1、有效市場假說的理論綜述有效市場假說的理論綜述有效市場假說EfficientMarketHypothesis,EMH是經濟學家們所追求的完全競爭均衡思想，是建立在完全理性若根底上的完全競爭市場模型。本篇文章將對市場有效假說的相關理論進行回憶。有效市場假說的產生是從隨機游走開始的。Bachelor1900在分析法國商品價格時，發現了商品的價格所具有的"隨機波動'性。盡管Bachelor的這一研究不能夠被當時主流"經濟學"所接受，但是他的研究成果直接推動了后來股票市場價格運動作為維納過程進行研究的發展。Kendall1953經過實證研究得出了后來被經濟學者們歸納

2、為"隨機游走模型"或"隨機游走理論"。Osborne1959分析了美國股票市場的價格運動后，認為股票價格運動的過程有很多方面的性質與原子運動的性質相似。Fama1965指出"有強有力的證據支持股票市場價格運動的隨機性特征"。Samuelson1965&Mandelbrot1966在仔細研究了隨機游走理論后，較為嚴密地揭示了EMH冀望收益模型中的"公平游戲"原那么。Roberts1967根據信息的不同層次及證券價格對不同信息集的反映情況給出了有效市場價格的三種形式：弱式市場價格、半強式市場價格和強勢市場價格。

3、Fama、Fisher、Jensen、Roll1969最先提出了"有效市場"的概念，并將有效市場定義為"根據新信息迅速調整的市場"，同時將信息作為市場效率研究的核心因素。Fama1970對有效市場進行了全面闡述，并給出了一個研究EMH的完整理論框架，正式形成了有效市場理論。其核心是：有效市場中證券價格總是能夠及時、準確、充沛反映所有相關信息。Fama1970同時提出資本市場在不同信息環境下具有三種有效形式：弱式有效、半強式有效和強式有效。自此，以股票價格隨機游走為理論精髓的有效市場假說到達了全盛時期。1970年以后，理性主義各學派對EMH的進行了更合乎現

4、實的擴展和修訂。Fama在提出了有效市場的表述后，運用一系列經濟模型價格密度函數模型、公平博弈模型和市場有效性隨機游走模型對市場有效性的經濟含義進行實證檢驗。Rubinstein1976和Latham1986等人從邏輯學、信息經濟學等角度對有效性的結構進行了重新構造，提出了不同的定義并且首次將交易量與市場有效性結合在一起進行研究。Jensen1978提出了考慮交易本錢的定義，并為以后的實證研究打下了根底。在FAMA市場有效理論的框架下，為了檢驗市場的有效性及有效性程度，經濟學家們提出了一系列的檢驗模型。Taylor1986基于對證券收益率序列分布的根底上，提出了乘積過程模型；Bollersle

5、v1986提出了異方差模型GARCH；Lo&Mackinlay1988提出方差比的檢驗辦法；Peter1989提出的重標級差模型R/S；Brock、Hsieh&Lebaron1991提出的混沌理論在實證檢驗上得到了運用，極大的豐盛了檢驗辦法。對于市場的半強式有效檢驗，由Fama提出的事件研究法在70年代之后得到了很大的發展。Watta1973&Swary1980對財務報表頒布后市場對收益及分紅信息反映的程度進行了實證研究；Petell&Wohson1983使用一天內交易的數據，進行了市場對信息反映速度的研究；Bernard&Thomas1990研究了&q

6、uot;宣布后的漂移"現象。對市場強式有效性的檢驗是通過檢驗底細交易對超額收益的反映程度來進行的。Stickel1985&Syed1990通過研究認為咨詢公司和其他證券投資分析機構利用其頒布的消息可獲得小的但統計上是顯著的超額收益，表明強式有效假說在實際市場中沒有得到支持。Fama1991對有效市場的分類進行了調整：原來第一類的弱式檢驗主要研究過去收益的預測能力，現在那么包括與收益可預測性有關的更廣泛的檢驗；第二類和第三類包括的范圍不變，但倡議更換名稱，半強式檢驗有效改為事件研究檢驗；強式有效檢驗更改為底細信息檢驗。基于實證分析過程中出現的問題，在Fama有效市場理論的根底上

7、，Malkiel1992從三個方面概括了有效性的定義：1、在證券價格的決定過程中，所有相關的信息都能得到完全的正確的反映；2、如果透露某種信息集給主體交易者，證券價格不受影響，則市場對這種信息集是有效的；3、如果建立在某種信息集根底上的證券交易不能產生超額收益，則市場對這種信息集是有效的。新的有效性的定義是對"有效市場"定義的深化。根據第一類分析，Robert1967在芝加哥大學舉辦的證券價格研討會上，根據信息的不同層次和證券價格對不同信息集的反映情況給出了有效市場價格的三種形式：弱式市場價格、半強式市場價格和強式市場價格。Fama1970對有關EMH的研究作了系統總結，將

8、有效市場定義為"總是充沛反映所有可得信息的市場"，并提出了完整的理論框架。Fama把證券市場上的信息分為三類：一是歷史信息，通常指證券過去的價格、成交量、公司特性等；二是公開信息，如紅利報告等；三是內部信息，是指所有非公開的信息。在Robert的分類根底上，Fama按照證券價格對相關信息的反映程度不同，把有效市場分為弱式有效、半強式有效和強式有效三類。盡管對有效市場假說在主流經濟學中占有著不可撼動的地位，經濟學界還是存在著不同的聲音。白芝浩1971首次提出了知情交易者的概念，即知情交易者就是利用其掌握的私人信息獲利的交易者。Galai和Copeland1983建立了一個關于

9、做市定價的單時期模型，同時也假定資本市場中存在知情交易者。張圣平2008研究了單一知情交易者如何利用其獲得的私人信息獲得最大收益，以及知情交易者策略對價格行為的影響。并介紹了單一風險證券的GrossmanStiglitz模型，給出了均衡價格的函數。Banz1981發現了"規模效應"，通過對美國股票市場的研究發現：無論是總收益率還是風險調節后的收益率都與大小公司呈負相關關系。Rozeff和Kinney1976發現了"一月效應"。Siegel1998通過研究發現，在美國小盤股比大盤股的收益率要高，而且小盤股的超額收益率多集中在每年的一月。Lakonishok

10、等1994的研究發現，高市值/賬面值比的股票相對低市值/賬面值比的股票收益率要低得多，而且要面臨更大的市場風險。這種現象被稱為"價值溢酬之謎"。Black1986把不擁有內部信息卻非理性地把噪聲當作有效信息進行交易的人稱為"噪聲交易者"。Delong，Shleifer，Summer和Waldmann1990提出了噪聲交易模型，簡稱為DSSW模型。他們認為，當理性投資者進行投資時，不僅要面對根底性因素變動的風險，還要面對噪聲交易者非理性投資所帶來的風險。該模型證明了非理性交易者能夠在與理性交易者的博弈中生存下來，而且由于噪聲交易者制造了更大的市場風險，他們

11、還可能獲得比理性投資者更高的風險溢價。Peters1994用大量的研究數據說明證券市場存在分形和混沌的特征，因此認為證券價格不是隨機游動的，而是受到某種確定性趨勢的作用，具有對初始波動的高度敏感性，即股價運動具有混沌特征，據此提出了分形市場假說。本篇文章對有效市場假說進行了一系列的理論回憶。通過回憶有效市場假說的產生、發展、及所面臨的挑戰，我們發現一種理論的產生并不是完美的，但盡管存在一些瑕疵，有效市場理論仍為證券市場的發展發揮了巨大的作用。雖然有效市場假說存在的理論根底遭到了質疑，但其仍然具備極大的價值，它為判斷資本市場的金融資源效率提供了一種辦法，也為如何市場有效性提供了一些準那么。參考文獻【1】Fama,E.ThebehaviorofstockmarketpricesJ.JournalofBusine