證券研究報告|2025年4月7日肉牛行業投資框架看好2025年肉牛大周期反轉投資評級：優于大市(維持評級)證券分析師：魯家瑞證券分析師：李瑞楠證券分析師：江海航核心摘要◆總覽：供需梳理及行情復盤我國作為全球最大的牛肉生產消費國之一，同時也是全球最大的牛肉進口國。近年受海外低價牛肉進口沖擊，2023-2024年國內牛肉行情持續回落，本土肉牛養殖受制于成本和模式劣勢難以為繼。后續肉牛大周期預計將圍繞海外進口調控和國內供給出清展開。◆進口展望：后續牛肉進口大概率量減價增受制于資源和模式，國內肉牛產業相比海外成熟市場存在比較劣勢且短期難扭轉，目前國內已啟動進口牛肉保障調查，后續調控或加碼。另外受前期氣候及行情影響，海外景氣已先于國內到來，美國2025年肉牛存欄預計新低，缺口擴大支撐當地牛肉價格持續走強；而巴西母牛淘汰及公牛出欄節奏提速，2025年供給預計調減，后續全球景氣將通過貿易流變化逐漸體現在國內肉牛市場中。◆國產展望：供給出清級別或及2019年豬周期類似于2019年前的生豬養殖行業，目前國內肉牛養殖仍以散戶為主，養殖格局高度分散，各環節信息高度不對稱，且出欄滯后時間明顯長于生豬。因此在長期深虧狀態下，行業產能及存欄大概率出現超調情況，或孕育類似2019年豬周期的大級別行情。◆結論：看好2025年肉牛大周期反轉看好2025年肉牛供給反轉，預計持續到2027年，期間肉牛出欄價高點有望達60元/kg以上，對應單頭養殖利潤有望達到歷史新高。養殖疫病的風險；宏觀景氣影響需求的風險；牛肉價格上漲不及預期風險；進口調控政策落地不及預期的風險等。202進口展望：基于貿易調控與海外景氣03國產展望：供給出清級別或及2019年豬周期04相關標的梳理肉牛供給調節高度滯后，從配種到出欄需要2年左右>國內肉牛養殖品種分為本土品種、國外品種和雜交改良品種三類。①本土品種包括魯西黃牛、秦川牛等，生長周期長，普遍需24-30個月出欄，但肉質風味獨特；②國外品種包括西門塔爾牛、夏洛萊牛等，生長周期明顯更快，普遍12-18個月出欄，適合規模化快速育肥，目前在我國養殖量中的占比較高；③雜交改良品種是指本土品種與國外品種的雜交后代，調和了各自的風味和效率優勢，出欄周期縮短至14-24個月。>從母牛補欄到肉牛出欄需要兩年以上時間。通常情況下養戶從補欄能繁母牛完成配種需要2-3月準備時間，此后從懷孕到斷奶再到出欄還需要大概2年時間，因此肉牛供給調節的滯后性要明顯高于其他畜禽品種。表：國內肉牛主要養殖品種一覽分類代表品種出欄日齡(月)出欄體重屠宰率日增重核心優勢本土品種魯西黃牛24-3068056.21%0.91肉質細膩，改良后屠宰率提升至62%秦川牛22.5-2480058.30%1.18耐粗飼，西北干旱區適應性強進口品種西門塔爾牛夏洛萊牛16-1812-18600-800500-60055%-65%1.5-260%-70%1.4-1.88綜合性能最優，國內養殖占比最高胴體瘦肉率80%-85%,肌肉發達雜交改良品種華西牛18-2090062.39%1.36自主培育，全國氣候適應性強安格斯×本地黃牛12-18400-50060%-65%比本地牛快50%肉質接近純種安格斯資料來源：搜狐網，國信證券經濟研究所整理圖：從母牛配種完成到出欄肉牛通常需要2年左右時間懷孕9-10月懷孕9-10月能繁母牛后備母牛牛犢能繁母牛后備母牛6月后斷奶10-12月出欄肉牛架子牛出欄肉牛資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理4中國是全球重要牛肉生產消費區域之一>中國于全球牛肉產量中占比為13%。2024年，全球牛肉產量為6138萬噸，近十年復合增速為0.63%,維持低速擴張趨勢。其中我國產肉量僅位居全球第三，2024年為780萬噸，近十年復合增速為1.25%。>中國于全球牛肉消費中占比為19%。2024年，全球牛肉消費量為5955萬噸，近十年復合增速為0.76%,增速略高于產量。其中我國作為全球重要牛肉消費國之一，2024年消費量為1156萬噸，近十年復合增速為4.73%,明顯高于國內產量增速且存在較大缺口。20112011全球牛肉消費量(萬噸)——全球牛肉消費量(萬噸)——0巴西_中國巴西5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6國內肉牛產量集中分布于北方和西南區域肉產量位居全球第三。國內目前最大的牛肉產區；中原產區以河北、山東、河南等地為代表，靠近糧食主產區和北方主要消費區域；西北產區以新疆、寧夏等地為代表，天然牧草資40%30%20%0中國巴西美國歐盟澳大利亞墨西哥950860635510431俄羅斯新西蘭■加拿大0_8.9%云南其他省份_河北其他省份河南5.05四川黑龍江吉林國內飼養肉牛品種目前以進口為主，本土為輔>國內肉牛飼養品種呈現“引進品種主導生產、本土品種特色互補”格局。我國肉牛飼養品種結構以西門塔爾牛雜交群體為主導(占比約65%),其因體型大、生長快廣泛用于肉乳兼用；安格斯牛(占比10%-15%)通過進口凍精改良本土黃牛，主攻高端雪花牛肉市場。本地黃牛(如秦川牛、魯西黃牛、延邊牛等)占比15%-20%,雖產肉率低但肉質風味獨特，集中于黃河流域及北方地區。此外，因原奶過剩，淘汰奶牛轉肉用占比5%-10%,短期增量顯著。表：國產牛肉品種來源情況西門塔爾牛西門塔爾牛及其雜交群體體型大、生長快，核心種源依賴進口(對外依存度70%),主要用于肉牛和奶牛養殖安格斯牛安格斯牛及其雜交群體約10%-15%高端牛肉品種，通過進口凍精改良本土黃牛生產雪花牛肉，占高端市場30%以上，國產化率低本地黃牛魯西黃牛、延邊牛等約15%-20%本土品種以役用為主，產肉率較低，但肉質風味獨特淘汰奶牛淘汰的荷斯坦奶牛等約5%-10%因原奶過剩，2023-2024年約90萬頭轉為肉用，占國產牛肉增量的10%左右資料來源：HOLSTEINFARMER,農小峰8散養肉牛單頭綜合成本中犢牛約占60%,飼料約占30%>散養肉牛核心成本為犢牛和飼料，2024年行業已經陷入深度虧損。受牛肉行情回落、飼料原料價格高位影響，2023年國內散養肉牛單頭盈利大幅回落至2600元左右；而2024年行情加速回落，據中國畜牧業協會相關報道稱，截至2024年11月，國內出欄一頭肉牛的虧損已高達1600元，連續8個月虧損超過1000元。表：國內散養肉牛成本收益情況一覽(元/頭)5,458.06,014.97,601.39,798.915,050.216,713.217,498.718,027.84,528.44,983.45,912.07,450.98,878.28,601.88,550.78,429.38,807.89,313.211,100.612,641.413,799.313,726.3土地成本生產成本4,527.44,982.15,910.77,449.48,876.68.600.18,549.18.427.68,806.19,311.411,098.212,638.613.796.513,724.0物質與服務費用4,187.04,541.45,353.06,660.37,946.87,632.57,538.67,371.67,747.28,202.19,956.011,491.012,621.012,506.5仔畜費3,747.24,839.05,992.85,674.35,705.35,615.45,987.86,252.37,577.18,817.69,480.68,746.2精飼料費1,797.52,032.22,385.72,918.3青粗飼料費400.2飼料加工費醫療防疫費死亡損失費工具材料費修理維護費固定資產折舊31.232.648.852.0銷售費人工成本440.7557.7789.0929.8967.71,142.21,147.61,175.51,2凈利潤929.61,689.32,348.02,811.52,371.02.112.62.363.12,219.82,615.03,949.64,071.83,699.44,301.62,627.79產消缺口也讓中國成為全球最大的牛肉進口國>中國目前是全球最大的牛肉進口國。隨著居民收2024年國內牛肉進口量已接近380萬噸，占國內全年消費的30%以上，目前已成為全球最大牛肉進口國。>國內進口牛肉主要來自南美洲。美洲和大洋洲是目前全球最重要的牛肉輸出地，2024年國內進口牛肉澳大利亞和新西蘭的牛肉比例分別為47%/21%/9%/8%/5%。圖：2024年國內牛肉進口量約為380萬噸400040003500300025%250020%200035%30%02024年牛2024年牛肉出口量(萬噸)3584000■2024年牛肉進口量(萬噸)3780韓國歐盟智利俄羅斯2725200296.7%新西蘭_5.2%澳大利亞46.6%8.5%20.7%資料來源：USDA,國信證券經濟研究所整理海外已經建立了成熟的牛肉分級體系由于國內肉牛現代養殖屠宰體系以及終端消費的發展起步均較晚，所以尚未建立成熟的肉牛分級體系。然而海外成熟生產消費區域已建>國際通用標準(BMS):以大理石花紋(肌脂分布)為核心指標，采用第12-13或第6-7肋骨間切面評估，分為1-12級，BMS9級以上為頂級雪花牛肉，常作為各國體系的橫向對照基準。>美國(USDA):分為8級，最高級為Prime(占比僅2%),肉質嫩度、油花豐富度最優，專供高端餐飲；次之為Choice和Select,后兩>日本(JMGA):綜合可食用率(A/B/C)和肉質等級(1-5),形成A1-A5等15個等級。A5為最高級，要求純血和牛、BMS≥6,肉質細膩如霜降，代表如神戶牛；其評價涵蓋紋理、肉色、脂肪色澤及彈性。>澳大利亞：分為MSA(側重嫩度、肉色)和A-M(側重大理石花紋)。主流采用A-M體系，以M1-M9劃分，M9+及以上(如M12)多為和牛雜交品種，接近日本A5水平；谷飼天數(如100-300天)也作為附加評級。總的來看，各國體系均以雪花紋理為核心，但側重點不同——日本強調血統與綜合品質，美國注重嫩度與產量分層，澳洲結合谷飼周期，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目前內外牛肉價差明顯，由成本、品質等多因素決定>目前內外牛肉價差明顯，國內牛肉價格明顯高于海外平均水平。2024年12月，國內牛肉批發均價60.26元/kg(按當月匯率折合8.38美元/kg),明顯高于全球均價6.23美元/kg和巴西出口均價4.95美元/kg。造成上述現象原因主要有三：①飼料原料、人力成本等方面存在比較劣勢，國內肉牛養殖成本偏高；②國產品種牛肉風味更佳且鮮銷為主，在牛肉火鍋等中式餐飲消費場景中具備剛性溢價；③歐美牛肉品質分級嚴格，當地谷飼牛基于等級的溢價明顯，而產自南美的低價凍牛肉(尤其是草飼牛)多用于中美等消費國的預制菜、連鎖餐飲等深加工渠道。圖：目前內外牛肉價差明顯，國內牛肉價格明顯高于海外平均水平圖：國內牛肉價格銷售價格高于進口牛肉均價中國：牛肉：月均價——凍牛肉：進口均價：美國：當月值0框架：關注國內產能及進口量價趨勢請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容復盤：本輪周期的不一樣之處>2023年之前是供給追趕消費。2010年后受國內經濟發展、人均收入提升提高影響，以牛肉為代表的高價肉類消費開始快速增加，2012-2022年十年間國內牛肉消費復合增速高達5.59%,遠高于產量復合增速(1.57%,主要原因系品種落后且資本不愿介入)。產需缺口即使被進口補充，但由于中式餐飲場景對本土鮮牛肉消費存在剛性，牛肉價格中樞依舊維持上行，并在2019年超級豬周期催化下一度漲至近80元/kg的歷史高位。>2023-2024年是消費難敵供給。在2019年后高價行情刺激下，基于品種改良和資本擴張，國內肉牛養殖產能擴張提速，2022-2024年國內牛肉產量快速釋放，同比增速分別為3%/5%/4%,明顯高于前期。最終疊加進口牛肉以及2024年國內母牛、奶牛集中淘汰的壓力，牛肉行情在2023-2024年期間維持回落走勢。>中期行情矛盾將聚焦供給側。考慮到當前國內消費慢增、豬肉等替代品行情平淡，中期行情上行有賴于產能庫存出清以及進口量價調整。另外考慮到國內牛肉人均消費仍低于歐美等發達國家，長期視角的需求上行仍是國內牛肉價格的重要支撐。圖：2011年之后，國內牛肉消費快速增長，只能通過進口補充0心心圖：國內肉牛價格在2023年之前整體保持上行趨勢，周期特征并不明顯——中國：牛肉：平均批發價(元/公斤)02進口展望：基于貿易調控與海外景氣03國產展望：供給出清級別或及2019年豬周期04相關標的梳理中國肉牛增重成本明顯高于海外市場>農業資源稟賦及生產技術差導致國內飼料原料成本遠高于海外市場。一方面國內人多地少，地塊分散，規模化、機械化作業基礎差，單畝生產成本明顯更高；另一方面國內轉基因技術滲透率低，玉米等飼用糧單產明顯低于美國和巴西，最終導致國內飼用糧生產成本及價格明顯高于美國和巴西。————美國玉米價格——巴西玉米價格——中國玉米價格45040025020002.50.400.470.090.420.080.410.082.00.470.400.470.090.420.080.410.082.00.470.470.480.450.450.100.450.450.100.450.480.45Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-240ct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25中國肉牛養殖規模化程度明顯低于海外>美國肉牛產業規模化水平高，格局高度集中。模式方面，美國肉牛養殖專業化分工明確，“種牛場→母牛繁育場→架子牛飼養場→育肥場→屠宰場”形成了成熟的垂直聯盟；格局方面，美國肉牛養殖由規模化主體主導，超85%出欄量來自年出欄1000頭以上育肥場，部分牧場存欄量可達20萬頭。專業分工和規模養殖讓美國肉牛養殖的各環節的效率和攤薄做到極致，其中育肥環節的單公斤增重的綜合成本目前只有2.14美元/kg(折合人民幣僅15元/kg左右)。遍在20元/kg以上，明顯高于海外市場。02007200820092010201120122請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容產業比較劣勢短期難逆轉，亟待進口調控>近年隨著海外進口牛肉沖擊，國內牛肉自給率從2019年的80%降至2024年的73%,2024年國內牛肉創歷史新低，其中育肥環節單頭虧損達千元以上，屠宰環節開工率不足50%,全產業鏈高度承壓。>為了應對外部壓力，國內已開始進行肉牛反傾銷和保障措施調查。2024年12月27日，中國商務部宣布對進口牛肉進行保障措施立案調查(當前國內牛肉進口關稅12%,增值稅率9%),調查期設定為2019年1月至2024年6月，覆蓋了鮮、冷、凍等各類牛肉產品；2025年2月23日，中央一號文發布，首提“推進肉牛、奶牛產業紓困，穩定基礎產能”;2025年3月31日，商務部貿易救濟調查局在北京正式召開進口牛肉保障措施案聽證會，最終裁決結果初步預計將在8月底公布，屆時可能采取“進口配額+增加關稅”方式對國內肉牛進口量價進行調節。圖：中國商務部2024年底宣布對進口牛肉進行保障措施立案調查一、立案調查及調查期自本公告發布之日，商務部對進口牛肉發起保障措施調查，本次調查確定的調查期為2019年1月1日至2024年6月30日。二、被調查產品被調查產品名稱：牛肉。英文名稱：Meatofbovineanimals.產品描述：被調查產品為活牛(牛屬)經屠宰加工后的牛肉產品，包括鮮、冷或凍的整頭及半頭牛肉、帶骨牛肉以及去骨牛肉。該產品歸在《中華人民共和國進出口稅則》:02011000、02012000、02013000、02021000、02022000、02023000。圖：2025年中央一號文首提“推進肉牛、奶牛產業紓困，穩定基礎產能”一、持續增強糧食等重要農產品供給保障能力(一)深入推進糧油作物大面積單產提升行動。穩定糧食播種面積，主攻單產和品質提升，確保糧食穩產豐產。進一步擴大糧食單產提升工程實施規模，加大高產高效模式集成推廣力度，推進水肥一體化，促進大面積增產。加力落實新一輪千億斤糧食產能提升任務。多措并舉鞏固大豆擴種成果，挖掘油菜、花生擴種潛力，支持發展油茶等木本油料。推動棉花、糖料、天然橡膠等穩產提質。(二)扶持畜牧業穩定發展。做好生豬產能監測和調控，促進平穩發展。推進肉牛、奶牛產業紓困，穩定基礎產能。落實滅菌乳國家標準，支持以家庭農場和農民合作社為主體的奶業養殖加工一體化發展。嚴格生豬屠宰檢疫執法監管，強化重大動物疫病和重點人畜共患病防控。提升飼草生產能力，加快草原畜牧業轉型升級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容前期干旱導致美國肉牛產能和供給加速調減>美國肉牛產業是全球最大的牛肉生產國，其核心優勢在于高度集約化與科技驅動，依托玉米帶廉價飼料資源實現高效谷飼育肥，以安>干旱天氣導致美國肉牛存欄加速調減。2020-2022年拉尼娜氣象周期導致美國中西部草場干旱嚴重，牧場退化進而導致養戶盈利惡化，養殖意愿降低，活牛及母牛存欄近年加速調減。截至2025年1月末，美國活牛及母牛存欄均創近年新低，其中活牛存欄8666萬頭，較2019年高點累計調減8%以上；肉牛用母牛的存欄為2786萬頭，較2019年高點累計調減近12%。最新年度母牛更新計劃并無起色，后續美國肉牛國內供給預計仍呈調減趨勢。從更新情況來看，2025年美國肉牛用母牛計劃更新量僅為467萬頭，較上一年度減少4.6萬頭，產能仍未重回增長通道，后續供給預計維持調減。■活牛總存欄(千頭)資料來源：USDA,國信證券經濟研究所整理(注：圖為截至當年1月■肉牛-母牛存欄(千頭)■奶牛-母牛存欄(千頭)0資料來源：USDA,國信證券經濟研究所整理(注：圖為當年截至1月■■肉牛-母牛更新量(千頭)■奶牛-母牛更新量(千頭)資料來源：USDA,國信證券經濟研究所整理(注：圖為當年計劃母請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美國牛肉景氣預計保持上行，正擾動全球貿易流>2025年美國牛肉產消缺口預計進一步擴大，支撐景氣上行。據USDA預測，受肉牛存欄調減影響，2025年美國牛肉產量預計同比減少49萬噸，對應調減幅度4%。高價牛肉對需求有所抑制，2025年美國牛肉消費量預計同比減少30萬噸。綜合來看，美國2025年國內的牛肉產消缺口將進一步擴大至85萬噸，預計支撐牛肉價格景氣上行。>巴西正在將更多牛肉出口到美國。2024年美國牛肉行情走勢明顯強于中國，目前價格已經高于國內，這在歷史上并不多見。受此影響，海外最大牛肉輸出國巴西正在將更多牛肉出口到美國，其中2025年2月出口量為2.24萬噸，同比+102.56%。圖：2025年美國牛肉產消缺口預計進一步擴大產量消費量—消費量-產量20162017201820192020202120222023202圖：美國國內的牛肉價格目前已經超過中國86420一中國牛肉批發價(美元/kg)—美國：牛肉批發價(美元/kg)圖：巴西正在將更多牛肉出口到美國凍牛肉：出口數量：巴西→美國(月)一2025年度—2024年度——2023年度——2022年度30000000千克25000000千克20000000千克15000000千克10000000千克5000000千克美國牛肉景氣預計保持上行，正擾動全球貿易流牛(單位：千頭)牛肉(單位：千噸)20巴西加快母牛淘汰，供給預計見頂回落居世界第一。>2022-2024年出口行情不佳，巴西供給見頂回落。在2022年前，受中國牛肉進口需求帶動，巴西牛肉出口單價持續攀升，刺激當地產能擴張。隨后中國牛肉行情回落，巴西肉牛出口單價自2022年開始回調，導致當地存欄及出欄持續出清。①存欄方面，2025年巴西活牛總存欄預計進一步降至1.87億頭，同比-2.96%,其中肉牛用母牛存欄進一步降至5400萬頭，同比-0.93%%。②出欄方面，巴西2024年活牛出清加快，屠宰量明顯增加且母牛屠宰占比提升較多，受此影響2025年巴西活牛屠宰量預計將同比回落1%至4750萬頭。>綜合來看，2025年巴西活牛存欄預計延續調減，疊加美國等海外銷區景氣提振，巴西牛肉出口單價將維持筑底回升走勢。——巴西：牛肉出口價(美元/kg)■母牛屠宰量占比(%)■公牛屠宰量占比(%)40073.326.769.330.764.835.239.6資料來源：巴西海關，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA,國信證券經濟研究所整理21巴西加快母牛淘汰，供給預計見頂回落牛(單位：千頭)牛肉(單位：千噸)阿根廷中低端產品貿易后續或面臨壓力阿根廷是全球重要的牛肉生產與出口國之一，依托潘帕斯草原的天然牧場資源，以草飼放牧模式形成成本優勢，但多為中低端產品。>2025年屠宰量預計增加2%,出口面臨不確定性。據USDA預測，2025年阿根廷肉牛屠宰總量預計將達1380萬頭，同比+2.22%;牛肉產量預計將達318萬噸，同比+2.42%;牛肉出口量預計將達86萬噸，同比+5%。然而阿根廷目前近75%牛肉出口至中國，考慮到中國后續可能落地的進口保障措施，阿根廷中低端產品出口后續面臨潛在壓力。牛(單位：千頭)牛肉(單位：千噸)23澳大利亞供給預計自2026年開始回落>澳大利亞是全球領先的牛肉生產和出口國，依托廣袤天然牧場資源和先進養殖技術，形成草飼為主、谷飼為輔的多元養殖模式。作為世界第二大牛肉出口國，主要市場包括美國、日本、韓國和中國，主打中高端產品，擁有安格斯、和牛、夏洛萊等40余個品種，其中安格斯牛占比達40%,而谷飼和牛可產出M4-M12級高附加值產品，滿足高端市場需求。>肉牛存欄及年屠宰量預計自2026年開始回落。據USDA預測，2025年澳大利亞肉牛屠宰總量預計將達887.50萬頭，同比+3.50%,創歷史新高。然而從屠宰結構來看，澳大利亞強調母牛淘汰與牛群優化平衡，母牛和小牛屠宰占比高于其他國家，且近年受行情影響呈回升走勢(其中2025年母牛屠宰率FSR預計較2022年累計調增近6個百分點)。預計自2026年開始，澳大利亞肉牛存欄及年屠宰量或將見頂回落。牛(單位：千頭)新西蘭肉牛屠宰量近年見頂回落>新西蘭以家庭農場為主的草飼放牧模式為核心，依托溫和氣候與廣袤牧場形成全球競爭力，產業年存欄約1000萬頭，70%的屠宰牛來自乳業淘汰奶牛，形成獨特的乳肉聯動體系。>受前期飼料成本高漲，出口行情下滑影響，新西蘭肉牛存欄及屠宰量近年見頂回落。據USDA預測，新西蘭牛總存欄自2023年開始見頂回落，預計2025年降至956萬頭，較2020高點累計減少近6%(其中肉牛用母牛存欄預計降至不足100萬頭，較2020高點累計減少近10%。受此影響，新西蘭肉牛屠宰量近年開始見頂回落，2025年預計為465萬頭，較2024年微增0.11%,其中育肥公牛屠宰量預計持平。后續受母牛存欄下滑影響，新西蘭肉牛屠宰量預計維持見頂回落走勢。牛(單位：千頭)25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海外景氣先行，后續國內進口預計量減價增>海外牛肉景氣先行。在主產區減產，主銷區需求強勁帶動下，全球牛肉價格自224年筑底回升，截至2025年2月全球牛肉銷售均價為>2025年中國肉牛進口預計量減價增。本輪國內肉牛價格景氣啟動明顯慢于海外市場，受內外景氣差影響，2025年以來巴西出口至中國的牛肉數量環比下滑明顯，與出口至美國的情況形成鮮明對比。同時考慮到下半年國內進口調控政策有望落地，我們認為2025年國內肉牛市場來自進口牛肉的壓力預計明顯變小。表：全球牛肉供需平衡表(單位：千噸)期初庫存-4.05%6137760895-0.79%進口0.49%-0.22%-0.66%期末庫存-5.63%資料來源：USDA,國信證券經濟研究所——商品價格：牛肉7654322014-01-12014-01-1972-01-1990-01-2005-01-2011-01-2023-01-01972-01-1990-01-2005-01-2011-01-2023-01-1960-011963-011966-011969-011975-011978-011981-011984-011987-011993-011996-011999-011960-011963-011966-011969-011975-011978-011981-011984-011987-011993-011996-011999-012002-012008-012017-012020-01—凍牛肉：出口數量：巴西→美國(月)80000000千克60000000千克40000000千克20000000千克02進口展望：基于貿易調控與海外景氣03國產展望：供給出清級別或及2019年豬周期04相關標的梳理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內肉牛供給出清級別或及2019年豬周期>2024年國內行情加速回落，養殖主體陷入深度虧損。供給過剩局面下，國內牛肉價格自2023年6月份開始已累計下跌近20個月。截至2025年2月末，國內肉牛出欄價格已降至23.77元/公斤，較去年同期下跌6.20%;牛肉市場價格已降至51.38元/公斤，較去年同期下跌6.50%,較2023年高點則已累計下跌近25%。據中國畜牧業協會相關報道稱，截至2024年11月，國內出欄一頭肉牛的虧損已高達1600元，連續8個月虧損超過1000元。考慮到國內肉牛養殖高度分散(90%以上養戶的養殖規模不足10頭),實際養殖成本分布高度離散，部分成本管理能力較差的中尾部養殖戶的單頭虧損幅度預計更高。>類似于2019年前的生豬養殖行業，目前國內肉牛養殖仍以散戶為主，養殖格局高度分散，養殖環節信息高度不對稱，且出欄滯后時間明顯長于生豬，因此在長期深虧狀態下，行業產能及存欄大概率出現超調情況，我們預計有望孕育類似2019年豬周期的大級別行情。圖：2024年國內牛肉行情加速回落圖：2024年國內肉牛養殖陷入深度虧損——中國：牛肉：平均批發價(元/公斤)4000元/頭3000元/頭2000元/頭1000元/頭0元/頭-1000元/頭-2000元/頭——肉牛：自繁自養型：盈利(日)——肉牛：專業育肥：盈利(日)2023/05/012009/2024/0101eios/012024/09/012025/01/01請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內肉牛供給出清級別或及2019年豬周期GUOSENSECURITIES>從出欄情況來看，國內肉牛養殖端加速出清，出欄節奏明顯加快。鋼聯樣本顯示2025年1月國內肉牛出欄量月環比增加6%,年同比增加39%;體重則維持加速回落走勢，截至2025年3月1日為665公斤，同比減少10kg,較上年最高點累計減少23kg。從補欄情況來看，2024年國內肉牛存欄結束增長。行情低迷導致養戶補欄情緒觸底，犢牛價格逼近育肥公牛價格。據國家統計局統計，截至2024年末國內肉牛存欄為1億頭，同比減少4.39%,結束了連續5年的增勢。從產能情況來看，基礎母牛存欄自2023年中以來持續調減。據中國畜牧業協會相關報道介紹，國內基礎母牛存欄量自2023年中開啟去化，受此影響2024年1-——2025年度——2024年度700千克660千克640千克620千克600千克11-1501-0102-1504-0105-1507-0108-1510-0111-15圖：國內肉牛存欄2024年結束增長1021695629138900085008000-1%-2%-3%-4%-5%9500—yoy9039圖：2024下半年補欄情緒觸底，犢牛價格逼近育肥公牛價格2024/05/012024/09/012025/01/012024/01/0110.60請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2025年來自奶牛出清的壓力預計趨弱>奶牛是國內牛肉市場的補充肉源。一方面，目前國內西門塔爾及相關雜交牛在我國目前肉牛存欄中的占比達60-70%,其可以實現乳肉兼用，即母牛可用于產奶，而公牛除去留種和死淘，主要用于肉牛養殖屠宰；另一方面，國內奶牛淘汰后也會進入肉牛屠宰渠道，成為低價肉源補充。>上述特征決定了牛肉和原奶行情的相關性。當原奶行情較差時，奶牛淘汰量增加會導致低價牛肉供給增加，進而施壓牛肉行情；而當原奶行情相對更好時，奶牛淘汰減少，且乳用母牛比例增加，進而導致牛肉供給的減少，同步帶動牛肉行情。>2024年原奶行情低迷導致奶牛集中淘汰，2025年相關影響預計趨弱。目前國內奶牛存欄約1200萬頭左右，正常情況每年淘汰10-20%,但極端低迷行情下，每提升10%的淘汰率(按照屠宰率50%,均重700kg)會產生約40萬噸低價牛肉增量。2024年原奶行情低迷導致淘汰增加施壓牛肉市場，但考慮到2025年奶牛淘汰基數預計下降且原奶行情有所企穩，預計來自奶牛出清的壓力或趨弱。圖：國內牛肉和原奶價格存在明顯正相關關系(元/kg)圖：目前國內奶牛存欄為1200萬頭左右——中國：主產區：平均價：生鮮乳—中國：平均價：牛肉5544332211090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.000.00■中國：存欄量：奶牛600400200請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容>牛肉和豬肉價格的聯動性更多體現在豬價過高時。牛肉作為高價肉類品種，價格常年是豬肉的2-3倍，且在粵菜、湘菜、川菜以及清真菜系中存在消費剛性，即使豬肉足夠便宜，相關菜品也難以使用豬肉替代，所以歷史上即使牛肉價格即使漲到豬肉價格的3倍以上，對豬肉消費和價格帶動也相對偏弱。然而當豬肉價格出現極端拉漲時(比如2019-2020年),過低的牛肉豬肉比價會導致居民消費更多轉向牛肉，進而支撐牛肉價格上行。>2025年牛肉上漲預計為豬價表現提供一定支撐。從生豬自身基本面來看，2024年行情雖有回暖，但行業資產負債表修復有限，產能維持小幅擴張波動，對應2025年價格預計維持低位波動。近期牛肉價格回暖帶動牛肉豬肉比價有所回升，后續預計為豬肉需求及價格表現提供一定支撐。圖：牛肉價格通常是豬肉價格的2-3x,低于2x時會導致肉類需求更多轉向牛肉(單位：元/kg)0——能繁母豬存欄001總覽：供需梳理及行情復盤02進口展望：基于貿易調控與海外景氣03國產展望：供給出清級別或及2019年豬周期04結論：淡季不淡，看好2025年周期反轉請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看好2025年牛價反轉上行，單頭盈利高點有望達3萬元以上>從產能傳遞來看，母牛至毛牛出欄通常需要兩年以上時間，疊加進口調控，預計后續漲價景氣會持續到2027年以后，價格高點有望突破前高，達到60元/kg>標的方面，一方面可以關注直接參與肉牛養殖的標的，另一方面我們認為牛肉價格回升也會提振豬肉及禽肉消費，豬禽養殖標的同樣有望受益牛周期上行，——2025年度——2024年度——2023年度——2022年度——2021年度80元/千克70元/千克60元/千克50元/千克30元/千克01-0102-0403-0904-1205-1606-1907-2308-2609-291圖：2025年春節后，育肥公牛出欄價格持續上行—2025年度——2024年度29元/千克27元/千克25元/千克23元/千克21元/千克19元/千克17元/千克01-0102-0103-0304-0305-0406-0407-0508-0509-0510-061圖：2025年春節后，犢牛市場價格快速上行28元/千克27元/千克26元/千克25元/千克24元/千克23元/千克22元/千克21元/千克01-01-03-03-04-05-06-07-08-09-重點公司盈利預測及估值公司公司2025年4月3日002714.SZ牧原股份優于大市-0.79002840