1、地產PE研究,報告結構,房地產PE概述,房地產PE發展概況,房地產PE案例,PE概述,基本概念 分類 特點 運作流程 發展概況,基本概念 分類 特點 運作流程 優點 風險分析 必要性,美國發展概況 發展歷程 運作特點 中國發展概況 發展歷程 發展現狀 運作特點,德信資本PE范例 凱利房地產PE 金地集團PE實例 PE介入房地產開發的時點及個案,PE概述,PE基本概念 私募股權投資基金（Private Equity Investment Fund，簡稱 PE）： 是指以非公開的方式向少數機構投資者或個人募集私募股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司股權（包括上市公司非公開募集的股

2、權）為主要投資對象，由專家專門負責股權投資管理，在限定時間內選擇適當時機，通過上市、并購或管理層回購等方式退出獲利的私募股權投融資機構。 PE分類 投資階段：廣義PE（VC+狹義PE），狹義PE（非創業型PE） 早期PE投資于高新技術企業（初期）創業型PE/VC；養老基金進入，PE開始投資于傳統行業（成熟期）非創業型PE；目前非創業型PE已超過創業型PE，成為主流。 資金來源地域：本土PE、海外PE 我國PE發展初期以海外PE為主，為我國帶來了PE專業的管理經驗和模式；2009年本土基金新募基金數和募資額雙雙超過美元基金首次主導市場。 組織形式：公司制、契約制又稱信托制、有限合伙制 有限合伙制

3、PE憑借靈活簡便的設立程序，以及避免雙重征稅的顯著優勢，目前已經成為最主流的PE組織形式。,不同組織形式PE的一般構架,PE特點 無需披露信息，設立方便靈活，投資者少 “私募” 私募是相對公募而言的，通過非公開方式向少數特點投資者募集，一般無需披露交易細節，監管相對寬松，風險較大，投資多為“量體裁衣”式。 股權投資為主，較少債權投資 “股權” 承諾資本額不等于實際籌資額也不等于實際投資額 投資期限長，流動性差 封閉期內不可贖回；投資非上市企業股權或上市公司限售股權， 一般沒有公開的股權交易市場。 投資風險較高，專業性強 投資于非上市企業，信息高度不對稱、企業經營欠穩定、投資者對企業潛在價值的判

4、斷存在較大的不確定性，判斷的失誤將導致巨大損失。對投資者的要求較高，GP的專業眼光與經驗至關重要。 以退出并獲得企業價值增值為目的 看重企業未來的潛在價值，提供增值服務，在投資之初就設置了退出機制。 約束條件少，可滿足不同階段不同類型企業的融資需求 與銀行貸款、發行企業債券、上市公募、民間借貸相比限制較少且更加靈活。,PE運作流程,PE的盈利模式是由項目投資的價值發現、價值設計、價值持有、價值提升、價值放大、價值兌現這六個階段實現的，是一個復雜的、專業的、長期的投資過程。,PE發展概況,美國發展歷程,中國發展歷程,中國PE發展現狀,房地產PE概述,PE作為房地產最可行的新型融資渠道之一，具有廣

5、闊的發展前景，將為我國的房地產市場注入新的活力，并促進房地產市場的健康發展。,房地產PE基本概念,PE的一個分支：其內涵、特征及其運行不能脫離PE的理論及其實踐。 產業投資基金：定向投資于房地產行業，通過投資、擁有、控制、管理特定的房地產實體或股權而獲取相應投資收益和資本增值，屬于的范疇； 房地產投資基金：和其他投資基金一樣，通過發行基金份額的方式將投資者擁有的資金匯集成基金財產，由基金管理人管理，投資于基金合同確定的領域，以提高資金利用率進而獲取收益，并返還給投資者的集合投資方式。 投資對象：房地產產業鏈中的企業或項目，具體包括未上市房地產企業的股權、未上市房地產企業的可轉換優先股、可轉換債

6、券和附認股權債券等，甚至還會涉及上市房地產公司的非流通股權或者上市后的私募股權融資等。,房地產PE是定向投資于房地產行業的PE，基于行業的特殊性獨具特色。 國內房地產信托、企業債監管嚴，REITs尚未批準，房地產PE最有前途。,房地產投資基金分類,房地產PE分類,獨立房地產PE 鼎暉房地產基金、普凱投資和高和投資等，在PE運作方面經驗豐富，對房地產行業缺乏深入了解。 房地產企業旗下的房地產PE 金地集團旗下的穩盛投資、榮盛房地產開發有限公司旗下的榮盛泰發基金、以及復地集團參與的盛世神州基金等，具有深厚的行業背景但缺乏PE運作經驗。,按投資背景,按管理方式,引入外援型PE 引入知名外資機構將為本

7、土基金帶來國際化視野與國外較為成熟的經驗，但可能加劇房地產行業競爭。 自主管理型PE 具有更大的自主權，國內PE管理的主要方式。,按投資方向,商品住宅 盛世神州房地產投資基金，主要投向成長性城市的居住類物業。 商業地產 高和投資，收購一線城市核心區域商業類物業，包裝后出售獲利。 城市綜合體 星浩基金，“星光耀廣場”是該基金定位開發的第一個CBD項目。,按風險收益,按風險收益,以投資管理能力為主導 通過系統地對目標項目實施投資運作及管理運作，尋求投資資本的收益和增值。 以融資業務為主導 以為目標房地產發展項目提供融資支持和融資服務為主要經營業務。 以投資銀行業務為主導 將房地產資本運營（如房地產

8、并購、房地產公司重組、房地產公司上市策劃等）作為主要經營業務。,按股權比例：控股型和參股型 按融資方式：杠桿與非杠桿型 按組織形式：公司型、契約型、有限合伙型,房地產PE特點,房地產開發企業融資模式的比較,國內外房地產PE對比 現階段中國房地產PE的投資人中都出現了房地產信托計劃的身影，并且有部分中國房地產PE在有限合伙制基礎上加入了信托產品設計中常見的“優先及劣后受益人”概念，信托計劃作為優先受益人在有限合伙制房地產PE中出資，國際通行的形式呈現出較大差異。 這種中國特色的PE之所以存在，是因為本土房地產PE在發展初期尚無法與REITs這一房地產融資的重要渠道完全分離，在具有一定的業績積累和

9、募資能力前，這一形式仍將是中國本土房地產PE所采取的主要結構之一。,房地產開發PE融資運作流程,房地產開發階段，風險高、收益大機會型基金； 項目建成運營階段，有比較穩定的現金流，風險和回報較低核心型基金； 房地產開發企業想再次開發或將房產重新裝修定位價值增加型基金或機會型基金。,戰略投資者是指與引進企業相同或相關行業的企業發起的PE；基于其整體發展戰略，不僅著眼于短期的財務回報；投資期限更長；全球領先的房地產開發商或上下游企業。 財務投資者是指一般的房地產PE，注重財務回報。,企業基本情況：房地產企業簡介、企業的現狀、股東實力、法律核查、管理能力、近幾年經營記錄、行業和企業規模等。 項目基本情

10、況：項目位置、占地面積、建筑面積、物業類型、周邊物業、工程進度、證件狀況、資金投入、市場定位等。,投融資結構設計與安排：房地產PE入股比例、管理層激勵、控制權機制。,共同管理：監督和治理+咨詢、指導等服務,基金退出：從項目現金流人中按比例回收、房地產開發公司或主要經營者回購股份、房地產開發公司上市實現基金資金退出、對外進行股權轉讓等。,優點 可以獲得所有權和控制力 “股權”“私募”，可直接控制資產管理活動，更好的實現其投資策略。 可以創造價值 通過再包裝增加附加價值，轉手獲利 便于利益重組 房地產PE可以將不同的房地產項目組合起來出售/融資/租賃，也可以將某一個項目按比例分拆出售/融資/租賃。

11、與無形資產相比，房地產更容易分拆，且分拆后的每一塊資產可能比原先價值更高。 融資成本較低 房地產項目通常具有可期、穩定的現金流，房地產PE比LBO等其它PE投資類別更容易獲得優惠的貸款利息。 退出方式靈活 在公開市場及非公開市場都具有較好的流動性。 可以分散風險 房地產PE與證券及債券投資的關聯性相對較低，使其能夠分散投資組合的整體風險，豐富機構投資人的投資組合。,風險 信用風險 房企：主觀信用風險源于信息不對稱，房企誠信缺失；客觀信用風險是指因為外界經濟環境變化導致信用客觀狀況惡化，信用主體在客觀上喪失了履約能力。 PE：管理人道德風險 市場風險 指未來市場價格(利率、匯率、股票價格和商品價

12、格)的不確定性對企業實現其既定目標的影響。 房地產行業受經濟及行業周期、國家宏觀調控政策的影響巨大，市場風險很大。 操作風險 操作失誤引發糾紛導致的經濟損失 投資管理不善導致利潤降低或損失 違規操作被處罰產生的損失 不可抗力引起的損失,必要性 滿足企業融資需求 自2010年政府出臺對房地產行業新一輪密集調控政策以來，房企傳統融資手段受限；國內房地產企業IPO 或借殼上市審批已暫停；增發、配股和發債被叫停；房地產信托面臨日趨嚴格的政策。資金鏈緊張，融資成本不斷上揚，企業負債率到達高點。多樣化融資手段成為房企的迫切需求。 防范金融風險 銀行貸款占到了房地產行業融資總量的60.0%70.0%左右，遠

13、高于40.0%的國際通行標準。銀行貸款實際上支撐了房地產開發商經營周轉的資金鏈，一旦經濟發生波動，房地產企業的經營風險將轉變為銀行的金融風險進而影響金融安全。 促進房地產市場健康發展 房地產PE十分關注企業的成長，通過提供一系列專業的增值服務和經營戰略指導，增強企業的核心競爭力。一般只有優質房地產項目才能獲得PE的資金支持，從客觀上加速房地產行業優勝劣汰。,房地產PE發展概況,美國： “Blind Pool”，先募資，后發掘和鎖定項目； 更看重基金團隊 資金主要來自主要投資地域的機構投資者； 募集對象為成熟的機構投資者，如養老基金、退休基金、投資銀行、保險公司等； GP認繳比例1%左右； 退出

14、形式多樣，物業出售、股權轉讓、資本市場退出、發行REITs退出等 中國： 先發掘并鎖定項目，再設計基金產品； 更看重標的地產項目； 大量資金來源于海外 募集對象主要是富裕的個人或民營企業； GP認繳比例5%-10%； 物業出售和股權轉讓，不能采用REITs退出。,美國,中國,房地產PE案例,案例1：獨立PE深圳德信資本,投資引導基金：高級的戰略合作模式，建立統一的三方合作平臺，以投資于XX地產旗下項目為主，兼顧其他中小開發商與項目并購，開發運營與金融運作兩頭并進。 傘形基金：初級的戰略合作模式，為開發商建立融資平臺，投資于XX地產旗下項目，提升資金的使用效率。 主動管理型基金：創新型項目合作模

15、式，在拿地與規劃階段開始介入， XX地產可以利用金融杠桿，取得極高的回報率， “房地產綜合運營商”。,案例2：凱利房地產PE,案例3：房企旗下PE金地集團,PE簡介： 09年，金地集團發起并管理，初期規模達到10億元人民幣，有限合伙制，GP認繳額5%，LP承諾制分期出資，專注于華東房地產開發領域的股權投資，IRR20%，投資期限不超過5年，最低認購額500萬元/份 。 投資方向：華東1-2線城市，重點在上海、寧波、杭州、南京；住宅為主、少量的商業和辦公，無拆遷的短平快項目；投資土地競買為主的房地產開發階段。 投資策略：組合投資、聯合投資、擇時投資。 組合投資：指按“比例”將合伙資本投入不同城市

16、或項目，分散投資風險；聯合投資：金地集團及其投資組合（境外基金、其他金融機構、企業）聯合投資，金地集團負責項目管理，金地集團的投資比例不低于50%；擇時投資：注重周期管理，在經濟下行時購入優質土地資產，在經濟上行逐步退出。 合伙財產安全性：資金和收益等均由銀行托管，杜絕挪用、賬目不清等；各方權利義務及投資限制通過監管合伙協議執行；合伙期限內不開放申購，以免申購價格評估偏低導致原合伙人利益損失；約40%LP的本金和其2年期限的8%的年化收益率由剩余60%LP的本金和收益擔保。 流動性與退出安排：GP份額不可轉讓、不可贖回，直至基金結束，期間獲得劣后LP的利潤分配；LP有限贖回，占60%的非保本L

17、P合伙份額可轉讓，封閉期1.5年后，部分LP出資可贖回；轉讓和贖回的基準指導價格為投資管理公司每年第一季度公布公允的合伙人份額凈值評估，該凈值由第三方機構評估；占40%的保本LP獲得保本承諾，即2年期限、固定年化收益率8%、一次性還本付息。,模擬投資的收益敏感性分析,LP出資流程,利潤分配：即時高分配政策。達到法定最早的利潤分配條件即進行利潤分配；每年度分配1次，彌補虧損和項目資金需求后的90%用于分配；有限合伙人按8%的年化收益率優先回報、普通合伙人僅在超額收入時分配；GP可獲得20%附帶收益及一定比例的管理費（投資期，按承諾出資額的2%/年支付，投資期之后按實際出資額的2%/年收取）。 投資價值：基礎收益（股權投資收益）；資產轉換收益（在后續購置投資項目的房地產獲得增值收益）；資產升級收益（企業實施資本運作如上市帶來的收益）。,案例4：PE介入房地產開發的時點及個案,缺口一：北京左岸公社。 華夏偉業以項目控股權方的身份介入，不參與項目分紅，但發展商須向其支付高于銀行的利息；協助發展商向銀行貸款；資金鏈連上后，股權轉讓退出項目。 缺口二：北京國恒基業大廈項目 華夏偉業以項目全程打理方身份介入項目，調整原項目定位，提高其項目投資可行性； 推薦有實力的建筑商帶資施工；自身拆借250