國企整體上市中的母子公司吸收合并 2008-08-26 10:52:07文/左宏 、張曉杰 作為一種重要的公司并購方式，吸收合并是指在兩個或兩個以上的公司合并中，其中一個公司吸收其他公司成本存續公司，而被吸收公司注銷法人地位的合并形式。這種方式既有利于減少行業的競爭對手，提高行業集中度，又有利于縮短上市周期，提高上市效率。當前通過母子公司吸收合并實行整體上市已經成為整體上市的重要方式之一。經過多年剝離上市政策的實施，中國絕大多數國有集團形成了屬下擁有一家或多家上市公司的格局，為母子公司吸收合并提供了條件。通過吸收合并實現整體上市，要求母子公司體系滿足三個特定條件并符合政策規定。因此，選擇使用吸收合并方式推進國企整體上市應格外慎重，還要力求方案設計的科學合理，保證方案定價的公平公開，充分考慮對中小股東利益的保護。 一、以吸收合并為手段的國企整體上市模式從已經發生的吸收合并整體上市案例看，操作手段主要為換股吸收合并，即通過“股份”的傳遞實現非上市股份與上市股份的“對換”。在具體操作中，母子公司雙方究竟誰擔當吸收合并的主體，誰擔當吸收合并的目標并沒有固定的要求，關鍵看如何便利。從實際案例看，既有母公司吸收合并子公司，如上港集團（600018.SH)首次公開發行股票并吸收合并上港集箱（原600018.SH）；也有子公司吸收合并母公司，如葛洲壩（600068.SH）吸收合并控股股東中國葛洲壩水利水電工程集團有限公司；還有子公司吸收合并子公司，如中國東方電氣集團旗下的東方電機（600875.SH）通過定向增發吸收合并東方鍋爐（600786.SH）。但一般而言，由作為上市公司的子公司吸收合并母公司更有利，能更好地利用上市公司和資本市場的便利。從吸收合并主體的選擇及定位看，以吸收合并為手段的國企整體上市可分為兩類。1、作為上市公司的子公司擔當吸收合并主體。在中國國有集團模式下，旗下擁有一家或多家上市公司并不少見。一般來說，上市公司位于國有集團母子公司體系的二級或三級上，即上市公司是國有集團的二級或三級子公司，而母公司則專門從事管理而非業務工作。在此基礎上，要實現集團公司整體上市，就要把集團屬下上市公司以外的非上市資產全部（或主營部分）注入上市公司。在吸收合并模式下，就是由作為上市公司的子公司擔當吸收合并主體，對母公司及其他非上市公司資產實施吸收合并，這樣做的優點很多：（1）上市公司已存續一段時間，對資本市場融資及資本運作規范有豐富的經驗；（2）換股吸收合并的對價股份來源更為廣泛，既可以面向被合并對象或其他戰略投資者定向增發實現，也可以面向社會大眾公開增發實現，還可以配股實現；（3）子公司作為上市公司擁有較規范的議事日程，從董事會到股東大會都已形成較成熟的議事規則。因此，以上市公司作為合并主體在吸收合并方案運行過程中會更便利、更規范、更迅速，從而為資本運作贏得寶貴的時間，并且形成的各類文本也能更加規范可行，成功的概率更高。2、作為非上市公司的母公司成為吸收合并目標。在一般的吸收合并中，吸收合并主體通常處于“主動”地位，主動搜集信息、召集談判等，而吸收合并目標則“相對被動”，往往在吸收主體提出條件的基礎上“討價還價”。而在以整體上市為目標的母子公司吸收合并中，作為上市公司的子公司經常擔當吸收合并主體，作為非上市公司的母公司或其他非上市公司則經常成為吸收合并的目標，但二者的地位是對等的，并且吸收合并的談判和交易往往是善意的，是集團公司統一的戰略安排，服從統一的戰略目標。需要說明的是，母子公司吸收合并要首先理順股權關系，通過逐步的和多次的資本運作消除交叉持股等現象；其次，經過多次的改革以后，國有集團下屬公司已發展成為統一目標下的“獨立市場主體”，彼此之間并不是僅僅聽命于集團公司，而是很大程度上依托市場和自身利益權衡做出資本運作決策；最后，吸收合并的實現可能不是一次完成，需要前期一系列的資本運作和股權調增作鋪墊才能實現。二、適合吸收合并的國企母子公司類型通過吸收合并將資產注入上市公司并實現國企整體上市的方式，是指在母子公司體系中，上市公司與非上市公司（含國企母體）之間吸收合并，一方存續另一方注銷法人資格，從而實現將非上市公司資產植入上市公司而整體上市的方式，國企母子公司通過吸收合并實現整體上市通常采取子公司換股吸收合并母公司的方式。這種方式要求國企母子公司體系滿足三個特定條件并符合政策規定：（1）母公司已經是比較規范的股份制公司；（2）母子公司各自的業務范圍差異不是過寬過大；（3）國有股的持股主體已經明確并符合政策要求。1、母公司已經是比較規范的股份制公司。要求母公司已經是比較規范的股份制公司，是因為資本市場是各國競爭的高級形式，要求規范而有競爭力的主體上市，只有規范公司的上市才能促進資本市場的發展，促進國際競爭力的提升。因此，整體上市國企必須是已經完成改制的，沒有歷史遺留問題和包袱的規范公司。而從中國國有集團發展歷史看，絕大多數國企從一開始就承載了許多“非市場非企業”的職能，如人員安置、社會穩定、社會福利等等，實踐證明，這樣的國企沒法長久生存，更沒法參與國際競爭。因此，要推動國企全面改革和全面轉型，做好“五個推進”：一要推進國企經營機制轉換和股份制改造；二要推進國有經濟的戰略調整，將國有資本集中在關系國家安全和國計民生的重要領域；三要推進國有資產管理體制改革，解決國有資產多頭管理、無人負責的狀況；四要推進制度建設，建立規范的出資人制度、財產組織形式及法人治理結構；五要推進政企分開，引進競爭機制，實現規模經營。然而，當前中國國企全面改革和全面轉型并未完成，許多國企仍存在主業不清晰、歷史包袱重、冗員多等問題。如果不先完成規范的股份制改造，而“帶著歷史包袱去整體上市”，不僅不能發揮整體上市的優勢，反而會拖累國企和資本市場的發展。2、母子公司各自的業務范圍差異不是過寬過大。要求母子公司各自的業務范圍差異不是過寬過大，是因為整體上市的根本目的在于減少關聯交易，有效整合資源，而吸收合并的最大優點在于減少競爭對手，提高行業集中度。只有保證整體上市國企的資產完整性和業務鏈的有效銜接，才能真正實現提高國企競爭力的目標。要做到這一點，國企母子公司各自的業務范圍差異就不能過寬過大，否則，難以完成資產的有效整合和業務鏈的有效銜接。然而，中國國有集團的形成有其特殊性，“馬鈴薯堆堆式”的集團化改革造就了巨無霸式的企業集團，但其本質仍是“一堆堆獨立的馬鈴薯”，資產的業務獨立不相干，且業務范圍過寬過大。這種集團公司的迅速成立雖然實現了規模的“跳躍式增長”，但卻無法直接帶來競爭力的同等提高，相反，過于多元化的戰略使集團公司找不到主業方向，分不清產業鏈骨干，影響了整體競爭力的提高。經過多年改革，絕大多數國企的業務已經清晰，主業已經突出，但仍有少數國企的業務范圍差異過寬過大，不利于實現資產的有效整合和業務鏈的有效銜接。這樣的國有集團暫時不宜整體上市，而要首先對資產和業務充分整合，保證資產完整和業務鏈的有效銜接。3、國有股的持股主體已經明確并符合政策要求。要求國有股的持股主體已經明確并符合政策要求，是因為不論是推進國企全面改革和全面轉型，還是推進國有資產管理體制改革深化，都必須明確國有股的持股主體。只有明確國有股持股主體，才能保證整體上市國企的國有資產有針對性的“管理主體和責任主體”。而當前在中國，國有股的持股主體并不明確，這帶來系列后續問題。一方面，缺少可獨立承擔法律責任的國有資產出資人代表。通過吸收合并實現整體上市后，國企變為國有上市公司，應該由代表國家的機構持有股份，而當前中國國有資產的出資人代表有國務院國資委、地方國資部門和匯金公司，前兩者屬于政府機關，很難承擔公司投資人的相應法律責任，后者則主要針對金融資產而言，不能在全部公司推行；另一方面，各地對國有股持股主體確定的操作方法互不相同，都處于不斷摸索和試點的階段，既有部分地方國資委直接持有的，也有委托投資公司或國有控股公司持有的，如不及時規范可能導致新一輪的“國有資產產權不清晰”。因此，在國有股的持股主體尚未明確或者尚不符合政策要求的前提下，不能通過吸收合并推動整體上市，否則，結果適得其反。三、吸收合并上市的定價及小股東利益保護通過母子公司吸收合并實現整體上市的操作存在兩個難點問題：一是如何確保定價公平合理，保證國有資產價值得到公允反映；二是誰代表國家持有國有股的股份，這都是母子公司吸收合并方案應該重點明確的問題。此外，還要注意明確保護中小股東利益的措施，如充分保護中小股東的信息知情權、優先認股權、用手投票權和用腳表決權、委托投票權、資產處置權、引導中小股東遠離二級市場的投機危害等。可以說，要成功實施吸收合并，就要保證吸收合并上市方案的科學合理，保證吸收合并上市定價的公平公開、充分保護中小股東的利益。1、吸收合并上市方案設計的科學合理。設計科學合理的吸收合并上市方案是順利推進吸收合并整體上市工作的重要步驟。一份科學的吸收合并上市方案至少應該包括以下幾個方面的內容：一是吸收合并后誰持有存續上市公司股份，是實體國有集團還是國資委或國資經營公司應該明確并且符合政策要求，否則難以通過，如東軟股份擬吸收合并東軟集團實現整體上市最終未獲通過，很大程度上緣于“員工持股會不能作為上市公司股東”（見2000年12月中國證監會關于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復函）的限制；二是換股價格和換股方式的確定，這涉及到交易的公允和公平，通常集團國有資產按1元/股計算，而上市公司股價按照某一基準日收盤價或基準日前30天的平均價溢價一定比例計算；三是現金選擇權的設置，將股東明確分類，區別不參與實施現金選擇權的股東、強制實施現金選擇權的股東和自愿選擇是否實施現金選擇權的股東三部分，保證股權清晰并不侵害中小投資者利益；四是大股東承諾，包括在既定期限內不轉讓、不托管、不收購股權以及達到一定的業績承諾等等。2、吸收合并上市的定價公平及公開。通過吸收合并實現國企整體上市的操作中，換股吸收合并用得最多，主要因為換股吸收合并的定價是一種市場交易定價機制，通過總市值的對比確定一定的換股比例，進而實現資產與股份的對換。在吸收合并上市中，如何做到定價公平及公開十分重要。一方面，要嚴格遵循市場化定價的原則，確保定價公平。不論是非上市的母公司資產還是已經上市的子公司資產都要按照市場定價機制確定其價格，具體表現為市場實際買賣中的每股市場價格。值得注意的是，母公司在未上市前并沒有實際交易的每股市價概念，但應該進行適當的價值評估，體現為相對原始資本股的適度溢價，不能簡單按照1元/股折算，這樣的定價大大低估了國有股多年的經營增值；另一方面，要保證信息披露，確保定價公開。價值評估有較大的主觀成分存在，往往容易引發爭議，如果能將定價的原則及程序方法公開，則會大大增加信息的透明度，贏得投資者的認可與支持，為企業樹立良好的形象并為吸收合并上市方案的順利實施增加印象分和可能性。3、吸收合并中的中小股東利益充分保護。吸收合并尤其是國企整體上市中的吸收合并作為一種高級的資本運作形式，很大程度上體現為“大股東”與“大股東”之間的談判或者說是“管理層”和“管理層”之間的談判，涉及大量的關聯交易，并且過程和程序相當復雜，操作難度較大。在此過程中，如果不能明確措施充分保護小股東的利益，則小股東很容易失去知情權和話語權。具體來說，吸收合并中應從以下幾方面著手做好小股東利益保護工作：一是加強信息披露工作，充分保護小股東的知情權，不論是方案的具體內容還是定價的具體操作都應當讓小股東知悉，從而保護其準確決策；二是做好方案設計工作，充分保護小股