1一線瓷磚品牌，上市開啟新征程 12高度分散的大市場，集中度持續提升 32.1市場空間巨大，需求復蘇 2.2競爭格局優化，聚焦龍頭 3全國布局，發力零售和優質工程，開啟新一輪成長 83.1全國化產能布局，輻射面和運輸成本優勢突出 83.2深耕零售市場，開啟新一輪C端成長 3.3發力優質工程業務，高質量發展 1 1圖3:東鵬股權結構圖 2圖4:公司2020年H1主營業務結構情況 2圖5:公司2020年H1主營業務毛利情況 2圖6:公司歷年營業收入及增速 3圖7:公司歷年歸母凈利潤及增速 3圖8:公司歷年毛利率及凈利率情況 3圖9:公司歷年期間費用率情況 3圖10:中國陶瓷磚歷年產量及增速 圖11:中國衛生陶瓷歷年產量及增速 圖12:房屋新開工月累計增速和竣工月累計增速(%) 4圖13:房屋預售面積與竣工面積(億平方米) 4圖14:全國二手房交易情況 5圖15:2018年全國主要城市二手房交易/住宅交易占比(%) 5圖16:中國住宅物業市場的瓷磚消費比例(%) 5圖17:中國建筑陶瓷規模以上企業數量(家) 6圖18:品牌瓷磚企業營收增速(%) 6圖19:中國建筑陶瓷規模以上企業主營業務收入及增速 6圖20:品牌瓷磚企業市占率變化(%) 6圖21:2019年重點70城全裝修項目建陶應用品牌Top5(%) 7圖22:莫霍克工業公司和國內上市建陶企業的營收規模對比(億元) 7圖23:瓷磚上市公司自有產能對比(萬平方米/年) 8 圖25:公司運輸費用率下滑明顯(%) 圖26:東鵬C端業務收入和占比 圖27:瓷磚上市公司瓷磚業務C端營收對比(億元) 圖28:東鵬瓷磚經銷商和門店數量(個) 圖29:東鵬單個瓷磚經銷商和門店平均營收(萬元/個) 圖32:東鵬控股工程收入及增速 圖33:上市瓷磚企業B端收入占比(%) 圖34:東鵬工程業務應收賬款占工程業務收入比例趨勢下降 圖35:東鵬現金流情況 圖36:上市瓷磚公司收現比(%) 表1:陶瓷大板市場容量測算 表2:東鵬控股瓷磚生產基地 表3:東鵬控股潔具生產基地 表4:東鵬控股IPO募投項目 表5:公司經銷商分布情況 表7:分業務收入及毛利率 表8:可比公司估值 東鵬控股創立于1972年，至今已有近50年發展歷史，2001年由集體企業轉制為股份制，2013年12月成為瓷磚行業首家在香港主板上市的企業，2016年提出私有化計劃，6月從香港退市，2020年10月19日再次在深交所掛牌上市。圖1:東鵬發展歷程1972年1972年1998年2003年2014年2017年2020年成立020互聯網東鵬重慶智能家居基中心，擁抱互聯地奠基；榮獲亞洲品日深交所網牌500強1996年2001年2012年2015年2018年“東鵬”品牌橫空出世，東鵬成功轉制，廣東鵬拿下意大利劉濤成為承接大興機場項目人東鵬專業從事高品質建筑衛生陶瓷產品的研發、生產和銷售，致力于成為國內領先的整體家居解決方案提供商。公司主要產品包括瓷磚和潔具，其中瓷磚產品以有釉磚和無釉磚為主，除銷售自有品牌瓷磚外，公司還在國內代理銷售意大利Rex品牌瓷磚；潔具產品包括衛生陶瓷和衛浴產品。圖2:東鵬主營產品拋釉磚、仿古磚、瓷拋釉磚、仿古磚、瓷片瓷磚拋光磚代理銷售意大利Rex品牌瓷磚衛生陶瓷智能衛浴、座便器、洗手盆、小便器、蹲便器等潔具衛浴產品浴室柜、淋浴房、浴缸、龍頭五金等有釉磚無釉磚股權結構：公司第一大股東為寧波利堅，實際控制人為何新明及何穎，何穎為何新明之女，兩人通過寧波利堅、佛山華盛昌、廣東裕和間接持有公司45.21%的股份，且分別擔任公司董事長、董事。公司總經理、副總經理、董秘等高管均持有公司股份。圖3:東鵬股權結構圖何新明、何穎何新明、何穎堆龍德慶利堅佛山華盛昌堆龍德慶睿盈上海喆德寧波裕芝寧波東智瑞寧波客喜徠寧波鴻益升寧波利堅廣東裕和001公司主營業務結構：公司收入主要來自瓷磚業務，占比84.1%,其中有釉磚占比66.6%,無釉磚占比17.5%;衛生潔具類收入占比13.5%。瓷磚貢獻89%毛利，其中有釉磚占比68%,無釉磚占比21%。衛生潔具類產品毛利率相對較低，毛利占比8.4%。圖4:公司2020年H1主營業務結構情況衛浴產品4.6%衛浴產品4.6%其他2.4%無釉磚17.5%有釉磚66.6%圖5:公司2020年H1主營業務毛利情況其他2.6%其他2.6%無釉磚21.0%有釉磚68.0%公司業績狀況：公司2017-2019年分別實現營收66.3、66.2和67.5億元，同比增長26.9%、-0.2%、2%,歸母凈利潤分別為9.9、7.9和7.9億元，同比增長29.1%、-19.8%和公司營收47.7億元，同比增長-1.1%,歸母凈利潤5.2億元，同比增速-7.0%,單三季度營收21.6億元，增速20.0%,歸母凈利潤3.1億元，增速32.5%,疫情后銷量復蘇明顯。86420公司盈利狀況：公司2018-2020Q3年毛利率分別為34.7%、35.7%和35.3%,基本穩定。凈利率分別為12%、11.7%和10.9%。期間費用率分別為21.0%、21.0%和22.8%。20年由于受疫情影響銷量減少，費用支出未能得到有效攤薄，致使銷售費用率增長明顯、凈利率水平下降。—毛利率(%)凈利率(%)—銷售費用率(%)研發費用率(%)期間費用率(%)一管理費用率(%)20192020Q32019年陶瓷磚產量82.3億平方米，同比下降8.7%,2019年規模以上企業營收3080億元，同比增長2.9%。衛生陶瓷方面，目前行業處于平穩發展期，2019年衛生陶瓷產量約為2.4億件，同比增長1.4%,規模以上企業營收798億元，同比增長2.5%。建筑衛生陶瓷累計市場規模超4000億元，空間巨大。020072008200920102011201220132014201520162017201中國陶瓷磚產量(億平方米)未來行業空間趨勢來看，竣工周期尚未結束，未來2年瓷磚需求有望持續上行；大量住房的二次裝修需求釋放將支撐瓷磚應用端的長期需求；此外，陶瓷大板等熱門產品的應用領(1)竣工周期尚未結束，已經開始重回上行通道。2000-2016年期間，每一個新開工增速峰值在其后的2-3年中均有竣工增速峰值與之對應。2017年以來宏觀緊信用，造成房企資金壓力，在預售—竣工這一資金純投入階段，房企動力不足，致使開工與竣工間的剪刀差持續擴大，直到2019年8月竣工增速才開始回升，向上拐點確認。從預售端看，2015年以前房地產竣工面積絕對值均高于預售面積，與房地產開發流程的邏輯鏈條相匹配，2016年以來房地產預售房面積絕對值開始高于竣工面積，且在之后絕對值差持續擴大。考慮到預售—竣工—交房存在合同強約束，排除地產商大面積違約的極端情況，竣工面積后來居上是必然事件。受2020年上半年疫情爆發影響，竣工回升趨勢受到影響，目前國內疫情有效控制，2020年10月，單月竣工增速5.9%,竣工增速已經開始重回上行通道且有望持續2年。圖12:房屋新開工月累計增速和竣工月累計增速(%)0 (2)存量住宅二次裝修支撐瓷磚應用端的長期需求。一般來說住宅裝飾的耐用年限為8-10年，根據統計局數據，2018年國內存量房已超過270億平方米，是當年新開工面積的13倍，竣工面積的30倍，商品房出售面積的16倍。隨著國內存量房規模的累積，對應的翻新和再裝修市場基數將長期處于快速擴張階段。再者，現階段二手房市場交易活躍，體量增長明顯，在主要的一二線城市中二手房成交量已超過新房銷量，由此帶來的二次裝修意愿強烈。瓷磚消費中二手房占比也在逐年提升。7654321020172018圖15:2018年全國主要城市二手房交易/住宅交易占比(%)■二手房銷售套數占住宅銷售套數比例(%)圖16:中國住宅物業市場的瓷磚消費比例(%)2010年2011年2012年2016年2017年(3)陶瓷大板應用領域擴張開啟新的市場空間。陶瓷大板一般是指面積在1200*2400mm以上的陶瓷產品，核心優勢是規格大、拼縫少，能夠體現大空間的整體感和統一性，在家庭裝飾、建筑幕墻領域應用較多。近一兩年來，大板在定制櫥柜、灶臺、餐桌等對板材面積要求較大的定制家具領域一路開疆拓土，大板有望為瓷磚行業打開千億級別新市場。建筑陶瓷370億元2019年預計建筑陶瓷行業市場容量約3700億元，陶瓷大板產值可達建筑陶瓷市場規模的10天然石材根據中國石材協會《“十二五”規劃》及“十三五”發展規劃研討會，2018年到4400-5000億元的市場規模。未來幾年陶瓷大板替代石材的市場份額占其市場規模的10建筑幕墻110億元根據《建筑裝飾行業“十三五”發展規劃綱要》,預計到2020年建筑幕墻市場規模將增長到5500億陶瓷大板材料的產值預計可達建筑幕墻市場規模的2%。定制家具187億元廣證恒生預測2019年定制家具對應3745億元市場容量。陶瓷大板的產值可達定制家具產值的5%左右。2.2競爭格局優化，聚焦龍頭在3000億+的大市場中，最大的瓷磚企業馬可波羅2019年營收突破百億，僅對應3%的市場份額，上市瓷磚品牌東鵬控股、蒙娜麗莎和帝歐家居對應市占率均在1%-2%之間，行業集中度還不高。我們也可以看到，2017-2019年規模以上瓷磚企業數量分別為1402、1265和1160家，2020年上半年進一步下降至1085家，2017-2019年規模以上企業營收增速分別為-9.8%、-28.1%和2.9%,但龍頭品牌基本保持正增速，明顯強于行業平均水平，集中度加速提升。圖17:中國建筑陶瓷規模以上企業數量(家)0■瓷磚企業數量(家)0規模以上建筑陶瓷企業營收(億元)同比增速圖18:品牌瓷磚企業營收增速(%)——蒙娜麗莎——帝歐家居——東鵬控股圖20:品牌瓷磚企業市占率變化(%)201420152016蒙娜麗莎—帝歐家居—東鵬控股渠道變革、成本優勢和品牌強化下，未來行業集中度提升將長期持續。具體來看：(1)渠道變革：精裝率提升、地產集采、地產集中度提升帶來行業加速集中。精裝率提升和房地產集采是大勢所趨，房企集采首重品牌知名度、產品性價比和全國供貨能力，B端訂單增量主要流向龍頭瓷磚品牌。此外，房地產集中度持續提升，也進一步帶動了龍頭品牌集中度提升。圖21:2019年重點70城全裝修項目建陶應用品牌Top5(%)馬可波羅蒙娜麗莎歐神諾東鵬(2)成本優勢：龍頭企業擴產下新產能規模優勢，全國化布局的物流優勢帶動強者恒強。瓷磚在消費建材中屬于“重資產”行業，1000萬平產能投資約2億元，大板、巖板等新品投資規模更高，中小企業擴張能力不足，僅大企業具備擴產實力，而新投產的產能在規模、技術、以及原材料等生產成本方面明顯優于老產能。此外，瓷磚運輸半徑約500公里，大企業的全國化布局在供貨能力和物流上具備較強競爭力，共同帶動龍頭企業強者恒強。(3)品牌強化：消費者品牌意識加強，龍頭持續的品牌宣傳、渠道下沉和門店數量增加等都將持續強化龍頭的品牌力，進而緩慢提升C端市占率。在C端零售中，一線品牌持續進行品牌宣傳，渠道下沉至縣鎮等級，門店數量和質量持續提升，消費者認知持續強化，不斷推出新品，形成良性循環。而小品牌品類少，品牌溢價能力差，店面投入少，經銷商利潤不及一線品牌，逐步被市場淘汰。此消彼長下，一線品牌零售端市占率緩慢提升。對標美國莫霍克工業集團，探索國內瓷磚行業格局發展空間。美國莫霍克工業公司是全球瓷磚巨頭，2019年瓷磚業務營收規模達253.3億元，相當于國內第一大瓷磚企業馬可波羅收入體量的2.5倍，東鵬的4.6倍，蒙娜麗莎的6.7倍。其在美國瓷磚行業的市占率已超過50%,而2019年我國三家瓷磚上市企業再加上馬可波羅的國內市占率之和僅有7.7%,差距懸殊較大，可見我們國內優秀的瓷磚企業還具備充足的市占率上升空間。美國莫霍克工業公司馬可波羅蒙娜麗莎東鵬控股帝歐家居營收規模(億元)—本國市占率(%)目前公司自有瓷磚產能超過9000萬平/年，潔具產能超300萬件/年，2019年自產瓷磚量7529萬平，OEM(外協)產量4022萬平，全年累計產量11586萬平方米，全年銷量11673萬平方米；自產潔具280萬件，OEM(外協)產量293萬件，累計產量573萬件，全年銷量537萬件。自有產能位于行業前列，產能優勢明顯。02015201620172018從產能分布上來看，公司擁有山東淄博、廣東佛山、廣東清遠、江西豐城、湖南澧縣、重慶永川6大瓷磚生產基地，同時在廣東的佛山、江門以及江西豐城和重慶永川設有潔具生產線。在這些生產基地附近公司另設了13個中心倉和6個銷售倉，可以輕松輻射華北、華東、華南、華中、西南等大量地區，能夠有效降低經銷商和公司的物流成本并增強滲透能力。產能(萬平/年)淄博卡普爾山東淄博東華盛昌廣東佛山2條生產線，年產瓷質磚360萬平米募投擴充3條新型環保生態石板材生產線，預計新增產能315萬平廣東清遠年產高檔建陶裝飾磚2160萬平方米生產線豐城東鵬江西豐城計劃6條玻化磚施釉磚和6條釉面磚生產線，總產能3300萬平/年；目前8條生產線投產募投擴建4條陶瓷生產線，預計新增產能2190萬平方米，其中瓷片1500萬平方米、仿古磚300萬平方米、全拋釉磚390萬平方米澧縣新鵬湖南澧縣原有2條生產線，日產3萬平米墻地磚，募投項目4條產線3條已投產1560萬平方米重慶智能家居重慶永川一期瓷磚生產線4條，年產1600萬平方米，目前投產2條二期瓷磚生產線4條，產能1700萬平/年；三期瓷磚產線4條，產能1700萬平/年產能(萬件/年)東鵬潔具廣東佛山德國隧道窯2條，年產高檔潔具80萬套江西東鵬江西260萬件募投新建年產160萬件節水型衛生潔具生產線江門東鵬江門募投建設4條衛生潔具生產線(產能260萬件),100萬件龍頭：目前已投產潔具產線2條募投建設4條衛生潔具生產線(產能260萬件),100萬件龍頭高明穩暢廣東高明金屬家居2000套，實木家居2000套，軟體皮家具10000套重慶智能家居重慶永川0二期陶瓷衛浴產線80萬件/年；三期建設2條衛浴生產線，產能180萬件/年，浴室柜、櫥柜生產線一組，產能50萬套/年；淋浴房生產線1條，產能5萬套/年，五金龍頭產線一條，產能80萬件/年在后續產能規劃中，IPO募投項目包含新建3條石板材生產線，預計新增年產能315萬平/年；新建8條瓷磚生產線，累計年產能3750萬平/年，截至2020年6月已有部分投產，未投產產能約2580萬平/年；新建衛生潔具產能420萬件/年，龍頭五金等產能100萬件/年，截至2020年6月已投產衛生潔具產能130萬件/年，待投產能290萬件/年。此外，在重慶永川的智能家居生產基地累計三期項目中，包含新建瓷磚產能5000萬平，其中已投產800萬平/年，待投瓷磚產能4200萬平/年，待投潔具、五金等產能395萬件/年。表4:東鵬控股IPO募投項目年產315萬平方米新型環保生態石板材改造項目擴充3條新型環保生態石板材生產線，預計年產能315萬平方米18626萬元湖口東鵬擴建4條陶瓷生產線項目擴建4條陶瓷生產線，預計年產能2190萬平方米；分別為瓷片生產線2條(預計年產能1500萬平方米)、仿古磚生產線1條(預計年產能300萬平方米)及全拋釉生產線1條(預計年產能390萬平方米)60000萬元豐城東鵬澧縣新鵬陶瓷有限公司二期擴建項目66218萬元澧縣新鵬年產160萬件節水型衛生潔具生產線建設項目座便器連體50萬件、座便器分體50萬件、蹲便器20萬件、小便器8萬件、盆柱水箱類32萬件34000萬元江西東鵬年產260萬件節水型衛生潔具及100萬件五金龍頭建設項目260萬件節水型衛生潔具(包括陶瓷坐便器、陶瓷蹲便器、陶瓷小便器、陶瓷盆類、玻璃淋浴房等)、100萬件五金龍頭生產線(水龍頭)94248萬元江門東鵬在以自有產能為主，OEM產能為輔的瓷磚行業中，公司基地布局、OEM比例合理，產能充足，全國化的布局疊加配套的中心倉、銷售倉，也使得運輸成本明顯下降，為后續業務拓展打下良好基礎。圖24:公司OEM圖24:公司OEM產量占比(%)8%6%4%一瓷磚一一潔具運費占直銷收入比例(%)2016-2019年公司零售端收入(統計口徑為經銷模式收入、直銷中的網上銷售、家裝公司、直營店銷售)分別為42.7億元、53.0億元、48.6億元和44.0億元，占營收比例分別為82.2%、80.5%、73.8%和65.2%。雖然近年來公司零售業務沖高后有所下滑，但公司在零售領域深耕多年，基礎扎實，在行業中仍處于絕對領先位置。上市后，公司將加大零售投入，通過提升已有店面坪效、渠道下沉開拓新店、做強家裝公司項目、新零售引流等多項舉措開啟新一輪C端增長。具體來看：0(1)提升坪效、開設新店，線下零售大有增長空間東鵬2017年末擁有瓷磚經銷商1636個，擁有線下門店4694個，對應當年瓷磚經銷收入約39億元，根據我們測算，單個經銷商和單店的營收規模分別為238萬元/個和83萬元/個，在同行業中處于領先水平。截至2020年半年度，東鵬瓷磚經銷商1753個，相較于2017年增速7.2%,門店數量4981個，相較于2017年增長了6.1%,在大基數下保持了小幅增長，但2019年瓷磚經銷收入約33億元，單個經銷商和門店收入有所下滑，除行業因素外，與2018、2019年公司對經銷商門店裝修、更新換代等投入不足有關，門店沒有發揮出應有的創收能力。圖28:東鵬瓷磚經銷商和門店數量(個)020172020H1■瓷磚經銷商數量■瓷磚門店數量02017E2019E■單個瓷磚經銷商平均營收■單個瓷磚門店平均營收上市后，經銷商信心有效提振，公司將顯著加強對經銷商門店裝修、廣告等補貼力度。單店營收規模有望逐步恢復并超越前值。此外，在當前市場環境下，消費者品牌意識逐步提升，小品牌經銷商存活難度增加，在《2020建材家居市場發展現狀調研報告》中，瓷磚經銷商退租現象普遍，東鵬作為龍頭品牌借機逆勢而上，加強新店開設，募投項目中也包含通過補貼經銷商方式建設智能化展廳，針對薄弱市場計劃建設服務網點150家，市占率有望加速提升。(2)做強家裝公司項目，有效提速零售業務。公司經銷商數量龐大，累計約2000家，配套全國化的產能和中心倉、銷售倉和展廳布局，經銷商對接家裝公司項目更加得心應手，成功率更高，未來家裝公司在零售端占比趨勢提升，公司以此為抓手能夠有效提速零售業務。地區華北華中華南西北西南境外1111合計(