1、2020年工業(yè)金屬與貴金屬行業(yè)深度報(bào)告1. 大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)回顧2020 年的市場(chǎng)交易邏輯由“去庫(kù)存”向“補(bǔ)庫(kù)存”轉(zhuǎn)變，交易模式則由“避險(xiǎn)交易”向“風(fēng)險(xiǎn)交易”切換，由此帶來(lái)了 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的持續(xù)攀升。交易邏輯的轉(zhuǎn)變?cè)从诋a(chǎn)業(yè)基本面與市場(chǎng)情緒面的恐慌與超預(yù)期修復(fù)，庫(kù)存周期逆 轉(zhuǎn)及流動(dòng)性釋放成為二季度后有效的定價(jià)邏輯并推動(dòng)年內(nèi)出現(xiàn)時(shí)段性的單邊交易機(jī)會(huì)，而伴隨部分周期品供 給端的剛性顯現(xiàn)，順周期交易的彈性明顯釋放。我們將年內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)的核心變化按時(shí)點(diǎn)因素整理如下：恐慌情緒擴(kuò)散化及實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受停擺導(dǎo)致年初市場(chǎng)難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效定價(jià)。在疫情擴(kuò)散化的沖擊下內(nèi)外市 場(chǎng)進(jìn)入一致性的避險(xiǎn)交易階段，金融市場(chǎng)的恐慌性拋

2、壓疊加現(xiàn)貨市場(chǎng)的持續(xù)性換現(xiàn)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭受有史以 來(lái)效率最高的極端價(jià)格壓力測(cè)試。中國(guó)強(qiáng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加全球流動(dòng)性刺激推動(dòng)市場(chǎng)在二季度顯現(xiàn)定價(jià)修復(fù)。3 月開(kāi)始中國(guó) 20 條措施全面推動(dòng)復(fù) 工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)訂單出現(xiàn)實(shí)際增長(zhǎng)，5 月歐美解除封鎖并進(jìn)入復(fù)工狀態(tài)推動(dòng)全球制造業(yè)系統(tǒng)性擴(kuò)張；同 階段全球央行出現(xiàn)流動(dòng)性的一致釋放，全球在年內(nèi)有超過(guò) 50 個(gè)國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn) 85 次以上降息（其中 3 月有 超過(guò) 42 個(gè)國(guó)家降息及超過(guò) 18 個(gè)央行月內(nèi)降息兩次），而中國(guó)的廣義貨幣增速亦從年內(nèi) 3 月開(kāi)始明顯上漲， 市場(chǎng)的恐慌情緒在工業(yè)環(huán)境復(fù)蘇與流動(dòng)性環(huán)境寬松下開(kāi)始修復(fù)。市場(chǎng)在四季度出現(xiàn)順周期交易，但庫(kù)存周期可能向

3、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)切換。四季度銀十的出現(xiàn)令企業(yè)庫(kù)存周期再度切 換，中國(guó)持續(xù)去化的產(chǎn)成品庫(kù)存及主動(dòng)提升的原材料庫(kù)存意味著全社會(huì)的庫(kù)存周期已由被動(dòng)去庫(kù)變成了主動(dòng) 補(bǔ)庫(kù)。但考慮到企業(yè)主動(dòng)性補(bǔ)庫(kù)的集中釋放導(dǎo)致原材料庫(kù)存已經(jīng)高于 5 年均值，或意味著伴隨生產(chǎn)的回落及 產(chǎn)成品庫(kù)存的回漲，企業(yè)可能會(huì)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。通脹預(yù)期交易已經(jīng)抬頭，2021 年通脹或成為金屬交易的主線邏輯之一。自二季度起持續(xù)擴(kuò)大的美十債息差 交易反映了全球通脹預(yù)期交易的抬頭，而中國(guó)狹義及廣義貨幣增速在年內(nèi)分別上漲了 10%及 2%，尤其是廣 義貨幣增速自 40 年低點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈，暗示自 2017 年開(kāi)始的中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿的結(jié)束，意味著貨幣

4、現(xiàn)象 會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生遞導(dǎo)。考慮到金屬具有流動(dòng)性敏感的定價(jià)機(jī)制，以及相關(guān)金屬品種自身依然偏剛性化的供 給狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)通脹交易或成為 2021 年金屬交易的主線邏輯之一。2. 大宗及金屬市場(chǎng)核心交易要素梳理2.1金屬價(jià)格年內(nèi)走勢(shì)回歸共振，中國(guó)因素對(duì)金屬價(jià)格有實(shí)際影響金屬價(jià)格走勢(shì)由前幾年的獨(dú)立分化顯現(xiàn)回歸共振。中國(guó)因素對(duì)價(jià)格的影響依然顯著，顯示了宏觀屬性對(duì)金屬 定價(jià)影響的擴(kuò)散；而匯率端與情緒端在年內(nèi)對(duì)價(jià)格的影響亦顯著回歸。基本金屬中，除了鉛因自身基本面原 因而走勢(shì)頗具獨(dú)立性外，其余金屬價(jià)格呈現(xiàn)高度聯(lián)動(dòng)；貴金屬中，黃金年內(nèi)走勢(shì)在其避險(xiǎn)屬性及流動(dòng)性屬性 助推下而表現(xiàn)獨(dú)立，而白銀受益于光伏等工業(yè)需求的

5、放大而與基本金屬聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。原油價(jià)格與金屬聯(lián) 動(dòng)性整體偏弱，顯示成本端的價(jià)格遞導(dǎo)并非影響年內(nèi)金屬定價(jià)的有效因素；美元指數(shù)與金屬聯(lián)動(dòng)性整體增強(qiáng)， 顯示匯率因素對(duì)年度內(nèi)金屬定價(jià)產(chǎn)生實(shí)際影響。此外，上證指數(shù)與金屬價(jià)格年內(nèi)強(qiáng)相關(guān)，顯示中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng) 險(xiǎn)情緒對(duì)金屬價(jià)格年內(nèi)的走勢(shì)產(chǎn)生實(shí)際性影響。2.2商品指數(shù)進(jìn)入全面強(qiáng)勢(shì)階段，金屬回報(bào)率顯現(xiàn)上漲彈性2.2.1 金屬價(jià)格回報(bào)率優(yōu)于商品指數(shù)，有色板塊收益率優(yōu)于金屬價(jià)格表現(xiàn)漲跌幅方面：從 2020 年全品種漲跌幅觀察（M1-M11），國(guó)內(nèi)商品整體回報(bào)率+8.29%，略優(yōu)于 CRB 指數(shù)的 6.11%。內(nèi)盤(pán)定價(jià)的商品展現(xiàn)出一定的上漲彈性，金屬品種的整體漲幅高于文

6、華商品指數(shù)。但人民幣年內(nèi)的 升值導(dǎo)致內(nèi)盤(pán)商品定價(jià)重心出現(xiàn)下移，僅鋁和鎳的內(nèi)盤(pán)表現(xiàn)優(yōu)于外盤(pán)，其他品種較外盤(pán)出現(xiàn)平均近 8%的回 報(bào)率偏差。從權(quán)益板塊回報(bào)率觀察，年內(nèi)有色金屬板塊整體收益率 25.8%，明顯優(yōu)于商品回報(bào)。子版塊中黃 金和鋰板塊分別上漲 45.2%及 51.8%，但鉛鋅板塊及鎢板塊年漲幅僅 8.6%及 8.9%。2.2.2 弱勢(shì)美元與產(chǎn)業(yè)鏈交易提振年內(nèi)金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)全年相對(duì)弱勢(shì)的美元與 Q2 開(kāi)始的產(chǎn)業(yè)鏈交易提振年內(nèi)金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)。商品指數(shù)的全面走強(qiáng)同年內(nèi)美元指數(shù)出現(xiàn) -5.79%的負(fù)回報(bào)有關(guān)，因美元走弱導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)商品的需求曲線在弱宏觀周期下傾向右移。此外，國(guó)內(nèi)產(chǎn) 業(yè)鏈?zhǔn)軐捤韶泿排c積極財(cái)政政

7、策推動(dòng)所帶來(lái)的強(qiáng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)刺激則是提振了商品庫(kù)存周期的強(qiáng)逆轉(zhuǎn)，從而進(jìn)一 步推動(dòng)了商品曲線的右移程度。2.2.3 人民幣匯率走強(qiáng)導(dǎo)致內(nèi)盤(pán)金屬回報(bào)率弱于外盤(pán)人民幣匯率的走強(qiáng)是內(nèi)盤(pán)金屬回報(bào)表現(xiàn)弱于外盤(pán)的主要原因。年內(nèi)人民幣匯率升值 5.8%（在岸匯率極端升 值幅度 9.1%）帶動(dòng)以金屬為主的商品內(nèi)外盤(pán)比價(jià)大幅下行，從而致使內(nèi)盤(pán)金屬品種的收益率在定價(jià)端弱于 外盤(pán)。2.3四大因素提振有色板塊估值（略）影響股票有色板塊價(jià)格的主要因素除了市場(chǎng)整體估值環(huán)境及估值預(yù)期的弱化外，有色金屬價(jià)格回報(bào)、信心指 數(shù)、匯率、利率波動(dòng)及宏觀變量等均是提振申萬(wàn)有色板塊指數(shù)變化的原因。· 金屬價(jià)格回報(bào)率對(duì)有色板塊收益率形

8、成正向遞導(dǎo)。· 信心指數(shù)修復(fù)提振有色板塊估值。· 人民幣匯率及中美利差變化增厚有色板塊收益率。· 宏觀變量的極端波動(dòng)影響有色板塊收益率。· 有色礦采選業(yè)依然是最值得投資的有色子行業(yè)。3. 有色金屬供應(yīng)端的確定性數(shù)據(jù)強(qiáng)化各品種基本面狀態(tài)3.1確定性的供應(yīng)端低增速中國(guó)十種有色金屬產(chǎn)量同比增速仍處十年低位。全國(guó)十種有色金屬產(chǎn)量累計(jì)同比增速均值由 2015 年的 19.3% 大幅降至 2020 年(M1-M10)的 3.5%，其中自 2017 年 8 月至 2018 年 3 月產(chǎn)量數(shù)據(jù)出現(xiàn)了連續(xù) 7 個(gè)月的持續(xù) 性負(fù)增長(zhǎng)跡象，顯示供給與環(huán)保端政策曾對(duì)有色供應(yīng)端產(chǎn)

9、生了實(shí)質(zhì)性的生產(chǎn)擾動(dòng)；而在 2020 年 Q3 隨著有 色金屬價(jià)格上漲對(duì)上游企業(yè)利潤(rùn)形成修復(fù)，加之國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)工狀態(tài)進(jìn)入常態(tài)化，有色產(chǎn)量累計(jì)增速開(kāi)始 放大，但整體產(chǎn)量釋放累計(jì)增速依然處于十年偏低位置，顯示供給端仍存有剛性。精煉鋅是十種有色金屬中產(chǎn)量收縮較明顯的品種。其產(chǎn)量同比增速由 2019 年的 9.8%大幅下降至 2.3%， 2020Q1 鋅價(jià)一度跌破全球 75%礦山成本線對(duì)礦端的供應(yīng)產(chǎn)生抑制。電解鋁供應(yīng)在年內(nèi)呈現(xiàn)放大狀態(tài)。其年 均產(chǎn)量同比增速由 2019 年的-2.1%大幅增至 2020 年前十月的 4.7%，反映出電解鋁行業(yè)的利潤(rùn)修復(fù)對(duì)實(shí)際 供應(yīng)端產(chǎn)出放大的遞導(dǎo)。電解銅產(chǎn)量增速維持了

10、年均 6%左右的正態(tài)化增長(zhǎng)水平。全年增速均值由 2019 年的 8.4%降至 6.8%，海外礦端遭受不可抗力影響限制礦石供應(yīng)對(duì)銅的產(chǎn)出形成擾動(dòng)，但進(jìn)入 4 月份后中國(guó)的精 銅產(chǎn)量月均增速維持在 6%左右的水平，反映出盡管銅周度 TC 在年內(nèi)大多時(shí)間低于 48 美元/噸的報(bào)價(jià)，但銅 供應(yīng)環(huán)境依然相對(duì)穩(wěn)定。3.2確定性的全球顯性低庫(kù)存有色金屬全球總庫(kù)存處于近 10 年低位，庫(kù)存低位化對(duì)有色金屬價(jià)格形成實(shí)質(zhì)性支撐。電解鋁的全球顯性總 庫(kù)存降至 159.8 萬(wàn)噸，為 145 個(gè)月以來(lái)的最低值；電解銅全球顯性總庫(kù)存降至 32.53 萬(wàn)噸，至近 58 個(gè)月的 低點(diǎn)（為 2015 年 1 月左右的庫(kù)存水平）

11、；精煉鋅、精煉鉛鉛及精煉鎳庫(kù)存分別處于 27.8 萬(wàn)噸、14.9 萬(wàn)噸及 26.5 萬(wàn)噸的水平，盡管較 2019 年的庫(kù)存絕對(duì)低位有所增長(zhǎng)，但依然處于近 27 個(gè)月的庫(kù)存低位。國(guó)內(nèi)基本金屬的庫(kù)存可用天數(shù)在低庫(kù)存影響下整體偏低，顯性庫(kù)存增長(zhǎng)受限令部分品種具備軟逼倉(cāng)條件。電 解鋁庫(kù)存可用天數(shù)降至 3.5 天，僅為近 3 年均值水平的 32%，過(guò)低的庫(kù)存可用天數(shù)對(duì)鋁價(jià)形成實(shí)質(zhì)性的支撐。鋅庫(kù)存可用天數(shù)同樣偏低，降至 4.2 天，為其上市以來(lái)均值水平(18 天)的 23%。此外，銅庫(kù)存可用天數(shù)降至 4 天，為近 3 年均值水平（8.9 天）的 45%。3.3持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水環(huán)境基本金屬在全球范圍內(nèi)維持

12、了穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水態(tài)勢(shì)，印證了供應(yīng)端整體相對(duì)偏緊的現(xiàn)狀。上海的電解銅、鋁、 鋅、鉛、鎳及錫年內(nèi)平均現(xiàn)貨升水分別維持在噸 94.5 元、174.3 元、660.3 元、195.4 元、871.5 元及 2460.6 元；其中自 4 月份以后銅、鋁及鋅的現(xiàn)貨平均升水分別高達(dá) 200 元/噸、235 元/噸及 684 元/噸，反映了基本 金屬現(xiàn)貨端供應(yīng)偏緊的現(xiàn)狀。4. 基本金屬供需基本面情況展望4.1銅：供應(yīng)缺口已呈階段性放大，2022 年前全球銅供需維持偏緊狀態(tài)全球精銅市場(chǎng)的供需狀態(tài)自 2018 年起出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，由持續(xù)數(shù)年的供需緊平衡轉(zhuǎn)至供應(yīng)缺口的階段性放 大。基本面的結(jié)構(gòu)性變化令銅價(jià)的下行動(dòng)能

13、得到充分釋放，2018 年內(nèi)近 20%的銅價(jià)跌幅已經(jīng)充分隱含市場(chǎng) 對(duì)銅基本面偏弱和宏觀面揮發(fā)的預(yù)期，而 2020 年 Q1 銅價(jià)近 30%的極速回落則從交易的情緒端及產(chǎn)業(yè)端對(duì) 銅行業(yè)進(jìn)行了極端的壓力測(cè)試。從全球精煉銅市場(chǎng)的基本面情況觀察，全球精銅的供需結(jié)構(gòu)在 2020 年進(jìn)入確定性的供應(yīng)短缺狀態(tài)，預(yù)計(jì)至 2022 年前難打破供需緊平衡態(tài)勢(shì)。實(shí)質(zhì)性的礦端供給高峰減弱是精銅供應(yīng)遭受擾動(dòng)的主因（以三年為周期 的全球銅礦山供應(yīng)增速已降至 20 年來(lái)最低均值水平，2020-2022 階段年均增速僅為 1.6%），而 2020 年遭遇 的公共衛(wèi)生事件則加劇了全球礦企實(shí)際有效開(kāi)工率的收縮，從而導(dǎo)致全年以周度

14、報(bào)價(jià)的噸銅 TC 價(jià)格持續(xù)處 于 48 美元附近。而從需求角度觀察，盡管新冠對(duì)全球一季度的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生收縮沖擊，但伴隨以中國(guó)為主 經(jīng)濟(jì)體的積極財(cái)政政策與寬松貨幣政策推動(dòng)，全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)性放大并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)庫(kù)存周期由被動(dòng) 性補(bǔ)庫(kù)向主動(dòng)性補(bǔ)庫(kù)切換，從而帶動(dòng)以銅為主的工業(yè)品需求自 2020 年 Q2 開(kāi)始持續(xù)釋放。這種供應(yīng)剛性與 需求彈性的沖突導(dǎo)致了全球精銅市場(chǎng)加速進(jìn)入短缺狀態(tài)，從而令銅市成為資金多頭配置的主要標(biāo)的之一。從全球銅需求端細(xì)看，高基數(shù)的需求效應(yīng)及周期復(fù)蘇帶來(lái)的需求增長(zhǎng)意味著銅需求層面相對(duì)穩(wěn)定。高基數(shù)需 求效應(yīng)方面對(duì)銅的存量消費(fèi)起到支撐，中國(guó)、歐盟及美國(guó)分別貢獻(xiàn)了全球銅消費(fèi)的 50%

15、、16%及 8%，合計(jì) 占全球銅消費(fèi) 74%；而這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體總量在后金融危機(jī)時(shí)代（自 2009 年）分別擴(kuò)張了 184%、30%及 48%， 這意味著銅消費(fèi)基數(shù)的實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大。若以 4 年為周期來(lái)觀察近 20 年間的全球銅消費(fèi)數(shù)據(jù)，2019-2022 年全球累計(jì)階段性銅消費(fèi)或總計(jì)上漲 9.5% 至 9960 萬(wàn)噸，期間年均消費(fèi)增長(zhǎng)率約 1.9%。自 1995-2018 年，全球銅消費(fèi)階段性增長(zhǎng)均值（4 年期）為 3.1%，其中 98-15 年間的消費(fèi)整體維持于 3%左右的良性增長(zhǎng)水平，但 07-10 年卻因金融危機(jī)影響而急速回 落至 1.6%，而后在低基數(shù)及全球量化寬松提振下消費(fèi)增速升至 4.4

16、%，但至 2015 年隨著全球?qū)捤森h(huán)境的逐 步退出及中國(guó)金融去杠桿的進(jìn)行（包括去融資銅），增速均值再次回到了 3%以下（2.5%）。對(duì)于 2019-2022 年的銅消費(fèi)，考慮到全球主要經(jīng)濟(jì)體存量的存在及全球經(jīng)濟(jì)后疫情時(shí)代的預(yù)期復(fù)蘇（表現(xiàn)為 GDP 增長(zhǎng)而非 衰退），我們認(rèn)為銅階段性的總消費(fèi)或有 9.5%的增長(zhǎng)，即 2019-2022 年全球累計(jì)銅消費(fèi)或增至 9960 萬(wàn)噸。4.2中國(guó)銅消費(fèi)仍有遠(yuǎn)期良性展望4.2.1 中國(guó)銅消費(fèi)主要分布領(lǐng)域集中于電力、家電、運(yùn)輸及建筑中國(guó)的銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，源于銅金屬本身具有的導(dǎo)熱導(dǎo)電及延展性，銅在國(guó)內(nèi)主要被用于電力、家電、 運(yùn)輸及建筑行業(yè)。其中，電力行業(yè)用銅

17、量占全國(guó)銅需求的 50%，變壓器、發(fā)電器和電線電纜是主力的需求部 分；家電行業(yè)中以空調(diào)為代表的銅消費(fèi)占總需求的 15%，銅制的導(dǎo)熱管、冷凝器和壓縮機(jī)是該行業(yè)中的主要 消費(fèi)產(chǎn)品；運(yùn)輸行業(yè)用銅主要涉及到電路系統(tǒng)及銅合金配件，占總需求的 10%；而建筑行業(yè)則以銅管使用為 主，占銅消費(fèi)總額的 9%。4.2.2 中國(guó)銅消費(fèi)增速與宏觀指標(biāo)具有極佳的相互印證意義銅作為一個(gè)宏觀高敏感品種，與制造業(yè)景氣程度密切貼合。其中銅材作為銅下游的主要產(chǎn)品（包含銅管、銅 箔、銅棒、銅線及銅板帶等），其月度產(chǎn)量增長(zhǎng)率對(duì) PMI 生產(chǎn)指數(shù)變化率有較好擬合及領(lǐng)先性（領(lǐng)先近一個(gè) 月）。這一方面顯示出銅消費(fèi)指標(biāo)對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的運(yùn)行情況有

18、印證意義，另一方面則反映宏觀環(huán)境變化對(duì)銅消 費(fèi)的實(shí)際影響。銅的需求與中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)及企業(yè)庫(kù)存周期的變化密切相關(guān)，而年內(nèi)中國(guó)工業(yè)活動(dòng)的極速修復(fù)加速了產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù) 存周期的切換從而對(duì)銅需求產(chǎn)生實(shí)際拉動(dòng)。年內(nèi)中國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)及社會(huì)庫(kù)存周期受疫情影響出現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)上的 加速切換，庫(kù)存周期或由主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)至被動(dòng)去庫(kù)，而后切換至主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。年內(nèi) 2 月份受疫情影響導(dǎo)致企業(yè)生 產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)跌破 08 年金融危機(jī)以來(lái)的極值（生產(chǎn) 27.8%，新訂單 29.3%），原材料庫(kù)存同期大幅下 滑 13.2 個(gè)百分點(diǎn)但產(chǎn)成品庫(kù)存卻小幅增加 0.1%，顯示工業(yè)環(huán)境陷入停滯狀態(tài)下企業(yè)進(jìn)行了主動(dòng)去原材料庫(kù) 存的操作；而后隨著 Q2 及

19、 Q3 產(chǎn)出及新訂單指數(shù)的持續(xù)性修復(fù)，企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存開(kāi)始出現(xiàn)明顯去化（由 49.1% 降至 45.7%），而原材料庫(kù)存則出現(xiàn)主動(dòng)性提升（由 47.3%增至 48.6%），顯示全社會(huì)的庫(kù)存周期由主動(dòng)去庫(kù) 存開(kāi)始變?yōu)楸粍?dòng)去庫(kù)存，而后切換至主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的特點(diǎn)；進(jìn)入 Q4，11 月的數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)及新訂單指數(shù)分別 較 5 年均值高出 2.3%及 2.6%，但產(chǎn)成品庫(kù)存卻較 5 年均值低了 1%，這無(wú)疑顯示出下游需求的實(shí)質(zhì)性強(qiáng)化。但值得關(guān)注的是，企業(yè)主動(dòng)性補(bǔ)庫(kù)的集中釋放導(dǎo)致原材料庫(kù)存已經(jīng)高于 5 年均值，這或許意味著伴隨生產(chǎn)的 回落及產(chǎn)成品庫(kù)存的回漲，企業(yè)可能會(huì)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。4.2.3 中國(guó)年內(nèi)銅消費(fèi)

20、情況：M1-M10 用銅終端產(chǎn)量數(shù)據(jù)整體上漲中國(guó)涉銅行業(yè)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，2020 年銅的終端消費(fèi)整體回暖上漲。其中發(fā)電設(shè)備、光纜及空調(diào)產(chǎn)量同比增 速上漲明顯，冰箱及洗衣機(jī)產(chǎn)量同比增速出現(xiàn)下滑，汽車(chē)及發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)量累計(jì)降幅同比收窄，但空調(diào)產(chǎn)量增速 由正轉(zhuǎn)負(fù)。相關(guān)產(chǎn)量的變化也被涉銅行業(yè)開(kāi)工率的狀態(tài)所印證，其中電線電纜企業(yè)開(kāi)工率自 4 月起平均維持 近 100%水平（4-7 月連續(xù)高于 100%開(kāi)工率），銅板帶箔企業(yè)開(kāi)工率在 10 月份創(chuàng)出 5 年新高，銅桿銅材開(kāi) 工率表現(xiàn)一般，但銅管開(kāi)工率在 10 月略有反彈。整體觀察，2020 年用銅終端的產(chǎn)量維持正態(tài)化的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)， 考慮到 Q1 全行業(yè)有效產(chǎn)出遭受

21、的干擾，下半年相關(guān)產(chǎn)品用銅消費(fèi)明顯增強(qiáng)，這與上文分析企業(yè)庫(kù)存周期的 變化亦相吻合。4.2.4 中國(guó)年內(nèi)銅表觀消費(fèi)情況：M1-M10 精銅顯性消費(fèi)增速漲至 12.9%年內(nèi) 1-10 月精銅表觀消費(fèi)增幅已創(chuàng)近 5 年新高至 13%。我們根據(jù)中國(guó)精煉銅的顯性供應(yīng)量、進(jìn)出口量及庫(kù) 存量的變化測(cè)算了階段性的顯性精銅消費(fèi)量（M1-M10）發(fā)現(xiàn)，今年 1-10 月中國(guó)的總計(jì)精銅供應(yīng)量達(dá) 1217.8 萬(wàn)噸（381.6 萬(wàn)噸源于凈進(jìn)口，836.2 萬(wàn)噸源于精銅產(chǎn)出），這較 2019 年同期的 1039.2 萬(wàn)噸增長(zhǎng) 17%。庫(kù) 存方面，截止至 10 月底，中國(guó)的交易所顯性庫(kù)存較年初下降 1.6 萬(wàn)噸，社會(huì)庫(kù)存

22、（廣東、無(wú)錫、重慶、天 津等地）較年初下降 4.5 萬(wàn)噸，上海保稅區(qū)庫(kù)存同期下降 21 萬(wàn)噸，累計(jì)降幅 27 萬(wàn)噸（19 年同期為增加 15 萬(wàn)噸）。這樣的表觀數(shù)據(jù)意味著有近 1190 萬(wàn)噸的精煉銅在前十個(gè)月被市場(chǎng)消化，帶動(dòng) 20 年的顯性消費(fèi)增速 由 19 年的-2.6%大幅上漲至 12.9%。大幅上漲的銅消費(fèi)增速與年內(nèi)強(qiáng)勢(shì)修復(fù)的工業(yè)環(huán)境相吻合，但考慮到實(shí) 際銅材及相關(guān)銅產(chǎn)品產(chǎn)出增速與銅表觀消費(fèi)增速的不匹配，預(yù)計(jì)市場(chǎng)中有部分銅庫(kù)存已經(jīng)被隱匿化。4.3中國(guó)銅下游終端產(chǎn)業(yè)用銅分析：中國(guó)銅消費(fèi)維持良性展望我們統(tǒng)計(jì)了下游主要銅消費(fèi)終端的單位耗銅量，并依此對(duì)中國(guó)的銅消費(fèi)行業(yè)進(jìn)行梳理。我們發(fā)現(xiàn)家電、交運(yùn)

23、、 建筑及電力投資四個(gè)行業(yè)對(duì)銅的消費(fèi)支持將依然存在，此外，得益于政府的行業(yè)規(guī)劃及政策支持，銅消費(fèi)仍 有較大的增長(zhǎng)空間及增長(zhǎng)預(yù)期。4.3.1 家電行業(yè)：2020 至 2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?8.7%4.3.2 交通行業(yè)：2020 至 2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?7.74%4.3.3 建筑行業(yè)：2020 至 2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?4.4%4.3.4 電力投資行業(yè)：2020 至 2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?2%4.3.5 至 2025 年四大行業(yè)用銅量或增長(zhǎng) 243.7 萬(wàn)噸至 1184 萬(wàn)噸（CAGR 4.6%）從我們統(tǒng)計(jì)的用銅行業(yè)樣本觀察，中國(guó)的

24、實(shí)際銅消費(fèi)仍具有良好的增速展望。其中 2019 年四大行業(yè)（家電、 交運(yùn)、建筑及電力）的樣本數(shù)據(jù)用銅量為 940.5 萬(wàn)噸，占中國(guó) 2019 年銅消費(fèi)總量 1257 萬(wàn)噸（根據(jù) ICSG 及 WBMS）的 75%；而據(jù)我們推測(cè)至 2025 年，該四大行業(yè)用銅量或增長(zhǎng) 244 萬(wàn)噸至 1184 萬(wàn)噸（+25.9%）， 這意味著主要涉銅行業(yè)的銅消費(fèi)年 CAGR 或達(dá) 4.6%。綜合觀察，盡管我們修正了中國(guó)的精銅消費(fèi)增速并維持相對(duì)中性的判斷（由 6%以上的增速降至 5%以下，主 因考慮到宏觀環(huán)境的揮發(fā)性及項(xiàng)目執(zhí)行力度可能不足等擾動(dòng)因素存在），但中國(guó)的精銅消費(fèi)增長(zhǎng)依然顯著高 于全球（18-20 年中國(guó)

25、年均銅消費(fèi)增速 4.4%，全球年均銅消費(fèi)增速 2.17%），這意味著中國(guó)仍將扮演全球銅 消費(fèi)的引擎并且占全球銅消費(fèi)的比例將不斷提升。考慮到影響銅價(jià)的其他因素，以美十債為主的利率因素及以上證指數(shù)為代表的中國(guó)因素對(duì)精銅價(jià)格的指引性 較強(qiáng)。當(dāng)前持續(xù)擴(kuò)大的美十債息差交易反映了通脹交易的抬頭，銅的高流動(dòng)性溢出效應(yīng)疊加產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)補(bǔ)庫(kù) 所帶來(lái)的需求曲線右移刺激銅油比在年內(nèi)創(chuàng)出 10 年新高，但銅金比依然處于 10 年低位，顯示比價(jià)仍有流動(dòng) 性修復(fù)空間。此外，倫銅的隱含波動(dòng)率在 20Q2 大幅升至 53.48%，達(dá)到 09Q1 次貸危機(jī)時(shí)的極端水平，顯 示銅價(jià)階段性底部的特征。從和價(jià)格走勢(shì)關(guān)聯(lián)度較為直接的升貼

26、水和庫(kù)存指標(biāo)觀察，精銅價(jià)格或仍處于階段性強(qiáng)勢(shì)。倫敦和上海的現(xiàn)銅 升貼水在 20Q2 出現(xiàn)明顯大幅走強(qiáng)跡象，而全球顯性庫(kù)存則出現(xiàn)了更為顯著的下降。我們推算發(fā)現(xiàn)，全球顯 性銅庫(kù)存已由年內(nèi)高點(diǎn)的 63.3 萬(wàn)噸降至當(dāng)前的 32.8 萬(wàn)噸，考慮到近 10 年內(nèi)兩輪銅價(jià)大底所對(duì)應(yīng)的庫(kù)存階 段性均值分別為 37.5 萬(wàn)噸及 34.8 萬(wàn)噸，這意味著當(dāng)前的全球銅顯性庫(kù)存狀態(tài)已經(jīng)進(jìn)入短缺。此外，考慮到 全球顯性銅消費(fèi)約 6.3 萬(wàn)噸/日，當(dāng)前全球顯性庫(kù)存可用天數(shù)已不足 6 天，因此，精煉銅的顯性庫(kù)存變化依然 是催化銅價(jià)上漲的重要因素。我們認(rèn)為 2021 年倫銅及滬銅的運(yùn)行均價(jià)或分比為 7300 美元/噸及 5

27、6000 元/ 噸，滬倫比值或維持于 7.6-8 附近。風(fēng)險(xiǎn)提示：美元大幅走強(qiáng)、全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅上行、新興市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)、銅礦供應(yīng)超預(yù)期。5. 黃金：金銀供需環(huán)節(jié)已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市全球的黃金/白銀市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市，黃金定價(jià)邏輯中的各個(gè)因子仍在持續(xù)發(fā)酵，這意味著以美元計(jì) 價(jià)的黃金價(jià)格將繼續(xù)創(chuàng)歷史新高；而白銀得益于新基建等工業(yè)屬性的需求提振與歷史極值下的金銀比修復(fù)亦 將保持強(qiáng)勢(shì)定價(jià)。從金銀價(jià)格的預(yù)測(cè)觀察，以美元計(jì)價(jià)的黃金及白銀均價(jià)在2020年或較2019年分別增長(zhǎng)34% 及21%，從長(zhǎng)期定價(jià)區(qū)間觀察，我們堅(jiān)定認(rèn)為美元黃金的運(yùn)行區(qū)間或抬升至2300-2800美元/盎司。黃金的定價(jià)邏

28、輯基于其金融屬性及基本面屬性，而當(dāng)前各定價(jià)因素均延續(xù)有效強(qiáng)勢(shì)。黃金金融屬性的定價(jià)因 子細(xì)分為3類(lèi)，分別是匯率因子、利率因子，以及避險(xiǎn)因子；而基本面的定價(jià)因素則取決于黃金的實(shí)物供需 關(guān)系，即黃金實(shí)物供需曲線的變化。當(dāng)前金價(jià)維持強(qiáng)勢(shì)的核心因素是黃金的金融屬性與基本面屬性的利多共 振依然有效，表現(xiàn)為黃金的匯率、避險(xiǎn)及利率因子均在強(qiáng)化，而供需環(huán)節(jié)則受益于買(mǎi)方機(jī)構(gòu)化的變革出現(xiàn)需 求曲線的系統(tǒng)性右移。黃金定價(jià)中的匯率因子依然是個(gè)系統(tǒng)性的發(fā)酵過(guò)程。黃金在歷史上尤其是1950s-1970s年間的Bretton Woods 階段是有明確的貨幣屬性，盡管金本位制在1971年結(jié)束后致使黃金的貨幣屬性開(kāi)始弱化，但主要

29、國(guó)家的貨幣 與黃金之間依然有相對(duì)的掛鉤關(guān)系，即黃金仍然可以反映不同貨幣之間的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力價(jià)值（即經(jīng)濟(jì)學(xué)中的PPP 概念）。從匯率平價(jià)角度觀察，美元計(jì)價(jià)黃金當(dāng)前的公允價(jià)值或在2300美元/盎司。黃金的匯率平價(jià)機(jī)制自2019年起 出現(xiàn)遞導(dǎo)現(xiàn)象，表現(xiàn)為核心非美貨幣黃金價(jià)格先創(chuàng)新高，繼而向瑞郎、人民幣及美元黃金形成價(jià)格傳遞。自 2019年觀察，以G10貨幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格均創(chuàng)出不同程度的歷史新高，包括歐元/英鎊/日元甚至盧比計(jì)價(jià)的 黃金價(jià)格于2019年Q4均已破歷史前高，至2020年3月全球僅有美元/瑞郎及人民幣計(jì)價(jià)的黃金未破前高。但是 至2020年5月份，包括瑞郎和人民幣計(jì)價(jià)的黃金也已創(chuàng)出歷史新高，全球

30、黃金貨幣中僅美元計(jì)價(jià)黃金依然較 高點(diǎn)有約9.6%的幅度，這與歐元/英鎊包括日元即時(shí)價(jià)格較2012年上一個(gè)歷史前高-分別高15.8%，20.9%及 18.9%形成巨大偏差。這一方面反映了貨幣強(qiáng)弱的實(shí)際分化，另一方面則顯示出實(shí)際利差的不同導(dǎo)致貨幣購(gòu) 買(mǎi)力非等價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)。所以從匯率角度來(lái)看美元黃金的定價(jià)問(wèn)題，以美元計(jì)價(jià)的黃金隱藏著購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的 回歸，這意味著黃金的匯率溢價(jià)是存在且發(fā)酵，而這個(gè)過(guò)程會(huì)伴著美國(guó)與全球利差環(huán)境的收窄而逐步顯現(xiàn)。從數(shù)據(jù)上也可以印證這方面的變化，如TED SPREAD已從2020年3月底的1.42收窄至當(dāng)前的0.29；而若進(jìn)一步 觀察一年期的美元LIBOR與一年期的歐元、英鎊

31、、瑞郎以及日元LIBOR的平均利差已經(jīng)由年初的2.853%收窄至 當(dāng)前的0.56%，大幅下滑229個(gè)基點(diǎn)，反映支撐前期強(qiáng)勢(shì)美元的基本面因素已經(jīng)出現(xiàn)變化，美元的過(guò)高溢價(jià)在 后期會(huì)被逐漸平滑掉，意味著美元可能呈現(xiàn)階段性的弱化，而美元黃金則有進(jìn)一步上漲的空間。根據(jù)PPP理 論推算，當(dāng)前美元黃金的公允價(jià)值或在2300美元/盎司之上。其次，黃金的利率定價(jià)因子同樣處于持續(xù)性的發(fā)酵態(tài)勢(shì)。黃金作為傳統(tǒng)的無(wú)息資產(chǎn)其持有的機(jī)會(huì)成本高低取 決于全球利率的變化以及全球流動(dòng)性的寬松，核心點(diǎn)為資金的成本和資金的量的問(wèn)題。從成本的角度觀察，全球的利率重心進(jìn)入下行周期，降息是其中最直接的反映。進(jìn)入2020年全球已經(jīng)有超過(guò) 5

32、0個(gè)國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn)了85次以上降息，其中3月有超過(guò)42個(gè)國(guó)家降息及超過(guò)18個(gè)央行月內(nèi)降息兩次，數(shù)據(jù)已 經(jīng)有效反映全球利率成本端的系統(tǒng)性和全面性下移。而從量上觀察，近40年貨幣政策周期與金價(jià)的統(tǒng)計(jì)關(guān)系也顯示，當(dāng)貨幣政策由緊縮出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的平均18個(gè)月內(nèi)， 金價(jià)表現(xiàn)均強(qiáng)勢(shì)（如08年后，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)7年的0利率政策，金價(jià)卻受到4.5萬(wàn)億QE的直接推動(dòng)而維持 強(qiáng)勢(shì)）。這是流動(dòng)性溢價(jià)在利率因子的體現(xiàn)，即它和量化寬松規(guī)模有關(guān)系。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始執(zhí)行無(wú)限QE操作 方式并在不到三個(gè)月內(nèi)將其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由3.8萬(wàn)億美元增加至7萬(wàn)億美元之上，這種溢出效應(yīng)會(huì)推動(dòng)寬松政策的全球化蔓延。所以無(wú)論從利率的成本角度亦或是資

33、金的釋放角度，黃金的利率溢價(jià)均受到正向的推動(dòng)， 當(dāng)前利率因素未有出現(xiàn)拐點(diǎn)。進(jìn)入2020年Q2后，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始在交易通脹預(yù)期。通脹預(yù)期交易我們從美10債-美10債TIPS的變化可以擬合， 這個(gè)數(shù)據(jù)從2020年3月19日的0.5%持續(xù)增長(zhǎng)至當(dāng)前的1.89%，上漲了139個(gè)基點(diǎn)。數(shù)據(jù)的大幅上漲顯示盡管當(dāng) 前沒(méi)有明確的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證明通脹，但市場(chǎng)已經(jīng)在主動(dòng)性的交易通脹，這也是流動(dòng)性溢價(jià)在黃金的溢出體現(xiàn)第三個(gè)核心定價(jià)因子-避險(xiǎn)溢價(jià)依然有效存在。存在的表現(xiàn)從今年黃金的絕對(duì)回報(bào)價(jià)值和相對(duì)回報(bào)價(jià)值可以 反映，黃金從年初至今整體絕對(duì)回報(bào)率28.4%，是所有大類(lèi)資產(chǎn)中表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)之一；即使在3月市場(chǎng)大幅 波動(dòng)時(shí)，黃

34、金依然維持了明顯的高相對(duì)收益率（普遍30%以上）和絕對(duì)收益率的正態(tài)化。如果進(jìn)一步擬合黃 金和傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣日元的趨同性走勢(shì)，以及此次3月金銀比與標(biāo)普500線性的對(duì)沖性走勢(shì)，都充分反映了黃金 避險(xiǎn)溢價(jià)的有效存在。黃金基本面同樣也呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的供需強(qiáng)化，表現(xiàn)為需求曲線受買(mǎi)方格局結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變而出現(xiàn)系統(tǒng)性右移，但 供應(yīng)曲線卻維持相對(duì)剛性。需求曲線右移的核心邏輯源于巴塞爾協(xié)議III在2019年3月29日的執(zhí)行。巴塞爾協(xié) 議III重新定義了黃金在全球央行體系內(nèi)的資本屬性，其由三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被再定義為一級(jí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，直接 推動(dòng)了全球央行一致性購(gòu)金規(guī)模的放大以及黃金買(mǎi)方格局由散戶向機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。黃金需求的系統(tǒng)性

35、增長(zhǎng)源于投資性需求的趨勢(shì)性增加。2015年至2019年，全球金飾及金條的總需求量整體下 降571.9噸，但全球投資類(lèi)黃金需求整體增加3012.6噸，顯示投資性需求開(kāi)始成為影響黃金總需求的核心變 量。黃金投資性需求的主要買(mǎi)方為央行及黃金實(shí)物持倉(cāng)ETF的增長(zhǎng)。黃金需求增長(zhǎng)點(diǎn)一：央行購(gòu)金出現(xiàn)系統(tǒng)性擴(kuò)張并具持續(xù)性。全球央行一致性購(gòu)金量在2018及2019年均突破650 噸之上（占黃金年度消費(fèi)總量14.8%），并在2020年呈現(xiàn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)跡象（2020Q1-Q3增加220.6噸）。從央 行的黃金市場(chǎng)分布觀察，黃金儲(chǔ)備分布的不平衡及黃金占外儲(chǔ)比例分布的不平衡會(huì)帶動(dòng)全球央行購(gòu)金出現(xiàn)持 續(xù)性的增長(zhǎng)。從黃金儲(chǔ)

36、備分布角度觀察，全球央行官方黃金總儲(chǔ)備在2020年10月增長(zhǎng)至3.52萬(wàn)噸，美國(guó)占 23.1%，歐元區(qū)（包括歐洲央行）占30.6%，加上俄羅斯（6.5%），中國(guó)（5.5%），日本（2.2%）及印度（1.9%）， 歐美及四個(gè)國(guó)家黃金總儲(chǔ)備占全球197個(gè)央行黃金總儲(chǔ)備70%之上，顯示黃金的央行儲(chǔ)備分布極不平衡；從黃 金的外儲(chǔ)比例分布觀察，西方發(fā)達(dá)國(guó)家黃金占其外儲(chǔ)比例均在60%之上，而東亞地區(qū)則普遍偏低，這種偏低 的狀態(tài)在2020年已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)轉(zhuǎn)變。如中國(guó)黃金占外儲(chǔ)比例由3.1%增長(zhǎng)至3.6%，日本由2.7%增長(zhǎng)3.4%，印度 則在年內(nèi)增至7.2%，俄羅斯依然是值得關(guān)注的例子，其從2018年起拋售9

37、4%的美國(guó)國(guó)債轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)黃金，其黃 金占外儲(chǔ)比例在2020年10月從低于7%漲至23.8%。所以從這兩個(gè)不平衡的角度觀察，全球央行的黃金購(gòu)置有 持續(xù)性增長(zhǎng)的可能（全球央行在2020年10月再度開(kāi)啟一致購(gòu)金模式，當(dāng)月購(gòu)金量+22.8噸）。黃金需求增長(zhǎng)點(diǎn)二：全球黃金實(shí)物持倉(cāng)ETF規(guī)模出現(xiàn)趨勢(shì)性增長(zhǎng)，黃金的買(mǎi)方格局已經(jīng)由散戶向機(jī)構(gòu)質(zhì)變。 全球黃金實(shí)物持倉(cāng)ETF在2019年上升401噸至2906噸（占全年全球黃金消費(fèi)總額9.1%），2020年M1-M9已經(jīng)達(dá)到 3880噸的歷史新高(年內(nèi)截至第三季度末的流入量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1,003.3噸，較2019+33.6%)。全球黃金ETF規(guī)模仍將持續(xù)性擴(kuò)

38、張，主要基于黃金長(zhǎng)期的相對(duì)回報(bào)率、對(duì)沖及強(qiáng)流動(dòng)性屬性。首先，對(duì)個(gè)人投資者的吸引性源于回報(bào)率角度。年內(nèi)主要實(shí)物黃金ETF年均回報(bào)率超過(guò)18%，而過(guò)去15年現(xiàn)貨 黃金價(jià)格的年均回報(bào)率約8%（有效跑贏CPI）。故實(shí)物黃金ETF，這種分散化按份額購(gòu)買(mǎi)黃金的方式對(duì)個(gè)人投 資具有吸引力。其次，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引性源于黃金的對(duì)沖和強(qiáng)流動(dòng)性屬性。對(duì)沖性的表現(xiàn)為加入黃金資產(chǎn)的投資組合可 有效提升整個(gè)組合回報(bào)率和降低波動(dòng)率，以5年期的保險(xiǎn)基金投資組合為例（70%固收，10%現(xiàn)金，20%股票配 比），加入5%的黃金資產(chǎn)會(huì)令組合年回報(bào)率提升0.31%，令組合的年波動(dòng)率降低2.47%，改善十分顯著；此外， 再?gòu)牧鲃?dòng)性角度觀察，全球黃金的日均交易量約1萬(wàn)億人民幣，僅僅低于美元/人民幣1.29萬(wàn)億的日成交規(guī)模， 遠(yuǎn)高于歐元英鎊8800億人民幣的日成交額。其中大約5420億元是現(xiàn)貨和期權(quán)/掉期/遠(yuǎn)期交易，4510億元是交 易所的交易，所以黃金即使在嚴(yán)重的金融壓力時(shí)期，依然具有十分強(qiáng)的流動(dòng)性且不會(huì)發(fā)生定價(jià)失真。全球黃金總供應(yīng)整體維持穩(wěn)定狀態(tài)，但礦產(chǎn)金供應(yīng)增速出現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。自2015年至2019年，全球黃金年均總 供應(yīng)量約4640噸，年均增速1.3%；其中礦產(chǎn)金年均產(chǎn)量約3460噸，增速1.6%，再生金年均產(chǎn)量1200噸，增速 2.3%。從分項(xiàng)增速