策略報告|投資策略專題證券研究報告證券研究報告REITs研究筆記系列達分析師SAC執業證書編號：S1110524030001C-REITs發展歷程回顧wukaida@肖峰分析師C-REITs市場經歷了從探索培育到試點再到常態化發行的漸進式發展。2004SAC執業證書編號：S1110524040003年至2019年為探索培育階段，主要以私募類REITs形式依托《證券法》、《信xiaofeng@托法》等基礎法規推進，代表性產品如鵬華前海萬科REITs。2020年至2024年上半年進入試點階段，公募REITs正式啟動，首批9單基礎設施REITs于相關報告2021年上市，監管體系逐步完善，形成“發改委遴選項目、證監會注冊、交1《投資策略：行業比較周報-中概股易所審核”的聯合機制。2024年下半年起進入常態化發行階段，發改委發布1014號文，資產范圍從8大類擴展至交通、能源、消費基礎設施等12大類，申報流程簡化并強化責任機制與“退回”制度，推動市場由規模擴張轉向質2《投資策略：中觀景氣度高頻跟蹤及量提升。運用-中觀景氣度數據庫和定量模型應C-REITs監管體系及申報規則用》2025-04-213《投資策略：投資策略-國家隊增持C-REITs3《投資策略：投資策略-國家隊增持會主導產品注冊及存續期管理，交易所規范上市審核與信息披露，行業自律影響及后續關注的兩個窗口期》組織完善操作指引。申報規則強調“寬準入、嚴合規”的原則，底層資產需2025-04-20滿足權屬清晰、土地使用合規等要求，首次發行規模原則上不低于10億元（租賃住房及養老設施不低于8億元并設定2年內資金使用率不低于75%及定期信息披露等相關要求等。C-REITs發行流程C-REITs發行分為四大階段：前期準備階段需完成資產合規性核查、交易結構設計及法律文件編制；申報審核階段主要由省級發改委提交材料，國家發改委聯合第三方機構審查，引入“10個工作日退回”機制提高效率；注冊發行階段采用網下詢價聯合戰略配售的定價機制，同步設立公募基金與資產支持專項計劃；上市管理階段通過二級市場交易提供流動性，并設立分紅機制、擴募機制及退出機制，平衡市場活力與投資者保護。C-REITs常態化發行的未來展望C-REITs常態化發行正從“規模擴張”轉向“質量提升”階段，有望成為驅動經濟高質量發展、構建不動產金融新循環的核心工具。REITs常態化發行的意義體現在：一是優化市場生態，推動多層次REITs市場體系構建。二是重構不動產行業的資金循環與商業模式，系統性推動行業從“高杠桿、重資產”的粗放發展向“輕資產、強運營”的可持續模式轉型。三是盤活存量資產，引導社會資金向具有發展潛力的新興產業和基礎設施領域配置，助力宏觀經風險提示：REITs市場政策變化具有不確定性；REITs基礎資產項目未來經營情況具有不確定性；募集說明書中測算的未來現金流可能無法準確反映實際情況；募集發行進度不及預期。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄1.C-REITs發展歷程回顧................................................................................................1.1.探索培育階段（2004—2019年）........................................................................................51.2.試點階段（2020—2024上半年）........................................................................................61.3.常態化發行階段（2024年下半年至今）............................................................................72.C-REITs監管體系及申報規則..........................................................................................................142.1.REITs產品架構...........................................................................................................................142.2.REITs監管機構體系..................................................................................................................152.3.REITs監管制度框架..................................................................................................................162.4.REITs申報規則...........................................................................................................................183.C-REITs發行流程.................................................................................................3.1.發行流程概覽............................................................................................................................183.2.前期準備階段............................................................................................................................203.3.申報與審核階段........................................................................................................................203.4.注冊與發行階段........................................................................................................................213.5.上市及后續管理階段...............................................................................................................224.C-REITs常態化發行的意義..............................................................................................................225.風險提示............................................................................................................圖表目錄圖1：C-REITs市場建設逐步完善，按發展歷程可分為探索培育階段、試點階段和常態化發行階段 4圖2：C-REITs發行21年首批試點，22年底層資產擴圍，23年發行節奏趨緩，24年發行節奏加快，目前已進入常態化發行階段 5圖3：結構上，交通基礎設施、園區基礎設施和消費基礎設施規模占比前三，分別為32%/16%/16% 5圖4：園區基礎設施、交通基礎設施和倉儲物流只數占比前三，分別為26%/20%/14%........5圖5：鵬華前海萬科REITs結構圖.........................................................................................................6圖6：監管體系在此階段快速完善，頂層設計上形成“發改委遴選項目→證監會注冊→交易所審核”的聯合監管機.........................................................................................................................7圖7：常態化發行階段，發改委基礎設施REITs基層資產的范圍顯著擴容.............................8圖8：常態化發行階段，發改委放寬擴募資產規模要求................................................................8圖9：常態化發行階段資金用途變化，1014號文指出不得將回收資金用于商品住宅開發項目.....................................................................................................................................................................9圖10：常態化發行階段，發改委不再對項目的未來收益率做出嚴格要求..............................9圖11：常態化發行階段，發改委提出壓實各方責任，明確“退回”制度............................10圖12：1014號文件收縮PPP項目范圍.............................................................................................10圖13：2024滬深審批新政優化篇章結構.........................................................................................11圖14：2024滬深審批新政明確各方主體責任，進一步強化重點事項規范要求..................12圖15：2024滬深審批新政對基金和運管層面相關安排..............................................................13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖16：2024滬深審批新政根據大類資產特性提高信息披露的針對性....................................13圖17：C-REITs采用“公募基金+資產支持證券（ABS）”雙架構模式，其監管邏輯圍繞分層穿透管理與權責清晰化展開..............................................................................................................14圖18：C-REITs的監管機構主要包括發改委、證監會、交易所及行業自律組織.................15圖19：C-REITs全流程概覽...................................................................................................................19圖20：C-REITs前期準備階段..............................................................................................................20圖21：C-REITs申報與審核階段流程.................................................................................................21圖22：基金設立流程..............................................................................................................................21圖23：專項計劃設立流程.....................................................................................................................21圖24：C-REITs上市及后續管理階段.................................................................................................22圖25：C-REITs常態化發行的意義.....................................................................................................23圖26：C-REITs常態化發行的未來展望............................................................................................23表1：C-REITs重要政策梳理.................................................................................................................16策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明41.C-REITs發展歷程回顧C-REITs市場建設逐步完善，按發展歷程可分為探索培育階段、試點階段和常態化發行階段。C-REITs市場歷經二十年“自下而上”的漸進式改革，監管邏輯從初期的“政策補位”轉向系統化制度供給，最終形成“股債結合”的產品特性與“募投管退”全鏈條監管體系，為基礎設施資產定價和存量盤活提供了標準化解決方案。按照發行規模與監管特點，可以將其發展階段劃分為探索培育階段（2004-2019年）、試點階段（2020-2024年上半年）和常態化發行階段（2024年下半年至今）。C-REITs發行21年首批試點，22年底層資產擴圍，23年發行節奏趨緩，24年發行節奏加快，目前已進入常態化發行階段。截至2025年4月21日，已上市REITs共65只，總市值達1909億元。結構上，交通基礎設施、園區基礎設施和消費基礎設施規模占比前三，分別為32%/16%/16%；園區基礎設施、交通基礎設施和倉儲物流只數占比前三，分別為26%/20%/14%。圖1：C-REITs市場建設逐步完善，按發展歷程可分為探索培育階段資料來源：中國政府網，中國新聞網，證監會等，天風證券研究所繪制策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖2：C-REITs發行21年首批試點，22年底層資產擴圍，23年發行節奏趨緩，24年發行節奏加快，目前已進入常態化發行階段資料來源：iFinD，天風證券研究所備注：發行規模單位為億元圖3：結構上，交通基礎設施、園區基礎設施和消費占比前三，分別為32%/16%/16%資料來源：Ifind，天風證券研究所備注：統計結果截至2025/4/21圖4：園區基礎設施、交通基礎設施和倉儲物流只數占比前三，分別為26%/20%/14%資料來源：Ifind，天風證券研究所備注：統計結果截至2025/4/211.1.探索培育階段（2004—2019年）2019年之前，國內REITs市場主要以類REITs形式逐步發展。C-REITs的實踐探索可追溯至2004年國務院發布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，首次提出資產證券化試點方向。2005年越秀集團在香港發行首單離岸REITs，為國內市場提供了重要參考。此后，國內類REITs以私募形式逐步發展：2014年中信證券推出首單類REITs產品“中信啟航專項資產管理計劃”，投資于北京、深圳核心寫字樓；2015年鵬華基金嘗試公募基金與不動產結合，發行“鵬華前海萬科REITs”；2017年新派公寓權益型類REITs落地，實現長租公寓領域突破。監管特征方面，此階段尚未形成專項法規，主要依托《證券法》、《信托法》及資產證券化策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明規則推進。市場實踐中，產品普遍采用“專項計劃+私募基金”雙SPV結構，但因流動性受限、規模較小，仍屬非標準化探索。資料來源：金茂律師事務所，天風證券研究所1.2.試點階段（2020—2024上半年）2020年推進公募REITs試點，21年6月首批REITs上市，C-REITs監管體系迅速完善。試點相關工作的通知》（40號文標志著中國公募REITs正式開啟。2021年6月，首批9單基礎設施公募REITs（滬杭甬高速、首鋼綠能等）在滬深交易所上市，募集規模314億元；2022年5月保障性租賃住房納入試點，紅土深圳安居REIT成為首單保租房項目；2023年3月消費基礎設施擴容至試點范圍，政策覆蓋領域擴展至8大類。截至2024年6月末，全市場C-REITs產品約40只，累計募資規模突破1200億元，資產類型涵蓋倉儲物流、產業園區、清潔能源等核心領域。監管體系在此階段快速完善，頂層設計上形成“發改委遴選項目→證監會注冊→交易所審核”的聯合監管機制。C-REITs規則體系中，國家發改委為主要政策制定者，先后發布試點申報586號文、進一步試點958號文、規范高效申報236號文和常態化發行1014號文，主導項目庫建設、申報推薦及發行統籌。證監會通過《公開募集基礎設施證券投資基金指引》規范公募基金運作，滬深交易所明確發行審核、存續管理等要求，證券業協會、中證登、基金業協會等行業自律性組織制定其他的行業規范要求。策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7圖6：監管體系在此階段快速完善，頂層設計上形成“發改委遴選項目→證監會注冊→交易所審核”的聯合監管機資料來源：發改委、證監會、交易所、證券業協會、中證登、基金業協會、天風證券研究所1.3.常態化發行階段（2024年下半年至今）2024年7月26日發改委發布了《國家發展改革委關于全面推動基礎設施領域不動產投資月1日開始實施。該政策發布標志著我國基礎設施REITs發行由試點階段轉為常態化發行階段。一是優化政策空間，擴大資產范圍，優化規模要求，提高回收資金使用靈活度。資產范圍擴大主要涉及的基礎設施的類型有能源基礎設施、園區基礎設施、保障性住房基礎設施、消費基礎設施、文化旅游基礎設施以及養老設施。資產規模對因行業共性原因導致確實缺乏其他可擴募資產的項目，以及首次發行規模超50億元的項目，可適當放寬可擴募資產規模要求。資金使用更靈活但也強調不得將回收資金用于商品住宅開發項目。二是進一步聚焦重點，明確審核內容和把關標準。1014號文件聚焦宏觀政策符合性、投資管理合規性、回收資金使用等推薦重點。常態化發行階段發改委不再對項目的未來收益率做出嚴格要求；不再對國資轉讓等法律法規已有明確規定的轉讓事項作出要求，改由企業依法依規自行辦理。三是簡化了發行程序，提高發行效率，同時明確“退回”機制。1014號文件簡化了發行流程，取消前期輔導環節，改為由省級發展改革委或中央企業直接申報；明確各環節時限要求，嚴格限定省級發展改革委的退回或受理時間、咨詢評估機構提出問題次數以及項目方反饋時間，進一步提高申報推薦效率。在簡化流程的同時，明確了各方的責任，對不合格的項目實行“退回”機制，以保證項目質量，從而篩選優質標的。四是收縮了PPP項目發行REITs的范圍。明確PPP項目來源以使用者付費項目為主，含補貼的項目近三年每年補貼比例不超過全年收入的15%。策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8圖7：常態化發行階段，發改委基礎設施REITs基層資產的范圍顯著擴容資產類型1014號文件發布前1014號文件發布后能源基礎設施包括風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等清潔能源項目，特高壓輸電項目，增量配電網、微電網、充電基礎設施項目，分布式冷熱電項目。包括風電、太陽能發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等清潔能源項目；儲能設施項目；清潔低碳、靈活高效的燃煤發電（含熱電聯產煤電）項目；特高壓輸電項目，增量配電網、微電網、充電基礎設施項目。其中，燃煤發電項目應具備以下一項或多項條件：純凝工況最小發電出力在30%額定負荷及以下；摻燒生物質、氫、氨等低碳燃料，摻燒熱量比例不低于10%；配備大規模碳捕集利用與封存（CCUS）設備。園區基礎設施位于自由貿易試驗區、國家級新區、國家級與省級開發區、戰略性新興產業集群的研發平臺、工業廠房、創業孵化器、產業加速器、產業發展服務平臺等園區基礎設施。其中，國家級與省級開發區以《中國開發區審核公告目錄（2018年版）》發布名單為準，戰略性新興產業集群以國家發展改革委公布名單為準。位于自由貿易試驗區、國家級新區、國家級與省級開發區、戰略性新興產業集群的研發平臺、工業廠房、創業孵化器、產業加速器、產業發展服務平臺等園區基礎設施項目。其中，國家級與省級開發區以《中國開發區審核公告目錄（2018年版）》發布名單為準，2018年以后的開發區需取得國務院或省級人民政府的批復文件，戰略性新興產業集群以國家發展改革委公布名單為準。若納入項目底層資產的單體建筑中包含物理上不可分割、產權上歸屬于同一發起人（原始權益人）的酒店和配套底商，且占同一單體建筑面積比例不超過30%的，可納入項目底層資產。新型基礎設施包括數據中心類、人工智能項目，5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目。包括數據中心類、人工智能基礎設施項目，5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目。保障性住房基礎設施包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目、公共租賃住房項目，由專業機構自持、不分拆單獨出售且長期用于出租的市場化租賃住房項目，以及專門為園區入駐企業提供配套服務的租賃住房項目（園區范圍與“園區基礎設施”的范圍要求一致）。消費基礎設施百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。包括百貨商場、購物中心、商業街區、商業綜合體、農貿市場等城鄉商業網點項目，家居、建材、紡織等各類專業市場項目，以及保障基本民生的社區商業項目。與消費基礎設施物理上不可分割、產權上歸屬于同一發起人（原始權益人）的酒店和商業辦公用房，可納入項目底層資產，其建筑面積占底層資產總建筑面積比例合計原則上不得超過30%，特殊情況下最高不得超過50%。文化旅游基礎設施自然文化遺產、國家AAAAA級旅游景區等具有較好收益的旅游基礎設施，其中自然文化遺產以《世界遺產名錄》為準。包括自然文化遺產、國家AAAAA級和AAAA級旅游景區項目。在景區規劃范圍內、產權上歸屬于同一發起人（原始權益人）的配套旅游酒店可納入項目底層資產。養老設施依法登記并在民政部門備案的養老項目。其他基礎設施符合國家重大戰略、發展規劃、產業政策等要求的其他基礎設施項目。資料來源：發改委，天風證券研究所備注：紅色為新增項、藍色為刪除項圖8：常態化發行階段，發改委放寬擴募資產規模要求政策資產規模要求《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》首次發行基礎設施REITs的項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于10億元。發起人（原始權益人）具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關規定可發行基礎設施REITs的各類資產規模（如高速公路通車里程、園區建筑面積、污水處理規模等）原則上不低于擬首次發行基礎設施REITs資產規模的2倍。《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》首次發行基礎設施REITs的保障性租賃住房項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于8億元。2024年7月6日《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》對于首次發行基礎設施REITs項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于10億元（租賃住房項目和養老設施項目不低于8億元）。發起人（原始權益人）具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有、基本具備發行基礎設施REITs條件的各類資產合計規模（如高速公路通車里程、園區建筑面積、污水處理規模等）原則上不低于擬首次發行資產規模的2倍。對于因行業共性原因導致確實缺乏其他可擴募資產的項目，以及首次發行規模超50億元的項目，可適當放寬可擴募資產規模要求。資料來源：發改委，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9圖9：常態化發行階段資金用途變化，1014號文指出不得將政策回收資金用途要求《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》90%（含）以上的凈回收資金（指扣除用于償還相關債務、繳納稅費、按規則參與戰略配售等的資金后的回收資金）應當用于在建項目或前期工作成熟的新項目。《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》不超過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產項目，不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發起人（原始權益人）流動資金等。基礎設施REITs購入項目（含首次發行與新購入項目）完成之日起2年內，凈回收資金使用率原則上應不低于75%，3年內應全部使用完畢。2024年7月6日《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》發起人（原始權益人）應將凈回收資金主要用于在建項目、前期工作成熟的新建（含改擴建）項目和存量資產收購；用于補充發起人（原始權益人）流動資金等用途的凈回收資金比例不超過15%。發起人（原始權益人）應及時高效使用回收資金，基礎設施REITs購入項目（含首次發行與新購入項目）完成之日起2年內，凈回收資金使用率原則上應不低于75%，3年內應全部使用完畢。應符合房地產調控政策要求，不得將回收資金變相用于商品住宅開發項目。應符合信息披露要求，將回收資金使用等有關情況向社會公開。資料來源：發改委、天風證券研究所圖10：常態化發行階段，發改委不再對項目的未來收益率做出嚴格要求政策文件收益率要求2020年7月31日《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知現金流持續穩定且來源合理分散，投資回報良好，近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正。預計未來3年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%。2021年7月2日《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》預計未來3年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%。2023年3月24日《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通申報發行基礎設施REITs的特許經營權、經營收益權類項目，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于5%；非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來3年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%。2024年7月6日《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》項目現金流投資回報良好，近3年經營性凈現金流均為正。最近3個會計年度的平均息稅折舊攤銷前利潤（或經營性凈現金流），不低于未來3個會計年度平均預計息稅折舊攤銷前利潤（或經營性凈現金流）的70%；資料來源：發改委、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖11：常態化發行階段，發改委提出壓實各方責任，明確“退回”制度參與方詳細內容原始權益人對于同一發起人（原始權益人）、基金管理人，若其申報的項目在連續12個月內被國家發展改革委按“退回”處理的次數達到3次，國家發展改革委6個月內將不再受理其申報的項目；若故意隱瞞關鍵情況或編造虛假材料，一經發現，國家發展改革委12個月內將不再受理其申報的項目，并將有關情況函告中國證監會。對于為項目提供服務的律師事務所、會計師事務所、資產評估機構、稅務咨詢機構以及擔任財務顧問的證券公司等中介機構，若存在單獨或協助發起人（原始權益人）、基金管理人等隱瞞客觀事實、提供虛假材料或誤導性陳述，以及重大遺漏等情況，一經發現，國家發展改革委12個月內將不再受理其參與的項目，并將有關情況函告中國證監會及其行業主管部門。省級發改委各省級發展改革委要切實負起責任，對項目質量和申報材料嚴格把關，堅決避免將明顯不符合申報條件或材料明顯短缺的項目報送至國家發展改革委。對于項目被退回次數較多的省級發展改革委，國家發展改革委將根據具體情形，分類采取約談提醒、通報批評、暫停受理其報送項目等懲戒措咨詢評估機構咨詢評估機構應按照規定獨立、客觀、公正開展評估工作，嚴格遵守廉潔、回避、保密等工作紀律，確保評估質量和評估時效。若存在未及時發現問題導致受理明顯不符合申報條件或材料嚴重短缺的項目、2次提出問題清單后仍有關鍵問題遺漏導致無法得出評估意見、委托評估用時嚴重超出規定時限、評估報告質量低劣導致評估工作延誤等情況，國家發展改革委將按照規定予以嚴肅處理，并納入年度考核；情節嚴重的，取消其相應評估資格。資料來源：發改委、天風證券研究所《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資1.2015年6月以前采用BOT、TOT、股權經營類項目，應符合當時國家關于特許經營管理2015年6月以后批復實施的特許經營類項目，應符合《基施和公用事業特許經營管理辦法》（國家發展改革委2.2015年6月以后批復實施的非特許經營類PPP項目，應國家關于規范有序推廣PPP模式的規定，3.收入來源以使用者付費（包括按照穿透原則實質為使支付費用）為主。收入來源含地方政府補貼的，需在依法依規簽訂的PPP合同或特許經營協議中有明確約定。4.項目運營穩健、正常，未出現暫停運營等重大問題或重大《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信用者支付費用）為主。收入來源含地方政府補貼的行業統一規定提供的補貼，且近3年每年補貼金額占項目年度總收入比例原則上不超過15%。2.項目運營穩健正常，政府和社會資本方之間未發生重大合3.2014年9月前實施的特許經營項目，應符合當時國家關許經營管理的相關規定，取得特許經營協議簽署4.2014年9月至2023年2月前已完成招標采購程序的政府和社會資本合作項目，應符合PPP項目清理核查要求，且取得PPP合同或特許經營協議簽署機構、行業主管部門出具的無異議函。如屬于特許經營項目，應符合《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》（國家發展改革委等6部門2015年第25號令）等有關規定。5.2023年2月前未完成招標采購程序的項目，以及后續新實施的項目，應符合《國務院辦公廳轉發國家發展改革部〈關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見〉特許經營管理辦法》（國家發展改革委等6部門2024年第17號令）等有關文件要求，屬于全國政府和社會資本合作項目信息系統中的合規項目。若特許經營協議未明確支持后續發行部門出具的無異議函。資料來源：發改委、天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2024年12月27日，滬深兩所同步發布了《公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第1號——審核關注事項（試行2024年修訂）》，新指引是在2023年5月版本上的更新和補充，在落實24年7月新發布的發改1014號新規要求的同時，結合交易所審核實踐情況進行了進一步總結和提煉。優化篇章結構，增加可讀性，突出重點。新修訂相比之前一版細化了底層資產的一般規定，并且強調了產業園區、收費公路、租賃住房、倉儲物流和消費基礎設施的特殊規定。明確各方主體責任，進一步強化重點事項規范要求。新版指引對REITs的參與人、底層資產準入、財務經營狀況及資產評估等市場各方普遍關注的核心事項進行了規范。明確基金和運管層面相關安排，統籌價值創造和投資者合法權益保護關系。明確了REITs的分層決策機制、激勵約束安排、突發事件響應要求，引導基金通過合理設置運營管理費、履職情況監督等安排實現激勵約束目標，有效統籌價值創造和投資者合法權益保護關系。突出大類資產特性，進一步提高信息披露針對性。新修訂指引充分考慮不同資產類型的特性，明確了各大類資產的差異化要求，提高了核查及信息披露的針對性。資料來源：滬深交易所，天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖14：2024滬深審批新政明確各方主體責任，進一步強化重點事項規范要求主要原始權益人及其控股股東、實際控制人應當承諾，提供的文件資編造重大虛假內容等重大違法違規行為的，將購回全部基金份額或原始權益人控股股東或者其關聯方的業務范圍涉及商品住宅和商業當在資產、業務、財務、人員和機構等方面與商品住宅和商業地產開發業務對獨立。原始權益人和管理人應當采取有效措施，切實防范回收資金流入商品住宅或產開發領域。前述商業地產開發領域不包括消費基礎設施、租賃住房等中國證監會基礎設施項目為特許經營權、經營收益權類的，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于5%；基礎設施項目為非特許經營權、經營收益權類的，預計未來三年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%。實現基礎設施項目資產功能所必需的、不可分割的相關附基礎設施項目主要依托租賃收入的，管理人應當披露基礎設施項目的租戶情、租戶行業分布和集中度、關聯方租戶、租賃合同期限以及到期時間分布、免租期協定（如有）、平均免租期時長（如有）、享受補貼情況等。基類租戶的，管理人應當披露其租金價格、支付安排等方面與其他租戶的差符合市場化原則進行核查。管理人應當結合相關情況對項目運營穩定性進意見。租戶行業集中度較高的，管理人應當披露集中度較高的行業發展情。租賃合同到期時間分布集中度較高的或者租賃合同期限較短的，管理人應評估機構和管理人聘請的其他機構（如有）應當在充分考慮市場環境和基礎上，合理確定估值參數，審慎預測基礎設施項目評估價值。同時應當充預測依據和合理性，并對重要評估參數進行敏感性分析，對不資料來源：滬深交易所、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明基金管理人應當在基礎設施基金相關法律文件中明確并披露基礎設施項目交割安排，原則上應當約定評估基準日至交割日相關成本收益歸屬于基礎設施基金。相關成本收益不歸屬于基礎設施基金的，基金管理人應當在基礎設施基金發售相關文件中基金的設立、運作、終止基金經理應當具備專業勝任能力。一只基礎設施基金應當由2名運營管理基金經理和1名投資管理基金經理管理。存在基金經理兼任情形的，應當同時符合以下條件：基金管理人可以從提高決策質量和效率出發，按照項目公司、基金管理人、基金份額持有人大會日常機構（如有）、基額持有人大會等不同層面，明確基礎設施項目運營過程中重要事項的分層決策機制。外部管理機構收取的運營管理費應當包含基礎管理費。基礎管理費可以結合基礎設施項目歷史基金管理人、外部管理機構（如有）應當設置突發事件及應處置披露機制。突發事件發生后，基金管理人、外部管構（如有）應當及時披露突發事件情況以及對基礎設施項目運營穩定性的影響，以及后續應對措施，做好投資者關系管理工作，必要時采取發布臨時公告、召開情況說明會等措施防范化資料來源：滬深交易所、天風證券研究所圖16：2024滬深審批新政根據大類資產特性提高信息披資產類型針對要求產業園細化了合規性、經營及財務情況、運營管理等方面的披露要求。產業園區項目存在免租期約定、租金折扣等優惠安排的，管理人應當披露優惠安排具體內容、執行方式等，并分別披露合同租金水平以及實際租金水平，充分說明二者之間的差異。存在較長免租期安排的，管理人還應當說明原因和合理性，并充分揭示風險。收費公路進一步明確了車流量、通行費等運營收入相關核心指標的披露要求。管理人應當披露報告期內收費公路的車流情況，包括斷面車流量以及車型結構、標準車流量、自然車流量等，以及年度斷面車流量增長率、復合增長率租賃住房補充了市場化租賃住房項目，以及專門為園區入駐企業提供配套服務的租賃住房項目的核查及信息披露要求。管理人應當區分資產類型披露租賃住房項目下列基本情況：（一）項目涉及保租房的，管理人應當披露認定依據。管理人和律師應當說明配租或者招租對象、建筑面積等是否符合國家以及項目所在地相關政策規定。（二）項目涉及市場化租賃住房、以市場化方式招租的保租房的，管理人應當披露產品定位、原始權益人以及運營主體行業背景和地位、租賃管理能力、在管房源規模等情況。（三）項目涉及專門為園區入駐企業提供配套服務的租賃住房的，管理人應當披露租賃住房主要租戶經營情況以及所在園區的運營情況，包括園區租賃情況、集中度、園區居住配套設施完善情況等。倉儲物流進一步細化了合規性、經營及財務情況、運營管理等方面的披露要求。管理人應當披露報告期內倉儲物流項目的經營情況，包括運營模式、租戶情況、出租率、租金單價、租約期限、租金收繳率、網點布局（如有）、收入成本構成、經濟指標約束等。消費基礎設施進一步明確了收入情況、租戶情況、租約類型及租金情況等方面的披露要求。消費基礎設施項目中包含與消費基礎設施物理上不可分割、產權上歸屬于同一原始權益人或者其關聯方的酒店和商業辦公用房，可納入項目底層資產，其建筑面積占底層資產總建筑面積比例合計原則上不得超過30%，特殊情況下最高不得超過50%。資料來源：滬深交易所、天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.C-REITs監管體系及申報規則2.1.REITs產品架構C-REITs采用“公募基金+資產支持證券（ABS）”雙架構模式，其監管邏輯圍繞分層穿透管理與權責清晰化展開。以中金山東高速REIT上市后的交易架構為例，中金基金為管理人，通過公募基金募集資金并設立專項計劃持有項目公司100%股權。項目公司由山東高速股份負責基礎設施運營管理，平安銀行作為資金托管方監管資金流向。基金通過專項計劃獲取項目公司股權及收益，投資者通過基金份額享有分紅。中金公司同時擔任財務顧問，協助股權轉讓及交易結構設計，協助實現資金閉環管理與收益分配。該架構下，公募基金通過ABS間接持有項目公司股權，形成“持有人-基金管理人-ABS管理人-項目公司”的治理鏈條。責清晰化展開資料來源：iFinD、天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2.REITs監管機構體系C-REITs的監管機構主要包括發改委、證監會、交易所及行業自律組織。發改委負責基礎設施項目的合規性審查，重點審核項目權屬、收益穩定性及運營合規性，設定運營年限、現金流預測等準入標準，并規范PPP項目政府補貼比例。證監會主導公募REITs產品注冊審批，制定杠桿率、分紅比例等核心規則，監管存續期基金管理人履職情況，并穿透核查擴募資金用途。滬深交易所制定上市審核規則，督導信息披露，通過問詢函、風險警示等工具實施動態監管。證券業協會、基金業協會等行業自律組織負責基金管理人備案、自律管理，規范ABS準入及擴募流程，并制定投資者適當性匹配規則。資料來源：發改委、證監會、交易所、證券業協會、基金業協會、天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.3.REITs監管制度框架C-REITs監管規則體系由法律法規、部門規章及業務規則構成，形成層級分明的制度框架。在法律法規層面，依托《證券法》、《信托法》及資產證券化規則推進；部門規章和規范性文件層面，主要由證監會、交易所及國務院各下級機構設立相關準則，比如，證監會通過《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》設定產品結構、杠桿率等核心規則，發改委聯合建立"雙庫"機制動態調整資產準入；業務規則方面，滬深交易所制定審核指引壓縮審批時限并規范信息披露格式，證券業協會與基金業協會則通過自律規則強化ABS托管機制及壓力測試披露要求。該體系通過上位法提供基礎法律支撐，下層規章細化操作標準，實現監管規則的全覆蓋。政策分類相關部門時間文件名稱核心內容 、法律法規會《中華人民共和國證券正）會《中華人民共和國證券部門規章和規范性文件《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金的通知》管《關于建立全國基礎設的通知》度《關于進一步做好基礎《關于保險資金投資公資基金有關事項的通知》《關于基礎設施領域不的公告》《關于規范做好保障性《關于進一步推進基礎請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明發行相關工作的通知》《關于規范高效做好基推薦工作的通知》資本市場對港合作措施》《關于全面推動基礎設文）業務規則和業務指南《公開募集基礎設施證《公開募集基礎設施證管理細則》《公開募集基礎設施證《公開募集基礎設施證《公募基礎設施證券投號》交易機制的通知》資料來源：人民政府官網、證監會、發改委、交易所、證券業協會、基金業協會、天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明C-REITs申報規則在常態化發行階段呈現“寬準入、嚴合規、強約束”的特點。資產類別擴容與收益穩定性導向（替代收益率硬約束）為市場注入活力，但土地使用合規性、PPP補貼限制及擴募能力要求仍構成核心門檻。未來，隨著政策進一步優化（如擴募機制靈活性提升）及市場參與者專業能力增強，C-REITs有望成為盤活存量資產、服務實體經濟的重要工具。C-REITs的申報范圍顯著擴容與細化，準入條件強調項目權屬清晰。C-REITs申報范圍顯著擴容與細化，根據發改委1014號文，底層資產類別已從試點階段的8大類擴展至12大類，涵蓋交通、能源、市政、生態環保、倉儲物流、園區、新型基礎設施、租賃住房、水利、文旅、消費基礎設施、養老設施及符合國家戰略的其他項目。其中，能源類新增符合條件的燃煤發電及儲能設施項目，文旅類納入4A級及以上景區及配套酒店，消費基礎設施允許配套商業辦公用房占比最高50%。C-REITs準入條件強調項目權屬清晰，發起人需直接或間接擁有底層資產所有權或經營收益權，且項目公司需合法持有資產，土地使用合規（如劃撥土地需政府無異議函）。收益要求方面，發改委要求項目過去3年EBITDA/經營性凈現金流占未來3年預測值的比例不低于70%，并強化現金流穩定性分析。此外，首次發行資產規模原則上不低于10億元（租賃住房及養老設施不低于8億元發起人需具備不低于擬發行規模2倍的擴募資產儲備。對于因行業共性原因導致確實缺乏其他可擴募資產的項目，以及首次發行規模超50億元的項目，可適當放寬可擴募資產規模要求。C-REITs的項目合規性審核是C-REITs發行的核心環節。土地使用合規性方面，需明確土地取得方式（劃撥、出讓或租賃）及剩余年限，若涉及集體土地或租賃用地，需提供權屬協議及剩余期限證明。對于PPP項目，土地使用權不得納入估值，且基金存續期間不得轉移使用權。資產可轉讓性方面，需取得自然資源部門、行業主管部門對股權轉讓的無異議函，并確保特許經營協議未限制資產處置。例如，生態環保類項目需通過反向剝離非核心資產規避重組稅費。PPP項目特殊要求方面，政府補貼占收入比例不得超過15%，且需符合行業統一標準，不得為專項補貼。2015年后實施的特許經營項目需符合《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》，并通過公開招標選定社會資本方。C-REITs通過后的主要約束性規則包括凈回收資金用途和信息披露要求。凈回收資金用途方面，原始權益人應將凈回收資金主要用于在建項目、前期工作成熟的新建（含改擴建）項目和存量資產收購；用于補充原始權益人流動資金等用途的凈回收資金比例不超過15%。原始權益人應及時高效使用回收資金，基礎設施REITs購入項目（含首次發行與新購入項目）完成之日起2年內，凈回收資金使用率原則上應不低于75%，3年內應全部使用完畢。信息披露方面，基金管理人需定期披露資金使用進度及項目運營數據，若未來收益預測發生重大變化，需主動說明原因并重新評估風險。3.C-REITs發行流程3.1.發行流程概覽中國公募基礎設施REITs的發行流程可以分為四大階段,各階段以監管合規為核心，兼顧市場化運作，旨在盤活存量資產并保障投資者權益：1）前期準備階段，主要有原始權益人篩選優質資產、完成合規性評估并組建專業團隊；2）申報及審核階段，由發改委與證監會“雙審聯動”，重點核查資產合規性及現金流穩3）注冊與發行階段，由基金管理人和資產支持證券管理人提交注冊材料、完成監管問詢修訂后定價配售，實現資金募集、基金與資產支持證券備案；4）上市及后續管理階段，通過二級市場交易提供流動性，執行強制分紅、資產擴募及持策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明續信息披露，形成“投資-運營-退出”閉環。資料來源：發改委、證監會、交易所、天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.2.前期準備階段前期準備階段，主要有原始權益人篩選優質資產、完成合規性評估并組建專業團隊。資產合規性核查是發行準備的核心環節，需完成底層資產的權屬確認、土地使用合規性審查及收益穩定性驗證。重點核查內容包括：項目公司股權結構是否存在代持、土地使用權證與規劃許可證是否匹配、特許經營協議是否存在排他性條款等。方案設計需同步完成交易結構搭建、現金流預測模型驗證及稅務籌劃。文件準備需涵蓋法律意見書、資產評估報告、現金流預測報告，并針對租賃住房、消費基礎設施等特定資產類別附加專項說明。資料來源：發改委、證監會、天風證券研究所3.3.申報與審核階段申報及審核階段，由發改委與證監會“雙審聯動”，重點核查資產合規性及現金流穩定性。申報材料主要包含7大部分，包括等項目參與主體情況、項目合規情況及募集資金用途情況等，其中PPP項目需額外提供財政補貼證明，且不同階段的PPP項目對應不同的合規要求。地方發改委重點審核土地使用合規性、特許經營期限匹配度及收益分配合理性。國家發改委聯合相關中介機構開展聯合審查時，重點關注資產估值邏輯、原始權益人持續運營能力及回收資金用途可行性。根據1014號文要求，項目申報流程已調整為省級發改委或中央企業直接提交材料。針對申報要件缺失或明顯不達標的項目，省級發改委需在10個工作日內啟動退回程序，逾期未處理則視為正式受理。通過初審的項目將統一上報至國家發改委，該部門接收材料后依據評估管理規定委托第三方機構開展專業審查。評估過程中，機構可要求項目發起方或管理人補充說明材料，但累計次數不超過兩次。若申報方未能在規定時限內完成反饋或經兩次補充仍無法滿足要求，評估機構應出具否定性意見。國家發改委將據此作出退回決定，并保留對重點項目開展實地核查的權限。策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：發改委、證監會、交易所、天風證券研究所3.4.注冊與發行階段注冊與發行階段，由基金管理人和資產支持證券管理人提交注冊材料、完成監管問詢修訂后定價配售，實現資金募集、基金與資產支持證券備案。C-REITs的發行上市主要包含基金設立及專項計劃設立。基金設立由基金管理人主導完成，投資者包括戰略投資者、網下投資者和公眾