1、資產證券化產品資產證券化產品次級票據次級票據 （權益系列）（權益系列） 的投資分析的投資分析2概要概要 投資次級票據（權益系列）的前提：進行與評級系列不同的獨特分析投資次級票據（權益系列）的前提：進行與評級系列不同的獨特分析通常需要考慮的因素進入市場的時間：時機優勢杠桿比率融資缺口資產管理者/交易發起人：證券化產品的兩種基本類型: 靜態 vs. 管理在管理型交易中，資產管理者是最重要的因素風險定價:風險分析:自下而上vs. 由上而下的方法風險度量: 信用風險模型投資者對于風險承擔定價的熱衷程度結構分析:杠桿比率OC 及IC 測試觸發水平本金留存 vs. 渦輪機制（Par preservatio

2、n vs. turbo mechanism）時機優勢時機優勢, 杠桿比率杠桿比率, 融資缺口融資缺口4不同時間的平均不同時間的平均 CLO 權益系列回報率以及現金流回報率權益系列回報率以及現金流回報率時機優勢時機優勢, 杠桿比率杠桿比率, 融資缺口融資缺口5平均平均 CLO 資金缺口資金缺口 = 資產組合價差資產組合價差 評級系列的加權平均價差評級系列的加權平均價差時機優勢時機優勢, 杠桿比率杠桿比率, 融資缺口融資缺口Source: Moodys, CreditFlux, LCD and Wachovia Securities6CLO 權益回報率與杠桿比率的相關度權益回報率與杠桿比率的相關度

3、時機優勢時機優勢, 杠桿比率杠桿比率, 融資缺口融資缺口資料來源: Standard and Poor資產管理者資產管理者/交易發起人的盡職調查交易發起人的盡職調查 8管理者的評估及盡職調查是結構分析及風險控制過程中最重要的環節。管理者的評估及盡職調查是結構分析及風險控制過程中最重要的環節。定性分析及風險控制過程定性分析及風險控制過程資產管理者的盡職調查:對公司策略、組織結構、歷史紀錄、選舉情況進行盡職調查并對管理者的行為進行監管 詳細的管理者調查問卷委員會審批:法律問題會計及稅收信用風險及市場風險資產管理者資產管理者/交易發起人交易發起人9信息報告信息報告 最近3年的審計后財務報表 最近的財

4、務中期報告以及去年同期可比財務報告 貸款組合的信用分析報告樣本(在管理層會議后，我們希望看到最新的資產組合信用分析報告)公司背景公司背景 行業及公司概況 商業模式 戰略目標 核心競爭力及優勢 價格壓力及對經濟周期的秘感度 組織結構圖 管理團隊成員履歷 監管問題 (例如：BDC&RIC) 職工安置要求/計劃 公司內部職能容量vs.外部資源的討論典型的管理者盡職調查清單典型的管理者盡職調查清單10財務問題財務問題 資本要求 資金策略 債務 股權 資金來源 未來12個月的流動性要求 收益率/利潤 非現金收入新業務的引進新業務的引進 市場/業務引進/參與形式（包含交易流程） 內部及外部交易資源

5、（公司向發起人、承銷方進行支付，例如銀行， 經紀人及其它金融服務公司） 對發起人適用的任何激勵機制典型的管理者盡職調查清單典型的管理者盡職調查清單11 如果有數量限制，將按照貸款/投資類型分類的發起人清單（包括債務人、金額、創新思路、到期日等）一帶而過。 指標圖: 借款者, 行業以及資本結構中的優先級 新業務未來3年的增長計劃承銷承銷 提供部門流程圖，員工履歷以及信用額度限制 討論承銷指導原則以及審批程序 信用決策制定過程的集權與分權 (是否存在信用委員會？委員會扮演的角色時什么？) 誰有權改變授權額度? 信用決策的周期 投資的盡職調查過程 現金與非現金(i.e. PIK)交易的收入。是否有任

6、何限制? 分析中用到的資源（財務報表，信用代理，發起人的推薦等） 承銷過程中運用的主要財務指標，例如利息覆蓋率, 流動比率, 杠桿比率等。 UCC 文件歸檔及裝訂。典型的管理者盡職調查清單典型的管理者盡職調查清單12 與公司政策的背離 異議及相關程序的證明文件及詳細列表 對投資額, 借款者, 行業情況, 地理位置的所有官方限制 風險評級方法 當前使用的資產定價方法及財務表格 每月提交的申請數額及審批比例 抵押資產覆蓋率要求文件整理及發債融資文件整理及發債融資 討論文件整理及融資過程 法律討論 內部/外部 每筆交易使用的或協議達成的標準文件 誰有公司的簽字權? 董事會決策 UCC 文件歸檔及裝訂

7、等典型的管理者盡職調查清單典型的管理者盡職調查清單13資產管理及服務資產管理及服務 討論資產募集過程及模式 (ACH, check or wires/Dunning cycle) 抵押資產監控程序 測試政策/程序 對失職、non-accrual 及損耗（ charge-offs）的定義 re-aging政策為避免違約, write downs 的貸款重組政策 資產組合管理報告的類型及產生頻率 跟蹤及修正/展期 延遲付款的費用結構, 改寫, 修正, 契約的自動放棄等等。資產組合統計指標資產組合統計指標 不同貸款類型的投資組合表現 歷史上的信用損失 歷史上的違約、老化（aging）、 non ac

8、cruals 及 reserve 統計量 滾動帳戶的歷史使用情況及DSO典型的管理者盡職調查清單典型的管理者盡職調查清單14 回收率 每季度投資的公平市場價值統計量 債務人、行業、地域及貸款類型集中度等等。質量控制質量控制/內部審計內部審計 討論保證公司政策方案正確執行的流程，內部審計的執行頻率以及業務監管范圍 貸款/投資文件的保管系統系統 系統支持及違約回收計劃 文件編制軟件 貸款服務軟件 會計軟件 軟件包的綜合應用 （貸款服務軟件是否與一般分類帳戶連接等）典型的管理者盡職調查清單典型的管理者盡職調查清單風險定價風險定價16結構性信用產品為機敏而老道的投資者提供了收益豐厚的投資機會！結構性信

9、用產品為機敏而老道的投資者提供了收益豐厚的投資機會！結構性金融產品的結構較為復雜，這是導致它們比相同評級的固定收益產品具有更大價差的原因結構性金融產品的結構較為復雜，這是導致它們比相同評級的固定收益產品具有更大價差的原因之一之一 風險分析：自下而上: 單一貸款的基礎風險分析由上而下: 資產組合方法風險度量：建立信用風險模型建立公司層面的風險 vs. 回報投資計劃風險定價風險定價17由于無需對每一項貸款進行繁瑣的分析，因此投資于由于無需對每一項貸款進行繁瑣的分析，因此投資于CDO產品是十分有效的風險產品是十分有效的風險/回報投資策略。回報投資策略。由上而下的資產組合方法是大多數由上而下的資產組合

10、方法是大多數 CDO 投資者在進行風險分析時選用的方法投資者在進行風險分析時選用的方法自下而上:單一貸款的基礎風險分析幾乎不可能在每個資產類型、細分市場及地域領域都有專家。資源密集型的特點意味著高成本。缺乏資產之間整體影響及關聯的視角。由上而下:資產組合方法更為有效和靈活的風險度量及控制環境這種靈活性使資產組合管理者可以在各種不同的抵押品類型、部門及地域中選擇資產精確的模型分析使風險分析更為客觀有效地納入相關性風險借鑒評級機構對抵押資產組合的分析風險定價風險定價18價格分解價格分解外生因素 是指技術、心理以及其它無法解釋的因素流動性溢價一般有兩種: 買賣價差 產品的流動性越大，買賣價差越小為防

11、止不同到期日引起的現金流不匹配的流動性工具帶來的連帶成本。收益率曲線向上傾斜大部分是由流動性成本引起的固定收益工具的價格經一般由收益率或者一個基準指標的價差來表示。這個基準就是所謂的無風險價格。典型的基準指標有國庫券利率和 LIBOR。價格中剩余的主要風險組成部分是嵌入產品的風險以及投資者的風險預期 風險價差對待風險的不同看法可能會導致對相同產品的不同定價價格價格 = 無風險價格無風險價格 + 風險溢價風險溢價 + 流動性溢價流動性溢價+ 外生因素外生因素定價模型其實就是風險計算模型定價模型其實就是風險計算模型風險定價風險定價19為單系列合成化為單系列合成化CDO建模的建模的3步法：步法：一個

12、交易實例: 投資者購買一個單系列合成化 CDO (例如：為一多系列投資組合出售保護). 假設組合包含100項貸款，每項貸款的名義本金為$10mm (投資組合名義本金為$1 billion )。 單一系列數據： 2% ($20mm) 的attachment ，4% ($40mm)的detachment， 2%的名義本金 ($20mm)。 到期日為5年。 當損失超過2%的attachment, 投資者會承擔超過2%的損失額，但不會超過4%的上限。 當系列發生損失，名義本金會按損失的數額相應減少。 投資者每年會得到根據剩余本金計算出的收入。風險定價風險定價20為單系列合成化為單系列合成化CDO建模的

13、建模的3步法：步法：Portfol i o com posi ti on100 nam esPortfol i o noti onal$1 bi l l i onTranche Attachm ent2.0%Tranche Detachm ent4.0%Tranche Noti onal$20 m i l l i onAssum ed Recovery Rate40.0%M aturi ty5 yearsTransacti on Characteri sti csTransacti on Characteri sti cs風險定價風險定價21為單系列合成化為單系列合成化CDO建模的建模的3步法

14、：步法：第一步: 確定主要輸入變量 對資產組合中的每一單貸款，違約概率或違約概率的期限結構是主要輸入參數。 5 年期 CDS 市場價差可被用來計算違約概率= 價差/(1-回收率)假設回收率是常數，違約概率的期限結構可以進行如下計算: t 時刻的違約概率 = 1 exp(-違約率* t) 假設每兩項貸款之間的相關系數是常數 一般由市場上類似系列(經常選取指數系列)的價差計算得到。 假設違約率為常數，例如：20% - 40%。風險定價風險定價22為單系列合成化為單系列合成化CDO建模的建模的3步法：步法：第二步: 建立違約及違約時間的模擬程序 相關系數矩陣的Cholesky 分解 產生均勻分布的隨

15、機數字及獨立標準正態分布數字 (e.g. Box-Muller algorithm);將這些隨機數字與分解的相關系數矩陣累乘得到相關隨機數字。 將隨機數字正態分布方程的反函數用來與每個資產的違約率進行比較，以決定資產是否違約。 將正態分布方程指數部分的反函數用來與違約曲線進行比較以決定違約時間。風險定價風險定價23單系列合成化單系列合成化CDO建模的建模的3步法：步法：第三步: 價格計算 -止損價差（Break Even Premium） 建立遠期無風險利率曲線并計算折現因子. 對每一條違約及違約時間的模擬路徑計算投資者的價差收入，對價差收入分別折現的凈現值。 對于同一模擬路徑，計算投資者損失

16、并折現得到現值。 止損價差（break even premium）是投資者每年的得到的支付：它使相同模擬路徑上的投資者收入現值與損失現值相等。 在產生足夠多的模擬路徑及每條路徑上的止損價差時， 這些止損價差的期望值（期望止損價差）就是投資者為其單系列投資支付的價格。風險定價風險定價24為單系列合成化為單系列合成化CDO建模的建模的3步法：步法：一個例子： 在此模擬路徑下，每年發生一次違約，投資者損失的現值為0.85，則令投資者收益現值等于0.85的止損價差為1089 個基點。 如果5起違約都發生在第一年，止損價差為2140 個基點；若5起違約全都發生在最后一年，止損價差為1028個基點。風險定

17、價風險定價25方法二：風險資本的要求回報率方法二：風險資本的要求回報率 對于長線投資者，市場公平價值法不適用 這種情況下，高層管理者會考慮:投資者的風險偏好: 投資者能夠承擔多大風險?投資者對可承擔的風險資本的要求回報率 投資者的信用風險模型會產生相應的損失分布曲線 根據損失分布曲線，我們可以計算出給定風險容忍水平下的風險資本，風險資本的回報率就是要求的風險價差，也就是投資者愿意支付的價格。風險定價風險定價26方法二：風險資本的要求回報率方法二：風險資本的要求回報率例子：例子：假設風險承受水平為 1%. 根據這條損失分布曲線，在損失概率為1%的情況下損失量為6%。假設這6% 的風險資本的投資者要求回報率為20%。 則價差應當為 20%*6% = 1.2%忽略貨幣的時間價值，此系列的價格大約為120 個基點。風險定價風險定價結構分析結構分析28權益或次級票據投資者應當考慮的問題清單權益或次級票據投資者應當考慮的問題清