1、關于收購長沙市環路建設開發有限公司的分 析 報 告 徐 熠 輝 致：廣州某某集團有限公司（引 言）一、分析依據（一）環路公司聯合調查組致長沙市政府的2003年7月底“清產、核資、核貸”的核查報告；（二）長沙市環路建設開發有限公司致長沙市政府的關于貫徹10月27日常務會議對環路公司改制方案決定的請示。二、項目背景（一）項目名稱收購長沙市環路建設開發有限公司100%股權。（二）目標公司行業主要進行路橋建設經營，由其控股的上市公司“湖南投資”屬路橋收費行業。（三）目標公司主管部門目標公司屬長沙市政府授權進行“六橋三環”國有資產運營的公司，由市政府主管。（四）目標公司的基本財務狀況1、資產負債情況簡表

2、（見表一）。2、考慮到以下兩個因素，總資金缺口變為4.86億元。（1） 目標公司的寧橫一期和瀏永公路經營權在“湖南投資”，兩路的市場現值為5.46億元，目標公司實際回購成本為1.65億元, 增加收益現值3.81億元。（2）擁有的深長公司的凈資產和債權共3.88億元用現值法評估變為2.26億元，減少現值1.12億元。3、路橋資產中，自有經營權的有瀏大公路（3479萬元）、寧橫二期（6143萬元）、長湘公路（20161萬元）、機場高速（40881萬元）。4、擁有湖南投資45.97%的股權（控股湖南投資），享有凈資產49833萬元。5、擁有深長快速干道公司49%股權（參股），享有凈資產9357萬元。

3、6、擁有湖南網路信息技術公司41.01%股權（相對控股），享有凈資產412萬元。7、其他長期投資6億元是因當時向深長公司投資8億元，2億元作為注冊資本，其余6億元記為該公司長期欠付款產生的(3.06億元可于合作期滿后收回，2.94億元能否收回視效益情況而定)。表一 截止2003年7月31日 （單位：萬元）項目帳面價值評估價值一、資產419112.33278569. 75路橋資產110644路橋相關資產48323.75對外投資59602 （股權凈資產）60000 （其他長期投資）二、負債293888.90354021.90銀行負債196368工程負債52933其他負債58924.53預計負債38

4、596.37 預計工程負債7200 預計剛性利息負債三、所有者權益125223.4375452.15 (資金缺口)三、說明和假定由于分析依據僅僅上述兩份文件，缺少目標公司近幾年的財務報表（特別是現金流量表尤為重要）、各收費路段的財務明細表、年度審計報告、資產評估報告，故本分析報告可能無法做到與實際情況相符合。根據分析需要，我們對一些財務指標作了假設，有的采用代數形式表達，有的僅提供一種思路。而且我們假定收購形式為現金收購，且目標公司在收購后不組成新的聯合企業，而是在我公司的控制下獨立經營。由于不是國家授權的公司不能設立獨資的子公司，所以收購過程中，可以將我公司下屬一子公司作為另一個收購主體，但

5、本報告為敘述方便，我們假定只有一個收購方。四、聲明事項本分析報告僅供參考。（正 文）一、目標公司的財務分析由于依據資料有限，一些財務指標缺乏，在此僅作部分指標的分析或結合該行業一般情況作概括評價。（一） 資產負債率資產負債率=負債/總資產=354021.90/278569. 75=1.27從這一指標可以看出目標公司已經資不抵債，負債相當于實際可變現資產的1.27倍。從靜態來說公司已經無償債能力。但這并不影響收購的可行性，因為資不抵債并不等于不能清償，只要公司有充足的現金流和持續贏利能力，清償仍成為可能。何況路橋類公司大多通過BOT方式運作，資產負債率自公司成立始就偏高。（二）主營業務資產率與非

6、主營業務資產率主營業務資產率=路橋資產/總資產×100%=110644/278569.75×100%=40%非主營業務資產率=非主營業務資產/總資產×100%=48353.75/278569.75×100%=17%從這兩個指標可以看出，目標公司主營業務明顯突出, 非主營業務資產僅占17%，業務結構健康良好。因為公司主要經營路橋收費，行業利潤率較其他行業要高（分析國內15家收費路橋類上市公司得出的結論是該行業的平均利潤率比全體上市公司平均高2.46倍）, 主營業務資產比重較大更有利于回收投資。（三）財務情況的綜合評價現在主導的企業財務情況綜合評價的觀點認為

7、，按重要性排列，首要是盈利能力，其次是償債能力，然后是成長能力。它們之間大致可按5：3：2來分配比重。盈利能力的主要指標是資產凈利率、主營業務收入凈利率和凈值報酬率，償債能力的主要指標有資產負債率、流動比率等，成長能力的主要指標有主營業務收入增長率、凈利增長率等。通過對路橋類上市公司公開披露的數據分析，我們可見，去年度路橋類公司的平均凈資產增長率能百份之十幾，凈資產收益率可以達到7%左右，均高于所有行業總體水平。經營業績穩定、現金流充沛，但負債率一般情況也要高于其他行業是路橋收費公司的普遍特點。假定長環路公司的贏利能力沒有什么特殊情況，那么對其收購，從財務方面考慮是有積極意義的。二、收購價格分

8、析公司并購價值評估雖然不是可以隨意定價，有一定的科學方法和長期經驗證的原則和依據可循，但從本質來說，仍然是一種主觀判斷。比如去年健力寶公司的并購事件，三水市政府將健力寶75%的股權作價3.38億出讓給浙江國投，而在此之前，卻擬將45%的股權以3.8億元的價格買給與新加坡第一家食品公司。從45的股份賣3.8億到75的股份賣3.38億，價格相差萬里。可見，公司的實際價值與交易價格往往不一致，這也是為什么許多公司被并購后馬上迅速升值的一個原因，當然這沒排除協同效應、規模經濟和市場看好所起的作用。但無論如何，依據一定科學方法和一定會計原則計算出來的公司價值仍然有重要的參考作用。根據交通部公路經營權有償

9、轉讓管理辦法：“確定公路經營權資產的重置全價，應參照國際通用的評估方法，即：采用收益現值法與重置成本法相結合的方法進行”。我們收購環路公司雖然屬于整個公司收購，不只是收購公路經營權，但是，公路經營是環路公司的主業，故采用收益現值法與重置成本法相結合的方法評估也適用于估算環路公司的收購價格。但我們認為在條件許可的情況下，用國際流行的貼現現金流量法進行評估或許能較真實反映目標公司的資產價值。選擇不同的評估方法、甚至選擇同一種評估方法的不同系數或參照指標，得出的結論都可能相差迥異。所以，無論采用那一種方法均必須結合其他評估方法進行，并應考慮目標公司的實際運作情況，結合以下因素分析：各路段的投資和收益

10、情況；收費經營年限；車流量；地區經濟；路網中地位；通車時間；公路等級；收費標準；優惠政策。下面是三種計算環路公司收購價格的方法（由于所依據之資料不足，缺少環路公司近年的稅后利潤、現金流量等許多數據，本分析報告無法采用收益法、貼現現金流量法具體計算，故僅提供估算思路。）：（一）市場價值基礎法市場價值不同于帳面價值，是指把該目標公司的資產視為一種商品在市場上公開競爭，在供求關系平衡狀態下確定的價值。按照這種方法計算，我們可以將股票市場上與目標企業經營業績相似的企業最近平均實際交易價格作為估算參照物，或以企業資產和其市值之間的關系為基礎對目標企業估值。按照這種思路，我們選擇托賓（Tobin）的Q模型

11、。Q=企業資產市值/資產重置成本，即是目標企業的資產市價與資產重置成本的比率，它反映了公司資產的價值增長機會。實踐中廣泛使用的是Q的近似值“價值比率”，它等于股票市值與企業凈資產值的比率。資產市場價值=資產重置成本+增長機會價值=Q×資產重置成本關于環路公司的Q值如何計算，我們可以采用“湖南投資”的Q值作為環路公司的Q值。認定環路公司和湖南投資兩家公司的價值增長機會相同。因為：1、“湖南投資”是上市公司，能夠計算其資產市值，而環路公司非上市公司，無法計算其市值；2、其主營業務也屬路橋收費，與環路公司是同行業；3、“湖南投資”與環路公司經營地域范圍基本相同，運營環境、經濟環境、經濟發展

12、水平與環路公司相同；4、“湖南投資”屬于由環路公司控股的子公司，一隕具隕。5、“湖南投資”股票業績相對較穩定，可以作為計算依據；6、外界曾盛傳“湖南投資”價值被低估，現市場每股價值僅高于每股凈值1.8元左右，用其作為參照能起保守作用。下面我們采用Q模型分步計算收購環路公司的整體價格：先計算出湖南投資的凈資產為108403萬元依據環路公司聯合調查組致長沙市政府的2003年7月底“清產、核資、核貸”的核查報告第4頁第3點第（1）小點。湖南投資股票每股市值為5.09元依據近日收市價平均計算。湖南投資共有340608048股湖南投資股票市值為5.09×340608048=173369.50萬

13、元.則，Q173369.50/108403=1.6假設環路公司的資產重置成本等于資產評估價值(278569. 75萬元)則，環路公司資產市值=Q×資產重置成本=1.6×278569. 75=445711.6(萬元)則，環路公司收購價值=公司資產市值公司實際負債=445711.6354021.9=91689.7(萬元)這個價格未減去即將發生的瀏永公路整修費用，瀏大、瀏永319國道創建文明路費用，職工身份置換費用三項共11700萬元，也未考慮部分環路公司的部分資產屬于不能盈利資產（如收費管理用房），也未考慮部分路橋資產屬無收費道路（如金霞大道），影響并購后資金運作和回收難度，成

14、本估算約擴大了1億多元。另外，考慮到長沙市政府愿意為并購項目“補貼轉債4.8億元”，補貼轉債雖然不直接沖抵收購價，但其實際減少了并購后公司債務。再考慮到上市公司是一種“稀缺資源”（目標公司是上市公司湖南投資的大股東），而且目標公司自有經營的“四路”中“機場高速”為質量較高，贏利能力較強的資產，因此，目標公司價值可以相對調高。綜合上述因素，環路公司的市場價值可定為57億元。收購價格當然必須定在57億元以下,而且越低越好。（二）收益法收益法也叫市盈率模型法，是根據目標公司的收益和市盈率確定其價值的方法。計算公式為：目標企業價值=估價收益指標×標準市盈率標準市盈率可以是某時刻路橋類上市公司

15、剔除個別特殊情況后行業平均市盈率（例如，某時刻路橋類平均市盈率約為40）。但選擇不同估價收益指標，對目標公司的估價也將大不相同。我們可以根據雙方的實際情況盡可能選擇最為合理的估價指標，使目標公司的估價盡可能準確。實踐中一般選用的估價指標有目標企業最近一年稅后利潤或若干年稅后利潤平均值，有的參照同行業公司的資本收益率計算目標公司被收購后的稅后利潤。（三）貼現現金流量法現代理財學的一個重要結論是：資產的內在價值是其未來現金流量的現值。根據這一理論，從目標公司的帳面和資產負債現狀甚至目前公司的市場值，都無法確定其真正的資產價值。確定其資產價值必須依據目標公司目前現金流量預測被收購后5至10年內現金凈

16、流量，再結合其他指標，如風險系數、所得稅率、加權平均資本成本、稅前債務利率、年主營業務收入額、投資報酬率等，通過運算得出。這是目前國際比較流行的一種資產評估方法。三、收購的積極意義和應慎重考慮的問題（一）收購環路公司有以下積極意義：1、可以通過環路公司控股上市公司“湖南投資”，為利用上市資源進行資本運作提供可能。2、目標公司路橋資產連同湖南投資的路橋，集中了長沙市主要的收費路橋，具有自然壟斷性，而且風險較低，現金流穩定，收益穩健。3、與我公司目前產業具有較大的關聯度，有可能產生協同效應。（二）收購環路公司應慎重考慮的問題：1、一次性投資大，資金負擔沉重，回收期長，應充分考慮資金安排問題，防止超

17、過母公司資金的最高承受能力和影響母公司的正常經營。2、充分預測當地政府為降低城市綜合運營成本，撤銷收費站，采用年票制的問題。3、并購后環路公司的職工安置問題。4、收費經營期限屆滿，公司交出路權后將失去經營對象的問題。四、收購后的整合和運作一個成功的并購有多方面的因素，但都離不開正確的并購策略、合理的并購價格和有效的整合。其中，并購后的整合是最為艱苦的一步，是一場對目標企業的革命。我方如果成功收購了環路公司，可以以公司高層為中心成立一個專門負責新公司整合工作的臨時機構。工作機構在對新公司充分調查的基礎上，可以就開展整合工作，解決新公司存在問題列出時間表，分清工作和問題的輕重緩急進行整改。整合工作

18、重在做好銜接，塑造符合經營管理需要和愿望的新企業。在整合和后續經營目標公司的過程中需要充分注意以下問題。1、建立現代企業制度和法人治理結構。調整公司組織機構，做到機構、職位因事而設，管理幅度、管理權限、管理對象和管理線條科學合理，做到不重復多頭管理，有事有人管，講究配合協調和工作效率。2、建立規范的業務工作流程，建立符合公司需要的經營管理機制和內部控制制度，提高公司的經營管理水平。對工作計劃、工作目標建立量化管理機制，任務分解到人，抓緊抓死，做到有跟蹤、有反饋、有評價。有必要時可考慮引進ISO9000質量保證體系或ERP管理系統。3、為收購之后的新企業樹立明確的戰略方向，配合長期發展戰略規劃，

19、理智的選擇擴張或緊縮，專業化或多元化經營策略。大膽處理不良資產，充分考慮撤銷收費站、推行年票制、車輛故意逃避收費等社會問題，慎重投資城市公路，發展收費能得到充分保障高速公路。4、發展與政府部門的良好關系，用足用好行業優惠政策，爭取獲得政府的所得稅和融資政策優惠，盡可能多的獲得政府的補貼。 5、樹立以市場為中心的理念，想盡各種辦法，提供優質的服務，提高路橋養護質量,改善路橋通行環境，保證路橋的競爭力，吸引更多的潛在的交通流量,不斷增加主營業務收入。6、打造路橋產業鏈，積極培育新的經濟增長點,保持和提升公司盈利能力。可以利用路橋光纖通信設備介入信息技術產業。利用路橋周圍立體空間資源，發展路橋廣告、

20、汽車維修、停車場服務、加油站、連鎖超市產業，擴大經營范圍和服務項目。7、盡最大可能削減經營成本，最大限度控制支出，一切以利潤為中心，用最小投入得到最大產出，增加盈利能力。減員增效，降低人力成本，提高工作效率。8、實施人才戰略，改革陳舊的用人觀念和用人制度，面向社會，公開競爭、擇優上崗，變相馬式的提拔制度為賽馬式的競爭制度。調動了人員的積極性，建立了行之有效的獎罰制度和培訓制度。薪酬制度方面甚至可以考慮實行高級管理人員年薪制，激勵公司高級經理人員。9、運用現代財務經營策略。發揮路橋公司現金流量充沛的的優勢，加強資金監管，對資金的任何的流入與流出都要有嚴格的計劃與審批。進行投資應該有科學嚴密的論證和調查、監