債券投資 分析與交易 方法與案例解析張良貴 目錄第一部分債券投資一般性流程交易管理流程 業務管理流程第二部分債券分析一般框架宏觀 微觀 到債券篩選第三部分債券交易策略生成與管理價格收益 利息收益到組合管理第四部分案例解析銀行 保險 基金 投資公司 2 第一部分債券投資一般性流程第一節交易管理的視角第二節業務管理的視角 3 第一節交易管理的視角 4 短端利率 1年期以下中端利率 中間品種長端利率 5年期以上 期限利差信用利差評級利差 主動管理被動管理 第一節交易管理的視角 5 不同期限利率利差變化 不同期限信用利差變化 不同期限評級利差變化 長端利率關注經濟基本面短端利率關注短期資金流動性戰略層 判斷經濟基本面變化戰術層 期限 品種配置策略 第二節業務管理的視角 6 某券商債券投資業務管理模式 第二部分債券分析一般框架第一節主體框架第二節經濟基本面第三節宏觀流動性第四節市場供求 7 第一節主體框架 8 影響債券收益兩個關鍵點 第二節經濟基本面 9 經濟基本面 即經濟增長與通脹水平是影響長期利率走勢的關鍵因素 長期利率的變化又影響著各期限利率的變化 因此 判定經濟增長與通脹水平的動態變化 對指引債券投資有重要影響 經濟擴張 通脹上行 長期利率上行 經濟收縮 通脹下行 長期利率下行 第二節經濟基本面 10 是什么原因導致2007年 2008年出現罕見的通脹缺口峰值呢 來自中國經濟發展中典型事實 第二節經濟基本面 11 投資時鐘理論的再檢驗 第二節經濟基本面 12 問題 如何判定經濟狀態 收縮 擴張 如何判定通脹水平 低通脹 高通脹 第二節經濟基本面 13 常用判定方法 1 國家統計局定期發布的景氣指數 2 制造業采購經理指數PMI 統計局 匯豐 3 建模估測經濟周期 第二節經濟基本面 14 1 國家統計局定期發布的景氣指數 基準利率與景氣指數關聯度較高 1年期存款利率 第二節經濟基本面 15 2 制造業采購經理指數PMI 統計局 匯豐 1年期存款利率 關鍵事件 次級債危機 關注通脹上行風險加息抑制 關注經濟下行風險降息刺激 再度關注通脹上行風險加息抑制 CPI走勢 第二節經濟基本面 16 3 建模估測經濟狀態 衰退 滯脹 過熱 復蘇 衰退 滯脹 復蘇 關鍵事件宏觀流動性異動加劇短期利率波動 缺口判定法 第二節經濟基本面 17 小結 1 經濟處在衰退 復蘇期 基準利率趨于下行 2 經濟處在滯脹 過熱期 基準利率趨于上行 第三節宏觀流動性 18 宏觀流動性 主要來自資金面 貨幣政策 財政政策的影響 第三節宏觀流動性 19 資金面 M1 M2M1 流通中現金 企業活期存款 M2 M1 居民儲蓄存款 企業定期存款 住房公積金存款 非存款性金融機構存款 二者從流動性大小的不同口徑衡量了需求變動的幅度 廣義M2 社會融資總量廣義M2 信貸 外匯占款 金融機構非金融企業信用債 財政存款社會融資總量 普通信貸 信托 委托貸款 承兌匯票 企業債券融資 股票融資 二者從金融機構資產方角度衡量了實體經濟新增可用資金的變化 前者側重于銀行體系 后者包括整體金融機構 第三節宏觀流動性 20 資金面 05年以后長短期資金遷移導致長期資金缺口波動較大 長期資金充裕 利率下行 短期資金短缺 利率上行 第三節宏觀流動性 21 資金面 廣義M2急劇下跌 長期利率調低概率增大 社會融資規模溫和上升 短期利率調高概率增大 結論 長期利率下行 短期利率上行 第三節宏觀流動性 22 貨幣政策面 公開市場操作投放 回籠量及回購利率 拆借利率等變化 貼現利率1年期 或3個月 3年期票據 中央銀行票據的發行利率 或交易利率 法定準備金率商業銀行按照法律規定必須存在中央銀行里的自身所吸收存款的一個最低限度的準備金 第三節宏觀流動性 23 貨幣政策面 公開市場操作 公開市場操作最高累計回收流動性4萬億流動性收緊 資金面趨緊 導致短期利率上行 第三節宏觀流動性 24 貨幣政策面 貼現利率 回購利率FR007緊密圍繞1期央票發行利率上下波動 第三節宏觀流動性 25 貨幣政策面 法定準備金 法定準備金調低 釋放一定流動性 促進利率下行 第三節宏觀流動性 26 市場中的利率 存貸利率 貨幣市場 回購利率 拆借利率 央票發行利率 利率債 短 中 長 信用債 短 中 長 市場缺錢了 拆借利率市場 SHIBOR 回購利率市場 FR007 市場缺錢 也導致了股市的深度下跌 并持續震蕩 金融市場發生了什么樣的變化 導致市場流動性緊缺 資金供求結構變化了 還是流動性消失了 第三節宏觀流動性 27 財政政策面 將國家集中的財政資金向有關部門和方面進行直接投放 反映政府資源配置的意圖傾向 基建 交運 由政府支出變動 稅率變動 國民收入變動造成的預算赤字約與國債凈發行量相等 第三節宏觀流動性 28 財政政策面 第三節宏觀流動性 29 小結 1 資金面 結構性變化對長短期利差走勢有重要影響 同時對股市等金融市場也產生重要影響 2 貨幣政策面 對短期利率影響更為顯著 3 財政政策面 更多從債市需求上對宏觀流動性產生相對影響 第四節市場供求 30 債市供給國債凈發行量基本等同于預算赤字多數情況下 政策性金融債的發行年初會公布全年發行額度信用債供給預測較為困難 通過中票注冊余額 公司債過會數量 發改委審批態度等可以部分預測 不過最為重要的是跟蹤發行量的實際走勢 債市需求結合歷史投資需求數據 基于對宏觀經濟的分析基礎 去推測具有不同投資風格的各機構需求的變化情況 機構資金分析 當資金來源大幅增加時 各資產配置都會大幅增加 盡管存在時間上的差別 當資金來源不足時 各資產之間的配置傾向相互影響 比如過去幾年 法定準備金的持續上調導致銀行可用資金大幅減少 在此背景下由于同業資產回報率大幅提升 銀行流動性資產 債券配置意愿明顯降低 同期債券收益率大幅上揚 第四節市場供求 31 債市供給 第四節市場供求 32 債市需求 銀行需求以利率債為主 信用債配置量近年加大 銀行理財產品崛起吸收資金 第四節市場供求 33 債市需求 保費收入 2010年之前和3Mshibor成正向關系 之后則成反向關系 保險機構對信用債趨勢增長 增量波動 第四節市場供求 34 債市需求 基金和券商對信用債趨勢增長 增量波動 第四節市場供求 35 小結 1 債市結構逐漸成熟 即從單一化過度到了多樣化 2 信用債成為債市需求中的新熱點 3 銀行理財成為集聚債市投資的重要資金來源 也分流了資金其它投資渠道 第三部分債券交易策略生成與管理第一節債券估值第二節債券交易策略第三節債券交易績效評估與風險管理第四節國內債券交易現狀第五節一個債券交易策略的生成過程 36 37 第一節債券估值 債券價格與到期時間 到期收益率 利息債券價格敏感性與期限 利息 38 第一節債券估值 債券價格與到期時間 到期收益率 利息債券價格 凈價與全價全價 凈價 應計利息債券價格隨到期日臨近而趨于面值 由于票面利率較高 低 溢價 折價 債券總體上隨到期日臨近逐漸下跌 上漲 其價格曲線上的微小變化是由應計利息造成的 債券價格P與到期收益率R呈反向關系 與利息C存在線性關系 即高息債券的價格較低 低息債券的價格較高 39 第一節債券估值 債券價格敏感性與期限 利息其它條件不變時 期限越長的債券其價格對到期收益率變化的敏感性越高 實務中采用久期來衡量 久期越長 利率風險越大 麥式久期 修正久期 40 第一節債券估值 債券價格敏感性與期限 利息 債券期限越長 久期越大 到期收益率水平越低 久期越大 41 第一節債券估值 債券價格敏感性與期限 利息當利率變化較大時 利率與債券價格之間不再是線性關系 而是曲線關系 實務中采用凸性來衡量 42 第一節債券估值 債券價格敏感性與期限 利息考慮凸性后的債券價格敏感性變化 43 第一節債券估值 債券價格敏感性與期限 利息舉例 一支利率為10 的零息票債券 假設利率由10 下降到9 債券價格由10 的386美元上升到了9 時的422美元 價格上升了9 33 零息票債券 每期利息為零 到期償還面值 44 第一節債券估值 債券價格敏感性與期限 利息凸性的影響因素 票面利率和期限 期限越長 凸性越大 票面利率越高 凸性越大 零到期收益率10 票面1000元 當前價格800元 45 第二節債券交易策略 1 債券投資組合被動管理策略 1 負債管理策略免疫策略 現金流匹配 2 指數化策略2 債券投資組合主動管理策略 1 互換策略 2 收益率曲線策略 3 期限策略 4 或有免疫策略 46 第二節債券交易策略 1 債券投資組合被動管理策略 1 負債管理策略主要滿足 未來償還債務所需的現金流 規避利率風險 基于此 免疫策略和現金流匹配是在負債管理策略中應用最廣泛的 免疫策略通過資產負債的適當組合 規避資產負債的利率鳳險 使資產負債組合對利率風險實現免疫 利率風險主要包括價格風險和再投資風險 而利率波動對債券價格和再投資收入的影響正好相反 所以免疫策略的目標就是通過選擇資產負債期限實現兩種利率風險正好相互抵消 從而消除債券組合的利率風險 免疫策略主要分為 目標免疫和多期免疫 現金流匹配策略通過構造債券組合 使債券組合產生的現金流與負債的現金流在時間上和金額上正好相等 這樣就可以完全滿足未來負債產生的現金流支出需要 完全規避利率風險 47 第二節債券交易策略 1 債券投資組合被動管理策略 1 負債管理策略 免疫策略目標免疫債券組合與負債現值相等 債券組合與負債久期相等 現值 現值免疫 久期 久期免疫 48 第二節債券交易策略 1 債券投資組合被動管理策略 1 負債管理策略 免疫策略多期免疫無論利率如何變化 通過構建某種債券組合來滿足未來一系列負債產生的現金流支出需要 例如 養老基金和壽險公司等金融機構未來需要償付一系列的現金流以滿足養老金受益人和投保人的需要 有兩種方式實現多期免疫 每次負債產生的現金流支出作為單一負債 運用目標免疫策略 構建債券組合 令債券組合的久期與負債現金流久期的加權平均值相等 例子 如果一家機構在4年 5年和6年需要支付三筆資金 每筆資金的現值都是100萬元 為了對這三筆負債進行免疫 該機構既可以投資于三種債券 組合 每種債券的現值都是100萬元 久期分別是4年 5年和6年 也可以投資于久期等于5年的債券組合 因為負債的久期加權平均數等于5年 即 4 1 3 5 1 3 6 1 3 5年 49 第二節債券交易策略 1 債券投資組合被動管理策略 1 負債管理策略 免疫策略多期免疫研究表明 多期免疫策略成功需滿足三個條件 債券組合和負債的現值相等 債券組合和負債的久期相等 債券組合中資產現金流時間分布范圍要比負債現金流分布范圍廣 50 第二節債券交易策略 1 債券投資組合被動管理策略 1 負債管理策略 現金流匹配現金流匹配通過構造債券組合 使債券組合產生的現金流與負債的現金流在時間上和金額上正好相等 這樣就可以完全滿足未來負債產生的現金流支出需要 完全規避利率風險 50 X 100 Y 200 Z 100050 X 300 Y 1000500 X 1000求解 X 2 Y 3 Z 3 51 第二節債券交易策略 1 債券投資組合被動管理策略 2 指數化策略通過構造債券組合復制市場上存在的某種債券指數的業績 由此使該債券資產組合的風險回報與相聯系的債券市場指數的風險匯報狀況相當 存在的主要問題 1 債券市場指數構成中所選債券期限必須大于1年 到期期限小于1年的要被剔除 這就使得指數復制的日常管理很復雜 2 債券指數中包含的債券數目較多 很難按市值復制 3 大部分債券流動性差 交易上有局限性 52 第二節債券交易策略 2 債券投資組合主動管理策略通過識別債券定價錯誤和對市場利率波動的預測 進行債券選擇 活動積極投資收益 主要策略有 1 互換策略 2 收益率曲線策略 3 期限策略 4 或有免疫策略獲得超額收益主要來自 市場利率預測如果預測利率上漲 可以將債券投組中久期長的債券轉換為久期短的債券 反之 做相反操作 市場錯誤定價 53 第二節債券交易策略 2 債券投資組合主動管理策略 1 互換策略替代互換 substitutionswap 發掘同質債券利差的不合理性 低收益率換高收益率 跨市場利差互換 inter marketspreadswap 發掘不同類別債券利差不的合理性 利率預測互換策略 rateanticipationswap 基于對市場利率變動的判斷 純追求高收益率互換 pureyieldpickupswap 若收益率曲線向上傾斜 獲取長期券價格上漲收益 若收益率曲線向下傾斜 獲取短期券價格上漲收益 稅收互換 taxswap 公司盈利時 需要多投資于國債 從而充分利用免稅效應 公司虧損時 需要利用投資收入來平衡損益表時 企業債等非免稅品種的投資比重會逐漸上升 票面利率 期限結構風險等級 贖回特征 期限25年 到期收益率為7 2 的政府債券 8 3 的公司債 兩種債利差為1 1 歷史均值看利差為1 3 哪個合理 久期越長 債券價格對利率變動越敏感 反之 越不敏感 54 第二節債券交易策略 2 債券投資組合主動管理策略利率預測互換與免疫策略結合問題 債券組合久期與負債久期不匹配 怎么辦 債券組合久期大于負債久期時 就會產生凈價格效應 即利率變化對債券價格的影響超過對利率再投資的影響 債券組合久期小于負債久期時 就會產生凈再投資效應 即利率變化對利率再投資的影響將超過對債券價格的影響 55 第二節債券交易策略 2 債券投資組合主動管理策略凈價格效應案例問題 投資者擁有期限5年 面值1000元 票面利率為8 的債券 每年支付一次利息 適當貼現率為10 債券當前市場價格為924 18元 可計算得到久期為4 28年 假定投資者負債期限為4年 負債的現值為924 18元 并且于4年后將債券售出償還該債務 投資者4年后的債券收入包括銷售價格 利息及利息再投資收入 如果在支付第一次利息前利率降到8 或升到12 新的利率在將來保持不變 因為組合久期大于負債久期 利率變化會產生凈價格效應 當利率維持10 水平不變 利息收入為40 84 債券價格終值為737 65 當利率降至8 時 利息收入降為31 15 債券價格終值為793 83 凈價格效應為46 48 價格漲幅大于利率降幅當利率升至12 時 利息收入漲為51 39 債券價格終值為686 36 凈價格效應為 40 75 價格降幅大于利率漲幅 如果預測利率要下跌 可投資于久期超過負債久期的債券 價格漲幅大于利息收入跌幅 可以通過凈價格效應獲得更高回報 如果預測利率要上升 可投資于久期小于負債久期的債券 利息收入漲幅大于價格跌幅 可以通過凈再投資效應獲得更高回報 56 第二節債券交易策略 2 債券投資組合主動管理策略 2 收益率曲線策略替代期限分析方法的一種特殊形式 該方法是貨幣市場基金經理廣泛采用的一種方法 收益率曲線變化是影響債券組合收益和風險最重要的因素 平行移動扭曲變化駝型變化 銀行間固定利率國債 長短期利差擴大 第二節債券交易策略 2 債券投資組合主動管理策略 2 收益率曲線策略 基于曲線變化組合策略子彈型策略 將投資組合中的債券集中在某一個到期期限范圍內 具有比較集中的久期 啞鈴型策略 將投資組合中債券的到期期限集中在兩個極端的范圍內 具有兩個極端的久期 梯形策略 將每種期限的債券權重分配大致相同 具有分配均勻的久期 58 第二節債券交易策略 2 債券投資組合主動管理策略 3 期限策略 建立在未來利率預測的基礎上基本步驟 1 確定債券投資期并且對投資期期末的收益率曲線進行預測 同時也要對投資期內收益率曲線的變化情況進行預測 2 確定在該投資期內可供投資者選擇的各種債券組合 3 計算各種債券組合在投資期內的期望總收益 并選擇預期收益率最大的一種債券組合 59 第二節債券交易策略 2 債券投資組合主動管理策略 3 期限策略 建立在未來利率預測的基礎上案例投資者持有面值100元 期限10年 票面利率為6 的債券 按年支付利息 當前價格是77 73 那么該債券的到期收益率為10 投資計劃持有期限為5年 現在需要預測未來5年持有債券的總收益率 5年后 債券的剩余期限為5年 該投資者預計5年后該債券的到期收益率為9 在這5年的債券持有期內所得的利息可以投資與短期債券 短期債券的預期收益率為4 5 60 第二節債券交易策略 2 債券投資組合主動管理策略 3 期限策略 建立在未來利率預測的基礎上案例如果5年內利率維持10 不變 則5年后的債券價格為84 84 由此可見 債券價格由77 73到88 33 由兩部分組成 一是時間因素84 84 77 73 7 11 二是收益率變化因素88 33 84 84 3 49 61 第二節債券交易策略 2 債券投資組合主動管理策略 4 或有免疫策略介于消極策略和積極策略之間 其思想是債券組合的管理者可以實施積極的組合管理策略 當市場表現不好 債券組合可接受的最低回報率的實現收到威脅時 債券組合管理者才必須實施消極的管理策略 在這個時點上 即觸發點 債券組合的管理者實施了免疫策略 在剩余期限內 債券投資組合的收益率被鎖定在既定的水平上 62 第三節債券交易績效評估與風險管理 1 債券交易績效度量與評價 1 績效度量指標與方法 2 債券擇時能力評價 3 多因素績效評價模型2 債券交易風險管理 1 風險識別 2 風險度量 3 風險管理 63 第三節債券交易績效評估與風險管理 1 債券交易績效度量與評價 1 績效度量指標與方法簡單的收益率評價法 風險調整后收益法 特雷諾 Treynor 夏普 Sharpe 詹森 Jensen 信息比率 AppraisalRatio VaR RAROC 64 第三節債券交易績效評估與風險管理 1 債券交易績效度量與評價 2 債券擇時能力評價T M模型H M模型C L模型法瑪模型 擇時能力指標 競選擇回報率 經理人風險 多樣化回報率 投資者風險 65 第三節債券交易績效評估與風險管理 1 債券交易績效度量與評價 3 多因素績效評價模型T M三因子模型四因子模型GT Measure模型 市場因子 規模因子 賬面 市場價值因子 動態策略因子 投資組合權重 66 第三節債券交易績效評估與風險管理 2 債券交易風險管理 1 風險識別系統風險政策風險 稅收風險 利率風險 通貨膨脹風險非系統風險信用風險 回收風險 再投資風險 轉讓風險 可轉換風險 67 第三節債券交易績效評估與風險管理 2 債券交易風險管理 2 風險度量風險度量大致分為兩大類 一類是度量風險與某一目標值之間的離散程度 另一類是度量為了彌補潛在損失所需準備的資本活風險溢價 第一類風險度量的典型代表就是Markwitz 1952 提出的 均值 方差 分析框架的資產組合選擇理論 第二類的典型代表就是廣泛應用于金融領域的VaR技術 案例 下偏矩風險度量 68 第三節債券交易績效評估與風險管理 2 債券交易風險管理 3 風險管理根據風險評價結果 選擇最佳風險管理技術以實現管理目標的過程 包括 風險回避預防并控制損失風險留存風險轉移 保險 套期保值 69 第四節國內債券交易現狀 1 債券交易市場發展現狀2 債券交易參與群體分析3 債券交易組合可選工具4 存在的主要問題 70 第四節國內債券交易現狀 1 債券交易市場發展現狀 市場分割 71 第四節國內債券交易現狀 1 債券交易市場發展現狀 總體特征總體發展規模迅速擴大 公司信用債發展迅速 債券市場交易量和流動性明顯提高 銀行間市場是我國最大的債券流通交易平臺 一級市場國債和金融債發行量遠大于企業債和金融債等期他權重的發行規模 72 第四節國內債券交易現狀 2 債券交易參與群體分析 我國商業銀行持有各種債券的比例 美國國債市場投資者分布 國內債券市場投資者結構嚴重失衡 73 第四節國內債券交易現狀 3 債券交易組合可選工具貨幣市場工具一年內到期 預期收益率不高 風險低 易變現 主要包括 短期國庫券 到期日在一年以內的中長期國債 公司債 央行票據 回購協議 銀行承兌票據和商業票據 資本市場工具到期日超過一年 預期收益較高 風險較大 不易變現 主要包括 到期日在一年以上的中長期國券 金融債和公司債 74 第四節國內債券交易現狀 3 債券交易組合可選工具常見的投資策略 以某債券基金為例利率預期策略確立 目標久期 綜合分析宏觀 財政 貨幣等因素可能的變化 利用情景分析模擬利率變化的各種情形 類屬配置策略決定債券組合在不同風險類屬資產之間的分配比例和債券的期限配置 如政府債券 企業債