并購重組案例學習筆記：未來持續盈利能力 并購重組委2016年第68次會議審核結果公告中國證券監督管理委員會上市公司并購重組審核委員會2016年第68次會議于2016年9月19日召開。現將會議審核結果公告如下：一、審核結果海南神農基因科技股份有限公司（發行股份購買資產）未獲通過山東國瓷功能材料股份有限公司（發行股份購買資產）獲無條件通過北京京能電力股份有限公司（發行股份購買資產）獲無條件通過二、審核意見海南神農基因科技股份有限公司發行股份購買資產方案的審核意見為：申請材料顯示，標的公司未來持續盈利能力具有重大不確定性，不利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況、增強持續盈利能力，不符合上市公司重大資產重組管理辦法第四十三條規定。上市公司監管部2016年9月19日上市公司并購重組，就是要緊扣提升上市公司質量與盈利能力這個核心，只有這樣的并購重組才有可能使上市公司真正實現做大做強。如果并購進來的是劣質資產，既不利于提升上市公司的投資價值，也會損害到其它股東的權益。無疑，最終的結果也難以獲得監管部門的認同。當前，盡管上市公司并購重組在現金收購方面已有所放松，但在發行股份購買資產上，監管部門并不是無所作為，而是仍要從嚴審核。2015年并購重組被否的6家公司中，其持續盈利能力問題莫不是其中的一大“硬傷”。3月5日，萬好萬家發布公告稱，公司收到證監會關于不予核準浙江萬好萬家實業股份有限公司向拉薩兆訊投資管理有限公司等發行股份購買資產并募集配套資金的決定。公司發行股份購買資產并募集配套資金方案未獲通過。根據證監會意見，并購重組委在審核中關注到，公司存在以下情形：本次重組的三家標的公司屬于不同的業務領域，且上市公司控制權發生變化，未來存在較大整合風險，未來盈利能力存在較大不確定性，不符合上市公司重大資產重組管理辦法第十一條有利于上市公司增強持續經營能力、有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結構的規定。同樣，群興玩具3月7日在公告表示，并購重組委會議以投票方式對公司的發行股份購買資產并募集配套資金方案進行了表決，同意票數未達到3票，方案未獲通過。其主要原因就在于，本次重組的標的公司未來盈利能力存在重大不確定性。財務顧問成并購關鍵不過，并購重組中財務顧問是關鍵所在。好的財務顧問不僅協助制定策略，尋找優秀的投資標的，參與商務談判，與監管機構溝通，財務顧問機構還可以協助安排資本支持。上市公司并購重組則是交易雙方的商業博弈，且并購沒有固定的規則和章法，不同企業家其交易風格也不同。因此，好的財務顧問可潤滑交易，降低交易成本，控制交易風險。隨著交易的日趨復雜，優秀的財務顧問機構也將發揮更大的作用。具體核查時，應結合重大資產重組報告書的內容核查實際情況，逐項說明本次重組是否符合重組辦法第十一條的規定;擬發行股份購買資產的，還應當結合核查的實際情況，逐項說明是否符合重組辦法第四十三條的規定。”當前，并購重組的機遇來自于政策的支持，無論是國家宏觀政策的支持，以及證監會重組審核的放松、證監會重組審核的效率提高等都為這一輪并購重組的浪潮提供了很大的推動力。可以說，產業資本與金融資本的切換變得更加通暢，整個并購市場的大趨勢必然會向產業投資過渡。在選擇并購項目時，他們比較關注企業實際控制人的戰略眼光、實際控制人的胸襟，以及實際控制人的經營能力。我們覺得，這個才是真正企業發展的天花板，資金不是天花板，戰略或者在某種程度上是一個實時的調整，但是真正控制人的眼光、胸襟和他的管理能力、人格魅力，才是一個企業發展邊際所在。因此，我們在做每一項投資的時候，都會反復地與企業方溝通他們的發展戰略、溝通人才的儲備以及相應的激勵機制，確認戰略的可實現性。一、企業持續盈利能力是否影響IPO主要依據以下法規：關于修改首次公開發行股票并上市管理辦法的決定 第二章 發行條件 財務與會計范圍“第三十條 發行人不得有下列影響持續盈利能力的情形： （一） 發行人的經營模式、產品或服務的品種結構已經或者將發生重大變化，并對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響；（二） 發行人的行業地位或發行人所處行業的經營環境已經或者將發生重大變化，并對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響；（三） 發行人最近1 個會計年度的營業收入或凈利潤對關聯方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴；（四） 發行人最近1 個會計年度的凈利潤主要來自合并財務報表范圍以外的投資收益；（五） 發行人在用的商標、專利、專有技術以及特許經營權等重要資產或技術的取得或者使用存在重大不利變化的風險；（六） 其他可能對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的情形。”2015年至2016年7月，證監會陸續公開披露關于不予核準股份有限公司首次公開發行股票申請的決定，從中可以看出持續盈利能力是IPO被否的主要原因之一。二、判斷企業盈利能力的標準對于企業來說，盈利能力說的是當前的賺錢能力。從統計的角度講，如果能獲得過去一段時間里企業的真實經營數據，那么投資者就可以比較準確地判斷企業的盈利能力。值得注意的是，一段時期里的平均盈利狀況要比某一時點上的盈利狀況有效得多。事關盈利能力的指標一些傳統企業拿出財務資料的時候，總會列出總利潤、凈利潤等數據，但事實上，一些比率遠比利潤數額的絕對數值更重要。下面就是一些常用的比率。主營業務毛利率=(主營業務收入凈額主營業務成本)/主營業務收入凈額。主營業務毛利率指標反映了主營業務的獲利能力。主營業務利潤率=凈利潤/主營業務收入凈額。反映主營業務的收入帶來凈利潤的能力。這個指標越高，說明企業每銷售出一元的產品所能創造的凈利潤越高。成本費用利潤率=凈利潤/(主營業務成本+銷售費用+管理費用+財務費用)。成本費用利潤率指標反映企業每投入一元錢的成本費用，能夠創造的利潤凈額。企業在同樣的成本費用投入下，能夠實現更多的銷售，或者在一定的銷售情況下，能夠節約成本和費用，這個指標都會升高。這個指標越高，說明企業的投入所創造的利潤越多。總資產利潤率=利潤總額/平均資產總額。總資產利潤率指標反映企業總資產能夠獲得利潤的能力，是反映企業資產綜合利用效果的指標。該指標越高，表明資產利用效果越好，整個企業的盈利能力越強，經營管理水平越高。凈資產收益率=利潤總額/平均股東權益。凈資產收益率表明所有者每一元錢的投資能夠獲得多少凈收益。以上指標都是反映企業利潤的，賺錢自然是多多益善，所以這些指標通常情況下也是越高越好。但值得注意的是，財務報表的分析一定要做比較與同行業做比較，與自身往年業績做比較，這幾項指標之間做比較。與同行比較，這些指標是大幅領先、還是大幅落后？如果長期大幅落后自然不是好事，但要注意是否只是這一年突然大幅落后，如果是這種情況的話，有一種可能是企業領導人下決心把一切潛在的虧損和實際的財產損失反映出來，這樣輕裝上陣，一時的“落后”反而成了好事。這種情況下，財務報表上往往反映為計提或準備金的大量增加；如果是大幅領先，那么一定要弄清楚是哪些因素帶來的變化，因為一般來說，一個行業尤其是傳統行業，業內企業往往經過多年的風雨洗禮，不出意外的話大家的各種利潤指標差距不會太大。為防止被財務報表上的作假所蒙騙，做比較是一件非常必要的手段。盈利的結構和關聯交易有的時候，我們會看到一些企業利潤波動非常大，那是為什么呢？利潤是好東西，但也要看企業的利潤結構，這其中比較重要的指標有非經常性損益比率和主營業務比率。主營業務比率很好理解；“非經常性損益比率”簡單地說就是是不是“經常”可以這樣交易來賺錢，比如說賣廠房土地、賣下屬子公司的股權等。“損益”就是損失和收益，與當初買這些廠房土地、下屬子公司產權相比，是賺了還是賠了。拿一個人來打比方，比如某人每月的薪水是5000元，有一套房子，買的時候是50萬。今年他以100萬的價錢把房子賣了，那么他今年就賺了56萬，其中6萬的年薪是他的“主營業務收入”，是可持續的，明年很可能還有這么多；而賣房的50萬收入就是他的“非經常性損益”了，明年肯定不會再有。了解了這兩個概念后，再分析非經常性損益比率和主營業務比率就容易了。主營業務比率=主營業務利潤/利潤總額。該指標揭示在企業的利潤構成中，經常性主營業務利潤所占的比率。通常來說，企業要獲得持續的進步依賴于主營業務的鞏固和發展。該項比率越高，說明企業的盈利越穩定。非經常性損益比率=本年度非經常性損益/利潤總額。該項指標揭示了企業運用股權轉讓、固定資產處置、投資收益等非經常性交易獲得利潤的情況。非經常性利潤通常對未來年度的貢獻較小，不具有延續性，因此不能用來預測企業未來的獲利能力。如果這個指標很高，盈利能力就要打一個很大的折扣。另一個影響公司盈利的結構性指標是關聯交易比率，對于這個指標，投資者要擦亮眼睛了。關聯企業是比較普遍的，比如說集團公司拿出一部分資產上市，其表現形式就是一個集團公司里有一個股份公司，這個股份公司實際上仍在集團公司的控制下，這里，集團公司、上市公司、集團內部其他公司就構成了關聯關系。從實踐上看，關聯交易是公司風險的多發區。比如，明明可以賣1000元的東西，關聯企業可能要求公司500元就賣給它，這里就存在利益轉移的問題。通過關聯交易，公司的實際控制人能相對容易地“做高”或者“做低”公司的當期利潤，也能相對容易地侵占公司的權益。關聯交易比率=關聯交易業務額/凈利潤總額。它反映關聯企業之間的交易額占整個利潤額的比重。關聯企業之間的銷售、資產置換等交易很可能不具有延續性和公平性。因此，該項指標越高，表明公司競爭能力可能存在大的缺陷。如果在報表里得到這樣的信息，那么就需要非常注意了。其他影響盈利的重要因素財務報表中還有一些其他指標，盡管它們不是純粹的“利潤指標”，但對盈利能力有非常重大的影響，例如：存貨、應收賬款、折舊和計提、主營業務現金比率、營業活動收益質量。存貨、應收賬款和折舊是公司“調節”利潤和資產狀況的重要手段。“存貨”可能是永遠賣不出去、一文不值的東西，比如款式過時的衣服，已經淘汰的上一代設備；也可能是會越存越貴的東西，比如名優白酒。“應收賬款”可能是永遠收不回來的賬款，或者母公司永遠不想還的借款。“折舊”可能被高估，也可能被低估，比如一些設備3年就會用壞，可是為了虛報利潤，某些公司就可能會用5年甚至10年去折舊。而公司收購的古董，可能不僅永遠不會“折舊”，甚至會升值，但在財務報表的會計處理上，可能會被攤銷折舊，最后就“消失”了。因此，這些指標背后所代表的實質內容，也是需要值得關注的。另外，值得注意的還有主營業務現金比率和營業收益質量。在商業交易中，賒賬是一種普遍的現象。俗話說“落袋為安”，拿到手里的現金才是真的。因此，到底有多少“盈利”是最后收到的“真金白銀”，關系著企業利潤的質量到底如何。主營業務現金比率=經營活動產生的現金凈流量/主營業務收入，營業收益質量=經營活動產生的現金凈流量/凈利潤。主營業務現金比率指標是“主營業務利潤率”的修正，反映了完成的銷售中獲得現金的能力，該指標排除了不能回收的壞賬損失的影響。營業收益質量表明了營業利潤中以現金形式流入的部分，通常該指標越高，說明營業利潤的質量越高。這兩個指標也是越高越好。三、怎么看一個企業的盈利能力？企業盈利能力分析盈利能力是指企業通過經營活動獲取利潤的能力。盈利能力的有關指標可用于衡量企業經營業績，通過盈利能力分析可發現經營管理中存在的問題。分析和評價企業盈利能力的指標有：資產保值增值率、收入毛利率、收入利潤率、總資產報酬率、凈資產收益率。資本保值增值率資本保值增值率是指期末所有者權益余額與期初所有者權益余額的比率。它反映所有者權益保值或增值情況。其計算公式為：資本保值增值率=期末所有者權益余額/期初所有者權益余額收入毛利率收入毛利率是收入毛利與營業收入凈額之比。其中毛利等于營業收入凈額扣除成本后的差額。其計算公式為：收入毛利率=（主營業務收入-主營業務成本）/主營業務收入毛利水平反映了企業初始獲利能力，它是企業實現利潤總額的起點，可以表明對營業費用、管理費用、財務費用等期間費用的承受能力。通過對收入毛利率分析，可以掌握毛利水平和期間費用兩個因素對獲得利潤的影響。收入利潤率收入利潤率是實現的利潤總額與營業收入之比。其計算公式為：收入利潤率=利潤總額/主營業務收入通過對收入利潤率的分析，可以了解企業每實現一元收入所獲得的利潤水平。總資產報酬率總資產報酬率是指實現的凈利潤（稅后利潤）與總資產平均占用額之比，指標反映了企業利用全部資源的獲利能力。其計算公式如下：總資產報酬率=凈利潤/總資產平均余額或，總資產報酬率=收入凈利率總資產周轉率由公式可以看出，總資產報酬率取決于凈利潤水平和總資產周轉速度。凈資產收益率凈資產收益率又指所有者權益收益率或股東權益收益率，它是獲得的凈利潤占所有者權益平均余額的百分比。其計算公式為：凈資產收益率=凈利潤/所有者權益平均余額通過對該指標的分析可以揭示如下兩個方面：反映所有者投資的獲利能力；為企業的投資者提供了獲得投資回報情況的信息；反映企業經營者對受托資產經營成果。企業盈利能力盈利能力的分析是企業財務分析的重點，其根本目的是通過分析及時發現問題，改善企業財務結構，提高企業償債能力、經營能力，最終提高企業的盈利能力，促進企業持續穩定地發展。四、“持續盈利能力”去留之辯持續盈利能力作為企業發行和上市的法定條件，如果監管部門在實踐中過于倚重，會遭致行政裁量權過重的詬病，尋租問題也如影隨形。但如果斷然否定持續盈利能力判斷在資本市場準入環節的意義，又會陷入邏輯與實踐的混亂。本文認為，可行的方案是將發行條件和上市條件區分開來，發行條件取消持續盈利能力，代之以具備持續經營能力，并保留“其他”兜底條款。將具備持續盈利能力作為上市和維持上市條件，并賦予交易所靈活的決策權。持續盈利能力與信息披露、合規性的關系辨析是否具備持續盈利能力是信息披露的核心內容持續盈利能力是判斷企業投資價值的核心要素，它帶有濃重的價值判斷、實質審查色彩，因此顯得與信息披露原則格格不入。但實際上，對持續盈利能力的判斷始終是信息披露監管的核心內容。信息披露原則要求招股說明書“真實、準確、完整”，并“及時”地披露了投資者感興趣的所有重要信息。什么是投資者最感興趣的信息？根據估值理論，一切公司、證券或某個資產、業務的價值，是其預期未來期間產生現金流的風險折現值。其中，“預期未來期間產生現金流”，即盈利的持續性；“風險折現”，也就是持續盈利能力的風險因素。因此，為了保障投資者獲得所有與決策相關的信息，持續盈利能力及相關風險因素的披露是信息披露審查的重中之重。例如，美國新能源汽車的代表特斯拉公司于2010年1月29日向美國證監會提交首次公開募股（IPO）申請，經過八輪反饋，當年6月28日由美國證監會宣布注冊生效，招股書關于其中“風險因素”章節“管理層討論與分析”章節分別長達42頁、38頁，披露內容占到招股書全文196頁的半壁江山，如果加上“公司業務”章節35頁，圍繞持續盈利能力及相關風險的篇幅占到60%。從八輪反饋后招股書的更新中，不難發現美國比中國國內“還要嚴”“還要細”的注冊制審核。盈利的持續性、利潤的真實性、經營的合規性難以割裂持續盈利能力并非嚴格的法律或會計術語，但它與法律主體的持續經營（goingconcern）和會計主體的持續經營假設緊密聯系。所謂“持續經營”，是指企業法人的經營活動會延續下去，在可以預見的未來，不會遭遇清算、解散等變故而不復存在。這是大多數企業所處的正常狀況。持續經營是會計基本假設之一，在此假設基礎上編制的歷史財務報告，是投資者做出投資判斷的基本依據。不具備持續盈利能力的發行人，意味著持續經營在法律上處于高度不確定狀態，持續經營的會計基本假設也搖搖欲墜。盈利的持續性還與經營的合規性結合在一起。假設發行人報告期存在以下情形之一：（1）行業政策或國家技術標準正在變化，導致主營業務相關的核心技術和產品即將被淘汰；（2）對稅收優惠或某項財政補貼嚴重依賴；（3）重要商標、專利、專有技術、特許經營權存在重大糾紛或瑕疵；（4）收入、利潤對關聯方或者有重大不確定性的客戶存在重大依賴；（5）凈利潤主要來自合并財務報表范圍以外的投資收益等等。上述問題不但是持續盈利能力的重大風險，也屬于持續經營、違法違規、獨立性及關聯交易等問題的范疇。對歷年擬上市公司未通過發審委審核原因的分析，也可以體會持續盈利能力及其他發行條件的交叉重疊。據統計，2009年2011年持續盈利能力問題占各年度被否原因的比例為34%、52%和51%，占當年上會企業家數的比重為15%、8%、10%。2012年，這一趨勢逆轉，當年年初至10月發審會暫停前，持續盈利能力問題被否占全部被否問題的比重不到30%，占全部上會企業的比重則低于5%。這一方面說明監管部門淡化持續盈利能力判斷的效果已經展現，同時也不可否認，持續盈利能力與合規性等發行條件互有重疊，實踐操作中有足夠的空間進行替代。另外，發行人的問題往往綜合復雜，并非孤立、單一、線性的某個具體規則條款所能準確描述或完整涵蓋。持續盈利能力作為法定條件，提供了一定的包容性，達到“模糊中的精確”的效果。如果撤銷具有彈性的持續盈利能力條件，對證券發行的審核只能“套用”幾個合規性條款，更會使行政許可意見顯得生搬硬套，牽強附會。關于海南神農基因科技股份有限公司發行股份購買資產申請的反饋意見海南神農基因科技股份有限公司：2016年5月18日，我會受理了你公司發行股份購買資產的申請。經審核，現提出以下反饋意見：1.申請材料顯示，本次交易前后，上市公司每股收益分別為0.0073元和0.0078元。請你公司補充披露：1）本次交易后上市公司每股收益是否計算錯誤。2）交易方案中未包括本次交易后填補上市公司每股收益的具體措施，是否符合關于首發及再融資、重大資產重組攤薄即期回報有關事項的指導意見（證監會公告2015年31號）相關規定。請獨立財務顧問、會計師和律師核查并發表明確意見。2.本次交易方案與前次交易方案的主要差異為披露了波蓮基因新的盈利預測情況。申請材料顯示：1）波蓮基因將調整經營策略，并在此基礎上對未來5年的盈利情況進行了重新預測。2）重新預測后波蓮基因的未來盈利情況與前次評估報告存在較大差異，但本次仍沿用前次的評估報告。3）波蓮基因本次的作價依據仍然基于前次的評估報告。4）重組報告書第九節“管理層討論與分析”中關于波蓮基因盈利能力的分析依據仍然沿用前次評估報告的盈利預測情況。請你公司：1）補充披露出具上述調整后盈利預測的機構的具體情況，包括但不限于名稱、相關從業資質等，該盈利預測是否具有權威性和客觀性，是否符合上市公司重大資產重組管理辦法第二十二條及公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號上市公司重大資產重組（2014年修訂）第六十四條的規定，本次交易的中介機構是否對上述調整后盈利預測情況發表明確意見。2）補充披露波蓮基因調整經營策略后相關業務是否發生實質性變化，并結合上述變化情況及其可行性，補充披露波蓮基因調整后盈利預測的依據、合理性及調整后盈利預測與前次評估報告存在差異的原因及合理性。3）結合波蓮基因調整后盈利預測與前次評估報告差異的情況，補充披露前次評估報告盈利預測是否真實、準確、有效，及本次交易作價依據仍然為前次評估結果的合理性。4）補充披露重組報告書“管理層討論與分析”部分波蓮基因盈利能力情況相關分析披露的準確性及合理性。請獨立財務顧問、律師、會計師和評估師核查并發表明確意見。3.申請材料顯示，波蓮基因調整經營策略后，合作開發業務收入提前實現，2020年合作開發業務和“一站式”品種業務收入較原評估報告預測值降低。申請材料同時顯示，波蓮基因已經與安徽金培因科技有限公司簽署植物新品種實施許可合同，相關品種獨占實施許可費1,260萬元。請你公司：1）結合經營策略調整情況及2016年收入實現情況，補充披露波蓮基因調整經營策略后合作開發業務2016年收入的可實現性，2017年及以后年度收入預測的依據及合理性。2）補充披露調整經營策略后，波蓮基因“一站式”業務收入預測的依據、合理性及與前次評估報告預測結果存在差異的原因、合理性。3）補充披露調整經營策略后，波蓮基因2021年及以后年度各項業務收入預測情況與原評估報告是否存在差異，如存在，補充披露存在差異的原因及合理性。請獨立財務顧問、會計師和評估師核查并發表明確意見。4.申請材料顯示，波蓮基因調整經營策略后，預計未來五年內研發費用資本化后逐年攤銷，工資薪金與固定資產折舊額均低于原評估報告預測水平，新增“品種權新增原值”和“土地租金”兩個項目，未包括“無形資產攤銷”項目。請你公司：1）補充披露波蓮基因研發費用費用化和資本化的判斷依據、相關會計政策及其合理