2025/3/28餐飲行業(yè)研究框架1餐飲行業(yè)研究框架概覽2

品類：首選“長(zhǎng)周期連鎖餐飲”。中國(guó)餐飲市場(chǎng)超過5萬億，2015~2019CAGR9.4%

，24年同比增速5.4%，長(zhǎng)期來看，家庭單元小型化、生活節(jié)奏加快、休閑享受需求增加，以及供給端物流倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施的完備均為外食率繼續(xù)提升奠定基礎(chǔ)。但餐飲菜式+服務(wù)類型疊加后細(xì)分品類眾多，二級(jí)市場(chǎng)投資主要關(guān)心能資本化的連鎖餐飲，我們提出“長(zhǎng)周期連鎖餐飲

=大空間+高標(biāo)準(zhǔn)化+高普適度&復(fù)購(gòu)度”的篩選公式。

品牌：尋找單店*開店*時(shí)間的更優(yōu)解。我們理解的餐飲品牌包含單店、開店、時(shí)間三方面，對(duì)經(jīng)營(yíng)者而言，單店意味著理想U(xiǎn)E，追求更高的收入、更低的成本來達(dá)成相對(duì)可觀的餐廳層面利潤(rùn)；開店意味著努力通過門店數(shù)量的提升規(guī)模效應(yīng)、強(qiáng)化招牌效應(yīng)，合理的目標(biāo)+有序的節(jié)奏是關(guān)鍵；時(shí)間可能是朋友（如老字號(hào)品牌壁壘，搶占有限的點(diǎn)位形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，餐飲品牌賦能食品、酒店等其他業(yè)務(wù)），也可能是敵人，因?yàn)槟繕?biāo)客群偏好的變化、生活方式的變化等面臨品牌勢(shì)能下降，UE可能偏離最初設(shè)定、開店空間可能無法最終達(dá)成，需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)優(yōu)來應(yīng)對(duì)。

模式：直營(yíng)與加盟之辨，無絕對(duì)優(yōu)劣，適合最重要。直營(yíng)與加盟從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上更多體現(xiàn)為“彈性”和“穩(wěn)健性”，從運(yùn)營(yíng)角度看各有優(yōu)劣勢(shì)。從適合品牌看，直營(yíng)更適合客單價(jià)偏高、服務(wù)/后廚操作復(fù)雜度較高的品牌，加盟則更適合客單價(jià)偏低、操作復(fù)雜度更低、店型更多元的品牌；但品類或品牌定位并非模式選擇的決定因素，還取決于品牌公司本身的基因、管理半徑和發(fā)展節(jié)奏，如肯德基、星巴克在進(jìn)入中國(guó)后采用了部分聯(lián)營(yíng)或特許經(jīng)營(yíng)門店，在對(duì)中國(guó)市場(chǎng)逐漸熟悉后部分轉(zhuǎn)為直營(yíng)。與直營(yíng)不同，加盟實(shí)際做的是“S2B2C”的事，除洞察消費(fèi)者需求，還在于服務(wù)加盟商的能力，其中我們認(rèn)為品牌力（來自于消費(fèi)者洞察能力和加盟拓展的動(dòng)態(tài)積累）和供應(yīng)鏈（穩(wěn)定的品質(zhì)和成本規(guī)模優(yōu)勢(shì)）是核心賺取能力，研發(fā)培訓(xùn)及管理能力則是讓賺錢更持續(xù)的能力。

估值：給生意、階段、管理定價(jià)。長(zhǎng)期看，餐飲品牌價(jià)值

=成熟期單店（1

期估值，過去投資餐飲公司（尤其是中式餐飲）主要賺取把握快速成長(zhǎng)階段的錢。達(dá)成時(shí)間空間+成熟現(xiàn)潤(rùn)折利主要觀點(diǎn)3品類:首選"長(zhǎng)周期連鎖餐飲n02品牌:尋找單店*開店*時(shí)間的更優(yōu)解

模式:直營(yíng)與加盟之辨

估值:給生意、階段、管理定價(jià)401品類：首選“長(zhǎng)周期連鎖餐飲

”5l

中國(guó)餐飲市場(chǎng)超過4萬億（19/24年餐飲社零分別4.67/5.57

萬億元），

2015~2019CAGR

9.4%

，

24年同比增速5.4%。

長(zhǎng)期來看，家庭單元小型化、生活節(jié)奏加快、休閑享受需求

增加，以及供給端物流倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施的完備均為外食率繼續(xù)

提升奠定基礎(chǔ)。但餐飲不存在“萬能公式”，菜式+服務(wù)類

型疊加后細(xì)分品類眾多，二級(jí)市場(chǎng)投資主要關(guān)心能資本化的

連鎖餐飲。l

連鎖餐飲

=大空間+高標(biāo)準(zhǔn)化潛力，空間很重要但標(biāo)準(zhǔn)化潛力

或許更關(guān)鍵l

長(zhǎng)周期連鎖餐飲

=大空間+高標(biāo)準(zhǔn)化+高普適度&復(fù)購(gòu)度，做

大規(guī)模不易、做長(zhǎng)時(shí)間更難對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家/地區(qū)，

中國(guó)餐飲連鎖化率仍有較大提升空間（2024）、品類:選擇比努力更重要,首選"長(zhǎng)周期連鎖"

,

即&資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，歐睿,弗若斯特沙利文，國(guó)金證券研究所；注：思維導(dǎo)圖中數(shù)據(jù)為2019年（考慮公共衛(wèi)生事件影響）100%80%60%40%20%0%52.3

46.933.3連鎖餐飲

個(gè)體餐飲48.63544.642.520.139.859.26中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模（按菜式，億元）

中餐

西餐

其他

餐飲YOY201620172018

2019

2020

2021

2022

2023

202425%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%中國(guó)中餐細(xì)分市場(chǎng)占比火鍋,

14.1%其他,

21.6%川菜,

13.7%新疆菜,

3.7%云貴菜,

3.8%東北菜,

3.8%粵菜,

9.9%徽菜,

3.9%江浙菜,

7.3%

湘菜,

5.4%l

菜式看，預(yù)計(jì)中餐在中國(guó)餐飲市場(chǎng)中占

比約77%

（按24年約4.3億），西餐約

16%

（按24年約9065億），其他（如

韓國(guó)菜/日本菜/墨西哥菜等）占比7%。

中餐中占比超過10%的為火鍋、川菜，

規(guī)模在4000億+級(jí)別，主要源于川渝地

區(qū)人口基數(shù)及“辣”的大眾化程度高；

占比超5%的為粵菜、江浙菜、湘菜，主要源于對(duì)應(yīng)發(fā)源地人口基數(shù)大、人口

流動(dòng)性高、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度更高。我們認(rèn)

為，人口、口味為慢變量，對(duì)大部分菜

式（除咖啡等滲透率快速提升品類）而

言增速基本和大盤同步，存量占比基本

已框定了菜式空間。l

服務(wù)模式看，按銷售額算，沙利文口徑

中國(guó)正式餐廳占比約56%，歐睿口徑全

服務(wù)餐廳占比約71%、顯著高于大部分

樣本發(fā)達(dá)國(guó)家/地區(qū)的低于50%。我們

認(rèn)為，國(guó)內(nèi)正餐/全服務(wù)類占比高主要

源于過去更局限于“重社交場(chǎng)景”，目

前外食仍處于休閑化、功能化過程，

有

限服務(wù)、咖啡酒館或有更好邊際增速表

現(xiàn)。快餐

休閑餐飲

正式餐廳

其他20142015201620172018

2019

2020

2021

2022

2023

2024100%80%60%40%20%0%

咖啡酒館全服務(wù)餐廳

有限服務(wù)餐廳

自助服務(wù)餐廳

街邊小店19.1%52.8%45.0%40.2%36.3%35.9%26.6%14.8%1.1空間:菜式結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定,服務(wù)模式結(jié)構(gòu)或有較大變化60000500004000030000200001000006000050000400003000020000100000中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模（按服務(wù)模式，億元）各國(guó)家/地區(qū)餐飲結(jié)構(gòu)對(duì)比（按銷售額，

2024）資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，歐睿,弗若斯特沙利文，國(guó)金證券研究所京菜,4.0%中式燒烤,

4.8%西北菜,4.0%30.1%35.6%7門檻較低（特許經(jīng)營(yíng)連鎖小店開店成本一般在幾十萬、休閑餐直營(yíng)店前期投資一般在百萬級(jí)別，VS經(jīng)濟(jì)型酒店前期投資在500萬+、

中檔多數(shù)在千萬級(jí)別），行業(yè)天然較分散。l

由于人工依賴度高，規(guī)模未必產(chǎn)生正向效應(yīng)，供給端能以“可控的成本提供均一產(chǎn)品&服務(wù)”為誕生規(guī)模連鎖的必要條件，口味的地域、代際高普適性，天然有一定成癮黏性又提高了誕生能全國(guó)化、穿越周期的連鎖的成

功概率。

吊銷、注銷量量（萬家）2021

2022

2023楊國(guó)福,12.3%張亮,

11.5%覓姐麻辣燙,2.5%小谷姐姐,2.3%刁四麻辣燙,

0.5%

格局:需求喜新厭舊、供給新增門檻低,

行業(yè)天然分散,注冊(cè)量（萬家）2019

2020行業(yè)規(guī)模~2828

億其他,60.9%肯德基,18.9%麥當(dāng)勞,11.1%華萊士,4.1%德克士,2.9%

漢堡王,2.1%&行業(yè)規(guī)模~1142

億其他,71.0%中國(guó)麻辣燙市場(chǎng)CR5約29%（2020）中國(guó)火鍋市場(chǎng)CR5約8%（2020）資料來源：紅餐網(wǎng)，企查查，歐睿,弗若斯特沙利文，國(guó)金證券研究所；注：市占率計(jì)算按系統(tǒng)銷售額，其中麻辣燙按加盟店毛利率35%推算得到。l

與酒店業(yè)差異，需求端個(gè)體偏好差異更大且對(duì)多數(shù)品類容易喜新厭舊，供給端新增供給呷哺呷哺,

…七欣天,

0.3%

撈王,0.3%

巴奴,0.3%海底撈,5.8%行業(yè)規(guī)模~4380億2019年以來餐飲新增、關(guān)閉企業(yè)雙高（萬家）中國(guó)西式快餐行業(yè)CR5約39%（2021）350300250200150100500其他,92.1%8宴會(huì)正餐江浙菜云貴菜…大空間火鍋茶飲、酒館麻辣燙…高普適度&復(fù)購(gòu)度l

我們按照“長(zhǎng)周期連鎖餐飲

=大空間+高

標(biāo)準(zhǔn)化+高普適度&復(fù)購(gòu)度”的公式對(duì)部

分餐飲品類進(jìn)行劃分，大空間+高標(biāo)準(zhǔn)化

的品類如西式快餐、火鍋、酸菜魚、麻

辣燙等已誕生體量較大連鎖品牌，其中

部分已上市，增加高普適度&復(fù)購(gòu)度標(biāo)準(zhǔn)

后，西式快餐、咖啡為代表品類。l

當(dāng)然，品類的劃分本身并非靜態(tài)而是可

動(dòng)態(tài)調(diào)整的，如預(yù)制菜、機(jī)器自動(dòng)化等

新技術(shù)的應(yīng)用也能使部分大空間品類疊

加上高標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)簽；新優(yōu)質(zhì)供給的增加、

消費(fèi)需求升級(jí)也可能將小空間品類孕育

長(zhǎng)大。酸菜魚烤肉高標(biāo)準(zhǔn)…化、三大標(biāo)準(zhǔn)劃分品類西式快餐

咖啡中式快餐

川菜資料來源：國(guó)金證券研究所902品牌：尋找單店

*開店

*時(shí)間的

更優(yōu)解1112l我們理解的餐飲品牌包含單店、開店、時(shí)間三方面：l對(duì)消費(fèi)者而言，單店意味著熟悉的口味、不錯(cuò)的體驗(yàn)，開店意味便捷性的提高和口

味服務(wù)的均一帶來的信任感，更長(zhǎng)時(shí)間維

度中，更多人的消費(fèi)、更多次的復(fù)購(gòu)形成“品牌”印象。l對(duì)經(jīng)營(yíng)者而言，單店意味著理想U(xiǎn)E，追求更高的收入、更低的成本來達(dá)成相對(duì)可觀的餐廳層面利潤(rùn)；開店意味著產(chǎn)生“規(guī)模效應(yīng)”（但初期常經(jīng)歷負(fù)向規(guī)模效應(yīng)），努力通過門店數(shù)量的增加攤薄剛性成本（供應(yīng)鏈搭建、營(yíng)銷宣傳、總部管理等）、強(qiáng)化招牌效應(yīng)，合理的目標(biāo)和合適的節(jié)奏是關(guān)鍵。時(shí)間可能是餐飲品牌的朋友，如老字號(hào)的品牌壁壘，搶占有限的點(diǎn)位形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，賦能食品、酒店等其他業(yè)務(wù)；時(shí)間也可能是敵人，目標(biāo)客群偏好的變化（如網(wǎng)紅品牌）、生活方式的變化（如必勝客）。資料來源：國(guó)金證券研究所單位：萬元太二九毛九海底撈湊湊呷哺呷哺單店情況初始投入200240900450150單店面積250350800650210員工人均成本7.27.297.24.8員工人數(shù)27301455524每平方米租金0.50.40.20.30.2翻座率（次/天）4.92.5--2.6翻臺(tái)率（次/天）--4.92.9-客單價(jià)（元）756010513256外賣占比0%15%2%5%2%外賣費(fèi)率10%10%8%10%10%單店損益表餐廳收入1341109554721758434原材料5373942298580161毛利率60%64%58%67%63%員工成本1942161305396115%收入14%20%24%23%27%租金12012619219537.8%收入9%12%4%11%9%折舊攤銷（按3年）678030015050%收入5%7%5%9%12%能源47381646215%收入4%4%3%4%3%外賣服務(wù)費(fèi)016991%收入0%2%0%1%0%其他開支272271359%收入2%2%1%2%2%餐廳層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)350202113333246餐廳層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率26%18%21%19%11%坪效5.43.16.82.72.1投資回收期7個(gè)月22個(gè)月6-13個(gè)月16個(gè)月17-18個(gè)月盈虧平衡周期1個(gè)月1個(gè)月1-3個(gè)月3個(gè)月6個(gè)月、單店:增收入、控成本,提升坪效,

成功是細(xì)節(jié)的累加資料來源：公司公告，國(guó)金證券研究所測(cè)算；注：選用19年UE數(shù)據(jù)主要考慮當(dāng)時(shí)大部分樣本品牌處于品牌勢(shì)能巔峰期，數(shù)據(jù)有較好代表性。可比火鍋品牌UE模型（2019）13l

測(cè)算方法：

門店空間

=理論門店密度*常住人口數(shù)，理論門店密度

=基準(zhǔn)城市門店密度*經(jīng)濟(jì)系數(shù)*口味偏好系數(shù)*品類系數(shù)（可選）

。l

1）選取品牌加密較成熟城市計(jì)算理論開店密度基準(zhǔn)；l

2）經(jīng)濟(jì)系數(shù)（用人均GDP代表），

一般來說GDP較基準(zhǔn)城市越高、理論門店密度越大，性價(jià)比品牌在高線城市考慮消費(fèi)層次、選擇多樣

性則為負(fù)相關(guān)；l

3）口味偏好系數(shù)（用人戶分離指標(biāo)代表），

我們認(rèn)為人口流動(dòng)性越好地區(qū)口味越全國(guó)化，因此人戶分離指標(biāo)較基準(zhǔn)城市越高、理論門店密

度越大；l

4）品類系數(shù)（可選），

品牌所處品類未來3~5年復(fù)合增速分檔次賦予系數(shù)，考慮更快成長(zhǎng)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度一般更低、增速越高系數(shù)越高；l

*各系數(shù)考慮品牌自身特征、邏輯會(huì)有主關(guān)微調(diào)（特別在情景假設(shè)測(cè)算時(shí)）餐飲開店空間測(cè)算3大核心變量常住人口數(shù)（萬人）人均GDP（元）人戶分離指數(shù)（口味地域差異調(diào)整）一線城市83151704102.0新一線城市197561196361.5二線城市216101019581.3三線城市36771719881.0四線及以下54761512040.9資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)金證券研究所測(cè)算14以海倫司為例，需求法測(cè)算開店空間資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，國(guó)金證券研究所測(cè)算15l商圈：根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)（主要統(tǒng)計(jì)一至四線城市），截至2021年全國(guó)購(gòu)物中心數(shù)5936家、其中一二線城市3778家；

根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2021年底全國(guó)購(gòu)物中心(≥3萬㎡）總數(shù)量達(dá)到6300座。l交通樞紐：截至2023年底，國(guó)內(nèi)通用機(jī)場(chǎng)數(shù)量449個(gè)。l高校：截至2023年底全國(guó)高校數(shù)量3074家（含成人高校）。武漢高校數(shù)量（所）武漢門店數(shù)量（按

高峰期90%，家）武漢門店密度（店/所）現(xiàn)有高校數(shù)量（2023末，所）以高校測(cè)算的門

店空間（家）868093.0%307428597,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201120122013201420152016

2017201820192020202180%70%60%50%40%30%20%10%0%、開店:選址角度,匹配目標(biāo)點(diǎn)位和滲透率全國(guó)購(gòu)物中心數(shù)量變化 全國(guó)零售商業(yè):購(gòu)物中心數(shù)量(家)YOY（%）一二線占比（%）以海倫司為例，選址法測(cè)算開店空間資料來源：贏商網(wǎng)，wind，公司公告，國(guó)金證券研究所測(cè)算16l

SSSG的下滑常為品牌勢(shì)能相對(duì)下降的重

要信號(hào)，背后原因多源于目標(biāo)客群偏好/

生活方式變化l

必勝客案例，品類、品牌勢(shì)能下降后主動(dòng)

向“快”靠攏。披薩在國(guó)內(nèi)消費(fèi)門檻趨于

下降，必勝客在重堂食的休閑餐廳模型外

增加自助服務(wù)的Bistro模型，再推出90m2的小店模型，大幅降低堂食面積、主要用于外賣業(yè)務(wù)，尤其用于匹配高線城

市日益興起的一人食、早餐場(chǎng)景需求。百勝中國(guó)必勝客門店模型變化（2017年報(bào)）14000

35%12000

30%10000

25%8000

20%6000

15%4000

10%2000

5%0

0%、時(shí)間:品牌勢(shì)能曲線,消費(fèi)需求變化與品牌主動(dòng)轉(zhuǎn)型肯德基、必勝客直營(yíng)店餐廳層面利潤(rùn)率肯德基、必勝客門店數(shù)量變化（家）肯德基、必勝客直營(yíng)店單店收入變化肯德基、必勝客SSSG變化1000800600400200025%20%15%10%5%0% KFC(萬元)

必勝客（萬元）

KFCYOY

PHYOY20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202415%10%5%0%-5%-10%-15%-20% KFC

必勝客

KFC

YOY

PH

YOY資料來源：公司公告，國(guó)金證券研究所10%5%0%-5%-10%-15%-20% KFC

必勝客 KFC

必勝客20192020202120222023202420152016201720182013201417、財(cái)務(wù):單店模型和開店節(jié)奏的共同作用可比餐企折攤+租金占收入比可比餐企凈利率對(duì)比可比餐企原材料占收入比

可比餐企人力成本占收入比資料來源：公司公告，國(guó)金證券研究所；注：海倫司人力成本剔除股權(quán)激勵(lì)2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023201620172018201920202021202220232016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202330%20%10%0%-10%-20%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%60%50%40%30%20%呷哺呷哺奈雪的茶百勝中國(guó)瑞幸咖啡呷哺呷哺奈雪的茶呷哺呷哺奈雪的茶呷哺呷哺奈雪的茶九毛九味千中國(guó)九毛九味千中國(guó)九毛九味千中國(guó)九毛九味千中國(guó)海底撈海倫司海底撈海倫司海底撈海倫司海底撈海倫司百勝中國(guó)百勝中國(guó)百勝中國(guó)1803

模式：直營(yíng)與加盟之辨19直營(yíng)加盟財(cái)務(wù)收入來源成本費(fèi)用構(gòu)成業(yè)績(jī)特點(diǎn)門店運(yùn)營(yíng)收入門店運(yùn)營(yíng)三大可變&三

大固定+集團(tuán)層面費(fèi)用經(jīng)營(yíng)杠桿高，利潤(rùn)非線

性增長(zhǎng)、彈性大加盟費(fèi)（首次、持續(xù)），原料銷售收入主要為原材料生產(chǎn)成本

和三費(fèi)經(jīng)營(yíng)杠桿低，穩(wěn)健性強(qiáng)優(yōu)劣勢(shì)對(duì)門店掌控力門店能動(dòng)性服務(wù)水平本地化能力開店速度更強(qiáng)更弱更高更弱更慢更弱更強(qiáng)更低更強(qiáng)更快適合品牌

特征店型客單價(jià)服務(wù)比重后廚操作難度較單一，且以購(gòu)物中心

店為主偏高服務(wù)比重較高偏高多元，有較大比例街邊

店、社區(qū)店偏低服務(wù)比重較低偏低l

直營(yíng)與加盟從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上更多體現(xiàn)為“彈性”和“穩(wěn)健性”，從運(yùn)營(yíng)角度看各有優(yōu)劣勢(shì)。從適合品牌看，直營(yíng)更適合客單價(jià)偏高、服務(wù)/后廚操作復(fù)雜度較高的品牌，加盟則更適合客單價(jià)偏低、操作復(fù)雜度更低、店型更多元的品牌；但品類或品牌定位并非模式選擇的決定因素，還取決于品牌公司本身的基因、管理半徑和發(fā)展節(jié)奏，如肯德基、星巴克在進(jìn)入中國(guó)后采用了部分聯(lián)營(yíng)或特許經(jīng)營(yíng)門店，在對(duì)中國(guó)市場(chǎng)逐漸熟悉后部分轉(zhuǎn)為直營(yíng)。l

與直營(yíng)不同，加盟實(shí)際做的是“S2B2C”的事，除洞察消費(fèi)者需求，還在于服務(wù)加盟商的能力，其中我們認(rèn)為品牌力（來自于消費(fèi)者洞察能力和加盟拓展的動(dòng)態(tài)積累）和供應(yīng)鏈（穩(wěn)定的品質(zhì)和成本規(guī)模優(yōu)勢(shì)）是核心賺取能力，研發(fā)培訓(xùn)及管理能力則是讓賺錢更持續(xù)的能力。l

很多時(shí)候，加盟的參照物并非直營(yíng)店，而是單體餐飲。加盟商在意的是品

牌化后是否能多賺錢或是否能提高效率。VSVS餐飲直營(yíng)、加盟模式對(duì)比資料來源：國(guó)金證券研究所20階段類別金額（元）費(fèi)用率備注前期投入加盟費(fèi)12800加盟期限三年，期滿后可續(xù)約裝修費(fèi)42000門頭約1.5萬，門店約1800元/平方設(shè)備費(fèi)30000帶公司品牌標(biāo)識(shí)和定制設(shè)備（蒸包柜、醒發(fā)柜、保溫柜、豆?jié){機(jī)、售賣臺(tái)等）培訓(xùn)費(fèi)3000其他5000含開業(yè)宣傳、門店員工服裝等保證金30000合同終止后根據(jù)特許經(jīng)營(yíng)合同相關(guān)條款予以退還，

不計(jì)入投資回收期的計(jì)算總投資額122800月收入平均客單數(shù)（/天）420工作日500，非工作日200客單價(jià)6月銷售額75600調(diào)研了解如華中地區(qū)巴比門店銷售額較非巴比門店幾乎高一倍月成本原料成本3780050.0%毛利率50%房租67508.9%15元/平米/天，

15平米員工工資1200015.9%員工2人折舊攤銷25783.4%折舊期3年水電雜費(fèi)15002.0%管理費(fèi)5000.7%包裝費(fèi)5000.7%運(yùn)費(fèi)及損耗15002.0%月利潤(rùn)月利潤(rùn)12472EBIT

Margin16%所得稅3118所得稅率25%凈利潤(rùn)9354凈利潤(rùn)率12%投資回收期（月）9.9l

早餐為剛需，品牌給予消費(fèi)者品質(zhì)信任度，消費(fèi)粘性助力門

店?duì)I業(yè)額保持相對(duì)穩(wěn)定，盈利持續(xù)性強(qiáng)。l

餡料、成品包子通過中央工廠生產(chǎn)后配送至門店，節(jié)約門店

部分或全部制作工序，降低加盟門檻、提高效率。l

單店模型下，巴比加盟單店月銷售額約7.6萬左右，毛利率

可達(dá)50%-55%，餐廳層面凈利率約12%，前期投資10-15

萬左右，投資回收期8-12個(gè)月，具有初始投資小，回本時(shí)間

短，盈利能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)l

老店續(xù)約意愿強(qiáng)：公司的加盟期為3年，2017/2018/2019

年公司到期未續(xù)約比例分別為1.7%/1.2%/1.4%，公司經(jīng)營(yíng)

模式和管理體系較受加盟商認(rèn)可，加盟商忠誠(chéng)度較高資料來源：公司官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所測(cè)算、案例:傳統(tǒng)夫妻老婆店的品牌化、連鎖化,早餐店為例巴比饅頭加盟店UE模型（2021）21蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨門店信息員工人數(shù)3443員工月薪（元/人）4000450045004000門店面積（平方米）28303025單位面積租金（元/平米/天）25272825前期投入（萬元，不含保證金、配貨及年付項(xiàng)）13.4229.93216.7外賣占比30%45%58%52%加盟店利潤(rùn)表日均營(yíng)業(yè)額（元）4188637851653359杯單價(jià)（元）6.316.816.217.5杯數(shù)（杯）662380319192年GMV（萬元）153233189123年收收率85.0%75.0%72.0%74.0%促銷、平臺(tái)抽成等（%GMV）15.0%25.0%28.0%26.0%原材料58796141%GMV38.3%33.8%32.4%33.3%%收入45.0%45.0%45.0%45.0%員工薪酬14.421.621.614.4%收入11.1%12.4%15.9%15.9%租金26303123%收入19.7%16.9%22.6%25.1%水電雜項(xiàng)6975%收入5.0%5.0%5.0%5.0%折舊攤銷（假設(shè)三年）4.510.010.75.6%收入3.4%5.7%7.9%6.1%合作費(fèi)、持續(xù)管理、培訓(xùn)費(fèi)等（萬元）1.581.21.01.0%收入1.2%0.7%0.7%1.1%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)19.025.03.91.6經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率14.6%14.3%2.9%1.8%EBITDA23.434.914.67.1EBITDA利潤(rùn)率18.0%20.0%10.8%7.9%l

我們認(rèn)為蜜雪冰城為超級(jí)供應(yīng)鏈公司+優(yōu)秀的品牌營(yíng)銷

公司。l

供應(yīng)鏈自產(chǎn)、規(guī)模采購(gòu)控成本，使其可持續(xù)為消費(fèi)者提