1、近期人民幣對美元匯率大幅波動原因及預期影響的實證分析2012-11-13摘要：2012年上半年，特別是4月至7月間，人民幣兌美元匯率中間價經歷了一輪較大幅度的貶值。但在經歷了上半年的一輪貶值后，人民幣自7月底以來開始強勢逆轉。特別是自10月 中旬以來，人民幣的升值之勢進一步強化，波動幅度也明顯加劇。從跌停到漲停，人民幣的這一波走勢顯然超出了市場之前的預期，而對于人民幣此番強勢升值的原 因，市場也眾說紛紜。綜合相關專家的觀點，可以看出影響人民幣匯率貶值和升值的共同因素包括：宏觀經濟因素、熱錢以及外貿順差。本文在統計模型的基礎上， 通過計量分析的方法，對影響人民幣匯率波動的主導因素進行了識別。分析

2、結果顯示，在2009年3月至2012年9月間，在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢的影響比率是12.66%；貿易順差的影響比率是5.35%；工業增加值的影響比率是3.09%。因此，可以認為在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢是影響人民幣匯率變動的主導因素。此外，本文還對人民幣匯率升值所產生的影響進行了實證分析，并給出相關的結論和建議。關鍵詞：人民幣兌美元匯率、貶值、升值、VAR模型、實證分析一、近期人民幣匯率波動原因分析（一）23季度的貶值及相關觀點1、23季度的貶值2012年以來，人民幣兌美元匯率經歷了較為劇烈的波動，以9月份為界，大致可以分為2個階段：23季度間的貶值階段和4季度以來的大幅升值

3、階段，如圖1所示。圖1 人民幣匯率近期走勢（2011.11 2012.11）                                  注：本文所指人民幣匯率均以人民幣匯率中間價為準。2012年上半年，特別是4月至7月間，人民幣兌美元匯率中間價經歷了一輪較大幅度

4、的貶值。如，7月20日，人民幣對美元匯率自央行宣布放寬浮動幅度以來，首次觸及1%的跌停板，并在隨后三天連續觸及跌?！跋孪蕖?。復旦大學金融研究院最新發布的復旦人民幣匯率指數走勢分析報告顯示，剛過去的2012年第二季度，人民幣對美元貶值明顯，088%的貶值幅度創下了自1994年以來的最大值。而7月份以來，人民幣對美元匯率盤中價曾連續多次觸及1%跌停。2、相關觀點對于2012年23季度間人民幣兌美元匯率貶值的原因，各方表達了不同的看法，綜合各方觀點，可以主要歸納為以下主要方面：宏觀經濟前景不明朗，外貿順差收窄及熱錢流出三個方面。宏觀經濟前景不明朗對于人民幣貶值，商務部國際貿易經濟合作研究院副研究員梅

5、新育認為，一方面，歐債危機升級、日本經濟疲軟、新興市場經濟體不確定性上升的形勢驅使市場參與者逃向美元，令美元匯率強勁升值。因此，2012年上半年，美元的“避風港效應”突顯。另一方面，自2002年以來初級產品牛市歷時9年， 但此輪牛市終結之期不會太遠。而初級產品牛市終結、新興市場經濟體經濟停滯、貨幣疲軟、資本逃向美元三者會形成自我強化的循環。其指出，盡管初級產品牛市 終結對中國有一定程度的利好，但一旦其它熱門新興市場經濟和貨幣匯率大逆轉啟動，金融市場上的傳染效應將使人民幣不能不承受與其它新興市場貨幣一樣的貶值 壓力。1外貿順差收窄中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任張明則認為，人民

6、幣匯率走低與我國國際收支經常賬戶和資本賬戶的變化有關。一方面，隨著外需弱化、人民幣匯率升值以及勞動力要素成本的上升，我國經常賬戶絕對規模以及占GDP的比重都有所下降。數據顯示，今年上半年，我國經常項目順差832億美元，同比下降5%，經常項目順差與國內生產總值之比為2.3%，較上年下降0.5個百分點。資本和金融項目在一季度出現511億美元順差后，二季度再現凈流出714億美元，上半年逆差額達203億美元。二季度末我國外匯儲備余額為3.24萬億美元，較一季度末減少650億美元。熱錢流出而商務部國際貿易經濟合作研究院國際市場研究部副主任白明則表示，人民幣兌美元頻現跌停，主要是國外熱錢撤離、投資者唱空中

7、國經濟所致。PMI(采購經理人指數)回落至50%以下，表明我國經濟已經轉向收縮的局面。以前看好中國經濟的投資者開始做空人民幣，做空中國概念股，去尋求新的投資點，導致熱錢大舉從中國撤出。2清 華大學經濟管理學院金融系副教授張陶偉也持有相似觀點，他分析，此次人民幣連續跌停，表明資本流出的信號已非常明顯。由于國內經營成本逐漸上升，投資環境 的變化讓境外資本對國內投資意愿有所下滑。同時，海外市場對人民幣的貶值預期加強，投資者唱空中國經濟導致資本從國內流出。3可以看出，2012年23季度間，人民幣兌美元匯率出現了較大幅度的貶值，究其原因是多方面的，但從宏觀經濟前景預期、外貿順差收窄及熱錢流出三個方面考量

8、，能較好的解釋以上現象。（二）4季度以來升值趨勢及各方觀點1、4季度以來的升值如前所述，在今年23季度間，人民幣對美元一直處于貶值狀態，甚至幾度沖擊跌停，但在經歷了上半年的一輪貶值后，人民幣自9月底以來開始強勢逆轉。特別是自10月中旬以來，人民幣的升值之勢進一步強化，波動幅度也明顯加劇。彭博數據顯示，短短十幾個交易日，美元對人民幣匯率就從6.34跌至6.3的關口。同時，在香港離岸市場上，人民幣也受到熱烈追捧，這在無形中也加大了境內人民幣升值的壓力。從跌停到漲停，人民幣的這一波走勢顯然超出了市場之前的預期，而對于人民幣此番強勢升值的原因，市場也眾說紛紜。其中，美國QE3影響、經濟基本面企穩以及貿

9、易順差成為解釋上述現象的主流觀點。2、各方觀點美國QE3影響對于人民幣匯率由跌轉升的原因，復旦大學經濟學院副院長孫立堅表示，主要是受到歐美國家貨幣政策因素影響，尤其是美國實行QE3(第三輪量化寬松政策)后，美元貶值的預期已經形成，歐美市場貨幣增加供給，造就了人民幣升值結構。4花旗銀行每周資本流向跟蹤報告顯示，自QE3推出后，資本大舉流向新興市場，而北美地區占到全球資本流出總量的90%以上。尤其是中國經濟，自三季度開始，便逐漸呈現出見底回升的態勢，而最新公布的經濟數據也都有明顯好轉跡象，因此，人民幣成為熱錢追捧的對象也就不難理解了。經濟企穩此外，專家表示，近期人民幣走強和中國經濟基本面好轉有關。

10、國內經濟好轉和房地產近期轉暖，也將產生資本回流，推升人民幣走高。如，官方公布的9月制造業采購經理人指數(PMI)止跌回穩，令市場對中國經濟的信心轉強。野村中國區首席經濟學家張智威表示，除了海外美國大選因素外，中國經濟可能好于預期，均為人民幣匯率四季度走強提供了支撐。對于未來人民幣匯率走勢，張智威表示，受益于經濟基本面的轉好，人民幣匯率四季度或會趨于強勢。他同時指出，現在政府推出的基建項目或在四季度開工，這都將對明年上半年經濟產生支撐作用。5貿易順差影響此外，貿易順差的影響作用也不容忽視。如，廣東商學院教授林文俏指出，此前人民幣貶值主要基于對出口、經濟增長乏力的擔憂，而9月的經濟數據使這種擔憂減

11、輕。日前公布的官方數據顯示，中國9月份出口同比增長9.9%，創3個月來最大增幅，高于市場預估值，單月出口規模創歷史新高。1-9月貿易順差同比擴大約38%，至1483億美元。6中國建設銀行高級研究員趙慶明也表示，從年中到現在,我國貿易順差不斷擴大。不出意外的話，今年我國貿易順差將突破2000億美元。貿易順差的擴大,無疑會增加外匯市場的美元供應，推高人民幣匯率。7可以看出，2012年4季度以來，人民幣兌美元匯率逆轉了此前的貶值趨勢，并出現了較大幅度的升值，其主要原因可以歸納為：經濟企穩及外貿順差增加，以及美國QE3導致的熱錢流出三個主要方面。（三）實證分析如上所述，2012年以來，人民幣兌美元匯率

12、經歷了“過山車”般的大幅震蕩，從年初的大幅貶值到4季度以來的大幅升值，從跌停到漲停，對此，市場給出了相應的看法。如對于年初以來的貶值的原因，歸納起來主要包括：宏觀經濟前景預期、外貿順差收窄及熱錢流出等方面。對于4季度以后人民幣匯率迅速升值的原因，主要包括：經濟企穩及外貿順差增加，以及美國QE3導致的熱錢流出三個主要方面。因此，我們可以將導致人民幣匯率貶值和升值的共同因素進行綜合，即：宏觀經濟因素、熱錢以及外貿順差三個方面。1、實證方法如上所述，通過綜合相關專家的觀點，我們識別出影響人民幣匯率貶值和升值的共同因素：宏觀經濟因素、熱錢以及外貿順差。因此，在統計模型的基礎上，對上述因素影響程度的量化

13、對比，可以進一步發現影響人民幣匯率變化的主導因素，即哪種因素主導了近期人民幣匯率的暴跌及暴漲?；谝陨纤悸?，本文選取了相應的統計數據（截止2012年9月），通過方差分解的方法，對人民幣匯率的外部因素的影響程度進行了分析及對比，并由此發現影響近期人民幣匯率變動的主要因素。2、數據說明及預處理本文選取的數據包括：人民幣兌美元匯率中間價，外匯儲備增加額，商品貿易順差，外國直接投資以及工業增加值共計5組數據。這里我們以工業增加值作為反映宏觀經濟的指標。此外，在外匯儲備增加額，商品貿易順差，外國直接投資的基礎上，通過殘差法的方式計算出相應的熱錢數據。對于熱錢的測算方法，一般采用世界銀行的殘差法，世界銀行

14、在測算資本外逃時使用的方法之一是殘差法，公式為：資本外逃 = 經常項目順差 + 外國直接投資凈流入 + 外債增加 - 儲備資產增加。因此，一般而言，貿易順差、外商直接投資以及其他跨境資本流入是推動外匯占款增長的主要力量。據此，國內研究熱錢流入的殘差法公式為：熱錢流入 =外匯儲備增加額 - 商品貿易順差 - FDI流入。以上數據時間跨度為2009年3月至2012年9月，數據來源為央行網站、外匯管理局網站等，如表1所示。表1：人民幣匯率及相關數據（2009.3-2012.9）          &#

15、160;                                                 &#

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17、#160; 單位：美元（億） 注：限于篇幅，上表只列出了部分數據。以下，我們將對上述因素做具體的分析和對比。3、初步分析如上所述，通過綜合專家觀點的方法，我們識別出影響人民幣匯率貶值和升值的主要因素：宏觀經濟因素、熱錢以及外貿順差。通過對熱錢變化趨勢的初步觀察，可以發現，在上述統計區間（2009.3-2012.9），在2011年6月前，熱錢流入呈現出不斷增加的趨勢，并在2011年4月達到最高值（885.09億美元），此后熱錢流入不斷減少，熱錢流出相應增加，并在2012年5月達到近期的最高值（1196.25億美元）。同時，我們可以發現，2012年5月以后，熱錢流出呈現出逐漸減少的趨勢。如圖1所示

18、。圖2：殘差法測算的熱錢變化趨勢（2009.3-2012.9）通過對工業增加值數據變化趨勢的觀察，可以發現，自2009年12月，工業增加值達到最高值19.20%之后，上述指標呈現出逐漸走低的態勢，以上趨勢在近期并沒有出現明顯的改變，如圖3所示。圖3：工業增加值變化趨勢（2009.3-2012.9）通過對商品貿易順差數據的觀察，可以看出，在上述統計區間（2009.3-2012.9），其呈現出較為明顯的震蕩態勢，如，在2012年3月，貿易順差達到最低值-314.83億美元，此后短期內迅速反彈，并在2012年9月達到266.6億美元的相對高位。與此對照，外國直接投資額變化趨勢則表現地相對波瀾不驚，保

19、持在相對穩定的波動區間，如圖4所示。圖4：商品貿易順差及外國直接投資變化趨勢（2009.3-2012.9）4、方差分解分析以下我們將通過建立計量模型，對上述因素的影響程度做進一步深入的分析。建模前我們首先對相關數據的平穩性進行了檢驗。通過ADF方法對上述數據的單位根檢驗結果顯示，在10%的顯著水平上，其水平值都不能拒絕單位根的原假設，為非平穩數據。一階差分后的檢驗結果顯示，在1%的顯著水平上，其都表現出平穩性?；谝陨蠑祿?，我們建立了以人民幣兌美元匯率中間價為因變量的VAR模型。在VAR模型的基礎上，對上述變量進行方差分解分析。方差分解的目的是要將系統的均方差分解為各個變量沖擊所做的貢獻。利用

20、方差分解技術可以分析各個變量對測試變量波動造成的貢獻比率。以VAR模型為基礎，表2給出了以人民幣匯率為因變量的方差分解估計結果，如下所示：表2：對人民幣匯率的方差分解結果（2009.3-2012.9）圖5：對人民幣匯率的方差分解結果（2009.3-2012.9）（四）實證結論從方差分解的估計結果，可以看出，在2009年3月至2012年9月間，在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢的影響比率是12.66%；貿易順差的影響比率是5.35%；工業增加值的影響比率是3.09%?？梢钥闯觯谏鲜鼋y計區間，在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢是影響人民幣匯率變動的主導因素，與此對照，貿易順差的影響力次之，而工業

21、增加值的影響力最小。二、人民幣匯率升值預期影響分析（一）各方觀點對貿易順差影響復旦大學經濟學院副院長孫立堅指出，人民幣升值對出口將造成不利影響，在我們促進國內產業調整、培育新內需的過程中，出口仍將是經濟增長的重要動力。國 家信息中心經濟預測部主任、首席經濟師范劍平也認為，中國出口額中，四成以上是加工貿易出口，這意味著，企業在出口前，需要先進口原材料，匯率上升所帶來 的損失或可通過進口原料價格下降而部分彌補。但對于那些初級制造業，依靠“走量”賺取幾個點收益，且議價能力較低的出口企業來說，匯率在短期內的上升，影 響則較大。8對經濟增長的影響對人民幣匯率升值的預期影響，興業銀行首席經濟學家魯政委表示

22、，匯率過快升值，第一不會降低順差；第二會削弱企業提升工資的能力，因而最終不利于刺激消費。過速過度的匯率升值，還加大了中國跌入“中等收入陷阱”的風險。9德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿2005年和2010年所做的兩個模型表明，若人民幣升值10%，會導致中國年度GDP損失0.7%至1%。同時其表示，中國約70%-80%的貿易額沒有使用外匯對沖工具。一次性突然大幅升值帶來的出口損失，可能導致大量中小企業倒閉。引發資產泡沫風險和通脹中金公司首席經濟學家彭文生指出，除了可能對出口產生沖擊外，人民幣匯率過快升值將使國內貨幣環境更加寬松，會加劇資產價格泡沫風險。其 認為，未來幾年人民幣匯率是可能影響中國宏

23、觀經濟走勢的一個非常重要的因素，不能低估人民幣有效匯率過快升值對國內宏觀經濟的沖擊和資產價格泡沫的影響。 發達國家中長期經濟增長預期很低，其貨幣環境會非常寬松，同時貿易保護主義勢力可能抬頭，所以人民幣匯率壓力會比較大。10可以看出，人民幣匯率升值，其作用是廣泛和深遠的。主要體現對貿易順差，對經濟增長及引發通脹和資產泡沫方面。以下，本文將通過實證的方法，對人民幣匯率升值的預期影響進行分析。（二）實證分析1、數據選擇及預處理在數據上，依然采用了上述實證分析中數據，包括：人民幣兌美元匯率中間價，外匯儲備增加額，商品貿易順差，外國直接投資以及工業增加值共計5組數據。此外，在外匯儲備增加額，商品貿易順差

24、，外國直接投資的基礎上，通過殘差法的方式計算出相應的熱錢數據。在模型上，依然選用了VAR模型，VAR模型的優點在于無需事先區分變量的外生性和內生性，可以較好地描述變量間的互動關系。建模前我們首先對相關數據的平穩性進行了檢驗。通過ADF方法對上述數據的單位根檢驗結果顯示，在10%的顯著水平上，其水平值都不能拒絕單位根的原假設，為非平穩數據。通過一階差分后，在1%的顯著水平上，上述數據都通過了ADF檢驗?；谝陨蠑祿?，我們建立了相關模型。在分析方法上，采用了脈沖反應函數（IRF）。2、脈沖反應函數分析VAR 模型的脈沖反應函數（IRF）可以反映來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前值和未來值

25、的影響，刻畫內生變量對隨機擾動的動態反應，顯示任意變量 的隨機擾動（新息Innovation）如何通過模型影響其他變量，并反饋到自身的動態過程。在圖中，橫軸表示沖擊作用的期間數，縱軸表示相關變量受沖擊 的變化程度，曲線表示了脈沖的響應函數。以下，我們將通過脈沖反應函數（IRF）的方法，對人民幣匯率升值產生的預期影響進行分析。 表3：人民幣匯率沖擊引起的脈沖響應結果圖6：人民幣匯率變化對貿易順差的影響從圖6中可以看出，來自本期人民幣匯率一個標準差隨機擾動對貿易順差的影響是反向的，其反向效應從1期開始逐漸增強，并在3期到達最大值-0.002873。可以看出，人民幣匯率對貿易順差的影響作用是負向的，

26、即當人民幣匯率升值的情況下，會對貿易順差產生不利的影響，導致貿易順差減少，并且上述效應會在滯后3期后達到最高值。圖7：人民幣匯率變化對熱錢的影響在人民幣匯率對熱錢的脈沖反應圖中，可以看出來自人民幣匯率的一個標準差隨機擾動對熱錢會產生迅速的正向作用，并在第2期后達到峰值0.005822，此后影響逐漸衰減。因此，可以認為，在人民幣匯率升值的情況下，熱錢對此會做出迅速的反應，即，在人民幣升值的情況下，會吸引熱錢的迅速流入，并在滯后2期達到極致。圖8：人民幣匯率變化對工業增加值的影響 從圖8中可以看出，在人民幣匯率對工業增加值的脈沖反應圖中，來自人民幣匯率的一個標準差隨機擾動對工業增加值的作

27、用是反向的，其最大影響力出現第2期，達到-0.004581，隨后逐期衰減?？梢钥闯觯谌嗣駧艆R率與工業增加值間的交互作用中，人民幣匯率的升值對工業增加值的影響是反向的，即，在人民幣升值的情況下，工業增加值會受到負向的作用，其影響力在2期達到最大值。圖9：人民幣匯率變化對直接投資的影響從圖9中可以看出，來自本期人民幣匯率一個標準差隨機擾動對直接投資的影響是正向的，從1期開始逐漸增強，并在2期到達最大值0.005034，此后開始震蕩衰減。這說明，在人民幣匯率升值的情況下，會對直接投資帶來積極的影響，導致直接投資的增加，并且這種正向效應在滯后2期達到極致。（三）實證結論如上所述，人民幣匯率升值，其作

28、用是廣泛和深遠的。通過匯集專家的觀點，可以看出，其影響主要體現在對貿易順差，對經濟增長及引發通脹和資產泡沫方面。此后，在相關數據和模型的基礎上，我們進行了實證分析，對上述影響力進行了具體的量化分析，可以看出：首先，人民幣匯率對貿易順差的影響作用是負向的，即當人民幣匯率升值的情況下，會對貿易順差產生不利的影響，導致貿易順差減少，并且上述效應會在滯后3期后達到最高值。其次，人民幣匯率與熱錢間存在正向的效應，即在人民幣匯率升值的情況下，熱錢對此會做出迅速的反應，導致熱錢的迅速流入，并在滯后2期達到最高值。此外，人民幣匯率的升值對工業增加值的影響是反向的，在人民幣升值的情況下，工業增加值會受到負向的作

29、用，其影響力在2期達到最大值。最后，在人民幣匯率升值的情況下，會對直接投資帶來積極的影響，導致直接投資的增加，并且這種正向效應在滯后2期達到極致。三、綜合結論及建議（一）影響人民幣匯率漲跌的外部因素是相同的如上所述，2012年23季度間，人民幣對美元一直處于貶值狀態，甚至幾度沖擊跌停，但自7月底以來，人民幣匯率開始強勢逆轉，并在10月以后出現了強勁升值的趨勢。綜合23季度導致人民幣貶值的因素和4季度以來升值的因素后，可以發現，其外部影響因素主要可以歸納為以下三個方面，即，宏觀經濟前景預期、外貿順差及熱錢因素。2012年上半年，在宏觀經濟預期不明朗的背景下，隨著外貿順差的收窄以及熱錢流出速度的加

30、快，導致了人民幣匯率一輪貶值的趨勢；下半年，隨著外貿順差形勢的轉變，以及美國QE3的推出所導致熱錢的回歸，使人民幣匯率出現了強勁的上漲態勢。因此，可以認為，人民幣匯率的變化將主要受到以上外部因素的影響，成也蕭何，敗也蕭何。（二）熱錢是近期人民幣匯率暴漲暴跌的主導因素在統計模型的基礎上，通過計量分析的方法，對上述三種因素影響程度的對比，可以發現，熱錢是導致人民幣匯率近期暴漲暴跌的主導因素。如，對比方差分解的結果，可以看出，在2009年3月至2012年9月間，在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢的影響比率是12.66%；貿易順差的影響比率是5.35%；工業增加值的影響比率是3.09%。因此，可以認為

31、在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢是影響近期人民幣匯率變動的主導因素，與此對照，貿易順差的影響力次之，而工業增加值（宏觀經濟因素）的影響力最小。據此，可以認為，盡管近期貿易順差有所增加，經濟基本面有所好轉，但導致人民幣升值的主要因素是熱錢，即，基于美國第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）背景下，導致熱錢再次流入新興市場，并由此助推人民幣匯率的強勢逆轉。（三）人民幣匯率升值與熱錢流出間存在正向反饋如上所述，在影響人民幣匯率的變化的三個因素中，熱錢是導致其暴漲暴跌的主要原因。因此，熱錢的流入將導致人民幣的升值趨勢；與此同時，通過脈沖響應分析，可以發現，在人民幣匯率升值的情況下，會導致熱錢的進一步流入，并由此形成人民幣匯率升值與熱錢流出間的正反饋。 （四）近期人民幣升值對貿易順差及經濟增長產生負作用通過上述分析，可以看出，人民幣匯率升值對貿易順差及經濟增長會產生