請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容1證券研究報(bào)告|2025年04月22日消費(fèi)增長(zhǎng)新范式思考系列之二本輪崛起的新消費(fèi)品牌究竟“新”在何處？2024年以來雖然消費(fèi)大盤相對(duì)承壓，傳統(tǒng)消費(fèi)龍頭股價(jià)也相對(duì)平淡，但以泡泡瑪特、老鋪黃金、布魯可、毛戈平等為代表的港股新消費(fèi)標(biāo)的，以及A股個(gè)護(hù)板塊內(nèi)的高增長(zhǎng)標(biāo)的，均實(shí)現(xiàn)了亮眼的股價(jià)表現(xiàn)。引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于新消費(fèi)行情的討論。國(guó)信零售觀點(diǎn)：本輪崛起的新消費(fèi)品牌有著諸多不同以往的特質(zhì)：1）品牌所屬行業(yè)普遍是有著較為充分消費(fèi)者認(rèn)知的傳統(tǒng)賽道，且存在個(gè)股基本面表現(xiàn)顯著獨(dú)立于行業(yè)的弱beta強(qiáng)alpha特征；2）這些品牌并非行業(yè)新進(jìn)入的攪局者，往往在一些細(xì)分賽道中已經(jīng)有著深厚的品牌消費(fèi)心智，并呈現(xiàn)品牌力破圈趨勢(shì)，這些心智的搭建往往短期較難被復(fù)制；3）相關(guān)品牌雖然也是借助了興趣電商及內(nèi)容營(yíng)銷等方式實(shí)現(xiàn)了銷售快速破圈，但盈利能力并未如前一輪新消費(fèi)品牌那樣出現(xiàn)持續(xù)虧損，相反穩(wěn)步上行。我們認(rèn)為：區(qū)別于此前的新消費(fèi)品牌更多為新渠道或是新業(yè)態(tài)消費(fèi)，本輪新消費(fèi)應(yīng)以“新質(zhì)消費(fèi)”來理解，這些品牌逆勢(shì)破局的關(guān)鍵點(diǎn)在于對(duì)新的消費(fèi)需求洞察后，從品質(zhì)、情緒價(jià)值和實(shí)用痛點(diǎn)三個(gè)維度實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的升級(jí)創(chuàng)新，從而帶動(dòng)了品牌溢價(jià)的逆勢(shì)提升。再依托興趣電商、內(nèi)容營(yíng)銷等杠桿工具，實(shí)現(xiàn)了指數(shù)級(jí)的爆發(fā)。原因在于：一方面，流量紅利見頂下，效率較高的渠道杠桿費(fèi)用率也較高，因此必須具備足夠的毛利空間才可能保障最終盈利水平；另一方面，提升品牌力能夠形成品牌自有流量，弱化外部平臺(tái)和市場(chǎng)的波動(dòng)影響，提升長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。因而這些品牌不僅具備業(yè)績(jī)稀缺性也具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性。整體來看，在當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)仍待拐點(diǎn)的大背景下，上述新消費(fèi)品牌依托短期較難被復(fù)制的底層能力，其業(yè)績(jī)稀缺性特征未來一段時(shí)間將持續(xù)存在，而行業(yè)格局演變下的份額替代，也為相關(guān)公司遠(yuǎn)期規(guī)模測(cè)算提供對(duì)標(biāo)。我們繼續(xù)推薦：1）個(gè)護(hù)賽道：產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)傳統(tǒng)品類迭代升級(jí)，老牌國(guó)貨實(shí)現(xiàn)二次煥新突破，登康口腔、潤(rùn)本股份、百亞股份、拉芳家化等；2）美妝賽道：國(guó)貨替代大趨勢(shì)下，具備產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭品牌持續(xù)突破，毛戈平、巨子生物、丸美生物、上美股份等；3）IP潮玩：情緒價(jià)值需求持續(xù)提升，潮玩龍頭依托IP矩陣化建設(shè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，泡泡瑪特、布魯可、名創(chuàng)優(yōu)品等；4）黃金珠寶：依托古法金等新技術(shù)實(shí)現(xiàn)黃金產(chǎn)品設(shè)計(jì)感躍升，吸引新消費(fèi)人群的快速擴(kuò)圈，老鋪黃金、潮宏基、周大福等。u以業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)性以及稀缺性為支撐，新消費(fèi)品牌行情表現(xiàn)突出2023年以來，消費(fèi)行業(yè)整體在多因素影響下相對(duì)承壓，但部分優(yōu)質(zhì)消費(fèi)標(biāo)的仍有遠(yuǎn)超行業(yè)的基本面表現(xiàn)，在此支撐下的股價(jià)表現(xiàn)也極為亮眼。截止2025年4月15日，老鋪黃金自上市首日以來最高上漲超過12倍，毛戈平上市后較首日最高漲幅達(dá)到124%，布魯可上市后較首日最高漲幅達(dá)到85%，而泡泡瑪特自2024年股價(jià)底部上漲也近10倍。股價(jià)的亮眼表現(xiàn)雖有去年以來的一定內(nèi)外部資金面因素影響，但是最主要的支撐驅(qū)動(dòng)還是來自于上述企業(yè)獨(dú)立于消費(fèi)大盤的靚麗基本面支撐，而隨著24年財(cái)報(bào)的披露，如下圖所示，上述公司用優(yōu)異的實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)，和積極樂觀的業(yè)績(jī)指引展望，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)了近期行情。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告從上述公司2024年業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，有著以下兩大特征：1）強(qiáng)爆發(fā)力，體現(xiàn)在普遍超市場(chǎng)一致預(yù)期水平：根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截止2024年12月31日的萬德一致預(yù)期數(shù)據(jù)，老鋪黃金2024年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)平均值為10.85億元，而公司實(shí)際值達(dá)到14.73億元；泡泡瑪特2024年市場(chǎng)凈利潤(rùn)平均預(yù)測(cè)值為24.39億元，而公司實(shí)際值達(dá)到31.25億元。2）強(qiáng)稀缺性，體現(xiàn)在遠(yuǎn)超所在行業(yè)的平均水平：老鋪黃金所處的黃金珠寶行業(yè)2024年社零增速為-3.1%，而公司營(yíng)收增速達(dá)到167.46%；毛戈平所處的化妝品行業(yè)2024年社零增速為-1.1%，而公司24年?duì)I收增速則達(dá)到34.61%。同時(shí)也不止在H股，A股中也有一部分品牌公司，也通過產(chǎn)品端的升級(jí)創(chuàng)新和渠道變革，在弱beta的傳統(tǒng)賽道中，實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。如登康口腔、潤(rùn)本股份、若羽臣等旗下品牌，在銷售額GMV數(shù)據(jù)帶動(dòng)下，近期同樣實(shí)現(xiàn)了股價(jià)靚麗表現(xiàn)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3上述公司的突出業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以及所帶動(dòng)的靚麗行情，在資本市場(chǎng)中引起熱議，且因其行情及業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立于整個(gè)消費(fèi)行業(yè)，因此市場(chǎng)將其歸類于新消費(fèi)板塊，以區(qū)別于表現(xiàn)相對(duì)平淡的傳統(tǒng)消費(fèi)板塊。但我們也應(yīng)看到新消費(fèi)這一提法最早出現(xiàn)于2019年時(shí)期，在2019年至2021年期間，資本市場(chǎng)也曾有過對(duì)于以高增長(zhǎng)、高估值為特點(diǎn)的“新消費(fèi)”標(biāo)的追捧，且企業(yè)所屬賽道與當(dāng)前也較為類似，包括零食、茶飲、美妝、配飾及寵物等，但在2022年后無論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，相關(guān)標(biāo)的最終卻均出現(xiàn)了較為明顯的估值及股價(jià)的回調(diào)。因此，對(duì)于本輪新消費(fèi)是否會(huì)重蹈前一輪的覆轍，以及兩輪新消費(fèi)之間的本質(zhì)差異在何處，是目前市場(chǎng)較為關(guān)心的議題。而下文我們將自上而下從消費(fèi)人群、行業(yè)格局以及企業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)三個(gè)維度去理解兩輪新消費(fèi)的同與不同，以判斷本輪新消費(fèi)板塊公司業(yè)績(jī)支撐的核心驅(qū)動(dòng)因素，以及對(duì)后續(xù)持續(xù)增長(zhǎng)的演繹作解析。u“新”在客群消費(fèi)特征：追尋質(zhì)價(jià)比仍是主流，情緒價(jià)值需求突顯Z時(shí)代的年輕消費(fèi)者自始至終都是當(dāng)前成長(zhǎng)型消費(fèi)賽道的主力客群。追求時(shí)尚、個(gè)性化以及悅己是其主要的人群標(biāo)簽。但是經(jīng)歷2023年后的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境變化，這部分人群的消費(fèi)心理也出現(xiàn)的較大變化。2018年前后，隨著95后年輕人群陸續(xù)步入職場(chǎng)，成長(zhǎng)于改革開放后物質(zhì)相對(duì)富裕的這批消費(fèi)者，在父輩的財(cái)富積累扶持，社媒新消費(fèi)理念的教育下，加之彼時(shí)地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)仍有著較為明顯驅(qū)動(dòng)，特別是在廣闊的三四線城市，逐步成為了消費(fèi)升級(jí)的主力軍，也驅(qū)動(dòng)了上一輪新消費(fèi)品牌需求端的快速擴(kuò)容。資料來源：MobTech研究院《2024年情緒證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4自2023年后，這部分人群消費(fèi)心理出現(xiàn)較大變化：在短期經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的多因素影響下，對(duì)于未來收入的不確定性是影響消費(fèi)力的核心原因，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的換擋轉(zhuǎn)型階段，地產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)性收入的縮水進(jìn)一步制約了消費(fèi)意愿。但同時(shí)，這些消費(fèi)者過去多年所培養(yǎng)的消費(fèi)習(xí)慣和不斷提升的品牌認(rèn)知，使其對(duì)于好的產(chǎn)品以及好的服務(wù)追求并沒有改變，只是在有限的支出下會(huì)更加精挑細(xì)選更優(yōu)性能的產(chǎn)品和更解決實(shí)際痛點(diǎn)的服務(wù)。因此，注重質(zhì)價(jià)比成為了當(dāng)前的消費(fèi)主流趨勢(shì)。因此我們看到，隨著消費(fèi)者理念發(fā)生變化，新消費(fèi)品牌的敘事方式也在相應(yīng)調(diào)整：疫情前十年中國(guó)消費(fèi)者財(cái)富成長(zhǎng)速度快于對(duì)品質(zhì)認(rèn)知水平提升速度，一個(gè)品牌新故事，一個(gè)產(chǎn)品新概念，配合新渠道就能帶來爆發(fā)式增長(zhǎng)。但從23年中開始新消費(fèi)品牌中所出現(xiàn)的“雪糕刺客”到“花西幣”等事件的出現(xiàn)，表明社會(huì)環(huán)境的變化令消費(fèi)者不再對(duì)消費(fèi)升級(jí)時(shí)期下的高溢價(jià)品牌敘事全盤買單，簡(jiǎn)單的平替模仿和沒有差異化的產(chǎn)品升級(jí)提價(jià)，在沒有穩(wěn)定的品牌根基上，只會(huì)帶來口碑的反噬。因此，品牌也在順應(yīng)消費(fèi)者心理變化，轉(zhuǎn)化敘事模板，圍繞消費(fèi)者的需求提升產(chǎn)品價(jià)值；或是提升產(chǎn)品實(shí)用價(jià)值通過功效功能性升級(jí)，更有效解決消費(fèi)實(shí)際需求痛點(diǎn)；或是夯實(shí)品牌的情緒價(jià)值、社交價(jià)值等，滿足當(dāng)前經(jīng)濟(jì)療愈期，消費(fèi)者以低成本方式獲得社交情感和安全健康需求。從港股新消費(fèi)品牌的情況來看，上述品牌均是在“質(zhì)”上有著差異化的和切中需求的產(chǎn)品力，無論是老鋪黃金開創(chuàng)的古法金風(fēng)潮，毛戈平的“東方美學(xué)”美妝理念，還是泡泡瑪特和布魯可在獨(dú)特IP附著下的情緒價(jià)值載體，均有著兩大核心特征：1）人無我有的差異化產(chǎn)品特點(diǎn)；2）切中消費(fèi)者需求的產(chǎn)品定位。這也均是符合了當(dāng)前消費(fèi)者心理變化趨勢(shì)。而在諸多的產(chǎn)品價(jià)值中，情緒價(jià)值的需求程度近年來尤為明顯根據(jù)馬斯洛需求層次理論，居民在滿足生理和安全等底層需求的基礎(chǔ)上，會(huì)更加追求社交認(rèn)同及自我實(shí)現(xiàn)等要求。這一趨勢(shì)長(zhǎng)期是持續(xù)的，只是在當(dāng)前消費(fèi)力相對(duì)承壓的背景下，消費(fèi)者會(huì)更加傾向于通過低成本的方式獲取情緒/社交價(jià)值，而這也是“口紅效應(yīng)”的本質(zhì)。對(duì)于當(dāng)代國(guó)內(nèi)年輕人，近年無論是職場(chǎng)上的晉升競(jìng)爭(zhēng)，還是學(xué)業(yè)中的激烈比拼，內(nèi)卷的社會(huì)環(huán)境都讓人們感到壓力加大，越發(fā)需要情緒的釋放窗口?，F(xiàn)代社會(huì)，消費(fèi)這一行為不僅僅只是滿足個(gè)體生理需求，同時(shí)也是進(jìn)行社交、彰顯個(gè)性以及實(shí)現(xiàn)自我肯定的重要形式。只是對(duì)于品牌而言，當(dāng)前這樣一個(gè)割裂的時(shí)代，消費(fèi)群體圈層化越發(fā)突出，且年輕消費(fèi)者對(duì)品牌傳播的價(jià)值也越發(fā)挑剔，同時(shí)情緒熱點(diǎn)變化速度也極快。這些需求的滿足需要較強(qiáng)的消費(fèi)者洞察和產(chǎn)品靈活迭代能力。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5資料來源：MobTech研究院《2024年情緒經(jīng)濟(jì)消費(fèi)人群洞察》、國(guó)u“新”在行業(yè)趨勢(shì)：弱beta下走出的強(qiáng)alpha，傳統(tǒng)賽道中開出的燦爛之花仔細(xì)分析來看，當(dāng)前的新消費(fèi)標(biāo)的所屬行業(yè)并非完全的新興行業(yè)，如老鋪所處的黃金珠寶行業(yè)，毛戈平所屬的化妝品行業(yè)，泡泡瑪特所處的玩具行業(yè)，以及登康旗下冷酸靈和若羽臣旗下的綻家所處的個(gè)護(hù)家清行業(yè)，都是在國(guó)內(nèi)已經(jīng)有著充分消費(fèi)者教育的成熟消費(fèi)品賽道。1）行業(yè)呈現(xiàn)弱beta，企業(yè)強(qiáng)alpha：2018-2022年的前一輪新消費(fèi)呈現(xiàn)出來的是一種強(qiáng)beta型的行業(yè)性機(jī)遇，所以也對(duì)應(yīng)上了當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)所提的“賽道股”之說。以美妝行業(yè)為例，2017年至2023年，除了2022年因疫情影響，年均基本保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)，行業(yè)也呈現(xiàn)百花齊放的特征。而當(dāng)前上述部分行業(yè)本身的增速水平在過去幾年中均呈現(xiàn)較明顯的縮量特征，如黃金珠寶、化妝品等行業(yè)在過去兩年均有著較大的下行壓力。2）企業(yè)已有成熟盈利模式，自我造血能力強(qiáng)：上一輪的新消費(fèi)品牌，普遍為僅成立兩三年時(shí)間的“新”公司。這些企業(yè)成立時(shí)間普遍較短，尚未建立成熟盈利模型，雖然收入端有著極強(qiáng)的爆發(fā)力，但是往往利潤(rùn)端呈現(xiàn)持續(xù)虧損的態(tài)勢(shì)，更多的是依賴于資本市場(chǎng)的輸血得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。但也隨著23年以來資本的退潮而失去了經(jīng)營(yíng)延續(xù)能力。而近期的這些所謂新消費(fèi)企業(yè)標(biāo)的，普遍都是有著至少五到十年以上積累的“老”公司。他們并不是依托某些商業(yè)模式創(chuàng)新或是激進(jìn)變革進(jìn)入行業(yè)的攪局者，而是本身已經(jīng)有著成熟盈利模型的企業(yè)，只是在此基礎(chǔ)上通過多年的品牌勢(shì)能累積和產(chǎn)品迭代驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了有質(zhì)量、有盈利的高增長(zhǎng)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6存量玩家市場(chǎng)中的個(gè)體份額提升，為當(dāng)前新消費(fèi)企業(yè)冠以稀缺性和確定性特征總結(jié)來看，本輪新消費(fèi)企業(yè)，很大程度中是在一個(gè)行業(yè)認(rèn)知較為充分的傳統(tǒng)賽道中，跑出了極強(qiáng)的個(gè)體增長(zhǎng)爆發(fā)力。進(jìn)一步來看所屬行業(yè)的格局，普遍是在一個(gè)行業(yè)玩家較為穩(wěn)定的格局中實(shí)現(xiàn)的份額快速獲取，我們認(rèn)為當(dāng)前形成這一特點(diǎn)的核心因素在于兩個(gè)方面：1）底層運(yùn)營(yíng)模式的短期難以復(fù)制：一方面，23年以來的外部形勢(shì)變化較為劇烈，企業(yè)倉促轉(zhuǎn)型應(yīng)對(duì)難度較大：23年以來很多企業(yè)面對(duì)新的消費(fèi)形勢(shì)應(yīng)對(duì)不足，多數(shù)運(yùn)營(yíng)思維仍停留在行業(yè)增量紅利期，仍是相對(duì)粗放的“鋪貨式”增長(zhǎng)，而缺乏圍繞消費(fèi)者需求挖掘的選品能力和品牌運(yùn)營(yíng)能力。另一方面，底層運(yùn)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變本身難度也較高：哪怕部分企業(yè)意識(shí)到了問題所在，短期要彌補(bǔ)這些短板，往往意味著需要從管理層思維的調(diào)整出發(fā)，并涉及供應(yīng)鏈到渠道運(yùn)營(yíng)全鏈路的變革，而在這些調(diào)整基礎(chǔ)上，品牌勢(shì)能的積累和產(chǎn)品認(rèn)知的提升，也需要一定的時(shí)間和試錯(cuò)，因此很難一蹴而就。2）存量競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化：一方面，消費(fèi)行業(yè)的縮量時(shí)代疊加缺乏新商業(yè)模式創(chuàng)新，細(xì)分賽道行業(yè)格局難有新攪局者。上一輪新消費(fèi)熱潮中，主要也伴隨了興趣電商、DTCD等渠道商業(yè)模式創(chuàng)新，這也給了很多新企業(yè)以彎道超車的機(jī)會(huì)，但當(dāng)前隨著商業(yè)模式創(chuàng)新日趨平淡，新的技術(shù)革新前景尚不明朗，短期難有沖擊格局的新變化；另一方面，國(guó)貨替代趨勢(shì)仍如火如荼。國(guó)際品牌的產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道革新動(dòng)作較為遲緩，且在關(guān)稅戰(zhàn)的背景下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)于國(guó)貨的偏好程度有望進(jìn)一步提升，從而也為頭部國(guó)貨新消費(fèi)品牌帶來確定性的份額提升空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7因此，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間內(nèi)，這類企業(yè)的業(yè)績(jī)稀缺性特征可能持續(xù)存在。因而從資本市場(chǎng)角度，這類企業(yè)的估值溢價(jià)也可能一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在，但一方面，業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)兌現(xiàn)可以快速消化短期估值；另一方面，競(jìng)爭(zhēng)格局的持續(xù)優(yōu)化也提供了增長(zhǎng)的確定性。u“新”在增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：以單位價(jià)值的提升為目的，以品牌升級(jí)和產(chǎn)品創(chuàng)新為手段縱觀中國(guó)消費(fèi)品市場(chǎng)發(fā)展歷程，我們認(rèn)為，此前的發(fā)展驅(qū)動(dòng)主要來自于渠道和營(yíng)銷的拉動(dòng)：1）渠道驅(qū)動(dòng)的底層在于國(guó)內(nèi)人口和城鎮(zhèn)化紅利的快速釋放，無論線上還是線下，企業(yè)通過渠道擴(kuò)張追求最有效率和最大范圍的消費(fèi)者觸達(dá)，本質(zhì)上是幫助消費(fèi)品發(fā)展前期實(shí)現(xiàn)滲透率的快速提升，但過度擴(kuò)張也會(huì)導(dǎo)致庫存壓貨行為出現(xiàn)；2）營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的底層來源于居民財(cái)富增長(zhǎng)速度快于認(rèn)知提升速度。財(cái)富的提升帶來對(duì)于好產(chǎn)品的追求，在居民整體的消費(fèi)理念和認(rèn)知水平仍需教育的階段，企業(yè)通過各類型營(yíng)銷傳播可以較好的贏得青睞，但過于重營(yíng)銷也導(dǎo)致各種“智商稅”的出現(xiàn)。而我們看到上一輪的新消費(fèi)品牌能夠得以快速崛起，本質(zhì)上還是依托了新的內(nèi)容電商渠道紅利驅(qū)動(dòng)：2018年開始，內(nèi)容電商模式通過不斷強(qiáng)化線上的交易效率，加速了各大消費(fèi)品類的滲透率提升速度。如上一輪新消費(fèi)中的主力賽道化妝品行業(yè)，根據(jù)中國(guó)香妝協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，其電商渠道占比從2017年的約23%提升至2024年的64%。因此我們一定程度上也可以說，上一輪新消費(fèi)的本質(zhì)是“新渠”消費(fèi)。但2023年后的問題在于，在消費(fèi)力整體承壓，線上流量紅利又逐步消退，而渠道商業(yè)模式創(chuàng)新并不具備壁壘，在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇的背景下，品牌在線上獲客的成本也越來越高，盈利能力逐步承壓。因此從企業(yè)微觀來看，業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)也轉(zhuǎn)而步入通過產(chǎn)品端的差異化推新和升級(jí)來實(shí)現(xiàn)。如老鋪的古法金工藝，毛戈平東方美學(xué)的彩妝理念，以及泡泡瑪特的多個(gè)差異化自有IP，都是其經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)突破的核心抓手。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8因此，總結(jié)來看，本輪新消費(fèi)品牌的增長(zhǎng)，主要是通過產(chǎn)品迭代下的品牌升級(jí)，來帶動(dòng)單位價(jià)值的提升，不在于量，而在于質(zhì)，所以我們一定程度上可以說，本輪新消費(fèi)的實(shí)質(zhì)是“新質(zhì)”消費(fèi)。以產(chǎn)品創(chuàng)新下的品牌升級(jí)為底層驅(qū)動(dòng)，營(yíng)銷及渠道僅是放大工具雖然表面上看，這些公司的增長(zhǎng)都是借助到了當(dāng)下主流的內(nèi)容營(yíng)銷平臺(tái)（如小紅書等），和興趣電商平臺(tái)（如抖音等），但仔細(xì)分析，營(yíng)收和渠道對(duì)于這類品牌更多的只是一種經(jīng)營(yíng)杠桿工具，而非這些品牌的底層壁壘。主要原因在于這些工具當(dāng)前的盈利門檻在流量成本高企下被不斷抬高，如果沒有更高附加值的產(chǎn)品和更高的品牌溢價(jià)作為前提條件，是無法在盈利的前提去更好的使用的。因此，當(dāng)前對(duì)于品牌的運(yùn)營(yíng)要求也越發(fā)提升，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)這樣的增長(zhǎng)的前提是需要品牌通過精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位，在至少一個(gè)細(xì)分賽道下具備強(qiáng)品牌力，和極強(qiáng)的自我引流能力，正如我們?cè)凇断M(fèi)增長(zhǎng)新范式思考系列之一》中所強(qiáng)調(diào)的：品牌的高端化往往是在于找準(zhǔn)自身客群和其需求場(chǎng)景，并通過自身精細(xì)化打磨的產(chǎn)品去切準(zhǔn)這部分人群的特定場(chǎng)景需求，最終強(qiáng)化在這一定位下的消費(fèi)者認(rèn)同形成強(qiáng)有力的品牌忠誠度。更加重視單位效率的提升本輪消費(fèi)品牌，如果拆解其增長(zhǎng)來源，發(fā)現(xiàn)這些品牌相對(duì)更加注重的是在品牌力提升的支撐下，實(shí)現(xiàn)單客、單店和單品效益驅(qū)動(dòng)下的業(yè)績(jī)提升。這樣的增長(zhǎng)不僅可以為品牌在收入端帶來更為穩(wěn)定的增長(zhǎng)持續(xù)性，同時(shí)單位效率的提升，也在規(guī)模效應(yīng)之下實(shí)現(xiàn)了更好的盈利彈性。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9因此我們看到，如老鋪黃金門店數(shù)量截止2024年僅36家，但店均收入達(dá)到3.28億元，且公司在未來發(fā)展中也更加強(qiáng)調(diào)單店收入的持續(xù)優(yōu)化提升；再如泡泡瑪特現(xiàn)階段在新IP持續(xù)培育擴(kuò)張的同時(shí)，也相對(duì)更為強(qiáng)調(diào)對(duì)于現(xiàn)有IP的維護(hù)以實(shí)現(xiàn)生命周期持續(xù)延伸，前五大IP貢獻(xiàn)收入24年提升至60%以上；以及毛戈平通過線下門店服務(wù)的維護(hù)，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)好于同業(yè)的坪效水平。u投資建議：重視內(nèi)需消費(fèi)大背景下，新消費(fèi)賽道的投資機(jī)遇有望持續(xù)顯現(xiàn)整體來看，在當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向內(nèi)需消費(fèi)較為明確，但當(dāng)前行業(yè)整體仍待拐點(diǎn)的大背景下，上述新消費(fèi)品牌依托短期較難被復(fù)制的底層能力，其業(yè)績(jī)稀缺性特征未來一段時(shí)間將持續(xù)存在，而行業(yè)格局演變下的份額替代，也為相關(guān)公司遠(yuǎn)期規(guī)模測(cè)算提供對(duì)標(biāo)。我們繼續(xù)推薦：1）個(gè)護(hù)賽道：產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)傳統(tǒng)品類迭代升級(jí)，傳統(tǒng)國(guó)貨實(shí)現(xiàn)二次煥新突破：登康口腔、潤(rùn)本股份、百亞股份、拉芳家化等；2）美妝賽道：國(guó)貨替代大趨勢(shì)下，具備產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭品牌持續(xù)突圍，毛戈平、巨子生物、丸美生物、上美股份等；3）IP潮玩賽道：情緒價(jià)值需求持續(xù)提升，潮玩龍頭依托IP矩陣化建設(shè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，泡泡瑪特、布魯可、名創(chuàng)優(yōu)品等；4）黃金珠寶：依托古法金等新技術(shù)完善黃金產(chǎn)品設(shè)計(jì)感，實(shí)現(xiàn)新人群的快速擴(kuò)圈。老鋪黃金、潮宏基、周大福等。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容公司代碼公司名稱投資評(píng)級(jí)收盤價(jià) 2025/4/21EPS（元/每股）2024A2025E2026E2024A2025E2026E總市值（億元）2025/4/216181.HK老鋪黃金暫無7779.4717.9825.2325.5340.1428.6013081318.HK毛戈平暫無98.202.182.443.1229.3137.3629.214819896.HK名創(chuàng)優(yōu)品優(yōu)于大市30.552.092.442.9420.9111.769.753829992.HK泡泡瑪特優(yōu)于大市164.502.333.744.6935.6741.3232.9522092367.HK巨子生物優(yōu)于大市72.101.992.462.9834.0327.5222.69747003006.SZ百亞股份優(yōu)于大市26.920.670.861.1340.1831.4023.92資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所注：毛戈平、老鋪黃金為wind一致預(yù)測(cè)，毛戈平、老鋪黃金、名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特、巨子生物u風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)行業(yè)持續(xù)承壓；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化，價(jià)格戰(zhàn)影響企業(yè)利潤(rùn)；品牌出現(xiàn)公共輿情事件影響品牌力?！渡藤Q(mào)零售行業(yè)4月投資策略暨一季報(bào)前瞻-關(guān)注內(nèi)需提振下投資機(jī)遇，以及關(guān)稅問題下錯(cuò)殺個(gè)股》——2025-04-10《母嬰零售行業(yè)快評(píng)-生育政策歷史復(fù)盤及影響梳理，關(guān)注母嬰產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分賽道機(jī)遇》——2025-03-17《海外IP玩具龍頭跟蹤系列——樂高-收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高，持續(xù)拓展全球供應(yīng)鏈和IP合作》——2025-03-16《IP+商業(yè)專題研究系列一-剖析樂高、三麗鷗及萬代經(jīng)營(yíng)之道，解鎖IP潮玩龍頭常青路》——2025-03-15《商貿(mào)零售行業(yè)3月投資策略-3·8大促國(guó)貨美妝表現(xiàn)優(yōu)異，黃金珠寶行業(yè)有望迎拐點(diǎn)》——2025-03-11證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類別級(jí)別說明重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“我公司”）所有。本報(bào)告僅供我公司客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以