企業的公司戰略和 經營業績判斷目標企業的管理水平； 目標企業在所處產業中的地位、 產業內的競 爭狀況和公司的競爭力；產業未來技術和競爭的發展趨勢， 以及目標企業適應環 境變化的能力；目標企業的財務狀況及其在股票市場的表現。總之，并購方在選 擇目標企業時，要注意未來市場目標構建，不宜盲目

53、選擇目標。張銳，“裁判企業并購”，企業管理2001年第4期。第四章目標企業的甄選與審查第一節目標企業的一般財務特征哪些企業會成為并購的目標？目標企業在財務上體現出哪些特征？這個問題在不同的國家、不同的市場環境下會表現出不同的特征。 一般來說，購并企業 的盈利能力要高于目標企業。根據美國的一份研究資料表明，目標企業具有如下 一些財務特征：表4-1目標企業的財務特征財務指標程度研究者Buckley(1972)Knehn(1975)Newbould(1970)Singh(1971)Tzoannos &Samuels(1972)Firth(1976)Meeks(1977)盈利能力低中高Vv7v

54、7VVv7紅利績效低中v7v7高估價率低中高VVVVV價格收益率低中高VV7VV舉債經營率低中高VVVV流動性低中高V7VVV7V7凈資產增長率低中高V7V7V7資料來源：干春暉、劉祥生著，企業并購理論與實務，1999年8月，第2版，立信會計出版社從表中可以看出，目標企業的財務特征只是表明了一種趨勢， 但并不能形成一套嚴格的指標。以下，我們將從幾個不同的角度分析我國資本市場上目標企業表現出的財務特征：一、從股權結構及流動性角度來看。（1） 流通股份所占比例較大，特別是股份全部流通的企業，易成為二級市場的收購對象。據統計，自1993年的“寶延事件”以來，法人通過二級市場收購上市企業流通股票，成為

55、上市企業第一大股東以控制上市企業的案例共有10余起，都是圍繞上海的5家股票100愉通的上市企業而進行的，其中愛使股份、中華實業被 收購3次，延中被收購兩次。1998年，發生了北大方正收購延中實業，后更名 為方正科技；大港油田收購愛使股份，98年10月召開了股東大會，改選了董事 會。表4-2股份全部流通的五家上市企業股票代碼股票簡稱總股本流通股流通股比重600601方正科技%600603興業房產%600651飛樂音響%600652愛使股份%600653華晨集團%資料來源：宮玉松、彭怡萍，“股權結構與企業并購”，中國證券報 200彈7月19日（2） 股本規模較小。如果規模較大，一是會在財務方面對并購方造成較大壓力，二是可能會稀 釋并購方的股權。這在吸收合并中表現極為明顯。如清華同方吸收合并魯穎電 子，大眾創投吸收合并無錫大眾，等等。（3） 并購方式與股權交易方式有極高的相關性。1我國的資本市場客觀上處于多個市場并存的狀態，其所處的市場環境、交 易規則以及適用的法律存在著相當大的差別， 因此并購的方式與其產權的交易 方式之間有著高度的相關性1,0大致有如下幾種類型：宮玉松、彭怡萍，“股權結構與企業并購”，中國證券報，200坪7月19日1、其股份在證券交易所公開上市交