1、資本流入、信貸增長與金融體系Capital Inflows, Credit Growth, and Financial Systems（Deniz Igan and Zhibo Tan）目 錄CONTENTS1摘要2引言3相關文獻回顧4數據來源和研究方法5實證結果6研究結論1摘 要關鍵詞：金融發展；金融結構；資本流動；信貸摘要：本文將資本流入分為了外商直接投資（FDI）、證券投資（Portfolio）以及其他類別，并且區分了家庭部門信貸和企業部門信貸，進而對資本流入和信貸增長之間的關系進行了研究。我們發現非外商直接投資的資本流入促進了信貸增長，并且提高了家庭和企業部門信貸繁榮的可能性。對家庭信

2、貸增長來說，資本流入成分比金融體系特征更為重要；而對企業信貸增長來說，資本流入成分和金融體系特征卻同樣重要。除去部門和金融體系因素，凈資本流入總是與信貸的快速增長息息相關。此外，進一步研究還表明，供求因素在資本流入轉化為信貸的過程中發揮了重要作用。2引 言現實背景 在2008年的全球金融危機之后，全球經濟陷入兩難境地，周期性的信貸激增（“信貸繁榮”）引起了學術和政策方面的爭論。一方面，信貸增長通常與金融深化有關，并且有利于長期經濟發展（Levine, 1997），另一方面，信貸增長也與繁榮蕭條周期和金融危機密切相關（Schularick and Taylor, 2012）。更加深入理解信貸增長

3、的原因對于辨別虛假繁榮（以經濟危機收尾的繁榮）和真實繁榮（有利于長期經濟發展的繁榮）至關重要，并且這將更好地指導政策的制定，從而遏制不可持續的信貸增長。研究現狀 資本流入被認為是信貸增長的動因和信貸繁榮的一大誘因（e.g., Hernandez and Landerretche, 1999; Sa, 2006; Elekdag and Wu, 2011; Calderonand Kubota, 2012; Lane and Mcquade, 2013）。但是，現有實證研究還未曾利用過微觀數據來幫助我們更好理解其間因果關系的運行機制。本文貢獻 （1）從一個更微觀的層面來分析資本流入和信貸增長。（

4、2）相較于國家層面的分析，公司層面的分析不僅在建立因果聯系時更為謹慎，還證實了國家層面的分析，并且提出了其他見解。（3）證實了金融市場特征會影響資本流入與信貸增長的關系。3相關文獻回顧供應傳導渠道資本流入與資產定價資本流入作用信貸增長誘因Sa and Wieladek（2010）表明，與寬松的貨幣政策相比，資本流入對美國房地產繁榮起到了更大的作用，這最終導 致 了 全 球 金 融 危 機 。Jansen（2003）和 Kim and Yang（2011）發現在泰國及其他亞洲新興經濟體，資本流入會導致資產價格升值。Elekdag and Wu（2011）討論并實證研究了與信貸繁榮相關的內外部因素

5、。Bruno and Shin（2013）考查了流動性和杠桿周期對國際銀行資本流入與信貸增長的影響。DellAriccia and Marquez（2006）發現，當銀行能夠獲得私人信息時，銀行間的信息不對稱就會降低這遵循金融自由化和資本流入的規則銀行可能會放松貸款標準，這最終會導致信貸總體的擴大，從而達到一個新的均衡。Hernandez and Landerretche（1999）研究表明資本流入與信貸繁榮密切相關。Sa（2006）考查了新興國家資本流入在信貸擴張中的作用，但未能找到明確因果關系。雖然我們不直接研究資產價格和貸款標準，但這類文獻為理解資本流入是怎么引發信貸快速增長的提供了潛在

6、視角。相關文獻4數據來源與研究方法（1）國家層面匯編了19802011年期間的33個國家的面板數據。數據來自國際清算銀行（BIS）的私人部門信貸數據庫、國際貨幣基金組織（IMF）的世界經濟展望（WEO）數據庫、世界銀行金融發展與金融結構數據庫、以及Reinhart and Rogoff（2004）和Chinn and Ito（2008）所使用的數據。為了研究一個國家信貸增長與資本流入之間的關系，我們建立了如下模型： yit=NCIit-1 +Xit-1+ vi+t+ it （1）其中，i和t分別表示國家和年份；y表示信貸占GDP比重的增長率；NCI表示凈資本流入占GDP的比率；X是代表一組控制

7、變量；v和分別表示國家和年份的固定效應；和表示估計參數；表示誤差項。所有解釋變量都滯后一期以避免反向因果關系問題。與Magud et al.（2012）研究類似，X包含了與信貸增長有關的可能因素：人均實際GDP的對數及其平方項、實際GDP增長率、廣義貨幣供應量占GDP的比率、通貨膨脹、存款利率、名義匯率變化、匯率制度、進出口總額占GDP的比率、以及資本控制指數。作為補充證據，本文還研究了資本流入與信貸繁榮（即不正常的信貸增長時期）是否相關。4數據來源與研究方法遵循DellAriccia 等（2012）的研究方法，當信貸增長偏離國家趨勢的程度超過了路徑依賴的閾值，或者信貸增長率超出了一個特定的標

8、準時，就將信貸增長定義為信貸繁榮。為定義繁榮時期，還需確定繁榮的開始和結束。繁榮的開始定義為以下兩種情況之一發生時：（i）信貸占GDP比率的偏離趨勢程度超過了歷史標準偏差的四分之三，并且其年增長率超過5%；（ii）年增長率超過10%。繁榮的結束為以下兩種情況之一發生時：（i）信貸占GDP比率的增長為負；（ii）信貸占GDP比率的偏離趨勢程度在歷史標準偏差的四分之三之內，并且其年增長率低于20%。在定義家庭企業部門的信貸繁榮期后，我們分別將這兩個部門的信貸繁榮定義為虛擬變量（如果一個國家家庭部門在某年為信貸繁榮，則取1，否則取0；企業部門同理）。將模型（1）中的信貸增長變量替換為信貸繁榮的虛擬變

9、量，并且估計了一個固定效應的線性概率模型。與現存的研究不同，本文還研究了金融體系的特征（金融發展與金融結構）是否會影響以及怎樣影響資本流入與信貸增長之間的關系。金融發展由私人信貸占GDP比率和證券市場資本總額占GDP比率來衡量。金融結構用市場化融資超過銀行融資的相對規模來衡量；它等于證券市場資本總額占私營部門銀行貸款比率的對數。將整個樣本按照金融發展和金融結構的中位數分成了兩個次級樣本。4數據來源與研究方法（1）公司層面國家層面分析的不足：內生性問題、遺漏同時與資本流入與信貸增長相關的因素、難以區分信貸增長是由需求因素引起的還是由供給因素引起的。所有公司層面的數據來自湯姆森路透社（Thomso

10、n Reuter）Worldscope數據庫編制的上市公司財務報表。為保持與國家層面的一致性，只選取了進行國家層面分析的33個樣本國家中的公司。時間跨度是19912011年。公司層面分析的模型建立如下：yijkt= RZjtNCIkt+ 1RZjt+2NCIkt+1Fijkt-1+2Mkt+ vi+t+ijkt （2）其中，i、j、k和t分別表示公司、行業、國家和年份；y表示總債務占總資產比例的增長率；RZ表示Rajan-Zingales指數，衡量的是一個行業依賴外部融資的程度；NCI表示凈資本流入占GDP的比率；F和M是一組公司層面和國家層面的控制變量；v和分別表示公司和年份的固定效應；、和

11、是估計的參數；是誤差項。公司層面的控制變量都滯后一期以減緩反向因果關系問題。F包含了一系列公司信貸準入的決定因素，如不動產、廠房和設備占總資產的比率、托賓Q值、息稅前利潤（EBIT）占總資產的比例以及銷售額的對數等。M包含了所有進行國家層面回歸分析時的宏觀經濟變量，以保證分析的連貫性。5實證結果（1）資本流入與信貸增長：國家層面的證據結果表明，資本流入與家庭部門和企業部門的信貸增長顯著相關。資本流入的增加提高了信貸增長率，并且增加了信貸繁榮的可能性。資本流入的構成至關重要。對家庭信貸來說，只有證券投資的凈資本流入和其他凈資本流入對其具有顯著作用，而外商直接投資的凈資本流入作用不顯著。對公司部門

12、的信貸增長來說，只有其他凈資本流入對其具有顯著影響。盡管外商直接投資和證券投資的凈資本流入在解釋公司部門信貸繁榮的可能性時表現顯著，但外商直接投資的顯著性還是較小?？紤]所有情況，只有其他凈資本流入總是表現顯著。5實證結果本文還探討了金融體系的兩個方面：銀行業和證券市場發展的絕對程度（金融發展），以及證券市場相對于銀行業的相對發展程度（金融結構）。將樣本按照金融發展和金融結構的中位數分成了兩個次級樣本，鑒于證券市場的股票市值從1989年才能得到，所以我們的樣本期間縮短為19892011年。5實證結果（2）資本流入與信貸增長：公司層面的證據模型（2）的回歸結果如表5所示。在前三欄，我們將總負債/(

13、總債務+股本)的增長率作為因變量。在最后三欄，我們將（總負債/總資產）的增長率作為因變量。我們逐步加入了公司層面的控制變量。對不同的控制變量，其他凈資本流入和RZ指數的交互項的系數都是穩健的。在（4）（6）欄，替換因變量后，交互項仍然是顯著的。這些結果表明，對更依賴于外部融資的公司來說，其他凈資本流入會導致更快的信貸增長。因為國家層面的資本流入超出了個體公司的控制范圍，而且交互項實質上是一個為消除國家和公司層面固定效應的估計量，所以這一證據不僅證實了國家層面的發現，還支持了其他凈資本流入與公司信貸增長間的因果關系。5實證結果為了確保結果是由債務增長引起的，而不是由股本增長引起的，我們區分了債務

14、和股本，并且將因變量分別替換成了債務增長率和股本增長率。分析結果如表7中的最后兩欄所示，資本流入與RZ指數的交互項對股本增長的影響不顯著。換句話說，結果反映了資本流入對債務增長的影響，并且這種影響與股本增長是無關的。總之，公司層面的證據證實了基于國家層面的分析。資本流入的構成是重要的：其他資本凈流入，以及一些情況下的證券投資凈流入會引起信貸的快速增長，而外國直接投資的資本凈流入卻不會如此。5實證結果（3）討論：需求增加還是供給擴張？從需求方面的作用機制來看，公司的權益凈額或抵押品價值增加的越多，資本流入對信貸的影響應更明顯。因此，在模型（2）中添加一個資本流入與權益凈額變化或抵押品價值變化的交

15、互項，來檢驗需求因素在公司信貸增長中是否具有重要作用。如果這一交互項的系數顯著為正，則說明需求方面的因素發揮著重要作用。為探究供應方面的作用機制，可以考查銀行穩健性指標的跨國差異性。國內銀行是信貸的主要提供者，并且他們的經營狀況會影響信貸的可得性。當國內銀行出現問題時，公司就會面臨更嚴格的信貸約束。資本流入可以緩解這種約束和促進信貸增長。相比之下，國內銀行業狀況良好時，信貸約束并不那么嚴重。在這種情況下，資本流入對信貸增長的影響更加溫和，因為國內銀行系統已經提供了充足的信貸。為實證證明這一推論，我們將樣本按照以下指標的中位數劃分為了兩個次級樣本：資本充足率、資產流動性、Z值、不良貸款比率。然后

16、，基于模型（1）分別對兩個次級樣本進行回歸。如果資本流入在低資本充足率、低資產流動性、低Z值和高不良貸款率的樣本組中能顯著提高信貸增長，而在高資本充足率、高資產流動性、高Z值和低不良貸款率的樣本組中對信貸增長作用不顯著，就說明是供給方面的因素在起作用。5實證結果需求方面因素的實證結果如表8所示。在控制了其他變量之后，對股價和有形資產價值變化更大的公司來說，其他凈資本流入能提高信貸增長。這符合我們的預測：資本流入，特別是其他凈資本流入，可能會推高資產價格，降低外部融資溢價，以及提高信貸需求。供給方面因素的實證結果如表9所示。正如預期的那樣，在低資本充足率、低資產流動性、低Z值和高不良貸款率的樣本組中，資本流入與信貸增長之間的關系是顯著的。此外，不同種類的資本流入在不同的次級樣本中的回歸結果不同。5研究結論（1）資本流入提高了信貸增長，并且增加了家庭部門和公司部門信貸繁榮的可能性。（2）資本流入的成分是重要的：盡管對家庭部門和公司部門來說，其他資本流入會顯著提高信貸增長率和導致信貸繁榮，但外商直接投資的資本流入對信貸發展的