1、項目投資的資金來源及融資方案分析郭勵弘 2000-05-12在可行性研究中，對資金來源和融資方式的研究越來越重要，文章系統地論述了項目可行性研究中目前比較薄弱的資金來源與融資方案分析的有關內容。關鍵詞：資金來源 公司融資 項目融資 方案有關項目投資的對資金來源和融資方案分析，在可行性研究中已越來越凸顯其重要性。如果說可行性研究中關于工程、技術、工藝的分析程式已經相對固化了的話，那么關于經濟、特別是關于融資的分析，還將長時期處于不斷更新的格局之中。分析資金來源和融資方案，當然離不開具體的融資環境；而融資環境的改善，又取決于投融資體制、金融體制、國企管理體制的實質性改革。只有既了解現代投融資制度的

2、慣例做法，又洞悉處于經濟轉軌時期的局限，才能面對國內國外兩個市場，解決好項目前期工作中的融資問題。只有既了解現代投融制度的慣例做法，又洞悉處于經濟轉時期的局限，才能面對國內國外兩個市場，解決好項目前期工作中的融資問題。分析資金來源與融資方案，是為了達到以下幾個目的：第一，在項目確實具備市場需求或社會需求、確實擁有可行的工程條件和工藝、裝備條件的情況下，針對“投資估算”一章中計算的資金需要量，提出并優選資金供給方案，在數量和時間兩方面實現資金的供求均衡。第二，使得經營者、出資人、債權人以及項目的其他潛在參與者，能夠了解項目的融資結構、融資成本、融資風險、融資計劃，并據以確立商務談判中各自的立場、

3、條件、要求等。第三，使得業主、評估單位、審批單位或項目的其他可能評審者，能夠判斷籌資的可靠性、可行性與合理性，并進而判斷可行性研究報告及其編制者的經濟素質。為了達到這些目的，在撰寫可行性研究報告中“資金來源與融資方案”一章時，要包括以下內容并注意其中有關事項，通過認真分析，給予明確的闡述。（1）項目的投資與建設擬采取公司融資方式還是項目融資方式？（2）若采取公司融資方式，則需說明：公司近幾年的主要財務比率及其發展趨勢；權益資本是否充足？若不充足，如何擴充權益資本？建設期內公司提現投資的可能數額；若提現不足以滿足投資需求，擬采取哪些變現措施？原股東對這些設想持何態度？債務資金占多大比例？公司既有

4、的長期債務及資信情況；所擬各渠道債務資金的數額、成本、時序、條件及約束、債權人的承諾程度等。（3）若采取項目融資方式，則需說明：權益資本的數額及占總投資的比例；各出資方承諾繳付的數額、比例、資本形態和性質、及承繳文件；各出資方的商業信譽(對外商要有資信調查報告) ；投資結構的設計。籌措債務資金的內容及注意事項，與公司融資時基本相同。（4）無論采用何種融資方式，當使用政府直接控制的資金渠道時，要說明政府的態度和傾向性意見；當使用債務資金時，要作債權保證分析。一篇完整的融資方案分析報告，還包括其他許多內容和注意事項，這里難以一一列舉，下文中將作全面介紹。1 公司融資與項目融資要投資建設一個項目，國

5、際上通行的投融資方式有兩類，即公司融資和項目融資。這兩類投融資方式所形成的項目，在投資者與項目的關系、投資決策與信貸決策的關系、風險約束機制、各種財務比率約束等方面都有顯著區別。在可行性研究中，特別是在做融資分析和經濟評價時，應該以這一項目分類方式作為敘述的脈絡。1.1 公司融資(1) 公司融資的概念公司融資，又稱企業融資，是指由現有企業籌集資金并完成項目的投資建設；無論項目建成之前或之后，都不出現新的獨立法人。(2) 公司融資的基本特點此類項目的特點是：公司作為投資者，作出投資決策，承擔投資風險，也承擔決策責任。貸款和其他債務資金雖然實際上是用于項目投資，但是債務方是公司而不是項目，整個公司

6、的現金流量和資產都可用于償還債務、提供擔保；也就是說債權人對債務有完全的追索權棗即使項目失敗也必須由公司還貸，因而貸款的風險程度相對較低。(3) 公司融資的參與者以公司融資的方式搞項目建設，一般情況下有兩類參與方：一是公司作為投資者，要作出投資決策；二是當需要債務資金支持時，銀行(及其他債務資金提供者)要作出信貸決策。當項目規模較大，或者投資對公司發展有重大影響，或者要改變股權結構來籌集權益資本，這時公司的股東會作為第三參與方，對項目的投融資提出意見。1.2 項目融資(1) 項目融資的概念“項目融資”是一個專用的金融術語，和通常所說的“為項目融資”完全不是一個概念，不可混淆。項目融資是指為建設

7、和經營項目而成立新的獨立法人棗項目公司，由項目公司完成項目的投資建設和經營還貸。國內的許多新建項目、房地產公司開發某一房地產項目、外商投資的三資企業等，一般都以項目融資方式進行。(2) 項目融資的基本特點此類項目的特點是：投資決策由項目發起人(企業或政府)作出，項目發起人與項目法人并非一體；項目公司承擔投資風險，但因決策在先，法人在后，所以無法承擔決策責任，只能承擔建設責任；同樣，由于先有投資者的籌資、注冊，然后才有項目公司，所以項目法人也不可能負責籌資，只能是按已經由投資者擬定的融資方案去具體實施(簽訂合同等)。一般情況下，債權人對項目發起人沒有追索權或只有有限追索權，項目只能以自身的盈利能

8、力來償還債務，并以自身的資產來作擔保；由于項目能否還貸僅僅取決于項目是否有財務效益，因此又稱“現金流量融資”。對于此類項目的融資，必須認真組織債務和股本的結構，以使項目的現金流量足以還本付息，所以又稱為“結構式融資”；項目現金流量的風險越大，需要的股本比例越高。新建項目不一定都以項目融資方式進行。例如一個新建電廠，可以由出資各方籌集資本，按獨立電廠的模式投資建設，這時屬于項目融資；也可以由省電力公司獨家投資，項目作為分公司或車間，其建設和運行都納入省公司統一經營，這時屬于公司融資。所以，項目融資與公司融資的區別，不在于項目的物理形態，而在于其經濟內涵。(3) 項目融資的參與者以項目融資方式搞項

9、目建設，一般情況下有三類參與者：一是項目發起方，可能是企業也可能是政府，可能是一家也可能是多家，它們是項目實際的投資決策者，通常也是項目公司的股份持有者；二是項目公司，它是投資決策產生的結果，因而無法對投資決策負責，只負責項目投資、建設、運營、償貸；三是當需要債務資金支持時，銀行(及其他債務資金提供方)要作出信貸決策。1.3 項目融資的重要特例棗特許權經營基礎設施建設在很長時期中被認為是“天然壟斷性產業”，只能由政府來搞。但是，隨著市場經濟的發展和經濟全球化的演進，越來越多的基礎設施領域喪失“天然壟斷性”而向商業資本開放。基礎設施建設吸引民間資本的基本形式就是項目融資，其核心則是特許權經營，即

10、：政府部門就某個基礎設施項目與私人企業(包括外商)簽訂特許權協議，授與私人企業承擔項目的投資、融資、建設、經營、維護等；特許權期限內，項目公司向用戶收取費用，來抵償投資和經營成本，并獲得合理回報，政府則擁有對項目的監督權、調控權；特許期滿，項目公司把基礎設施無償移交政府。在特許權經營中，參與者除了一般項目融資中的項目發起人、項目公司、債務資金提供方之外，政府也是最重要的參與者和支持者。政府批準特許權項目，與項目公司簽訂特許權協議，詳細規定雙方的權利和義務；此外，政府通常還提供部分資金、信譽、履約方面的支持等。基礎設施項目融資的本質是特許權經營，不是產權轉讓，所以特許期滿，移交政府是無償的。廣為

11、人知的BOT(建設椌獥移交)，就是特許權經營的一個具體類別。此外還有基他20多個類別，如BT(建設椧平?、BOO(建設椌獥擁有)、ROO(改造椌獥擁有)等。特許權經營是沒有固定程式的一種投融資方式，可以因地制宜、因時制宜，發展出許多品類。我國專家根據國內實踐提出的TOT方式(移交椌獥移交)，就是符合中國國情、把側重點放在融資上的特許權經營新品種。在做基礎設施項目可行性研究的時候，應該把特許權經營、特別是TOT方式，作為重要的融資渠道加以權衡。1.4 項目融資的重要特例棗風險投資風險投資，又稱創業投資，是高新技術產業發展的重要環節，是科技成果轉化為生產力的不可或缺的組成部分。科教興國是我國的國策

12、，為扭轉長期以來科技成果轉化不力的局面，必須強化風險投資機制的研究，并應用于項目前期工作。技術成果的發明者 (個人及單位) 希望通過項目的投資，把成果轉變為產品、工藝或服務。但是新的發明即使通過了實驗室的試驗或初步的工業試驗，仍然蘊含著較大的技術風險，一般投資者不敢涉足，銀行也不敢貸款。在美國，這類投資是由風險基金和風險投資公司來完成的，其融資特點是：(1) 發明者大多只有手中的無形資產，少數則還有一個艱難創業中的小公司。即使是有一個企業，其資產對于資金提供方來說，也不足以形成起碼的抵押或擔保；投資者看中的是新發明可望帶來的未來的效益。所以，風險投資本質上屬于項目融資，也就是現金流量融資，或者

13、叫結構式融資。(2) 多數項目(70%80%)將會失敗或無顯著效益，這正是風險投資的風險所在。但是對于風險投資公司來說，只要有少數項目成功，就足以彌補其余的投資損失，并帶來比一般投資高得多的回報率。獲得高回報的途徑，不是長期經營高新技術公司的產品，而是在高新技術公司已經顯示出其輝煌前景(一般在風險投資進入后37年)之際，通過資本市場拋出增值幾倍甚至幾十倍的股權。美國的第二股市(納斯達克股市)對上市公司業績的要求較低，這就為高新技術企業中風險資本的撤出提供了適宜的通道。(3) 發明者所擁有的知識產權是難以估價的，而高新技術公司的發展前景主要依賴知識的價值及其經營，所以發明者和經營者一般享有多數股

14、權。另一方面，風險投資公司希望參與經營，但并不追求控股，它的利益在于資本進入與退出時的巨大差價。因此，風險投資的融資結構與常規投資有顯著區別。在我國，國際上的風險資本已經進入，政府創立的風險投資基金正在興起，民間資本也在積極地以實業投資或風險投資方式進入高新技術產業。但是，我國的資本市場尚未形成氣候，第二板股市近期內難以建立，這就不能不嚴重影響風險投資的運作。在設計風險投資項目的融資方案時，需要了解高新技術產業的發展規律，需要知悉國際上(特別是美國)風險投資的基本操作要點，還需要根據中國國情作出一些有針對性的變通安排。1.5 公司融資與項目融資在資金籌措內容方面的異同在公司融資情況下，項目的總

15、投資可分為兩個部分。第一部分，是公司原有的非現金資產直接利用于擬建項目；這部分投資無論在投資估算還是在融資分析中，原則上都不必涉及。第二部分，是擬建項目需要公司用現金支付的投資，投資估算和資金籌措所對應的就是這一部分投資。圖1反映了公司融資時，投資與籌資的對應關系。圖中虛線以上的部分，是投資估算和資金籌措需要分析的內容。圖1 公司融資時投資與籌資的對應關系公司能夠投入到擬建項目上的現金來源有四個：一是企業新增的、可用于投資的權益資本(簡稱擴充)，二是企業原有的(包括在項目建設期內將陸續產生的)、可用于投資的現金(簡稱提現)，三是企業原有的非現金資產變為現金資產 (簡稱變現)，這三部分資金合稱自

16、有資金；四是企業新增的債務資金。在項目融資情況下，問題要簡單得多。項目融資實際上可看作是公司融資的一個特例，由于不存在任何“企業原有的”資產或負債，此時項目總投資的資金來源，僅由新增權益資本和新增債務資金(即圖1中的1.1和1.4)兩部分構成，見圖2。圖2 項目融資時投資與籌資的對應關系在上面的分析中，涉及到一些基本概念，歸納如下。第一，以項目融資方式籌建一個項目的時候，資金渠道可以有很多，但是資金性質無非兩類：一類是項目不必償還的資金，即權益資本；另一類是項目必須連本帶息償還的資金，即債務資金。第二，在項目融資的情況下，“自有資金”與權益資本的概念是一樣的。只是需要注意：無論是權益資本還是債

17、務資金，都是針對項目而言；而“自有資金”的概念有時會引起誤解，導致把“項目的自有”和“投資者的自有”混為一談。例如，A公司出資3 000萬元，作為籌建B有限責任公司的資本金；這3 000萬元對于B公司這個項目而言，毫無疑問是權益資本或稱自有資金；但對A公司這個投資者來說，則完全可能是通過借款或債券籌集的。第三，在公司融資的情況下，自有資金的概念要更廣義一些，它不僅包括權益資本的擴充，而且包括企業原有資產的提現和變現。由于這一差異，可行性研究中在做融資分析時，對公司融資談的是“自有資金籌措”，對項目融資談的是“權益資本籌措”，以示區別；在做經濟評價時，則統一稱為自有資金。對于債務資金的籌措，公司

18、融資與項目融資并沒有什么差別。2 自有資金和權益資本籌措2.1 公司融資的自有資金籌措當項目的投資建設是以公司融資的方式進行時，可行性研究應通過分析公司的財務報表，說明公司是否能夠拿出、以及能夠拿出多少自有資金進行投資。這一分析的另一個作用，是借以判斷項目是否有希望獲得債務資金，因為債務資金與自有資金的關系不是互補而是互動：自有資金越充足，越容易爭取到債務資金；自有資金匱乏，債務資金不會跟進。自有資金來源分為擴充、提現、變現三部分，應分別闡述。2.1.1 權益資本充足性的判斷及擴充權益資本(1)權益資本充足性的判斷通常情況下，企業的資產負債率已足以說明權益資本的充足性。一般來說，資產負債率低于

19、50%是較為穩妥的，而大于70%則蘊含著較大的財務風險。因此可以認為：當企業資產負債率超過60%時，如果要以公司融資的方式籌建項目，首先必須擴充企業的權益資本，使其增資減債，否則不可能實現合理融資。60%這樣一個指標，已經是相當寬松的衡量標準了，未必能使金融機構感到可靠和放心。過去的投資管理中，允許企業“自有資金占30%”就可以上項目，這其實是誘導負債率高的企業往絕路上走。設想某企業有3億元資產，資產負債率80%，要投資一個2億元的項目；“自有資金占30%”，無非是要求企業能拿出0.6億元的現金來投資，這一點企業未必辦不到；但是在沒有新增權益資本的情況下，企業實際上凈增1.4億元負債，項目建成

20、后其資產負債率上升為(2.4+1.4)/(3+1.4)=86.4%。“不改造是等死，改造是找死”，這正是對負債率高的企業不增加權益資本就去投資的真實寫照。所以，絕不能離開企業的財務狀況去空談項目的自有資金；判斷企業的權益資本是否具備充足性，是融資分析中首先要做的工作。(2)擴充權益資本的方法擴充權益資本有以下一些渠道。無論采取哪種或哪幾種方式擴充權益資本，最終是要使公司包括擬建項目在內的資產負債率控制在安全界限(60%)之內。衡量公式為：（公司原所有者權益+擴充的權益資本）（公司原資產+擬建項目新增資產）>   40%  (1)變股東權益為留存收益在公司制的企業中，屬

21、于股東將要分紅提現的那部分業主權益，一般又稱為“股東權益”，屬于企業留存(仍為投資者所有) 利潤的那部分業主權益，則稱為“留存收益”。如果股東承諾不分紅或少分紅，交給企業去支配，就可擴充公司可用于投資的權益資本。可行性研究報告中，應該附有股東若干年內將應付利潤轉為資本公積金的書面承諾。原股東追加資本若股東既想讓公司上項目，又不愿改變原有股權結構，可以通過追加資本的方式，擴充公司的權益資本。追加的資本是交由公司支配，還是直接用于項目的支付，并無本質區別；但從爭取債務資金的角度看，直接用于項目的方式似乎更有吸引力。可行性研究報告中，應該附有股東追加資本的書面承諾。擴股融資在原有股東同意的情況下，公

22、司可以通過征集新股東的辦法 (老股東并不退出)，集資用于項目建設，這就是擴股融資。非上市公司變為上市公司，是擴股融資的一個特例。擴股融資可以面向其他公司，可以面向內部職工，也可以面向社會，但均必須符合國家法律、法規的規定。國家對公司上市的控制就更為嚴格一些。配股和私募配股和私募，都是上市公司發行新股，在二級市場上再籌集新的權益資本的辦法。其中，配股的對象是公司現有股東及在證券市場購買公司配股配額權的投資者，所以其性質類似于前述“原股東追加資本”和“變股東權益為留存收盜”；私募的對象是由公司或證券包銷商選擇的投資者 (非公司現有股東)，所以其性質類似于前述“擴股融資”。私募方式所需時間較短，市場

23、風險較低，但原股東的股權會被攤薄；配股方式可以不影響原股東的股權，但過程較復雜。盡管我們要設計的是“項目的”融資方案，但以上這些擴充權益資本的渠道都是針對公司而非針對項目的，這正是以公司融資方式籌建項目時的特點棗不能把項目與企業割裂開。2.1.2 提現分析擬建項目的投資需要用現金來完成。在市場經濟國家，如果債權人對上述式(1)展現出的資產負債情況感到滿意，完全可能以債務資金方式提供項目所需的全部現金。在我國，由于有一些具體的規定(例如自有資金要占30%)，也由于債務人的資信通常不太可靠，所以為了能夠爭取債權人的支持，公司對項目也必須要有一定量的現金投入。這就需要分析企業提現的可能性，當提現不足

24、時，要考慮變現的途徑。第一，要分析公司的流動比率和速動比率，以說明企業的資產結構；對于要上項目的企業，這兩個比率應高于行業一般水平。第二，要分析公司的損益情況，如果是虧損或者微盈，那就說明提現、變現都比較困難。第三，要通過企業的現金流量表分析凈現金的實際數額。所有這些內容，一是要看當前的水平，二是要根據連續幾期的財務報表作出趨勢分析，三是要對項目建設期內各年可用于投資的現金作出定量預測。2.1.3 變現途徑在擴充權益資本和完成提現分析之后，如果項目建設期內現金仍然不足，融資方案中就需要有變現分析。變現是指把公司其他類型的資產變為現金，因此在分析中要注意以下兩個方面。第一，變現必然涉及資產重估，

25、重估方法通常不是帳面法或重置成本法，也不是清算價格法，而是收益現值法或現行市價法，因此現金數額可能高于也可能低于原資產的帳面值。對于原資產的帳面值、原可獲得的資產收益、變現途徑、價值重估方法、變現數額等，要有詳細的闡述。第二，在提出變現方案后，對于上述式(1)所表示的、公司包括擬建項目在內的資產負債情況，要重新進行計算。變現可有如下途徑。(1)流動資產變現流動資產本就是指可以在一年內變為現金的資產，這里包括應收帳款和票據、存貨、預付費用、有價證券 (長期投資除外) 等。但在現實條件下，這些資產很可能有的未必能變現，有的因損失太大不值得變現，所以在分析中要對公司愿意且能夠變現的資產逐項列出、分項

26、計算。(2)對外長期投資變現公司的對外投資，有的是為了控制其他企業的經營管理，有的是為了與其他企業結成持久的供銷關系，也有的是為了特定用途(擴建、償還長期債務等)而進行資金積累；為了籌資建項目，這些對外投資不管是債券形式還是股權形式，均可通過拋售而變現。(3)固定資產變現企業的固定資產中，有些可能是長期閑置的，還有一些在擬建項目上馬之后就會閑置，這些都可以售出以變現。(4) 資產組合變現(售股變現)資產組合變現是指：把公司擁有的某些有未來收益的資產組合，部分地或全部地售出，以換取現金。能夠售出的資產組合有幾種形式：一是原來就已經在獨立運作的子公司；二是只要經過企業登記注冊，就可以實現獨立運作的

27、公司或車間；三是需要經過一番剝離、重組工作，才能構造成為獨立經營單位的原本分散的一些資產。不管通過什么形式進行組建，重組后待出售的資產組合必須具有較好的盈利增長前景，以吸引投資者，甚至滿足上市要求。要注意，這里所說的資產組合變現或售股變現，指的是由公司控制的 (其性質是法人所有)下屬資產或股權，不是公司本身的股權。公司股權如果通過轉讓而變現，實質是原股東撤出，理應由原股東提走現金，不會交給企業去投資。(5)現金流量變現：TOT和ABS未來的現金變為今天的現金，就是現金流量變現。TOT和ABS都是現金流量變現的途徑，適用于有較穩定的未來收益的現金流量。TOT(Transfer-Openate-T

28、ransfer)是從特許權經營方式BOT演變而來。它是指需要融入現金的企業，把已經投產運行的項目 (公路、橋梁、電站等)移交(T)給出資方經營(O)，憑借項目在未來若干年內的現金流量，一次性地從出資方那里融得一筆資金，用于建設新的項目；原項目經營期滿，出資方再把它移交(T)回原企業。ABS(Asset-Backed Secaritization) 即資產證券化。它是以企業所擁有的資產為基礎，以這一資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種籌資方式。這些資產包括房屋抵押貸款及未來租金收入、交通設施未來的收費收入、各類公用設施的收費收入等。TOT和ABS的共同特點是：可以

29、積極盤活資產；只涉及經營權或收益轉讓，不存在產權、股權問題；當出資方是外資時，無需國家或國有銀行擔保，且可以為建成項目引進管理，為擬建項目引進資金。當以項目融資方式投資建設時，TOT和ABS也可以成為項目發起人、項目投資者籌集項目資本金的融資渠道。2.2 項目融資的權益資本籌措當項目的投資建設是以項目融資的方式進行時，可行性研究報告中要就權益資本籌措情況作出詳細說明，包括出資方、出資方式、股本資金來源及數額、股本資金認繳進度等有關內容。上報可行性研究報告時須附有各出資方承諾出資的文件，以非現金形式作價出資的，還須附有資產評估證明等有關材料。此外，可行性研究應該注意以下兩個重要問題。第一，可行性

30、研究是為項目發起人即投資者而做，不是為項目公司而做，因為項目公司這時還不存在。因此必須非常明確地指出項目發起者是誰，投資者有哪些，它們的信譽如何，它們是否有資格、有權利、有條件作為投資者。如果投資者已經投資注冊了項目公司，由項目公司委托做可行性研究，這時應按前述公司融資方式去作分析。第二、在項目融資中，權益資本、股本資金、資本金這三個概念之間，存在著一些差別。股本資金，又稱投入資本，是指投資者為設立項目公司而實際投入的各種財產物資，每個投資者的出資額占全部股本資金的比例，就是該投資者在項目公司的股權比例。股本資金在一般情況下不得退回，企業也不得沖減投資者的股本資金。資本金是指項目公司在工商行政

31、管理部門登記的注冊資金，它可能等于、也可能小于、但一般不可能大于股本資金。股本資金超出資本金的差額 (包括股票溢價)，與法定財產重估增值、接受捐贈的財產一起，計入資本公積金。資本金與資本公積金的總和，就是項目公司設立時的全部權益資本。2.2.1 項目的結構設計對權益資本的分析，是在項目的結構設計這樣一個大框架下進行的。在明確了資產所有權結構之后，項目的結構設計包括資產負債結構和股權結構。(1)資產負債結構資產負債比例，對于公司融資時的原有企業來說是歷史形成的，沒有選擇的余地，只有調整的可能；對于項目融資時的項目公司來說則是設計而成的，在項目投資估算已經作出的情況下，權益資本的數額就基本決定了項

32、目公司初始的資產負債率。權益資本占項目總投資的比例取決于以下因素。第一，管理部門的有關規定。國務院關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知(1996年)規定：交通運輸、煤炭項目，資本金比例為35%及以上；鋼鐵、郵電、化肥項目，資本金比例為25%及以上；電力、機電、建材、化工、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿及其他行業的項目，資本金比例為20%及以上。經國務院批準，對個別情況特殊的國家重點建設項目，可以適當降低資本金比例。這一規定適用于國有、集體、個體和私營企業的經營性投資項目。對這一規定應注意兩點：一是規定中資本金比例所對應的總投資基數，是指投資項目的固定資產投資與“鋪底流動資金”之和，按這一

33、口徑計算的資本金比例肯定高于按財會制度測算的權益資本比例；項目評價中，應嚴格按照財會制度計算資產負債率。二是這一規定所要求的是資本金的最低限度，并不是充分的數額。國家工商行政管理局關于中外合資經營企業注冊資本與投資總額比例的暫行規定(1987年)定為：對于中外合資企業、中外合作企業、外商獨資企業，當投資總額在300萬美元及以下時，注冊資本比例不少于70%；投資總額在300萬美元以上至1 000萬美元時，注冊資本不少于50%(且不少于210萬美元)；投資總額在1 000萬美元以上至3 000萬美元時，注冊資本不少于40%(且不少于500萬美元)；投資總額在3 000萬美元以上時，注冊資本不少于1

34、/3(且不少于1200萬美元)。特殊情況不能執行這些規定時，由外經貿部會同工商局批準。公司法、企業法人登記管理條例實施細則都對注冊資金有下限規定，但沒有比例規定。第二，債權人的制約。在國際上，采用項目融資一般可以獲得較高的貸款比例，但是同時有嚴格的風險分散機制。國內項目融資面對的是較混亂的市場秩序和較欠信譽的債務人，風險分散機制遠未建立，最終使得項目風險都轉嫁到銀行頭上。如果權益資本比例偏低，將會在項目的清償分析中反映為項目償債能力不足，那就很難獲得銀行的貸款支持。第三，對投資風險的判斷。風險程度越高的項目，其權益資本比例越高，它表明投資者愿意承受風險的決心；如果投資者試圖以偏低的權益資本比例

35、來尋求安全，那就更不能指望債務資金去冒風險。反之，有些項目在特定的安排之下幾乎沒有市場風險，例如客戶以“照付不議”方式購買其產品的天然氣項目，權益資本比例就可以很低。第四，投資者的目標追求。民營的投資者 (包括外資) 通常以高回報率作為投資追求，由于回報率高出利率很多，且利息可以進入成本，所以他們傾向于使用較低比例的股本資金來投資；但前提是不致影響項目的抗風險能力，因為資本金是項目的財務基礎，比例過低將使項目使去穩定性。國有資本投資者由于缺少自我約束機制等多種原因，常常只考慮上項目，不考慮還貸，恨不能無本投資，這是在融資方案分析中不能不警醒對待的一個普遍性問題。可行性研究中應綜合分析以上各方面

36、因素，并結合盈利分析與清償分析的結果，對于資產負債結構及其選擇過程有明確的交代。(2)股權結構只要項目公司不是獨資公司，就需要投資各方通過協商，確認各自繳付股本資金的數額、形式、時間等，以及由此產生的各方所占的股權比例。對此，可行性研究報告中應附有相應的協議文件。涉外投資中，當以募集設立的方式組建股份有限公司時，有可能通過發行兩種類型的股票來籌集股本：普通股和優先股。優先股通常可以得到不隨盈利情況變動的股息，當公司清算時可優先分配剩余資產，沒有表決權。普通股有表決權，其股息完全取決于公司的盈利情況，公司清算時分配剩余資產的序列排在最后。如果出現這樣兩種股本形式，應予以說明，并說明每類的比例，因

37、為這會影響財務評價。2.2.2 權益資本的來源項目融資中，權益資本有三個主要來源：一是投資者為設立項目公司而繳付的出資額，即股本資金，又稱投入資本；二是準股本資金；三是直接安排項目公司上市。此外，還包括接受的捐贈。(1)股本資金根據財務制度，投資者繳付的股本資金，對于項目公司而言具有權益資本的全部特性：如期、如數繳清，代表產權，營運期間不得抽走。但是，投資者繳付的資金從何而來，是自有資金還是籌措的債務資金，在項目可行性研究中本不必去干預。項目融資分析中，需要關注的是投資者的資信，對此應該有專門的分析報告。(2)準股本資金在涉外項目的融資中，可能會遇到“準股本資金”這樣一個資金來源。準股本資金是

38、指項目投資者或者與項目利益有關的第三方所提供的一種從屬性債務，它的特點是：第一，債務本金的償還具有靈活性，不限定在某一特定時間內必須償還。第二，在資金償還 (及回報) 的優先序列中，低于其他債務資金，但高于股本資金。第三，如果公司破產清算，在償還所有其他債務之前，從屬性債務將不能被清償。因此，從貸款銀行的角度看，它與股本資金沒什么區別。項目融資中最常見的準股本資金有三種形式：無擔保貸款、可轉換債券、零息債券。無擔保貸款在形式上與商業貸款相似，利息等于或稍高于商業貸款利率，但不需任何項目的資產作抵押或擔保。無擔保貸款常由項目出資人提供，此時又稱股東貸款，它可以增強項目主要貸款人的貸款信心。國內的

39、股東貸款已有所開展。國內某些特別項目，經國務院批準，可以試行通過發行可轉換債券籌措資本金。可轉換債券在其有效期內只需支付利息，但是債券持有人有權選擇將債券照規定的價格轉換成為公司的普通股；如果債券持有人放棄這一選擇，項目公司需要在債券到期日兌現本金。可轉換債券的發行無需項目資產或其他公司的資產作為擔保，債券利息也低于同類貸款利息，它對購買者的吸引力在于：公司未來的股票價格可能會高于目前的轉換價格，從而使債券持有人獲得資本增值。(3)發行項目公司股票在國外有過這樣的先例，就是在安排項目融資的同時，直接安排項目公司上市，通過發行項目公司股票來籌集項目的權益資本 (例如英法海底隧道、歐洲迪斯尼樂園等

40、)。在我國，只有經國務院批準的特別項目，才能試行以組建股份制公司發行股票方式籌措資本金。2.2.3 股本資金的出資形式根據財會制度和資本金制度，投資者可以用現金、實物、無形資產等形式出資，作為項目公司的資本金；對作為資本金的實物、工業產權、非專利技術、土地使用權，必須經過有資格的資產評估機構依照法律、法規評估作價，不得高估和低估。我們正在步入知識經濟時代，無形資產的作用及其管理越來越重要。對于高新技術項目的融資來說，如果不能給予各類知識產權以足夠的價值承認，就談不上企業的發展。為了在風險投資一類的項目中確立高新技術應有的地位，進行融資分析時應該根據出資各方的意愿，分別處理高新技術作為股權和作為

41、資本金的比例。工業企業財務制度規定，企業在籌集資本金過程中，吸收投資者的無形資產(不包括土地使用權)的出資不得超過企業注冊資金的20%；因情況特殊，需要超過20%的，應當經有關部門審查批準，但是最高不得超過30%。財政部中華人民共和國外商投資企業財務管理規定(1992年)也限定，外商投資企業無形資產的作價金額不得超過其注冊資本額的20%。1999年，科技部、財政部等七部局頒發的關于促進科技成果轉化的若干規定中，規定高新技術企業的無形資產可占企業注冊資本的35%。進入資本金的無形資產將以攤銷方式由企業提留，影響企業與財稅部門的利益分配，所以它占資本金的比例只能由財稅部門限定。另一方面，出資各方占

42、有多大的產權份額，完全可以由出資者自己協商，任何行政部門無權干預。這樣，對于高新技術企業的創立，只要技術提供方與資金提供方能取得共識，就可以在設計股權結構時，不受限制地提高技術和知識產權的股份比例。2.2.4 權益資本的到位與投入以項目融資方式興建項目時，權益資本理應先行投入，不足部分再投債務資金。否則的話，權益資本存到銀行收取低息，同時卻為債務資金付出高息，顯然不合理。權益資本的到位時間，應該符合有關法律、法規及合同、章程的規定。例如，有限責任公司的股本總額由股東一次認足。一般工業企業和外商投資企業則為：一次性籌集的，從營業執照簽發之日起6個月內籌足；分期籌集的3年內繳清，其中第一次出資不得

43、低于15%且在營業執照簽發之日起3個月內繳清。2.3 權益資本的融資成本融資成本是指為籌集和使用資金而付出的代價，包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，一般屬一次性支出。資金占用費是因使用資金而發生的經常性費用，如股息、利息等。當以股票方式籌集權益資本時，需要支付股票印刷費、發行手續費、資產評估費、廣告費、律師費等等。可行性研究中要對融資成本有足夠的估計和說明，因為所籌集的權益資本要扣除這些資金籌集費用之后，才能真正用于投資。股權或股票購買者對于投資回報率的要求，也是一種融資成本，屬于資金占用費。股本被認為是資金成本最高的資金，因為投資回報率一般應遠遠

44、高于商業貸款利率。但是在可行性研究中，投資回報率將作為財務評價的主要衡量標準之一，由計算而得出，在融資方案中不體現為融資成本。3 債務資金籌措3.1 債務資金來源債務資金按其使用期限可分為短期(1年以內)、中期(15年)、長期(5年以上)債務；項目投資中所需要籌集的是中長期債務資金，它通過在國內外的資本市場進行各類負債融資來解決。 3.1.1 債務資金國內來源西方國家的債務資金主要靠直接融資方式(證券)取得，而東亞國家則主要靠銀行貸款。我國的資本市場還處于發展初期，因此通過銀行獲得債務資金的比例就更高一些。(1) 銀行貸款我國的銀行體系可分為國家銀行(國有獨資或國有控股)、股份制銀行、地方銀行

45、三類。此外，許多地方的城市信用社正在加快組建為城市商業銀行。從投融資體制改革的大勢來看，不管是商業銀行還是政策性銀行，都將按獨立評審項目、自主決定貸款、自擔信貸風險的市場化目標發展。所以無論項目融資還是公司融資，只有提高資信、分散風險，才有希望獲得銀行的貸款支持。(2) 債券融資債券是債務人對其借款還本付息義務所開具的憑證，分為政府債券(國庫券)、地方債券、金融債券、公司(企業)債券等。對于項目的籌資有直接意義的是公司(企業)債券。企業以自身的信用條件為基礎，通過發行債券，籌集資金用于項目投資，就是企業債券融資。企業債券融資和股份融資一樣都屬于直接融資形式。債券融資可以從資金市場直接獲得資金，

46、資金成本(利率)一般應低于向銀行貸款。由于有較為嚴格的證券監管，只有實力很強的企業才有能力進行企業債券融資。(3) 信托投資公司貸款至1997年底，我國共有信托投資公司244家，其中最著名的是中國國際信托投資公司。信托投資公司的六項主要業務中，與融資有關的是信托貸款、信托投資、租賃等三項。信托貸款可分為兩類。一類是委托貸款(又稱特定資金信托貸款)，它是信托公司根據委托單位指定的借款人和資金用途，將委托單位的資金在額度內發放，并負責監督使用和到期收回本息的貸款。委托貸款須由出資單位、信托公司、借款單位三方簽訂合同。另一類是信托放款，它是信托公司以自有資金和籌集的資金，選擇用款單位，自擔貸款風險的

47、一種貸款方式。我國還沒有頒布信托法規，對信托沒有作明確的規定，這導致信托業的經營活動比較混亂。1998年底，廣東國際信托投資公司因無力清償債務而被關閉，在國際金融界引起較大震動。預計近期內對信托投資公司將大力清理整頓、規范秩序，因此信托投資公司及其貸款業務難以有大的發展。(4) 租賃融資資本貨物的出租人，在一定期限內將財產租給承租人使用，由承租人分期付給一定的租賃費，這樣一種融物與融資相結合的籌資方式，就是租賃融資。租賃融資品種較多，國內開展的主要有以下幾種。 融資租賃(金融租賃、財務租賃)承租人選定設備，由出租人購置后租給承租人使用，承租人提取設備折舊并以稅后利潤交付租金，租賃期滿，設備歸承

48、租人所有，這就是融資租賃。對于項目的籌資來說，融資租賃方式比借長期貸款購買設備，所需的初始資金要少得多。融資租賃是項目融資時的主要租賃形式。 經營租賃 (使用租賃)經營租賃的程式為：承租人向出租人租用設備，出租人提取設備折舊，承租人所付租金計入財務費用(進成本)，租賃期內和期滿之后，設備都歸出租人所有。這種方式適用于通用性較強、承租人不需長期使用的設備，如運輸工具、電腦等。公司融資時可考慮此種租賃方式。 回租租賃回租租賃有兩種方式。一種是，承租人首先借入資金買來設備，然后將該設備轉賣給租賃公司以歸還貸款，最后再從租賃公司租入該設備以供使用。另一種是，承租人將原有的設備甚至生產線、廠房賣給租賃公

49、司，同時即向租賃公司租用同一資產，這樣在不影響使用原資產的情況下，又拿出一筆現金可以進行新的項目投資。公司融資時可考慮此種租賃方式。 3.1.2 債務資金國外來源截至1997年底，駐華外資銀行分行有142家，另有23家外資營業性金融機構，及543家外資金融代表機構。國內金融機構到國際資本市場上融資的舉措也在不斷增多。項目的融資方案中，應充分考慮國際融資的可能性。(1) 國際貿易中長期出口信貸出口國為了推動本國大型設備的出口貿易，在政府的支持下，由商業銀行或專業銀行向本國出口商或外國進口商、進口國銀行提供的期限較長、金額較大的優惠性貸款，這就是國際貿易中長期出口信貸。其特點為：貸款只限購買提供貸

50、款國的大中型成套設備等出口商品，有具體的價值比例規定；貸款期限可從15年直至10年，通常每半年還本付息一次，寬限期不等；貸款金額起點較高，如意大利規定為300萬美元，德國為100萬馬克；貸款的金額比例通常只能占合同金額的8085%，其余要由進口方現匯支付；出口信貸的發放與信貸保險相結合，等等。出口信貸有以下三種主要形式： 賣方信貸。賣方信貸是由出口國銀行提供給本國出口商的。我國國內項目進口設備時，可委托外貿公司與國外設備出口商簽約，以延期付款或賒銷方式購買進口設備。此時信貸保險費、承諾費、管理費等均由國外出口商附加在貨價中，國內機構對具體項目和金額較難掌握，一般比現匯成交的貨價高310% 。

51、買方信貸。買方信貸是由出口國銀行提供給我國外貿公司或銀行的，國內項目用這筆借款向國外出口商現匯支付貨款。此時國內機構可以了解信貸保險費、承諾費和管理費等費用數額，有利于核算真實貨價。買方信貸對進口商、出口商、進出口雙方銀行等各方都帶來許多便利之處，所以它的運用成倍超過賣方信貸。近年來我國利用西方國家的出口信貸，大部分屬于貸給我方的買方信貸。 混合貸款。混合貸款是出口信貸、商業銀行貸款、以及出口國政府的援助、捐贈相結合的貸款。其中政府出資一般占3050% ，因此綜合利率相對較低，期限可達3050年，寬限期可達10年；但選項較嚴，手續較復雜。買方信貸通常由中國銀行直接向出口國銀行申請，混合貸款則需

52、先由主管部門與對方政府洽談項目。我國已與西方十幾個國家簽有混合貸款協議。(2) 國際銀團貸款銀團貸款又稱辛迪加貸款，是國際商業貸款的一種形式；它是指由一家或幾家銀行牽頭，多家國際商業銀行參加，共同向某一項目提供長期、高額貸款。它可不受限制地用于向任何國家購買商品和勞務。英法海底隧道的銀團貸款有150家銀行參加，貸款總額86億美元；我國沙角B電廠、中國國際貿易中心、攀枝花鋼鐵公司擴建等許多大型項目都采用了這一貸款形式。目前，銀團貸款總額約占國際資本市場借貸總額一半以上，占發展中國家長期借款的85%以上。銀團貸款期限一般為510年，長者可達15年，本息償還有多種方式，可以同時選擇多種貨幣。利率高低

53、取決于貨幣市場利率和借款人信用兩大因素，一般按LIBOR的短期利率再附加一個利差來計息，利率要定期調整。貸款費用包括牽頭費、代理費、雜費、承諾費等。銀團貸款屬于商業貸款。對于國際商業貸款的借用以及下面將要談到的發行國際債券，國務院確定由中國銀行等多家金融機構對外辦理，中國人民銀行統一歸口管理。國內項目使用國際銀團貸款，一般由國內的牽頭銀行與國外銀行聯系，安排貸款所需時間在1590天。(3) 國際債券融資國際債券是指我國政府、銀行、企事業單位在國際市場上以外國貨幣為面值發行的債券，分為外國債券和歐洲債券兩大類。外國債券的特點是：發行人屬于一個國家，債券幣種及發行市場則在另一個國家；例如我國在日本

54、發行的日元債券。著名的外國債券市場有紐約市場(揚基債券)、日本市場(武士債券)、倫敦市場(猛犬債券)、瑞士市場(世界上最大的外國債券市場)、法蘭克福市場等。采取這一融資方式的多為發展中國家。歐洲債券的特點是：發行人屬于一個國家，發行地是另一個國家，采用的面值貨幣是第三個國家；例如我國在日本發行的美元債券。西方各國普遍采用這一融資方式。相對于外國債券，歐洲債券的管制較松、幣種多樣化、期限多樣化、交易集中、稅收優惠、資金調撥方便。(4) 國際租賃融資國際租賃融資的品種比國內要多。例如雙重租賃，是指出租人和承租人都是各自國家獲減稅收的資產所有人，雙方都以租賃資產在各自國家取得折舊稅優惠，通過雙重租賃

55、的安排達到減稅目的。再如綜合性租賃，是將租賃與購買、補償貿易、來料加工、來件加工裝配等貿易方式相結合的租賃方式，它使得承租人和出租人之間的貿易業務與租賃業務共同發展，特別適用于地方的中小項目。開展國際租賃融資，一般是由承租人通過國內租賃公司向國外租賃公司申請，然后由承租人向國內租賃公司申請租賃。采用國際租賃融資方式籌措債務資金，對于項目投資有諸多優越性。一是與出口信貸相比，投入的現匯少，實際上得到的是全額融資，資金利用率高。二是與一般信貸相比，既解決了債務資金籌措，又直接辦理了進出口手續，相當于發揮了銀行和外貿公司的雙重作用。三是與用商業貸款購買設備相比，期限較長(有的租賃期限可達15年以上)

56、。四是固定租金居多，便于核算成本。不利之處是融資成本高于利率。(5) 政府貸款政府貸款是政府間利用國庫資金提供的長期低息優惠貸款，具有援助性質。年利率從無息到23%；償還期限平均2030年，也有的長達50年，其中包含10年左右只付息不還本的寬限期。政府貸款一般都規定用于基礎設施建設，且有一定的附加條件。目前對我國進行政府貸款的國家主要有日本(海外協力基金組織貸款、輸出入銀行貸款、“黑字還流”貸款)、比利時、意大利、法國、加拿大、科威特、瑞典、英國、德國、瑞士、丹麥、芬蘭、挪威、澳大利亞、荷蘭、盧森堡、奧地利、西班牙，共計18個國家。我國利用政府貸款的對外窗口是對外經濟貿易部，有一部分由國務院授

57、權中國銀行為對外窗口(如日本輸出入銀行的能源貸款)。(6) 世界銀行集團貸款世界銀行集團共有五個經濟單位，其中與資金籌措有關的是三個單位。 國際復興開發銀行 (通稱世界銀行)。貸款對象是會員國官方、國有企業、私營企業，要有政府擔保。其貸款分為項目貸款、部門貸款、結構調整貸款、技術援助貸款、緊急復興貸款五類，基中項目貸款比重最大、影響和作用也最大。項目貸款期限平均69年；也有的長達20年，寬限期5年；利率低于市場利率，定期調整利率，收取雜費較低。 國際開發協會。貸款對象是人均收入水平低的發展中國家；其貸款俗稱“軟貸款”，條件十分優惠；我國按人均國民生產總值（GNP）考核，有希望從窮國畢業，預計下