行為金融學

行為金融學就是將心理學尤其是行為科學的理論融入到金融學之中，是一門新興邊緣學科。行為金融學是金融

學的熱門邊緣交叉學科，對傳統金融理論的創新發展具有重要意義。

中文名：行為金融學外文名：Behavioralfinance性質科學特色將心理學融入到金融學中特點新興邊緣學科

內容簡介

行為金融學從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。這一研究視

角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環境下的經營理念及決策行為特

征，力求建立?種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。

行為金融學雖然試圖深挖金融市場運作背后的奧秘、，但并不系統也不透徹，因此現今成型的行為金融學模型還

不多，研究的重點還停留在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對金融市場行為有系統

影響的行為決策屬性。究其原因，也許就像指數基金教父約翰?博格爾所說的那樣：“在這個行業里摸爬滾打了55

年，我依然對如何預測投資者的心理一無所知。”

值得指出的是，人類對于股市波動規律的認知，是一個極具挑戰性的世界級難題。迄今為止，尚沒有任何一種

理論和方法能夠令人信服并且經得起時間檢驗一一2000年，行為金融學理論創始人之一、耶魯大學經濟學教授羅伯

特?席勒在《非理性繁榮》一書中指出：“我們應當牢記，股市定價并未形成一門完美的科學”；2013年，瑞典皇家

科學院在授予羅伯特?席勒等人該年度諾貝爾經濟學獎時指出：幾乎沒什么方法能準確預測未來幾天或幾周股市債

市的走向，但也許可以通過研究對三年以上的價格進行預測。

當前，有關金融資產定價和股票市場波動邏輯的代表性理論，主要有如下幾種：凱恩斯選美論、隨機漫步理論、

現代資產組合理論(MPT)、有效市場假說(EMH)、行為金融學(BF)等。

行業起源

早在半個世紀前，愛德華就將決策的制定引入心理學的研究領域，并勾畫了未來研究的藍圖。但認知心理學的

理論研究直到卡內曼和屠夫斯基發表他們在判斷和決策課題上的研究成果才取得巨大的突破。在介紹卡內曼的貢獻

之前，我們將首先介紹經濟學和心理學在關于決策制定的理論假設方面的一些本質的區別。

行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，力圖揭示金融市場的非理性行為和

決策規律。行為金融理論認為，證券的市場價格并不只由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行

為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它是和有效市場假說(efficientmarket

hypothesis,EMH)相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制(limitsofarbitrage)和心理學兩部分。

20世紀50年代，馮?紐曼和摩根斯坦(VonNeumannandMorgenstern)在公理化假設的基礎上建立了不確定條件

卜對理性人選擇進行分析的框架，即期望效用函數理論。阿羅和德布魯(ArrowandDebreu)后來發展并完善了一般均衡

理論，成為經濟學分析的基礎,從而建立了現代經濟學統一的分析范式。這個范式也成為現代金融學分析理性人決策

的基礎：＞1952年馬克威茨(Markowitz)發表了著名的論文“portfolioselection”，建立了現代資產組合理論，標志著現代

金融學的誕生。此后莫迪戈里安尼和米勒建立了MM定理，開創了公司金融學，成為現代金融學的一個重要分支。20

世紀60年代夏普和林特納等建立并擴展了資本資產定價模型(CAPMI。20世紀70年代羅斯(Ross)基于無套利原理建

立了更具一般性的套利定價理論(APT)。20世紀70年代法馬(Fama)對有效市場假說(EMH)進行了正式表述，布萊克、

斯科爾斯和莫頓建立了期權定價模型(0PM),至此，現代金融學已經成為一門邏輯嚴密的具有統一分析框架的學科。

但是,20世紀80年代對金融市場的大量實證研究發現了許多現代金融學無法解釋的異象，為了解釋這些異象，一

些金融學家將認知心理學的研究成果應用于對投資者的行為分折，至90年代這個領域涌現了大量高質量的理論和實

證文獻..形成最具活力的行為金融學派。1999年克拉克獎得主馬修(Matthew-Rabin)和2002年諾貝爾獎得主丹尼

爾?k沱曼(Daniel?Kahne-man)和弗農?史密斯(Vernon?Smith),都是這個領域的代表人物，為這個領域的基礎理論做

出了重要貢獻。將這叫獎項授予這個領域的專家也說明了主流經濟學對這個蓬勃發展的領域的肯定，更促進了這個

學科的進一步發展。國外將這一領域稱之為behavioralfinance,國內大多數的文獻和專著將其稱為“行為金融學”。

挑戰視角

行為金融學對于兩大傳統假設的挑戰為我們研究商業銀行公司治理問題提供了一個新的視角。

人的行為假設

傳統金融理論認為人們的決策是建立在理性預期(RationalExpectation、風險回避(RiskAversion)、效用最大

化以及相機抉擇等假設基礎之上的。

大量的心理學研究表明，人們的實際投資決策并非如此。比如，人們總是過分相信自己的判斷，人們往往是根

據自己對決策結果的盈虧狀況的主觀判斷進行決策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，這種對理性決策的偏離

是系統性的，并不能因為統計平均而消除。

有效的市場競爭

傳統金融理論認為，在市場競爭過程中，理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創造的套利機會。因

此，能夠在市場競爭中幸存下來的只有理性的投資者。

在現實世界中，市場并非像理論描述得那么完美，大展“反常現象”的出現使得傳統金融理論無法應對。傳統

理論為我們找到了一條最優化的道路，告訴人們“該怎么做”，讓我們知道“應該發生什么”。

人為非理性行為

可惜，并非每個市場參與者都能完全理性地按照理論中的模型去行動，人的非理性行為在經濟系統中發揮著不

容忽視的作用。因此，不能再將人的因素僅僅作為假設排斥在外，行為分析應納入理論分析之中，理論研究應轉向

“實際發生了什么"，從而指導決策者們進行正確的決策。

決策制定

傳統的經濟學通常假定市場行為是由物質動機驅動的，并且人們所做出的經濟決策是理性的并且是追求自我利

益的必然結果。這里的理性意味著決策者對所有可得的信息進行系統分析，面對眾多選擇作出最優的決策。決策同

時也是前瞻性的，也就是說，決策是建立在對將來的所有可能的后戾進行慎密的權衡的基礎上的。換言之，傳統的

西方經濟學認為：經濟行為是由外在激勵決定的。心理學尤其是認知心理學卻認為，決策者個體是一個復雜的系統，

這個系統可以有意識地，理性地識別并解釋?些可得的信息。但同時也存在?些難以被意識覺察的因素系統地影響

人類的行為。總體而言，人類的行為是由內在的動機決定的。

主要理論

期望理論

這個理論的表述為：人們對相同情境的反應決取于他是盈利狀態還是虧損狀態。一般而言，當盈利額與虧損額

相同的情況下，人們在虧損狀態時會變得更為沮喪，而當盈利時卻沒有那么快樂。當個體在看到等量損失時的沮喪

程度會比同等獲利情況下的高興程度強烈得多。研究還發現：投資者在虧損一美元時的痛苦的強烈程度是在獲利一

美元時高興程度的兩倍。他們也發現個體對相同情境的不同反應取決于他目前是贏利還是虧損狀況。具體來說，某

只股票現在是20元，一位投資者是22元買入的，而另一位投資者是18元買入的，當股價產生變化時，這兩位投

資者的反應是極為不同的。當股價上漲時，18元買入的投資者會堅定地持有，因為對于他來說，只是利潤的擴大

化；而對于22元的投資者來說，只是意味著虧損的減少，其堅定持芍的信心不強。由于厭惡虧損，他極有可能在解

套之時賣出股票；而當股價下跌之時，兩者的反應恰好相反。18元買入的投資者會急于兌現利潤，因為他害怕利

潤會化為烏有，同時，由于厭惡虧損可能發生，會極早獲利了結。但對于22元買入的投資者來說，持股不賣或是

繼續買入可能是最好的策略，因為割肉出局意味著實現虧損，這是投資者最不愿看到的結果。所以，其反而會尋找

各種有利的信息，以增強自己持股的信心。Tversky和Kahnemn在1979年的文章中認為：投資者更愿意冒風險去避

免虧損，而不愿冒風險去實現利潤的最大化。在有利潤的情況下，多數投資者是風險的厭惡者；而在有虧損的情況

下，多數投資者變成了風險的承擔者，換句話說：在面臨確信有賺錢的機會時，多數投資者是風險的厭惡者；而在

面臨確信要賠錢時，多數投資者成為了風險的承受者。在這里，風險是指股價未來走勢的一種不確定性。

后悔理論

投資者在投資過程中常出現后悔的心理狀態。在大牛市背景下，沒有及時介入自己看好的股票會后悔，過早賣

出獲利的股票也會后悔；在熊市背景下，沒能及時止損出局會后悔，獲點小利沒能兌現，然后又被套牢也會后悔；

在平衡市場中，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲，自己會因為沒有聽從別人的勸告而及時換股后

悔；當下定決心，賣出手中不漲的股票，而買入專家推薦的股票，又發現自己原來持有的股票不斷上漲，而專家推

薦的股票不漲反跌時，更加后悔。SantaClara大學的MeirStatman教授是研究“害怕后悔”行為的專家。由于人們

在投資判斷和決策上經常容易出現錯誤，而當出現這種失誤操作時，通常感到非常難過和悲哀。所以，投資者在投

資過程中，為了避免后悔心態的出現，經常會表現出一種優柔寡斷的，生格特點。投資者在決定是否賣出一只股票時，

往往受到買入時的成本比現價高或是低的情緒影響，由于害怕后悔而想方設法盡量避免后悔的發生。有研究者認為:

投資者不愿賣出已下跌的股票，是為了避免作了一次失敗投資的痛苦和后悔心情，向其他人報告投資虧損的難堪也

使其不愿去賣出已虧損的股票。另一些研究者認為：投資者的從眾行為和追隨常識，是為了避免由于做出了一個錯

誤的投資決定而后悔。許多投資者認為：買一只大家都看好的股票比較容易，因為大家都看好它并且買了它，即使

股價下跌也沒什么。大家都錯了，所以我錯了也沒什么!而如果自作主張買了一只市場形象不佳的股票，如果買入之

后它就下跌，自己就很難合理地解釋當時買它的理由。此外，基金經理人和股評家喜歡名氣大的上市公司股票，i

要原因也是因為如果這些股票下跌，他們因為操作得不好而被解雇的可能性較小。害怕后悔也反映了投資者對自我

的一種期望。HershShefrin和MeirStatman在一個研究中發現：投資者在投資過程中除了避免后悔以外，還有一種

追求日豪的動機在起作用。害怕后悔與追求自豪造成了投資者持有獲利股票的時間太短，而持有虧損股票的時間太

長。他們稱這種現象為賣出效應。他們發現：當投資者持有兩只股票，股票A獲利20,而股票B虧損20%,此時

又有一個新的投資機會，而投資者由于沒有別的錢，必需先賣掉一只股票時，多數投資者往往賣掠股票A而不是股

票B。因為賣出股票B會對從前的買入決策后悔，而賣出股票A會讓投資者有一種做出正確投資的自豪感。

價值和不足

最近10多年來，在國外資本市場上產生了一門新興的學科一一行為金融學。人們認識到，在資本市場上發生

的很多現象和過程完全不能用已經存在的方法和理論來解釋。比如，按照常理，價格跌了就是風險被釋放了，就更

安全、更有價值了，這時應該積極買入，但人們反而會拼命賣出。

行為金融學從投資人的行為、心理特征來分析、解釋資本市場上的某些變化原理和現象。比如，為什么股價跌

了反而賣的人多、買的人少？這是因為人有一種從眾心理，大家總認為大多數人是對的，既然大多數人都采取了賣

出的行動，那么作為個體他也愿意賣出。這是人而且也是許多動物固有的心理特征。再比如，投資界普遍存在一個

現象：當一只股票上漲時，持有者特別愿意賣出獲利了結，但當這只股票跌了10%時，就不愿意賣出。行為金融學

研究發現，這是因為人們有一種損失厭惡的心理特征，不愿意接受損失的事實。在這種情況下，哪怕投資人明知道

企業的基本面有問題了，也不愿意賣出，而對“將來能夠漲上去”報以僥幸，并以此來麻痹自己。

行為金融學就是以人的心理特征和行為特征為出發點來研究、解棄股市變化的現象,這門學說的偉大之處在于，

它歷史性地拋棄了把股市作為一個客觀物質的思維。

在行為金融學出現以前，人們認為股市和樓房是一樣的客觀事物。在股市投資也和工程師設計樓房原理一樣，

只要了解地面、材料的承重力，計算長寬高，畫出圖來就能施工，只要嚴格遵守數據施工就是優質的建筑，只要從

各個角變對股市進行解剖分析、論證計算，就能正確投資。

把股市當死物，結果就研究不下去了，很多現象解釋不了。行為金融學歷史地承認了股市是活物，其很多變化

和過程是由人的心理決定的。這就是行為金融學的正確之處。它開辟了一條把人心和人的行為作為股市變化最基礎

原因的正確方向。它歷史性地承認了我市變化在很多情況下不是純客觀的，而是與參與者的心理特征和行為特征有

關。股市在很大程度上是人性的反映，股市中的很多現象都不符合科學的原理和既定的邏輯。

過去的理論假設資本市場參與者都是計算機，都是沒有情緒的、超級理性的，行為完全遵循利益的原則。實際

上，卻并不是這樣的。每次股市大跌或個股價格大跌時都會出現“羊群效應”：一看到別人都在賣，投資者會不顧一

切、不問任何原因就條件反射式地賣，這就是人的心理和人性的自然反映。這時，首先出現在他腦海中的不是理性，

而是一種自然的條件反射。人的主觀情緒結構就是先是由情緒支配，再由理性支配的。過去，所有的理論都假設人

是理性的，所有的事情都按照利益最大化來分析，實際上是根本錯誤的。雖然估值、成長等理論都非常有用，但股

市在相當大的程度上也是心理博弈。巴菲特說的“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”就是心理博弈。

糾正了過去資本市場金融理論的基礎性錯誤，這就是行為金融學的重要價值。

然而，行為金融學產生于國外，它也有一些方法論和根本的缺陷。目前，行為金融學主要是探求人類心理有哪

些共性的規律性特征，并且用這些人類基礎的客觀心理特征來分析解釋股市的現象。在若干年內，行為金融學已經

通過試撿，總結、發現、統計、歸納了人類有哪些心理特征，并用于解釋股市的現象，也告誡投資人有些心理特征

是不利于投資的。總體來說，行為金融學就是統計行為心理特征，然后用其解釋資本市場的現象。它的不足是發現

了問題，但沒有解決問題。它發現了人的心理特征是股市變化的決定性原因，也發現了一系列人類共有的具體心理

特征，并且把這種具體心理特征對投資成敗的影響也描寫清了，但是它沒有指出投資者應如何克服這些不利于投資

的固有的心理特征。

也就是說，行為金融學發現、提出、總結了人類有“羊群效應”和從眾等心理特征，并且也認識到其危害嚴重，

但是沒有更進?步指出人類應該怎樣避免這種危害，有哪些具體的方法和手段可以用來解決問題。那么，怎樣克服

心理上的缺陷，解決這些問題呢？筆者認為，答案就在東方哲學、東方文化以及東方修身養性的典籍之中。

未來的探索

作為蓬勃發展的新興領域，行為金融學依然存在很多缺陷；要在現代金融學領域中形成一門獨立的學科,未來必

須在以下幾個主要方面進行理論創新和探索。

第一：需要建立新的基本理論框架

行為金融學發現，人在不確定條件下的決策過程中并不是完全理性的，會受到過度自信、代表性、可得性、框定依

賴、錨定和調整、損失規避等信念影響，出現系統性認知偏差。而現代金融學是基于理性人假設，認為理性人在不確

定條件下的決策是嚴格依照貝葉斯法則計算的期望效用函數進行決策的；即使有些人非理性,這種非理性也是非系

統性的，會彼此抵消，從而在總體上是理性的；如果這種錯誤不能完全相互抵消，套利者的套利也會淘汰這些犯錯誤的

決策者，使市場恢復到均衡狀態，達到總體理性。

的研究成果為基礎的，研究人的心理對資產組合和定價的影響。但是行為人的心理是什么，以及如何影響資產組合和

定價、影響到什么程度等,這些問題都很復雜。在這個新興的領域里，沒有成熟的成果可以利用，這就給學科的發展和

確定明確的研究對象帶來了困難。

學科研究對象的確立是學科理論體系構建和框架安排的基礎。比如國際金融學就是從貨幣金融角度研究開放經

濟下內外均衡目標同時實現問題的一獨立學科。行為金融學的研究對象是什么呢？是解釋在金融市場中人的實際

行為的學科,或是對異象進行解釋的學科，還是解釋金融市場現象的學科，這個問題還需要深入探討..以使行為金融學

的研究能夠有明確的主線。只有這樣，學科才能得以迅速的發展，有較大的創新。

同時，行為金融學的很多研究方法是采用實驗經濟學中的實驗方法，這種研究方法在行為金融學的方法論中的性

質、地位和作用也需要界定。行為金融學在實證中采用的方法大都是傳統金融學理論框架下的方法，這些方法有些是

與傳統金融理論相適應而發展的，或者是以傳統金融學的前提為基礎的。行為金融學在新的假設前提的基礎之上，建

立了新的基本理論和分析范式，這就要求行為金融學創新出新的基于其核心理論的研究方法，以適應新的分析范式的

需要,并形成特色鮮明的方法論。

在學科研究對象和方法確定后，哪些理論屬于本學科的研究范圍，.哪些理論不屬于本學科的研究范圍就明確J',這

也就確定了一門學科的研究邊界。學科研究邊界的確立會促進學科的建立和快速發展。

第五：需要有明確的研究主線和獨特的知識點

在行為金融學的研究對象和研究方法確定后,就可以厘清其研究主線了。研究主線意味著各個研究課題之間的

邏輯順序。哪些知識屬于基礎知識，哪些屬于重點理論，各課題之間的關系如何,邏輯體系如何，依什么樣的邏輯層層展

開,步步深入等。

任何一門學科都有其獨特的知識點(包括基本概念和基礎理論)。例如微觀經濟學中的彈性、無差異曲線、消費

者選擇等；宏觀經濟學中的總供給、總需求、國民收入等。行為金融學已經形成部分獨特的知識點,如展望理論、有

限套利理論、噪音交易者理論、反饋理論、人在決策中的各種信念和心理、反應不足和反應過度等，但是這些知識點

如何通過研究主線將其聯系起來,進行合理安排，達到邏輯嚴連、條理清晰的目的,仍然是值得探討的。例如，有限套利

理論和投資者的心理和信念是行為金融學中最重要的兩個理論支柱,但是兩者的關系如何并沒有清晰的界定。再例

如，展望理論提出可得性、代表性、錨定和調整三個信念偏差，這些基本的知識點和過度自信、模糊規避、樂觀主義等

知識點之間的關系和邏輯并不十分清楚。

第六：需要對行為金融范式作進一步的拓展

現代金融學在研究對傳統的金融資產(如股票、債券等)

進行定價的同時，也擴展到對公司金融和對期權等衍生品的定價上。行為金融學盡管已經有研究成果證明投資

者心理和行為對公司活動和期權等衍生品的價格有影響，但是用行為金融學的理論體系和分析范式來分析公司活動

和期權等衍生品的定價依然需要進一步展開。

例如對于公司金融領域的分析,Shefrin和Statman(1984)利用行為金融的方法對投資者偏好現金股利的現象給出

了自我控制解釋、心理賬戶解釋和避免后悔解釋。311(1986)對于公司的兼并給出了經理層狂妄自大的假說。但是在

公司金融上的行為分析依然不夠。在傳統金融學中投資者是無差異的理性人，市場是有效的，所以才有公司金融的核

心基礎理論------MM定理的出現，即在一定條件下,公司價值和資本結構無關。但如果投資者是非理性的、市場是

無效的，那么不同條件下投資者的不同行為對公司價值的影響是什么；這種影響是否會改變公司的投融資決策；以及

改變的機制如何；公司和投資者的互動是否會對市場產生影響,是否會對宏觀經濟產生影響，這些問題都需要在拓展

行為金融范式的情況下作出進一步的解釋。

再例如對于期貨期權等衍生品的定價，傳統金融學建立了二叉樹模型、布萊克肖模型等來對衍生品進行定價。盡

管Shef"n(1999)就分析了框定依賴、參照點、啟發式偏差等投資者情緒對期權交易和價格的影響，但是并沒有用行為

金融的分析框架建立新的衍生品定價模型。

以上幾個問題是行為金融學作為一門獨立學科所必須要逾越的障礙,也是對行為金融領域有興趣的研究者未來

主要的探索方向。在這些問題尚未較好解決的情況下，以行為金融“學”來表述這個領域，似乎不夠嚴謹。

國內研究

在這個新興領域蓬勃發展的過程中，我國的金融學者有可能為行為金融學未來的探索作出較大的貢獻。

1、利用后發優勢，抓住關鍵問題進行突破。

由于行為金融學真正快速發展是20世紀80年代末期以后，至今尚沒有建立其新的基本理論框架、統?的獨特

且具有河密內在邏輯的分析范式、基于行為的核心模型、確立明確的研究對象和研究方法、明確的研究主線和獨特

的知識點等。我國金融學者完全可能在這個學科快速發展的過程中，利用后發優勢,抓住新學科快速發展的機遇，在以

上關鍵問題取得突破。

2、我國轉軌經濟特征和新興金融市場特點，為行為金融學在我國的快速發展提供了外部環境。

行為金融學目前的研究主要是針對美國成熟的金融市場，而在轉軌時期的中國，市場經濟剛剛起步，金融市場的建

立還遠未成熟，金融資產價格的形成是怎樣的?投資者的心理是什么?對金融資產價格的影響如何?是否有其特殊性？

這些問題都有待我國的學者來解答。金融市場創立之初，投資者的投機情緒較濃，對金融資產價格的影響也較為明顯，

正是對行為金融理論進行檢驗和發展的良好實驗室。在中國金融市場對行為金融學的檢驗和發展，可以在時間跨度

上對行為金融理論的普適性和在空間和制度跨度上的特殊性進行檢驗。

3、在我國對投資者行為進行研究更容易取得成果。

行為金融學開創了一個新的研究領域，就是對投資者行為的研究.傳統金融學假設所有的理性人是同質的，那么

投資者的行為對金融資產的價格就沒有什么影響，也就沒有研究的意義。對理論假設的有效性進行直接檢驗在經濟

學中并不很常見，這可能是受弗里德曼著名論斷的影響(弗里德曼曾經指出，對理論的評價應該是基于其預測的有效性,

而不是假設的有效性),所以長期以來對行為人的行為一直沒有有效的研究。在行為金融學中，投資者的心理和行為會

影響金融資產價格，因此對投資者行為進行研究有著非常重要的意義。對于投資者行為的研究可以更準確地把握行

為人的行為方式，為建立更貼近現實的行為人公理化假設提供依據。冽如Odean(1998)就通過投資者的個人賬戶數據

發現投資者具有處置效應，即相對于虧損的股票,投資者更傾向于賣出贏利的股票。行為金融學發現的各種信念在我

國投資者身上表現得較為明顯,投資者情緒對金融資產價格的影響也較為顯著。所以，對我國投資者的行為進行研究

就具有更重要的意義，也更容易取得成果。

行為金融學是理論性、實踐性和技術性結合非常密切的一門學科，理論研究和實務操作的密切結合和互動對于

學科的發展和完善具有重要作用。行為金融學是以金融市場中行為人的行為研究為起點的，所以就必須更深入地理

解行為人的行為方式和規律，這樣才可以準確把握行為人對金融資產價格的影響和有效解釋金融市場現象。這就要

求理論班究者更密切地和實踐相結合，一方面將理論應用于實踐，接受實踐的檢驗；另一方面，在實踐中加深對市場的

理解和培養研究直覺，進一步推動理論創新。同時對金融市場實踐的參與可以為行為金融的實證提供大量難得的一

手數據，推動行為金融學的理論發展。行為金融領域的大師們大多和市場有密切的聯系，如這個領域的領軍人物Thaler

就是Fuller&Thaler資產管理公司的合伙人之?，公司管理著最早將行為金融理論應用于基金投資策略的基金；LSV資

產管理公司是以三位行為金融專家Lakonishok.Shleifer和Vishny的名字命名的，其應用行為金融理論管理著近百億

美元的金融資產；羅伯特?希勒(RobertJ.Shiller)等其他行為金融專家也大多擁有自己的資產管理公司。行為金融

專家參與金融市場對于理論創新有重要作用，同時也促進了研究方法和研究技術的提高。我國行為金融學的研究要

取得迅速發展，也應該和金融市場的實踐密切結合。

理論發展

20世紀80年代以來，隨著金融市場上各種異常現象的累積以及人們對金融異常現象研究的日益重視，標準金

融理論受到了嚴峻的挑戰，一批力圖解釋金融市場實際行為的全新金融理論逐漸興起，行為金融理論就是其中之一。

研究現狀

行為金融學在借鑒行為科學、心理學以及社會學的研究成果的基礎上，初步形成了以金融活動當事人的心理因

素為基本特征的理論體系。到目前為止，研究者們已經總結出投資者決策時的一些心理特點和其決策行為的一般特

征：

1、投資者的心理特征

對于投資者心理特征主要有四個觀點：①自信情結(overconfidence)：高估自己的判斷力，過分自信。心理學

研究發現，當人們稱對某事抱有90%的把握時，成功的概率大約只有70%。②回避損失(loss-aversion)：趨利避害

是人類行為的主要動機之一，而在經濟活動中，人們對“趨利”與“避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次

才是獲取收益。馬科維茨首先注意到了人類的這種行為方式，后來的實證研究進?步表明，人們在從事金融交易中，

其內心對利害的權衡是不均衡的，賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。③追求時尚和從眾心理：

位置消費理論告訴我們，人們對相對經濟地位的追求在空間上表現為與他人相比。可見，人們的相互影響對各人決

策行為有很大的影響，而追求時尚與從眾心理便是其中最突出的特點。因此，在金融投資領域，金融學家已經開始

將這一特點作為重要的投資決策因素加以考慮。④后悔與謹慎：這種心理狀態普遍存在于人們的經濟活動中。即使

決策結果相同，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這種決策方式仍然優于其它決策方

式。

2、決策行為的一般特征

1994年，Shefrin和Statman開始明究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。到目前為止，一些決

策行為特征已經得到行為金融學家們的公認，并將它們作為對決策者的基本假設：①決策者的偏好是多樣的、可變

的，他們的偏好經常在決策過程中才形成；②決策者是應變性的，他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策

程序或技術；③決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。

盡管這些對于決策特征的研究還處于嘗試性階段，而且它們之間相互作用的特點和對市場的影響并不十分明確。

但一些實證研究表明，投資者決策行為特征與市場中的有關投資特性是相關的：股票價格的過度波動性和價格中的

泡沫；投資者中存在追隨領導者和從眾行為；對風險的高估；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資；投資者對

現金股利的不同偏好；乂寸時間性分散投資組合(通過不同期限的投資組合來分散風險)的不同態度；等等。

行為金融學揭示了新古典傳統的經濟學和金融學的一個根本性缺陷一一完全理性假設，這使得行為金融學得到

高度關注。與標準金融學不同，行為金融學認為市場中的參與者不是完全理性的，他們只是準理性人或者有限理性

人，他們在進行風險決策時并不依照貝葉斯規則進行，而是采用行為金融學

簡單而有效的直觀推斷法。在多數情況下，這些直觀推斷法是有效的，但其中往往包含?些系統性誤差，這些

誤差在有些情況下，成為影響全局的錯誤。在這種情況下，市場選擇的結果是不確定的，其機制常常會失靈，非理

性交易者完全有可能在市場中生存下來。

行為金融學與標準金融學在分析方法上的不同主要體現在行為心理決策分析法和風險度量方法上。行為金融學

將人類的一些心理學特性如人類行為的易感性、認知缺陷、風險偏好的變動、遺憾厭惡、自控缺陷以及理性趨利特

性和投資者情緒等價值感受引入到資產定價理論體系中，認為決策者的偏好一般是多方面的、易變的，這種偏好常

常只在決策過程中才形成；決策者具有很強的適應性。通過對投資者行為心理決策的分析，行為金融學成功地解釋

了資產價格反應過度和反應不足、動量效應、季節效應、小公司現象等一些標準金融學無法解釋的異常現象。

行為金融學用自己獨特的分析方法，以馬柯維茨投資組合理論和資本資產定價模型(CAPM)為基礎，針對其缺

陷提出了修正模型，即行為組合理論和行為資產定價模型(BAPM)o

Shefrin與Statman(2000)提出了行為組合理論來替代傳統的馬柯維茲投資組合理論。在馬柯維茲投資組合理論

中投資者具有恒定不變的風險厭惡程度，他們將資產組合看成一個整體，并且在構建資產組合時只考慮不同證券之

間的協方差。而行為組合理論中的投資者則投資于具有金字塔型層狀結構的資產組合。資產組合金字塔的每一層都

對應著投資者特定的投資目的和風險，一些資金投資于最底層以規避風險，一些資金則被投資于更高層來爭取更大

的收益，行為組合理論確立了以預期財富E(W)和Prob(WWS)Wa來進行組合與投資選擇的方法基礎。與馬柯維茲投

資組合理論相比，行為組合理論和目前十分流行的以VAR(value-at-risk)構筑資產組合的方法在理論與實踐上具有

較好的一致性。

行為資產定價模型BAPM則是對現代資產定價模型CAPM的擴展(Barberisetal,1998：Danieletal.,1998：Thaler,

1999)oBAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型。信息交易者為按照CAPM模型進行投資的投資者，

他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現有良好的統計均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的

投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響，共同決定資產價格。當

信息交易者占主導地位時，市場表現為有效率，當噪音交易者成為代表性交易者時，市場表現為無效率。將信息交

易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的相互作用同時納入資產定價框架是BAPM的一大創舉。BAPM中證券的預期

收益決定于均值方差有效組合的切線斜率，即B值。因為噪聲交易者對證券價格的影響，均方差有效組合不同于

CAPM中的市場組合。

對傳統理論的質疑

傳統的有效市場假說(EMH)是金電學領域一個非常重要的理論模型。EMH認為金融市場中的價格包含了一切信

息，同時在任何時間證券價格可以看作投資價值的最優估計。根據行為金融學理論，EMH存在兩個有關投資者行為

方面的假設前提：一是投資者在使他們所擁有的證券組合價值最大化時所采取的行為模式是沒有偏差的。二是投資

者總是以自身利益最大化為目標。

行為金融學認為EMH本身并沒有保證這兩個前提?定成立。相反，行為金融學根據對實際情況的分析?，對這

兩個假設前提的正確與合理性產生了質疑，認為投資主體因為心理因素的影響會經常出現違反這兩個假設前提的情

況。傳統理論中未能考慮到基金經理心理因素造成的主觀錯誤與投資失誤是較明顯的缺陷，心理因素影響應該成為

選擇基金進行投資與選擇基金經理時非常重要的考慮因素。

應用

我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前的一個突出問題是過度投機性，而其產生的最

主要原因就是眾多中小投資者的非理性行為。證券市場的投資者可分為機構投資者與普通投資者，前者在資金實力、

分析手段與信息獲得與把握上具有優勢；而后者由于勢單力薄，經營揣摩、打聽前者的消息或行動，作為自己決策

的參考依據。

在我國，中小投資者占投資者的絕大部分，他們的決策行為在很大程度上決定了市場的發展狀況，而他們又以

弱勢人群的姿態出現，其決策行為的非理性嚴重導致了市場的不穩足。因此，僅借助現代金融學的方法無法正確分

析我國證券市場，我們應充分重視行為金融學這一新興理論方法，利用它來發展、完善現代金融學，并將其應用到

我國的證券市場。

選擇基金經理

將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通

過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和FJ場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投

資管理水平。例如，開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經理要根據其對贖回量的估計確定資產的

流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風險，梢有風吹草動，他

們就可能大量贖回，而從眾心埋乂可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與詡慎心

理，他們常常利用代理人制度轉移其對經濟結果的責任及受到的壓刀，通過深入分析這?點，基金經理就能確定合

理的管理費率，提高基金的運作水平。

資本市場與機構投資者的發展使得投資基金逐漸成為資本市場中的主要投資機構，以共同基金、養老基金以及

對沖基金等眾多投資基金為主體的投資機構已經成為市場中最重要的投資主體。投資基金地位的上升也使得投資基

金逐漸成為居民投資者的重要投資對象，因此如何在眾多投資基金中確定投資對象就成為眾多學者研究的課題。投

資基金經理是投資基金的管理層，是基金投資策略的確定者和實施者。投資基金的選擇在很大程度上就是對基金經

理的選擇。基金經理層的專業學識與心理素質也成為選擇基金時的里要考慮因素。對于基金經理的選擇以前主要是

以傳統的有效市場理論和信息理論為指導，但是隨著金融理論的發展，行為金融學理論在這個領域顯示出越來越重

要的意義和作用。

根據行為金融學理論，結合中國的實際，我國投資者在確定投資對象與選擇基金經理時，除了傳統金融理論中

的考慮因素，還必須從行為金融理論出發進行考慮。

首先，優秀的基金經理應該具有雄厚的專業學術基礎和豐富的金融專業理論與實踐知識。受過正規教育，知識

背景豐富的經理對市場信息的收集分析能力和對市場的形勢判斷能力相對較強，這一點在發達國家中表現得較明顯。

1994年7月第四期的BusinessWeek曾經公布過一個調查結果：將美國的大部分基金按照該基金中同樣位置的經理

是否是常青藤盟校畢業生劃分，結果發現由常青藤盟校畢'也擔任經理的基金比其他基金的回報率高出40個基本點。

芝加哥大學學者JudithChevaliert和MIT學者GlennEllison抽取了1988年到1994年期間美國的492個基金經理(限

于增長和收入型基金)的樣本數據進行了分析?，研究表明：擁有MBA學位或者在作為學生期間SAT成績優秀的基

金經理，其管理的基金業績顯著優于沒有MBA學位和SAT成績平常的基金經理管理的基金業績。基金經理畢業學

校、學習成績、從業年限等因素的差別所導致基金業績的差別實際反映了經理金融專業知識、從業經驗、利用社交

關系網絡能力、收集處理市場信息能力等方面的差別，因而也是投資者選擇基金經理時應該考慮的因素

(JudithchevalierandGlennEllison,1999),

其次，優秀的基金經理不僅應具有良好的信息收集與信息分析處理能力，還應當了解市場中的投資者和自己會

產生什么樣的心理和行為偏差；優秀的基金經理應當能夠避免由于自身的心理因素造成重大失誤并且了解投資者的

心理偏差和決策失誤對市場產生的影響，并采取相應的投資策略。例如，根據行為金融學的理論，市場中的投資主

體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能持續一定的時

間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的動量投資策略(Momentumstrategies)就成為投

資基金可以選擇的投資策略。此時，基金經理對于投資者的心理、對于市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券

價格變動的趨勢和持續時間必須有深刻地了解和準確把握，才能在合適時機買入和賣出證券。此時對于投資大眾心

理的研究和把握就成為優秀的投資基金經理必備的一項重要能力。

再次，從大眾投資者的角度來分析，在選擇投資基金確定自身投資組合時必須考慮到基金經理對預期風險收益

的影響和偏差。例如，如前文所述基金經理可能由于過于自信而過高估計自身的能力，此時基金經理就有可能為了

獲取較高的投資回報從事風險較大的投資(DeLongJ.Bradford,AndreiShleifer,

LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann,1991)。同樣在一段時期內投資業績優秀的基金經理有可能為了保持自己

的聲譽而采取較以前更穩定的投資策略以降低基金投資組合的風險程度，從而鎖定基金的投資收益。因此，投資者

在選擇基金時必須對于經理人的心理變化和行為傾向進行關注，避免選定的投資組合的風險收益發生意外的變化。

最后，投資者還必須注意基金經理出于提高自身利益的心理動機可能會故意扭曲自身在投資者心目中的形象。

例如基金經理會在投資基金信息披露日附近調整投資頭寸，以提升基金和經理自身在市場中的公眾形象，研究表明

許多投資機構在第四季度或年末具有買入風險較小，前一段時間內價格.卜.升、收益為正的證券，賣出風險較大、前

一段時局價格下跌、收益為負的證券的傾向(JosefLakonishoketal,1991).因此，投資者在選擇基金經理時需要考慮

有關基金信息和數據的有效性和真實性。

對投資者的啟示

(一)行為金融學投資策略

市場參與者的非理性造成的行為偏差導致了市場價格的偏離，府若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額

收益。這就形成了行為金融學的投資策略。傳統投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動，而人類的

心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的，所以某叫行為是穩定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相

應也就更具有相當的持久性。從國外看，基本市場異象的行為金融學投資策略主要有價值投資策略與反向投資策略:

動量交易策略，成本平均策略和時間分散化策略等等。近年來，美國的共同基金中已經出現了基本行為金融學理論

的證券投資基金，如行為金融學大師RichardThaler發起的Fuller—Thaler資產管理公司，其中有一些還取得了復合

收益率25%的良好投資業績。

(二)對我國機構投資者的啟示

行為金融學對我國開放式基金的發展具有重要的指導作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基

金經理要根據其對贖回量的估計確定資產的流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往

在受到壓力時高估風險，稍有風吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大

的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹慎心理，他們常常利用代理人制度轉移其對經濟結果的責任及受到的壓力，

通過深入分析這一點，基金經理就能確定合理的管理費率，提高基金的運作水平。

機構投資者本應成為我國投資理念和投資策略的領導者，但各類基金卻一直是投資風格模糊。其可以考慮利用

市場現象的行為金融學解釋，并依據我國證券市場的特性，采取相應的投資策略。

1、反向投資策略與價值投資策略

該策略就是買進過去表現差的股票，而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價

值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經濟學認為，反向投資策略是對股市度反應的一種糾正，是一

種簡單外推的方法。

中國股市素有“政策市”之稱，不同的投資者對政策的反應是不一樣的。普通投資者由于消息的不完全，往往

對政策信息表現出過度反應，尤其是個人投資者對政策面消息的反應尤為強烈。而機構投資者的信息庫和方家隊伍

則可以對政策的把握有?定的預見性，針對個人投資者的行為反應模式，可以采取反向投資策略，進行積極的波段

操作。我國股市還存在大量的“跟風”，“跟莊”的羊群行為。使整個市場的預測出現系統性偏差。導致股票價格的

偏離，并隨著投資者對價格趨勢的積極跟進而進一步放大了價格與股票基礎價值的偏離。這些對股票價值的高估或

低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現異乎尋常的股價下挫或上揚，也就帶來了相應的價值投資機會。

ST股的股價往往在特別處理