水泥盈利：中樞或高于上年，受益內(nèi)需政策加碼。2024年9月以來長三角等地水泥大幅提價，疊加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度水泥企業(yè)盈利顯著改善。步入2025年，盡管一二月淡季價格回落，但受益煤價持續(xù)下行，2025Q1水泥盈利延續(xù)改善。同時，二三月長三角重新開啟多輪水泥提價，3月全國散裝P.O42.5水泥市場價環(huán)比增11元/噸，同比增32元/噸。從需求看，年初以來水泥處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，1-2月全國產(chǎn)量同比降5.7

，其中基建需求好于房建。供給方面，在中央明確反內(nèi)卷要求下，頭部企業(yè)積極引領(lǐng)行業(yè)協(xié)同，2025Q1錯峰生產(chǎn)天數(shù)增加、庫存顯著低于上年同期，為行業(yè)提價奠定基礎(chǔ)。維持此前年度策略觀點，預(yù)計2025年水泥盈利中樞高于2024年，因煤價下行釋放一定利潤，且水泥價格有望保持堅挺，意味著行業(yè)已階段性走出盈利底部，而價格彈性需要觀察行業(yè)錯峰減產(chǎn)力度，重點觀察華東市場。4月美國宣布實施“對等關(guān)稅”，預(yù)計國內(nèi)內(nèi)需政策有望加碼，促進基建需求改善。行業(yè)前景：去產(chǎn)能與提集中度，關(guān)注超產(chǎn)治理進展。隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化進程放緩，水泥需求下行成為共識。參考海外發(fā)展經(jīng)驗，2005-2009年美國水泥產(chǎn)量累計下滑36

，1996-2010年日本水泥產(chǎn)量累計下滑48

，2020-2024年我國水泥產(chǎn)量累計下滑23

，短期需求或承壓。供給端，2024年國內(nèi)熟料產(chǎn)能利用率53

，且需求下行將導(dǎo)致產(chǎn)能矛盾加大，利用率低意味著價格缺乏持續(xù)漲價或維持高位的能力。未來行業(yè)重返供需平衡，一是借助政策加速低端產(chǎn)能出清、提高產(chǎn)能利用率，二是行業(yè)加速整合并購、提高集中度。當前政策包括節(jié)能降碳、超產(chǎn)治理、碳交易等，后續(xù)跟蹤產(chǎn)能出清進展。其中超產(chǎn)治理是2025年重點，企業(yè)面臨“要不要補”與“怎么補”，產(chǎn)能出清程度取決于產(chǎn)量控制方式、超產(chǎn)比例、產(chǎn)能利用率、環(huán)保等級等。最樂觀情形下測算行業(yè)有望淘汰5億噸產(chǎn)能，當然實際情況將低于測算，因若不嚴格控制日產(chǎn)，產(chǎn)能利用率低的地區(qū)可能未出現(xiàn)超產(chǎn)等情況。目前已有部分存量項目開展置換。節(jié)能降碳方面，政策要求到2025年底建材行業(yè)能效在基準水平以下的產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出，部分小產(chǎn)線或退出市場。碳交易方面，水泥2025年底將完成首次履約，政策影響相對溫和，2027年配額總量逐步收緊后影響將更加明顯。除了政策去產(chǎn)能，整合并購亦是行業(yè)趨勢，2024年底以來冀東水泥陸續(xù)收購雙鴨山水泥、恒威水泥。目前全國水泥市場集中度不高，TOP10熟料產(chǎn)能集中度僅55

。若未來行業(yè)加速整合并購、集中度明顯提升，參考東北/新疆/西藏市場，水泥價格將重新恢復(fù)一定彈性。投資視角：低估值與高分紅，水泥防御價值凸顯。水泥行業(yè)為典型的周期性行業(yè)，股價核心驅(qū)動因素在于水泥價格，二者長期走勢高度一致，其次在于政策與市場風格。后續(xù)內(nèi)需政策有望加碼，對水泥板塊形成利好；同時低估值提供安全墊，截至2025/4/12，海螺水泥與華新水泥PB分別僅0.7與1.0倍。考慮海螺明顯優(yōu)于行業(yè)的盈利能力、以及充足在手現(xiàn)金（2024年末貨幣現(xiàn)金702億元），華新水泥擁有盈利較好且加速布局的海外資產(chǎn)、骨料利潤貢獻已超三成且盈利接近底部，估值下行空間或有限。另一方面，近年企業(yè)分紅意愿明顯提升。海螺水泥提出2025-2027年每年現(xiàn)金分紅與股份回購合計不低于歸母凈利潤50

；塔牌、上峰亦給出未來三年分紅指引與最低分紅金額。核心觀點投資建議：第一，水泥行業(yè)基本來自內(nèi)需，隨著國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長訴求提升，后續(xù)基建與地產(chǎn)支持政策有望加碼；第二，中央明確反內(nèi)卷要求下，頭部企業(yè)積極引導(dǎo)行業(yè)加大協(xié)同，疊加煤炭成本下行，全年水泥盈利中樞有望高于2024年，業(yè)績修復(fù)確定性較大；第三，水泥行業(yè)供給側(cè)正逐步優(yōu)化，2025年超產(chǎn)治理、節(jié)能降碳等政策將推動落后低端產(chǎn)能出清；第四，估值水平低，且近年水泥企業(yè)現(xiàn)金分紅比例普通提升，股息率具備一定吸引力，在當前市場環(huán)境下防御配置價值凸顯。綜上建議關(guān)注海螺水泥、華新水泥、華潤建材科技、塔牌集團、上峰水泥、天山股份、冀東水泥等。風險提示：1）需求端，政策出臺、地產(chǎn)修復(fù)或基建表現(xiàn)低于預(yù)期的風險：若后續(xù)國內(nèi)穩(wěn)增長政策未及時出臺，地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，基建實物需求走弱，將導(dǎo)致水泥行業(yè)需求進一步承壓。2）供給端，行業(yè)協(xié)同生產(chǎn)落實不到位，導(dǎo)致價格下行的風險：當前水泥價格維穩(wěn)，主要依靠頭部企業(yè)引領(lǐng)行業(yè)協(xié)同生產(chǎn)，若后續(xù)水泥企業(yè)過度追求銷量與份額、破壞行業(yè)協(xié)同效應(yīng)，將導(dǎo)致行業(yè)重新回歸無序競爭、價格面臨下行壓力。3）供給端，水泥落后產(chǎn)能出清、行業(yè)整合并購進展低于預(yù)期的風險。當前水泥超產(chǎn)治理、節(jié)能降碳正在推進，但實際落地中面臨著監(jiān)管困難等問題，行業(yè)收并購也面臨著買賣雙方定價分歧問題，可能導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能出清或是收并購進展較慢。4）成本端，煤炭占水泥企業(yè)成本比重較大，若后續(xù)煤炭價格上漲，將制約水泥企業(yè)利潤率修復(fù)。核心觀點目錄CO

N

T

E

N

T

S水泥盈利：中樞或高于上年，受益內(nèi)需政策加碼行業(yè)前景：去產(chǎn)能與提集中度，關(guān)注超產(chǎn)治理進展投資視角：低估值與高分紅，水泥防御價值凸顯投資建議及風險提示2024年全國水泥行業(yè)開啟多輪漲價，尤其是長三角地區(qū)9月開始大幅提漲，疊加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度水泥企業(yè)盈利顯著改善。步入2025年，盡管一二月淡季水泥價格回落，但受益于煤炭成本持續(xù)下行，3月底秦皇島港Q5500動力煤價格為675元/噸，全月港口煤價累積下降20元/噸，顯著低于上年同期，促使水泥企業(yè)盈利延續(xù)改善趨勢。海螺水泥預(yù)計2025Q1實現(xiàn)歸母凈利潤約18億元，同比增20，主要受益于公司產(chǎn)品成本同比下降及銷量上升。華潤建材科技預(yù)計2025Q1盈利約1億元-1.2億元，去年同期為虧損2890萬元，主要受益于公司產(chǎn)品成本同比下降及價格上升。2024Q4水泥企業(yè)單季度歸母凈利潤均同比改善（單位

億元）受益煤價下行等，2025Q1水泥盈利延續(xù)改善內(nèi)蒙產(chǎn)秦皇島平倉價:Q5500動力煤價格走勢（單位

元/噸）403020100-10-20-30資料來源：Wind，Mysteel502023Q12023Q12023Q12023Q12024Q12024Q22024Q32024Q4海螺水泥華新水泥天山股份塔牌集團冀東水泥資料來源：國家統(tǒng)計局，中國水泥網(wǎng)二三月長三角、珠三角水泥多輪提價各地區(qū)P.O42.5散裝水泥均價及月度漲跌情況（單位

元/噸）2025年2月以來，隨著各地錯峰協(xié)同落實較好，長三角等地水泥多輪提價。3月全國普通硅酸鹽水泥散裝P.O42.5市場價平均約349元/噸，環(huán)比增長11元/噸，同比增長32元/噸。分區(qū)域看，北方地區(qū)受需求復(fù)蘇緩慢與供應(yīng)增加雙重影響，價格相對承壓；南方市場則受益于需求加速恢復(fù)，長三角、珠三角領(lǐng)漲全國，漲價落實相對較好。6506005505004504003503002502001/10

2/10

3/10

4/10

5/10

6/107/108/109/1010/1011/10圖表標題2022202320242025全國普通硅酸鹽水泥散裝P.O42.5市場價走勢（元/噸）2016 2017 2018 2019 2020 2021從需求表現(xiàn)看，年初以來水泥市場仍處于“弱復(fù)蘇”通道，1-2月全國水泥產(chǎn)量同比下滑5.7，預(yù)計全年同比下滑5-10，較2024年全年降幅收窄。資料來源：Wind，財政部，百年建筑網(wǎng)水泥需求弱復(fù)蘇，基建表現(xiàn)好于房建23.524.023.221.823.323.823.621.220.218.31.78.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%0510152025302015/122017/122019/122021/122023/122025/02全國水泥累計產(chǎn)量（億噸）同比（右軸）從需求結(jié)構(gòu)看，市政基建、房地產(chǎn)、民建是水泥的下游需求領(lǐng)域，尤其是市政基建需求或占比過半。隨著春節(jié)后工地開復(fù)工，基建領(lǐng)域需求逐步恢復(fù)至接近上年同期水平，但房建需求較弱，新建項目少、依賴存量施工，且許多項目施工進入尾聲。往后看，四五月步入傳統(tǒng)施工旺季，疊加專項債發(fā)行提速，或有望推動市政基建新項目開工，帶動水泥需求繼續(xù)恢復(fù)。1-2月全國水泥產(chǎn)量同比下滑5.7 全國水泥周度出庫量走勢（萬噸）全國基建水泥周度出庫量走勢（萬噸）一二月地方專項債發(fā)行提速（單位

億元）4500040000350003000025000200001500010000500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月202020232021202420222025供給方面，在中央明確反內(nèi)卷的要求下，水泥頭部企業(yè)積極引領(lǐng)行業(yè)協(xié)同，一季度錯峰生產(chǎn)天數(shù)普遍增加、促使水泥庫存顯著低于上年同期，為行業(yè)提價奠定良好基礎(chǔ)。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2025Q1全國各省市自治區(qū)停窯天數(shù)在40-90天，其中北方省份執(zhí)行采暖季常態(tài)化錯峰生產(chǎn)，南方省份一季度停窯天數(shù)比去年同期增減5-20天不等；截至2025年3月13日當周，全國熟料庫容比在42.45，較去年同期下降25.30pct。資料來源：卓創(chuàng)資訊行業(yè)協(xié)同落實較好，庫存顯著低于上年同期2025年全國各省市停窯天數(shù)以增加居多大區(qū)省份合計天數(shù)較2024年增減華北河北省900山西省9015內(nèi)蒙古900東北遼寧省79-11吉林省79-11黑龍江794華東江蘇省400浙江省455安徽省4510福建省555江西省505山東省750華中河南省7910湖北省455湖南省450華南廣東省5010廣西區(qū)50-10西南重慶市550四川省60-5貴州省7010云南省600西北陜西省690甘肅省745青海省900寧夏區(qū)900新疆區(qū)9002025Q1熟料庫容比大幅低于上年同期資料來源：Wind，公司公告，統(tǒng)計局水泥盈利中樞或優(yōu)于2024年，重點觀察企業(yè)錯峰力度展望后續(xù)，我們維持此前年度策略觀點，預(yù)計2025年水泥盈利中樞高于2024年，盡管熟料產(chǎn)線停窯時間增加將小幅推高水泥成本，但一方面是煤炭成本下行、提高利潤安全墊，另一方面水泥價格亦有望保持相對堅挺，意味著水泥行業(yè)已階段性走出盈利底部，除非需求持續(xù)大幅惡化，否則通過加大錯峰足以保障盈利底部。水泥價格有望保持堅挺，核心原因在于中央明確反內(nèi)卷要求下、水泥龍頭作為央國企、需積極以身作則，同時市場也逐步認識到通過價格戰(zhàn)實現(xiàn)市場出清難度較大，一方面水泥熟料產(chǎn)線關(guān)停重啟便捷，另一方面中小企業(yè)在2016-2021年盈利頗豐、資金安全墊充足。隨著行業(yè)進入四五月傳統(tǒng)旺季，水泥價格仍存一定上行空間，價格走勢與彈性需要重點觀察行業(yè)尤其頭部企業(yè)錯峰減產(chǎn)力度，重點觀察華東市場，以及需求是否存在超預(yù)期表現(xiàn)。海螺水泥噸毛利變化 全國及重點省份水泥產(chǎn)量單月同比變化-40%-30%-20%-10%0%10%20%202

4/0

7202

4/0

8202

4/0

9202

4/1

0202

4/1

1202

4/1

2202

5/0

1202

5/0

2全國江蘇浙江安徽湖北廣東廣西18016014012010080604020020122013201420152016201720182019202020212022202320242024Q12024Q22024Q32024Q4海螺水泥：水泥熟料自產(chǎn)品銷售噸毛利（元/噸）2025年政府工作報告將今年經(jīng)濟增長目標定在5左右、與去年一致；赤字率4、規(guī)模同比增加1.6萬億至5.6萬億元；專項債同比增加4千億至4.4萬億，其中包含8千億用于消化地方政府拖欠企業(yè)賬款；用于“兩新”“兩重”的超長期特別國債達1.3萬億元，同比增加3千億元，財政力度較上年有所加大。李強總理4月9日主持召開經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會，強調(diào)要實施好更加積極有為的宏觀政策，靠前發(fā)力推動既定政策盡快落地見效，根據(jù)形勢需要及時推出新的增量政策，以有力有效的政策應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性。資料來源：Wind，隆眾資訊，統(tǒng)計局石油瀝青開工率處于低位（單位 ）內(nèi)需政策有望進一步加碼，財政發(fā)力促進基建需求改善基建投資累計值增速情況（單位 ）6055504540353025202022/06 2022/122023/06 2023/12 2024/062024/12開工率:石油瀝青裝置廣義基建增速狹義基建增速鐵路運輸業(yè)增速道路運輸業(yè)增速水利管理業(yè)增速公共設(shè)施管理業(yè)增速電力、熱力生產(chǎn)供應(yīng)增速燃氣生產(chǎn)供應(yīng)增速水生產(chǎn)供應(yīng)增速2025-0210.05.60.2-3.239.12.629.316.611.42024-129.24.413.5-1.141.7-3.129.75.42.02023-128.25.925.2-0.75.2-0.827.316.77.62022-1211.59.41.83.713.610.124.36.67.32021-120.20.4-1.8-1.21.3-1.33.2-2.2-4.22020-123.40.9-2.21.84.5-1.417.08.622.42019-123.33.8-0.19.01.40.3-0.218.116.92018-121.83.8-5.18.2-4.92.5-12.36.415.32017-1214.919.0-0.123.116.421.8-1.95.011.62016-1215.717.4-0.215.120.422.911.7-8.420.5目錄CO

N

T

E

N

T

S水泥盈利：中樞或高于上年，受益內(nèi)需政策加碼行業(yè)前景：去產(chǎn)能與提集中度，關(guān)注超產(chǎn)治理進展投資視角：低估值與高分紅，水泥防御價值凸顯投資建議及風險提示隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化進程放緩，地產(chǎn)步入存量房階段，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)趨于完善，水泥需求中樞下行成為市場共識。從人均水泥產(chǎn)量看，中國水泥網(wǎng)披露的2023年全球水泥產(chǎn)量TOP15國家合計人均水泥產(chǎn)量0.7噸，我國人均產(chǎn)量1.4噸，僅次于沙特1.5噸。考慮我國絕大多數(shù)建筑結(jié)構(gòu)還是以混凝土為主，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更加完備，人均水泥消費量偏高屬于正常現(xiàn)象，未來商品房市場止跌回穩(wěn)、以及龐大的存量建筑更新將成為水泥需求支撐。從海外發(fā)展經(jīng)驗看，美國水泥產(chǎn)量從2005年高點0.99億噸降至2009年0.64億噸，下滑36，自2009年重拾上升趨勢；日本水泥產(chǎn)量從1996年高點0.99億噸降至2010年0.5億噸，下滑48，自2010年后進入平臺期。從國內(nèi)情況看，2024年水泥產(chǎn)量降至18億噸，較2020年高點23.8億噸下滑23。短期國內(nèi)水泥需求承壓，中期而言參考美日經(jīng)驗將步入平臺期。水泥需求下行成為共識，觀察何時企穩(wěn)步入平臺期0.31.30.30.90.80.30.40.21.50.40.90.4

0.30.21.61.41.210.80.60.40.200500

00100

000150

000200

000250000

1.4中

印

越

美

土

伊

巴

俄

印

沙

埃

韓

日

墨

巴國

度

南

國

耳

朗

西

羅

尼

特

及

國

本

西

基其 斯 哥

斯坦2023年我國人均水泥產(chǎn)量在國際排名前列2023年產(chǎn)量（萬噸） 人均水泥產(chǎn)量（噸，右）資料來源：中國水泥網(wǎng)，Wind，IMF，同花順金融05010015020025000.20.40.60.811.21990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

2014

2017

2020

2023美國水泥產(chǎn)量自2009年重拾上升趨勢美國水泥產(chǎn)量（億噸）美國:已開工的新建私人住宅（萬套，右）18016014012010080604020002000400060008000100001200019961999200220052008201120142017

2020日本水泥產(chǎn)量2010年后進入平臺期（注：產(chǎn)量為左軸，新開工為右軸）日本:水泥:產(chǎn)量（萬噸） 日本:新屋開工（萬單元）2024年全國熟料產(chǎn)能利用率53，且需求下行將導(dǎo)致產(chǎn)能矛盾加大。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計，截止到2024年底，全國新型干法水泥熟料線1543條（含小型特種水泥窯），年熟料設(shè)計產(chǎn)能18.1億噸（按年310天計算）。2024年熟料實際產(chǎn)能利用率預(yù)計53，比2023年下降6個百分點。較低的產(chǎn)能利用率意味著水泥價格缺乏持續(xù)漲價或者維持高位的能力。未來水泥行業(yè)重返供需平衡狀態(tài)，一是借助政策加速低端產(chǎn)能出清、提高產(chǎn)能利用率，二是行業(yè)加速整合并購、提高市場集中度。政策助力水泥低端產(chǎn)能去化，后續(xù)跟蹤出清進展資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)2010-2023年我國水泥熟科產(chǎn)能利用率走勢(單位 )分區(qū)域水泥產(chǎn)能利用率情況44%48%55%56%75%57%40%30%20%10%0%50%60%70%80%東北華北西南西北華東中南2023年水泥產(chǎn)能利用率政策方面，當前推進主要包括節(jié)能降碳、超產(chǎn)治理、碳交易，后續(xù)跟蹤產(chǎn)能出清進展與潛在新政策落地。一是節(jié)能降碳方面：2024年5月國務(wù)院印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》，到2025年底水泥行業(yè)能效標桿水平以上產(chǎn)能占比達到30，建材行業(yè)能效基準水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出。據(jù)水泥網(wǎng)統(tǒng)計，水泥熟料生產(chǎn)線中標桿產(chǎn)能僅占比20左右，仍有約16產(chǎn)能的能效達不到基準水平。其中標桿產(chǎn)能考慮近年企業(yè)積極技改，完成難度相對不大；基準線預(yù)計絕大部分產(chǎn)線也能實現(xiàn)，但部分小產(chǎn)線在當前環(huán)境下盈利艱難背景下，面臨額外技改投入以擴大產(chǎn)能或使用替代燃料的難題，最終或逐步退出市場。政策助力水泥低端產(chǎn)能去化，后續(xù)跟蹤出清進展目前水泥熟料生產(chǎn)線中標桿產(chǎn)能占比20左右低于基準水平產(chǎn)能,

16%介于標桿和基準之間產(chǎn)能,

64%標桿產(chǎn)能,20%產(chǎn)能占比全國熟料生產(chǎn)線中2500t/d及以下生產(chǎn)線占比21左右2000(不含)以下,

2%[2000,2500],19%(2500,4000],14%(4000,5000],52%(5000,10000),10%10000(含)以上,

3%占比資料來源：公司公告，水泥網(wǎng)APP公眾號106.4102.6102.6101.6859095100105110115天山股份海螺水泥上峰水泥華潤水泥94.7華新水泥2021 2022 2023千克標煤重點水泥企業(yè)噸熟料綜合能耗二是超產(chǎn)治理方面：過去幾年水泥新建產(chǎn)能普遍存在“批小建大”情況，疊加企業(yè)積極技改，導(dǎo)致實際產(chǎn)能遠高于設(shè)計產(chǎn)能，尤其是華東、中南、西南地區(qū)，目前全國熟料實際產(chǎn)能突破21億噸。2024年10月工信部印發(fā)《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）》，其中對水泥產(chǎn)能約束進一步強化：1）推動備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能的統(tǒng)一，重點針對前期“批小建大”項目、消除超產(chǎn)隱患；2）新增不能用于置換的產(chǎn)能范圍，包括能效不達標、自2024年連續(xù)2年每年運轉(zhuǎn)天數(shù)不足90天等；3）區(qū)域差異化調(diào)控。從政策影響看，通過推動備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能統(tǒng)一，促使水泥企業(yè)通過旗下不同區(qū)域產(chǎn)能減量置換、或是購買行業(yè)產(chǎn)能指標實現(xiàn)超產(chǎn)產(chǎn)線的合法化、或是放棄超產(chǎn)部分的產(chǎn)能，從而實現(xiàn)過剩產(chǎn)能淘汰。最樂觀情形下，全國熟料產(chǎn)能超出的3億噸，粗略按照1.8:1的置換比例，需要用5億噸（=1.8*3億噸）落后產(chǎn)能去置換，意味著全國熟料產(chǎn)能將降至16億噸左右，產(chǎn)能利用率大幅提升。另外，新產(chǎn)能置換辦法增加了運轉(zhuǎn)天數(shù)少的產(chǎn)線不能用于置換的要求，迫使能耗不達標的落后產(chǎn)線無法用于置換、只能被迫退出或是選擇投錢技改。根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)預(yù)計，目前全國預(yù)計約有350條左右、年熟料設(shè)計產(chǎn)能超過2億噸熟料生產(chǎn)線達到此標準，以日產(chǎn)3000噸生產(chǎn)線及以下為主，主要集中在山西、遼寧、河南、河北、湖南、西南四省、兩廣、新疆等地區(qū)。當然，實際淘汰情況將低于上述測算，取決于產(chǎn)量控制方式、超產(chǎn)比例、產(chǎn)能利用率、環(huán)保等級等。1）2024年全國熟料產(chǎn)能利用率僅53，許多地方尤其北方產(chǎn)能利用率低于50，若不嚴格控制日產(chǎn)而僅控制年產(chǎn)，全年開窯天數(shù)遠小于270天，可能不會產(chǎn)生超產(chǎn)問題，意味著無需補產(chǎn)能；2）華東、華南與西南地區(qū)近年新建產(chǎn)線或技改投入大，超產(chǎn)情況相對較多，而且華東、華南開窯天數(shù)多，補產(chǎn)能需求更大，但若改造后的產(chǎn)線環(huán)保等級與能耗水平優(yōu)，允許的開窯天數(shù)增加，需要補的產(chǎn)能也會適當減少。另外，水泥企業(yè)除了面臨“要不要補”的抉擇，也面臨“怎么補”的問題。《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）》明確位于國家大氣污染防治重點區(qū)域或前三年水泥熟料平均產(chǎn)能利用率低于50的省份水泥熟料生產(chǎn)線開展產(chǎn)能置換，原則上不得從省外置換產(chǎn)能。除了大氣污染防治重點城市，各省份是否允許從省外置換產(chǎn)能還有待觀察。另外企業(yè)低效產(chǎn)能指標交易情況亦需要跟蹤，尤其定價是否能夠廣泛接受，近期新疆某日產(chǎn)1200噸水泥熟料產(chǎn)能指標成功出讓成交金額為2526萬元，約為70元/噸。超產(chǎn)治理是關(guān)鍵，企業(yè)面臨“要不要補”與“怎么補”資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，水泥網(wǎng)APP超產(chǎn)治理是關(guān)鍵，企業(yè)面臨“要不要補”與“怎么補”2024年下半年十余條熟料項目開展存量項目產(chǎn)能置換公告序號發(fā)布時間省份企業(yè)或項目名稱原備案產(chǎn)能（t/d）置換后產(chǎn)能（t/d）置換比例出讓項目情況12024年7月24日新疆阿克蘇天山多孔磚有限責任公司320040002:1新疆米東天山水泥有限責任公司1600t/d22024年9月9日新疆八蘇哈水泥有限公司500055002:1沙灣天山水泥有限責任公司1000t/d32024年9月10日新疆布爾津天山水泥有限責任公司250030002:1華達水泥有限公司2000td(用于置換產(chǎn)能1000)42024年9月10日新疆德建天山水泥有限責任公司200025002:1新疆和靜天山有限公司1000V/d52024年9月10日浙江桐廬南方水泥有限公司500055002:1桐廬南方水泥有限公司2500Vd中的1000t/d62024年9月13日福建福州永安萬年水泥廠有限公司500060002:1桐廬南方水泥有限公司2500Vd中的1000t/d72024年9月13日福建福建省安溪三元巖水泥有限公司500055002:1濟南山水水泥有限公司2500t/d中的2000t/d82024年9月24日甘肅臨夏海螺水泥有限責任公司500066661.5:1桐廬南方水泥有限公司2500Vd中的1000t/d92024年9月30日湖北華新水泥(黃石)有限公司9500117502:1桐廬南方水泥有限公司2500Vd中的1000t/d102024年10月16日云南寧夏豪龍建材有限公司450060002.22:1貴州都勻豪龍水泥有限公司4000t/d112024年9月28日云南保山海螺水泥有限責任公司450050001.5:1龍陵海螺水泥有限公司4000t/d122024年11月28日四川四川中建西林水泥有限公司250041661.5:1四川省綿竹澳東水泥有限責任公司2500t/d132024年11月28日四川四川川中水泥有限公司250041661.5:1四川成實天鷹水泥有限公司2500t/d142024年12月28日江西江西紅星九灣水泥有限公司400056661.5:1四川明坤建材有限責任公司2500Vd152024年12月5日貴州貴州黔西南水泥有限公司200030001.5:1貴州西南聯(lián)合新材料科技有限公司2500td（1500td用于本項目）據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)不完全統(tǒng)計，2024年下半年已經(jīng)有包括新疆、四川、浙江、福建、貴州等地有10余條水泥熟料項目開展存量項目（補產(chǎn)能）的產(chǎn)能置換公告，出讓產(chǎn)能主要為2500t/d及以下的熟料產(chǎn)能，接收產(chǎn)能多為5000t/d左右的生產(chǎn)線。近期新疆某36萬噸水泥熟料產(chǎn)能指標成功出讓項目說明時間2025-3產(chǎn)能1200噸/天，按300天算36萬噸/年標的新疆維吾爾自治區(qū)某水泥廠，主要設(shè)備包括φ3.0X56m回轉(zhuǎn)窯1臺（3號窯）成交價格成交金額為2526萬元，約為70元/噸三是碳交易方面：2025年3月生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《全國碳排放權(quán)交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè)工作方案》，將鋼鐵、水泥、鋁冶煉三個行業(yè)納入全國碳排放權(quán)交易市場管理，覆蓋的溫室氣體種類為二氧化碳（CO2）、四氟化碳（CF4）和六氟化二碳（C2F6）。2024年度作為鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè)首個管控年度，2025年底前完成首次履約工作。其中，2024年度配額基于經(jīng)核查的實際碳排放量等量分配，2025、2026年度配額采用碳排放強度控制的思路分配，2027年后建立預(yù)期明確、公開透明的行業(yè)配額總量逐步適度收緊機制。從政策影響看，2025-2026年基于碳排放強度控制思路，水泥企業(yè)間碳排放強度差異有限，政策影響相對溫和；但隨著2027年之后碳配額收緊，碳排放差異對于企業(yè)影響越發(fā)明顯，有助于行業(yè)落后低端產(chǎn)能出清。后續(xù)關(guān)注碳排放控制強度的具體要求以及碳配額收緊機制，包括每年收緊幅度、碳配額總量額度等。資料來源：公司公告，中國水泥協(xié)會，水泥網(wǎng)APP公眾號注：行業(yè)碳排放強度數(shù)據(jù)引用自中國水泥協(xié)會副秘書長范永斌水泥2025年底完成首次履約，2027年配額總量逐步收緊重點水泥企業(yè)熟料碳排放強度對比（單位

噸二氧化碳當量/噸熟料產(chǎn)量）0.870.860.850.840.830.820.810.80.790.780.77202120222023海螺水泥天山股份華新水泥行業(yè)水平政策積極助力水泥產(chǎn)能利用率提升的同時，后續(xù)水泥行業(yè)整合并購亦值得期待。2024年底與2025年初，冀東水泥相繼收購黑龍江雙鴨山水泥、遼寧恒威水泥100股權(quán)，雙鴨山的收購對價高于恒威水泥，主要因相比遼寧，黑龍江與吉林市場更為封閉、集中度更高，所以水泥價格與盈利情況更好。冀東收購?fù)瓿珊螅邶埥袌鍪炝袭a(chǎn)能TOP3接近85（中建材51

、冀東20

、亞泰14）。目前全國水泥市場集中度并不高，2022-2024年我國TOP10熟料產(chǎn)能集中度連續(xù)兩年出現(xiàn)下降，目前在55左右。分區(qū)域看，東北、華南市場集中度居前，東北TOP7市占率為84，而華東/華南/華中/華北/西北/西南區(qū)域的熟料產(chǎn)能TOP10集中度分別為70

/80/72/60/68/67。參考東北/新疆/西藏市場，高集中度帶來水泥價格彈性。新疆、西藏、東北產(chǎn)能利用率不高，但受益于市場集中度高，且區(qū)域相對獨立、受外來水泥沖擊小，水泥價格展現(xiàn)良好彈性。盡管當前市場主體對于水泥資產(chǎn)定價存在分歧、尤其是近期行業(yè)盈利有所修復(fù)，但未來水泥行業(yè)整合并購乃大勢所趨，集中度提升疊加產(chǎn)能利用率修復(fù)，水泥行業(yè)有望逐步走出盈利底部與恢復(fù)價格彈性。資料來源：Wind，公司公告，水泥網(wǎng)APP全國TOP10熟料產(chǎn)能集中度約55

左右行業(yè)整合并購亦可期，高集中度將帶來價格彈性東北地區(qū)2024Q2以來價格大幅領(lǐng)先全國（單位

元/

冀東水泥收購情況噸）6506005505004504002023/112024/022024/052024/082024/112025/02圖表標題平均價:PO42.5水泥:華北:月平均價:PO42.5水泥:西南:月平均價:PO42.5水泥:中南:月平均價:PO42.5水泥:華東:月平均價:PO42.5水泥:東北:月平均價:PO42.5水泥:西北:月標的細類說明雙鴨山水泥資產(chǎn)情況位于黑龍江省雙鴨山市嶺東區(qū)，建有一條4000t/d

水泥熟料生產(chǎn)線，年產(chǎn)

260

萬噸水泥粉磨站及配套

9MW

余熱發(fā)電系統(tǒng)，自有礦山正在辦理擴儲等手續(xù)，預(yù)計完成后可采儲量能滿足水泥熟料生產(chǎn)線

30

年以上生產(chǎn)需求。交易對方自然人股東收購價格100股權(quán)交易對價6.35億元財務(wù)情況截至2024M9，雙鴨山資產(chǎn)總額6.58億元、凈資產(chǎn)3.06億元；2024Q1-3凈利潤8253萬元，2023凈利潤1847萬元。恒威水泥資產(chǎn)情況位于遼陽市文圣區(qū)羅大臺鎮(zhèn)陸甲村，建有一條

4000t/d

水泥熟料生產(chǎn)線，配套

9MW余熱發(fā)電系統(tǒng)及年產(chǎn)220

萬噸水泥粉磨，保有石灰石資源儲量

6523萬噸。企業(yè)主要指標噸熟料標煤耗93kg，噸熟料綜合電耗

48

度，與同類型企業(yè)對標屬優(yōu)秀類企業(yè)交易對方自然人股東收購價格100股權(quán)交易對價3.09億元財務(wù)情況2024年末總資產(chǎn)2.94億元、凈資產(chǎn)為-9300萬元（為避免大額應(yīng)收款風險而產(chǎn)生處置損益5.6億元，導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負）；2024年凈利潤為-5.43億元，扣除處置應(yīng)收往來款損失后實際盈利

1736萬元；2023年凈利潤-6927萬元。說明除了恒威水泥，還同時收購弘光礦業(yè)、本溪永星100股權(quán)資料來源：卓創(chuàng)注：以上圖表的市占率數(shù)據(jù)截至2024/5東北水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能市占率TOP7華北水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能市占率TOP10西南水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能市占率TOP10各大區(qū)域水泥競爭格局情況華東地區(qū)水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能市占率TOP10 華南地區(qū)水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能市占率TOP10華中地區(qū)水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能市占率TOP100%5%10%15%20%25%30%中國建材集團徽海螺安 山水紅獅萬年青金峰亞洲水泥建水泥福 泉興上峰產(chǎn)能市占率產(chǎn)能市占率0%5%10%15%20%25%華潤安徽海螺臺泥中國建材集團塔牌紅獅魚峰華盛天涯光大虎鷹產(chǎn)能市占率產(chǎn)能市占率0%5%10%15%20%25%中國建材集團華新集團天瑞安 葛徽 洲海 壩螺 集團紅獅湖波亞洲水泥湖北京蘭金隅冀東產(chǎn)能市占率西北水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能市占率TOP100%5%10%15%20%25%亞泰中國建材集團山水天瑞金隅冀東大 臺鷹 泥產(chǎn)能市占率40%35%30%25%20%15%10%5%0%冀

建東

材集團集 希 京團 望 蘭金 中 山 蒙 曲 燕 東 湖 華 獅隅 國 水 西 寨 新 方 北 潤 頭集團產(chǎn)能市占率產(chǎn)能市占率0%5%10%15%20%25%30%中安堯金青聲天紅金

鹽國徽柏隅松威業(yè)獅圓

湖建海水

冀

建 水材螺泥

東

化 泥集團產(chǎn)能市占率產(chǎn)能市占率0%5%10%15%20%25%中

安

華

紅

云國

徽

新

獅

南建

海

集

水材

螺

團 泥集 建團 材集團希望東 峨 華 亞臺泥 方 勝 潤 洲水泥產(chǎn)能市占率產(chǎn)能市占率目錄CO

N

T

E

N

T

S水泥盈利：中樞或高于上年，受益內(nèi)需政策加碼行業(yè)前景：去產(chǎn)能與提集中度，關(guān)注超產(chǎn)治理進展投資建議及風險提示投資視角：低估值與高分紅，水泥防御價值凸顯水泥行業(yè)為典型的周期性行業(yè)，股價核心催動因素在于水泥價格，二者長期走勢高度一致，其次在于政策與市場風格。例如，2014-2015H1流動性寬松帶來的牛市行情中，水泥板塊受益下游地產(chǎn)政策持續(xù)寬松與牛市行情、獲得較好的絕對收益，但相對收益不明顯，或與水泥價格持續(xù)下行有關(guān)。隨著2016年房地產(chǎn)新開工轉(zhuǎn)正，疊加水泥供給側(cè)改革開啟，水泥行業(yè)供需大幅好轉(zhuǎn)、價格持續(xù)上行，水泥板塊走勢大幅優(yōu)于大盤。2019-2020年水泥價格高位盤整，高盈利、低估值的優(yōu)勢與當時市場追求價值投資、“藍籌大白馬”的市場風格相匹配，股價再創(chuàng)新高。2020年8月地產(chǎn)“三道紅線”等政策開始陸續(xù)收緊，水泥股價開始承壓下行。隨著需求下行矛盾持續(xù)顯現(xiàn)，疊加行業(yè)協(xié)同落實不佳，水泥價格戰(zhàn)蔓延，期間股價同步走弱。水泥價格與股價長期走勢一致股價驅(qū)動因素核心在水泥價格，其次為政策與市場風格6506005505004504003503002502001.31.82.32.83.30.82014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/01

2017/07資料來源：Wind2018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07

2025/01上證指數(shù)累計漲幅（以2014年初為基數(shù)1）申萬水泥指數(shù)累計漲幅（以2014年初為基數(shù)1）P.O

42.5,散裝水泥市場價（元/噸，右）當前，水泥價格與盈利均處于歷史底部區(qū)間，從估值視角亦是如此，截至2025/4/12，海螺水泥與華新水泥PB分別僅0.7與1.0倍，反應(yīng)了市場對于水泥生產(chǎn)線資產(chǎn)折價的悲觀預(yù)期。考慮海螺水泥明顯優(yōu)于行業(yè)的盈利能力、以及充足的在手現(xiàn)金（2024年末貨幣現(xiàn)金702億元），華新水泥盈利較好且加速布局的海外資產(chǎn)、骨料利潤貢獻已超三成且盈利接近底部，預(yù)計估值下行空間或有限。從PE(TTM）看，海螺水泥與華新水泥分別為17.6與12.1倍，PE高與周期股特點有關(guān)，周期行業(yè)在行業(yè)低谷時低盈利導(dǎo)致PE偏高，隨著盈利逐步修復(fù)、PE將回歸合理水平。資料來源：Wind海螺水泥與華新水泥PE(TTM）走勢水泥估值處于歷史底部區(qū)間，下行空間有限海螺水泥與華新水泥PB走勢4540353025201510502013/01 2015/012017/012019/012021/012023/012025/01海螺：PE(TTM)華新：PE(TTM)00.511.522.533.52013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/01海螺PB華新PB海螺水泥：盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，業(yè)績韌性強45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%011223342015 2016

2017 2018

2019 2020

2021 2022 2023 2024資料來源：wind，公司公告，水泥網(wǎng)APP海螺水泥水泥熟料自產(chǎn)品銷量（億噸）海螺水泥利潤總額/全國水泥企業(yè)利潤總額（右）海螺水泥熟料自產(chǎn)品銷量/全國水泥產(chǎn)量（右）2024年海螺水泥營收910億元，較上年調(diào)整后降35.5，歸母凈利潤77億元，下滑26；全年水泥熟料自產(chǎn)品銷量2.68億噸，同比降6.1

。2024年末熟料產(chǎn)能2.7億噸，水泥產(chǎn)能4.0億噸，骨料產(chǎn)能1.6億噸，商品混凝土產(chǎn)能5190萬立方米。2025年計劃資本性支出120億元，低于2024年的156億元，將新增骨料產(chǎn)能1960萬噸、商品混凝土產(chǎn)能2780萬立方米。盈利能力長期處于行業(yè)領(lǐng)先：一是公司石灰?guī)r資源豐富帶來的原材料成本優(yōu)勢；二是產(chǎn)線規(guī)模與設(shè)備先進（產(chǎn)線多為自建、日產(chǎn)能5000噸以上）帶來的燃料能耗優(yōu)勢，三是高產(chǎn)能利用率帶來的低折舊攤銷，四是規(guī)模化領(lǐng)先、現(xiàn)金充裕帶來的低期間費用優(yōu)勢。“T”型戰(zhàn)略與長江水運為公司打開廣闊市場空間。公司產(chǎn)能主要分布在華東、中南。公司通過“T”型戰(zhàn)略在長江沿岸石灰石資源豐富的地方興建大、中型熟料基地，在資源稀缺但水泥市場較大的沿海地區(qū)以低成本收購小水泥廠并改造成粉磨站、就地生產(chǎn)水泥，隨后銷往需求旺盛的東部市場，形成“熟料基地—長江—粉磨站”模式，相比傳統(tǒng)的“工廠—公路—工地”模式，有效解決了水泥產(chǎn)業(yè)做大所遇到的“運輸成本高，銷售區(qū)域受限”問題。海螺水泥銷量及市場份額變化 海螺水泥噸毛利變化18016014012010080604020020122013201420152016201720182019202020212022202320242024Q12024Q22024Q32024Q4海螺水泥：水泥熟料自產(chǎn)品銷售噸毛利（元/噸）2024年華新水泥營收342億元，同比增1.4，歸母凈利潤24億元，同比降12.5

。分產(chǎn)品毛利貢獻看，2024年水泥、骨料、混凝土分別占51

、32

、12。2024年骨料第三方銷量1.4億噸，同比增長9，噸毛利19元，盈利保持穩(wěn)定，期末骨料產(chǎn)能2.85億噸。2025年公司預(yù)計收入371億元，計劃銷售水泥及熟料0.57億噸，銷售混凝土0.3億方，銷售骨料1.7億噸，骨料利潤貢獻或繼續(xù)提升。國際化布局加速，海外毛利貢獻三成，利潤率大幅優(yōu)于國內(nèi)。隨著骨料市場競爭加劇，公司近年減少骨料資本投入，國際化布局加速。2025年公司計劃資本性支出約133億元，重點用于骨料、海外水泥的產(chǎn)能及替代燃料建設(shè)。2024年公司水泥及熟料銷量6027萬噸，同比-3，其中海外銷量1620萬噸，同比+38；公司毛利貢獻中大陸、國外分別占68、32

。年底公司水泥產(chǎn)能1.26億噸（粉磨能力，含聯(lián)營企業(yè)產(chǎn)能），其中海外產(chǎn)能2250萬噸/年、同比增長8

，并簽約尼日利亞水泥及巴西骨料項目。相比國內(nèi)，海外水泥市場競爭態(tài)勢溫和、噸毛利水平更優(yōu)，公司海外布局主要采取收購后改造模式，且具備大股東背景、先發(fā)布局等優(yōu)勢。而公司在國內(nèi)水泥生產(chǎn)基地位于湖北、湖南、云南、重慶、四川、貴州、西藏、廣東及河南等9省市，在華中地區(qū)具備優(yōu)勢地位并成為西南地區(qū)的主要從業(yè)者。華新水泥歷年毛利結(jié)構(gòu)（單位

億元）資料來源：wind，公司公告，水泥網(wǎng)APP公眾號，中國砂石協(xié)會大數(shù)據(jù)中心、百年建筑網(wǎng)2024年下半年砂石均價走勢逐步平穩(wěn)華新水泥：骨料與海外盈利貢獻高，資本開支提速859095100110802023/08 2024/012024/062024/11砂石綜合均價(元/噸)6040200801401201002020

2021

2022

2023

2024商品熟料混凝土其他主營業(yè)務(wù)骨料水泥12.423.536.4

38.032.138.525.718.718.94540

105353025201510501.61.41.210.80.60.40.202015201620172018201920202021202220232024華新水泥骨料銷量及噸毛利骨料銷量（億噸） 骨料噸毛利（元/噸，右）16014012010080604020090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152017201920212023華新水泥的水泥銷量及噸毛利水泥銷量（億噸） 熟料產(chǎn)能（億噸）水泥噸毛利（元，右）泥企業(yè)資本開支明顯降低，疊加在手現(xiàn)金充足、經(jīng)營性現(xiàn)金流較好，水泥企業(yè)分紅意愿與分紅比例有所提升。2020-2024年海螺水泥現(xiàn)金分紅比例從32提升至49，并提出2025-2027年每年現(xiàn)金分紅金額與股份回購金額合計不低于歸母凈利潤50；塔牌、上峰亦給出未來三年現(xiàn)金分紅指引與最低分紅金額。資料來源：Wind，公司公告水泥企業(yè)分紅比例變化資本開支降低，企業(yè)分紅意愿與分紅率提升部分水泥企業(yè)計劃未來分紅比例公司說明海螺水泥2025-2027年每年現(xiàn)金分紅金額與股份回購金額（若有）合計不低于公司該年度實現(xiàn)的歸屬于上市公司股東的凈利潤的50塔牌集團2024-2026年每年現(xiàn)金分紅原則上不低于公司當年實現(xiàn)歸屬于上市股東凈利潤的70