1、中信證券策略研究的主要方法,A股市場投資策略,什么是投資策略研究,策略研究是告訴投資者如何逢兇化吉，離苦得樂的。因此,投資策略要告訴投資者未來的市場如何發展?投資會在什么地方?風險在何處?,賣方策略分析員的痛苦,空洞、成長太慢、不專業、缺乏核心競爭力 賣方策略到底有沒有價值？ 看所有的報告，不看策略報告；見所有的分析員，就是不見策略分析員 賣方策略分析員兩大先天不足：沒做過行業、沒做過投資 無論買方（特別是大基金）還是賣方都對策略非常重視 矛盾的答案：不是賣方策略不重要，而是賣方的策略達不到買方的要求 賣方策略的三個價值點 判斷對，指導投資，基金經理-估計很難 新思維 體系，盡量不遺漏信息，大

2、概率的判斷,A股策略研究發展的三個階段,2004-2007年：微觀主導、故事盛行、主題橫飛 新意和想象力主導的年代 經濟和股市在上漲趨勢中，反正什么都漲，關鍵是想象力 牛股主導的時代 但是大行業上市、大基金慢慢出現、行業研究日益完善，市場開始對策略研究有要求 2008年：宏觀主導經濟學家和看空者的天下 宏觀和策略難得一致：經濟持續低于預期、宏觀變成主導 倉位、系統性風險、大類資產配置的重要性 沖擊來自國外 2009年：行業配置變成核心（中觀主導）中國策略元年 宏觀依然重要，但宏觀和策略不一致 個股選擇并不重要，行業分析員陷入迷茫 把握行業輪動節奏非常關鍵,行業配置的邏輯-策略三大任務、四大配置

3、,三大任務： 大勢研判：宏觀劇烈動蕩靠拐點判斷，宏觀波動不劇烈是行業選擇的結果 行業選擇： 主題投資：不太可能有系統化方法 四大配置： 國際配置：A股相對封閉，不需要 大類資產配置：經濟波動時期重要，平穩時期意義減弱 行業配置 風格配置：金融工程運用較多,行業配置的邏輯-驅動力是購買行業的原因,資源品主要是看期貨價格 中游材料看毛利率改善，看價格和成本的時間差 中游工業品看產品的更新換代和產品銷售 房地產看價格、銷售 汽車看銷售量 航空看油價、客坐率、美元和外債 保險是看保費、債券收益率、證券市場投資收益率 銀行看信貸、凈息差、信貸成本,6,策略研究的核心問題,宏觀信息 政策信息 行業信息 調

4、研信息,信息收集,自上而下 （宏觀策略） 自下而上 （行業比較）,分析框架,基本面+市場面 領先和獨有的信息搜集 股價與預期的相互追逐 擇時：行業輪動 空間：能拿多久,黑箱（投資判斷）,股價上漲的原因,買什么，賣什么,策略的終極問題,靠什么賺錢？,7,三大分析流派,基本面分析 以證券的內在價值為依據，著重于對影響證券價格及其走勢的各項因素分析 基本分析的假設前提是：證券的價格是由其內在價值決定的，價格受政治的、經濟的、心理的等諸多因素的影響而頻繁變動，很難與價值完全一致，但總是圍繞價值上下波動。理性的投資者應根據證券價格與價值的關系進行投資決策 基本分析主要適用于周期相對比較長的證券價格預測、

5、相對成熟的證券市場以及預測精確度要求不高的領域 技術分析 數量分析：西蒙斯與巴非特、索羅斯的投資理念區別,詹姆斯西蒙斯(James Simons),他用數學模型捕捉市場機會，由電腦作出交易決策。他稱自己為“模型先生。他創立的大獎章基金，從1988年開始，平均年凈回報率高達34%，同期的標準普爾指數僅是9.6%。15年來資產從未減少過。2005年，西蒙斯成為全球收入最高的對沖基金經理，凈賺15億美元，幾乎是索羅斯的兩倍。從1989到2006年的平均年收益率高達38.5%，凈回報率已超過股神巴菲特（他以連續32年保持戰勝市場的紀錄，過去20年平均年回報達到20%），即使在2007年次債危機爆發當年

6、，該基金回報都高達85%，西蒙斯也因此被譽為“最賺錢基金經理”，“最聰明億萬富翁”。,股神巴菲特,索羅斯與：量子基金,索羅斯以“反射理論”和“大起大落理論”為理論基礎，在市場轉折處進出，利用“羊群效應”逆市主動操控市場進行市場投機。看重的是市場趨勢。其核心投資理論就是“反射理論”，簡單說是指投資者與市場之間的一個互動影響。理論依據是人正確認識世界是不可能的，投資者都是持“偏見”進入市場的，而“偏見”正是了解金融市場動力的關鍵所在。當“流行偏見”只屬于小眾時，影響力尚小，但不同投資者的偏見在互動中產生群體影響力，將會演變成具主導地位的觀念。注重市場氣氛，看重大勢輕個股,11,中信策略雙維度分析框

7、架概覽 美元大類資產配置周期 增長方式經濟增長周期 技術分析與市場情緒,一、自上而下的分析框架雙維度框架,12,中信策略雙維度分析框架概覽 美元！大類資產配置周期 增長方式！經濟增長周期 動物兇猛！市場情緒與技術分析,一、自上而下的分析框架雙維度框架,13,13,自上而下研究的目的,判斷大盤漲跌 尋找行業配置的驅動力 尋找主題投資機會,14,14,我們的分析思路,A股市場的特點： 與投資關系大，與消費關系小； 周期性極強，容易受到流動性沖擊。 A股三大核心因素的變化：政策、流動性、經濟周期位置。 我們的思路: 流動性是第一個重點，這需要從更多地從全球大類資產配置的角度看A股； A股的估值結構表

8、明，大市值公司折價與中國經濟復蘇以及復蘇過程中能否成功轉型相關，因此需要把A股市場放在中國中長期的經濟增長周期中。,15,15,我們重點關注的七大類指標,OECD領先指數 BDI指數 集裝箱吞吐量 PPI和PMI細分 固定資產投資 房地產價格與銷量 汽車銷售,經濟基本面,自上而下業績預測 自下而上業績預測 上市公司利潤分項貢獻 一致業績預期的調整,業績,DDM估值/DCF 歷史估值比較 計量回歸測算 大類資產收益率,估值,美元指數 主要大宗商品價格 美國就業與零售數據 美國房地產數據 A-H溢價指數 全球資金流向 M1和M2增速 熱錢估算 融資規模 新開戶數與基金申購贖回等,資金面,總體政策

9、行業政策 領導言行,政策面,基金倉位監測,市場情緒,技術分析,16,16,我們的雙維度分析框架,經濟發展的長期階段 (工業化市場化國際化城鎮化),本輪經濟周期所處階段(未來1-2年經濟數據預測),大類資產配置和股市所處階段(業績、估值、資金面未來1年預測),海外主要經濟體所處的長期階段,本輪經濟周期所處階段(未來1-2年經濟數據預測),國際貿易,美元影響因素變化及走勢預測,國際流動性,大宗商品,大盤,經濟周期中的行業規律,行業比較與選擇,選股,政策,主題投資,國內,海外,產業鏈研究,17,17,雙維度框架在當下的運用年度策略報告的主要邏輯,18,中信策略雙維度分析框架概覽 美元！大類資產配置周

10、期 增長方式！經濟增長周期 動物兇猛！市場情緒與技術分析,一、自上而下的分析框架雙維度框架,19,19,美元本位與經濟周期,以往學者研究美元概括的的主要缺陷： 首先，紙幣儲備開啟信用創造和信用擴張的過程，這將使得某些特定國家長期維持大量的經常帳戶盈余或是資本帳戶盈余，同時也會導致這些國家陷入經濟不斷繁榮和衰退的惡性經濟周期，打擊這些國家的銀行體系，并且對政府和財政造成傷害； 其次，該體系使得全球經濟過渡依賴美國，而美國的負債處于加速過程中，這種狀態不可持續； 最后，信用創造過度引發產能過度擴張，最終產生通貨緊縮。,上述分析詳細闡述了美元本位貨幣影響經濟周期的機理，但是這種分析是不完備的，它忽略

11、了在不同類型的經濟周期中美元的變化差異，以及它只闡述了美元由盛而衰的一個方面。,20,20,我們研究范式：美元兩種功能與兩個階段,我們框架的優點：通過美元將經濟周期、資產周期鏈接，解決經濟學研究中不涉及資產價格的缺陷。 克林頓政府時代：技術進步加息財政盈余，美元升值 小布什政府時代：再通脹降息財政赤字迅速上升，美元貶值 經濟周期、資產周期末期：美元現金資產功能急遽上升。,克林頓時期：緊縮型財政,小布什時期：擴張性財政,經濟周期末期,21,21,資產在經濟周期中的定位,第一階段，信貸開始放松，但由于信心不足，資金主要進入債券市場，股票表現比較差；第二階段，商品見底，經濟預期有所改善，股票資產開始

12、有良好表現；第三階段，每個市場都是牛市；第四階段，債券開始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場是牛市；第六階段，信貸緊縮，需求下降，通脹回落，沒有一個市場處于牛市，現金為王。,圖:傳統經濟周期中大類資產輪換規律(美國股市1954-2008),22,美國經濟分析的主要關注指標,消費相關 零售指數、平均小時薪酬、消費者信貸余額 制造業相關 新屋開工及營建許可、汽車銷售、 采購經理人指數、產能利用率、耐用品訂單 政策相關 美聯儲會議決議、物價指數、 就業報告、財政赤字 資金流動相關 經常賬、金融和資本賬戶,23,全球流動性出口判斷,政府經濟政策到流動性出口形成的傳遞過

13、程中的邏輯框架分析,流動性,增長屬性,通脹屬性,石油,黃金,房地產,資本支出,工業生產及服務(就業),個人收入,公司利潤,消費支出,CPI,貨幣政策,財政政策,通脹出口,增長出口,產業載體,股票市場,24,中信策略雙維度分析框架概覽 美元，又見美元！大類資產配置周期 增長方式！經濟增長周期 動物兇猛！市場情緒與技術分析,一、自上而下的分析框架雙維度框架,25,中國經濟發展的長期階段,中國經濟正處在從工業化中期后半段向工業現代化迅速過渡的國民經濟較高增長階段。 9%1%是今后一個較長時期國民經濟均衡增長的目標區間，3%-6%是與之相適應的適度通貨膨脹區間。,市場化經濟體制改革,國際化,工業化,住

14、房市場化,計劃經濟,改革開放，家庭聯產承包責任制，鄧小平兩次南巡，提出建設有中國特色的社會主義，建立社會主義市場經濟體制，進行國企改革。,建國初期，實行計劃經濟體制，經濟增長大起大落。,中國加入WTO，成為世界工廠,全面推進住房市場化，房地產開發投資拉動經濟。,26,中國經濟發展未來的驅動力,80-90年代驅動力是市場化，2000年開始房地產拉動的投資高潮，2004年之后是出口。未來的增長點在于：城市化、消費升級、低碳經濟。,投資拉動,出口拉動,27,描繪出本輪經濟周期所處階段,美林投資時鐘,29,大類資產配置和股市所處階段判斷,三類經濟周期中資產價格 及股市行業的表現特征,大類資產配置和股市

15、所處階段判斷,業績方面未來兩年的特征,當前估值水平測算及未來變化趨勢,存貨周期 資本支出周期 房地產周期,上市公司成長性、收益性 上市公司利潤增速分項貢獻測算 自上而下與自下而上的業績預測 業績預期分析及未來可能的調整情況,DDM模型測算A股絕對估值及大盤合理點位 計量回歸模型測算A股估值及大盤合理點位 比較A股歷史相對估值 大類資產間收益率比較 估值水平未來變化趨勢綜合判斷,信貸增速、M2增速預測（馬歇爾K值） 熱錢規模測算 M1增速走勢粗判 未來1年融資規模測算 短期流動性分析：機構倉位、開戶數等,流動性和資金面分析（結合全球流動性）,30,業績分析自上而下與自下而上的業績預測,自上而下的

16、業績預測,自下而上的業績預測,方法一：以工業企業利潤增速預測值為基礎，通過結構性方法加入其他幾大行業的分析師預測。 方法二：通過工業增加值與PPI的預測值擬合工業企業毛利率，再由毛利率與利潤增速的關系估測利潤增速區間。,匯總分析師對于重點上市公司的盈利預測。,由以上分析給出未來兩年的年度利潤增速和未來一年的季度利潤增速。,31,業績分析上市公司利潤增速分項貢獻測算,圖：非金融類上市公司利潤增速貢獻測算,運用利潤增速貢獻測算來尋找利潤增速發生變化的主要原因及變化趨勢。 可分為非金融類和制造業兩大類分別分析。,32,為什么要研究政策？政策影響股市路徑,建立與國家政策制訂部門的緊密聯系,33,政策與

17、經濟的博弈，股價與預期的相互追逐,34,中信策略雙維度分析框架概覽 美元，又見美元！大類資產配置周期 風景這邊獨好！經濟增長周期 動物兇猛！市場情緒與技術分析,一、自上而下的分析框架雙維度框架,35,對投資行為的研究日益重要,股市波動于監測基金倉位變動,共同基金資產配置和行業配置有效性分析,機構倉位變化頻繁，造成市場波動 A股市場擇時依然重要，但行業配置的作用在增強,資料來源：中信證券研究部,資料來源：中信證券研究部,36,基金倉位對判斷大勢非常重要,中信基金倉位監測,資料來源：中信證券研究部,37,“說勢”三大市場技術分析,資料來源：中信證券研究部,38,目前市場行業配置方法綜述 我們對行業

18、配置的理解 我們的框架構思 我們的工作方法及安排,二、自下而上分析框架行業比較,39,目前市場行業配置方法綜述 我們對行業配置的理解 我們的框架構思 我們的工作方法及安排,二、自下而上分析框架行業比較,40,國內框架-1、自上而下的大主題型,采用券商：長江、招商 方法簡述：通過較大的宏觀層面邏輯推導到產業的選擇上 優勢： 1、研究深入，能夠指導較長期間的投資思路 2、與宏觀經濟背景能有較好的承接 劣勢 1、不容易將行業或公司短期內的具體情況相結合 2、行業本身分析方法的差異性,41,國內框架-2、自下而上的小主題型,采用券商：申萬（1），國信 方法簡述：對行業進行明確歸類（一般都按上、中、下、

19、金融、交運和TMT六大類分），分類別進行選擇和比較 優勢： 1、主要以考慮短期因素為主，對行業本身研究深入，實戰性較強 2、能夠照顧到這六類行業的不同研究方法，具有說服力 3、能夠發揮行業研究員的優勢，比較好的承接到股票 劣勢： 1、思路不容易統一，偏向于靜態和孤立的比較 2、與宏觀經濟的大主題相對來說比較隔離 3、本質上還是一種自下而上梳理的理念,42,國內框架-3、投資時鐘型,采用券商：零散鑒于各類報告 方法簡述：利用投資時鐘的規律，根據中國特點進行產業投資選擇 優勢： 1、具有較強的群眾基礎，易于理解， 表現力強，廣泛接受 2、能夠指導一個經濟周期下的投資選擇 3、能夠較好地與宏觀經濟相

20、結合，上下貫通 劣勢： 1、針對行業自身特點的研究不夠深入 2、以歷史檢驗為主要依據，往往說服力不強，也可能引起爭議 3、每次經濟環境的特點不一樣，不利于持續性框架的建立,43,國內框架-4、驅動力型,采用券商：申萬（2）、國泰君安、國信（部分） 優勢： 1、與行業深入結合，關注短期觸發因素，具備實戰性和可操作性 2、采用產業鏈的思維方式，上下驗證，有發現前瞻性機會的可能 3、容易建立起可持續性的研究框架 劣勢： 1、由于各個產業鏈特性不一樣，很難融到一個框架里（盡管申萬用利潤表的形式，但可能過于復雜而失去實際意義） 2、預測具備一定難度，特別是在時點的把握上（如申萬煤炭案例） 3、數據的來源

21、比較龐雜，產業鏈眾多，工程浩大，需要投入大量資源,44,國內框架-5、評分體系型,采用券商：國泰君安（構建六維綜合評分體系） V1-宏觀面：PMI、工業增加值、通脹、房地產新開工增速、貨幣供應量 V2-行業面：量價變化 V3-短期觸發因素：近期事件驅動 V4-投資情緒：行業研究員推薦、公司投資評級調整、賣方盈利預測調整三個角度 V5-市場動量：換手率 V6-估值：PEPBPEG 優勢： 1、體系完整，各個層面的因素都有所考慮 2、結論清晰，與行業結合緊密 劣勢： 1、不好定量，維度混淆，評分的主觀性較強，更多是一種包裝 2、過于龐雜，不容易突出重點，推薦理由給人印象不深,45,國內框架-6、配

22、置實戰型,采用券商：以買方為主 方法簡述：通過梳理各個行業的短期特征，直接給出配置建議 優勢： 1、直接給出配置建議和調整理由，實戰性強 2、結論清晰，與行業結合緊密 劣勢： 1、對大的邏輯并不是很關注，更多關注中觀層面的東西 2、不太適于賣方，不可能滿足所有不同基金服務的要求和偏好,46,目前市場行業配置方法綜述 我們對行業配置的理解 我們的框架構思 我們的工作方法及安排,二、自下而上分析框架行業比較,47,對各種行業配置方法的認識,如果要讓行業配置方法更具有實戰性，最根本的途徑只有加強對各個行業自身規律的研究，因為 1、目前各家券商采用的框架不同只是建立與分析順序的不同，最終還是落實到行業

23、本身的基本面上； 2、各種行業具有不同的研究特性，橫向比較最容易陷入的困境是扭曲了行業分析自身不同的邏輯； 3、不同行業有其特殊語言，只有深入了解這一行業自身的分析方法，才能與行業研究員和基金經理直接對話，應當看到大部分基金經理還是行業研究員出身，更注重行業和個股本身的討論； 4、只有理解行業本身研究邏輯，才能落實到股票的選擇上；,48,行業配置的目的和風格,我們想要達到的目的現在買什么好？ 1、短期跟蹤和發現行業的觸發因素 2、能夠選到低估值的行業 3、能夠選到持續性較好的行業 我們想要達到的風格明白易懂，容易交流 1、以行業基本面為基礎，跟蹤中短期變化為重心 2、采用大家公認的認知方法，盡

24、量少創造新框架 3、用行業研究員認可的共同語言，盡量有實踐意義,49,行業配置的基本方向,任何方法簡單來說都歸結到兩個層面的問題 1、基本面的變化在哪里 2、市場是不是反映了這種基本面的變化 將這兩個問題拆分，可以得到四個方面的維度 1-1：基本面上連續性的因素如何（量、價、毛利） 1-2：基本面上離散性的因素如何（政策、天氣、災害） 2-1：絕對估值水平怎樣（業績增長、股價水平） 2-2：相對估值水平怎樣（動量、與大盤相比估值）,50,我們遵循的分類,上游,中游,下游,大金融,大交運,TMT,煤炭、石油、有色金屬、部分農林牧漁、部分化工,鋼鐵、化工、建材、機械、電力、造紙、電力設備,汽車、家

25、電、紡織服裝、醫藥、零售、旅游、食品飲料,銀行、保險、證券、房地產,航空機場、港口航運、公路鐵路、物流,電子、計算機、通信、傳媒,市場,51,目前市場行業配置方法綜述 我們對行業配置的理解 我們的框架構思 我們的工作方法及安排,二、自下而上分析框架行業比較,52,基本框架：基本面和市場面的二維結合,市場面框架,產業鏈框架,市場熱捧行業,市場忽略行業,市場歧視行業,是否充分反映預期,催化劑是否確定,是否夸大了瑕疵,53,多因素綜合是我們覆蓋市場面的方法,市場熱點,業績調整,市場動量,估值水平,政策熱點,季節效應,股價反映,盈利調整,反轉效應,動量效應,絕對估值,相對估值,54,市場監測框架的構建

26、,55,一次試驗的結果（12/27）,56,產業鏈體系是我們覆蓋基本面的框架,農產品產業鏈,煤炭產業鏈,石油產業鏈,金屬產業鏈,金融產業鏈,劃分為五大產業鏈，按照行業2-3級口徑進行產業鏈構建； 設定宏觀指標、微觀指標和事件指標，其中宏觀指標選取2-3個最相關的宏觀數據，微觀指標主要跟蹤商品價格，事件指標主要選取突發性的政策與事件； 通過關注宏觀指標和微觀指標來監測產業鏈中的利潤分配與投資機遇； 為保持完整性，交運、零售、TMT等穿插到其中比較相關的環節中,A股市場,57,氯化鉀,硫磺+黃磷,以農業為例的產業鏈劃分,谷物,種子,化肥,農藥,氮肥,鉀肥,磷肥,林木,造紙,家具,印刷,養殖,畜牧,水