某電力公司年度再融資規劃方案

敬呈：武漢凱迪電力股份有限公司

2005年度再融資策劃

書

目信證券有F

目錄

一、我國股票發行市場概況

二、我國上市公司再融資政策比較

三、凱迪電力再融資戰略性考慮

四、凱迪電力再融資方案建議

五、凱迪電力2005年度可轉債發行方案設計

六、國信證券服務優勢及承諾聯系人：

羅先進

七、項目團隊介紹Mobile/p>

附件、國信證券介紹及國信投資銀行業績

前言

資金是企業的血液，通過資本市場融資是企業獲得進展所需資金的有效途徑。在我國投融資體制不甚發達的情況下，資金“瓶頸”

嚴重制約了部分企業的快速進展。隨著證券市場的逐步成熟，部分企業通過在證券市場融資，不僅很好地解決了資金“瓶頸”問題，

而且在進一步加快企業快速進展的同時，提高了企業的核心競爭力。如深萬科上市后多次通過發行可轉債募集資金順利擴張房地產主

營業務，不僅快速增加了土地儲備、漕強了抗風險能力，并進一步提升了公司品牌價值，便是證券市場的成功典范。

作為我國最具影響力的大型綜合類證券公司之一，國信證券有限責任公司是中國證監會目前核定的九家具有創新業務資格的證券

公司之一，且多年來從未受到證券監管部門公開譴責以上的處罰；截止2004年底，公司凈資產33億元，凈資本25億元；證券承銷業

務自1998年以來，市場地位一直穩居全國前3名，投資銀行團隊被評為全國“俄佳投行團隊”；隨著2005年1月順利全面收購大晤證

券投資銀行業務后，更是進一步增強了公司的實力與品牌知名度。

根據電力環保行業進展現狀及公司實際情況，結合我們的專業經蕤，本若審慎、負賁、務實的態度，特向貴公W提供本策劃書，

希望能為貴公司后續資本運營提供有益的意見與建議。本策劃書旨在說明：

一一我國股票發行市場概況

一一凱迪電力后續再融資方案的利弊分析

一一凱迪電力發行可轉債工作安排及應重點關注的問題

一一國信證券服務承諾與項目團隊

國信證券期待著與凱迪電力共同進步，共鑄輝煌!

（-）我國股票發行市場的近年籌資情況

我國股票二級市場自2001年7月創出歷史新高之后開始震蕩下行，期間盡管出現過“6?24”與大盤藍籌價值投資等短暫反彈行情,

但大盤持續低迷態勢至今一直未有重大改觀，特別是2004年底、2005年初期間，上證指數甚至一度跣至1200點“鐵底”下列。

股票一級發行市場籌資情況與二級市場指數走勢關系

18005000

1600?1500

14001000

12003500

3000

1000

2500

800

2000

6001500

4001000

200500

00

1999年2000年2001年2002年2003年2004年

觸資金/（億元）--上證指數平均值*深成指數平均值

與股票二級交易市場相類似，我國股票一級發行市場也于近年開始出現下滑趨勢。2000年，我國證券市場籌資總額（要緊指國內

A、B股的IP0、配股、增發與可轉債的籌資總額，下同）為1527億元，創下了歷年籌資最高紀錄；2001年為1108億元；在2001年

籌資規模較上一年度下降后，2002年繼續出現大幅善縮，全年籌資總額僅為80；億元，比上年喊少近30%,且當年籌資總額為1999年

以來的最低；2003年與2004年籌資總額分別為814億元與825億元，與2002年度基本相當。

通過上述實證分析可知，隨著我國股票一、二級市場聯動效應日益顯現，二級市場持續低迷的走勢導致了證券市場近年融資規模

的大幅減少；前期實行的發行核準制還明顯帶有計劃經濟體制下行政審批色彩的深深“烙印”，發行市場化進程有待于進一步改進。我

國一級（發行）市場于2001年4月開始實行“通道制”（“通道制’’現已取消）的人為規定等亦一定程度上導致了證券市場近年融資規

模的大幅減少。

值得注意的是，由于可轉債具有無即時攤薄效應、發行成本相對更低、可提升公司的資產負債結構到相對更為合理的水平，上市

公司發行可轉債得■到中國證監會的積極鼓勵等優勢，近兩年我國可轉債市場得到了較大的進展，企業發行可轉債的金額已經超過了配

股與增發的融資額；同時，由于目前發行可轉債的上市公司絕對數量還比較少，成功地發行可轉債能引起資本市場的廣泛關注，為進

一步提升與擴大公司影響力奠定了良好的志礎。

(-)我國股票一級市場后續擴容壓力較人

據統計，2005年計劃從證券市場巨額融資的大型國企要緊有13家。除華電國際年初已在A股上市外，估計另外12家公司中，已

經基本確定將籌資地點定在A股市場有中石油、鐵通、寶鋼臬團、鞍鋼新軋與廣深鐵路等5家，估計籌資額總計達900億，已經超過

2004年A股市場總籌資額825億元，即使扣除寶鋼集團與鼓鋼新軋大股東參與新股認購資金，實際市場總籌資額亦將高達500700億

元；比外可能采取境內外同時融資的企業還有7家，估計總籌資額超過2200億元，即使以其中僅有三分之一在A股市場籌資，也還將

從A股市場抽取700億資金，因此，后續一級市場資金壓力巨大。下表為2005年擬在境內融資的12家“航母”級企業：

企業名稱融資地點與方式融資規模

交通銀行A+H200

中國銀行待定900

建設銀行待定400

中煤集團待定200

上汽集團整體上市500

上海銀行A+H待定

神華集團A+H240

中石油A300

鐵通A200

寶鋼集團增發新股280

廣深鐵路A75-90

鞍鋼新軋增發?配股44

（三）我國股票二級市場后續走勢分析

機構詢價發行制度下，估計上述大盤公司發行的價格水平將會比已上市同行業公司相對更具競爭力，對已上市的同行業公司乃至

整體市場都將形成壓力。特別如交行、中行等可能采取境內外同時發行的方式，從發行與上市開始股價就與境外直接接軌。由于目前

A股市場整體上與H股市場之間的估值水平還存在一定的差距，因此可能會對A股市場形成接軌預期下的估值壓力，前期市場有關行

業的二級市場運行中已經明顯做出反應。

前期國家宏觀調控對市場的影響更不容忽視，特別是關于鋼鐵、水泥、鋁加工及房地產等有關行業公司的短期懸響更大，且宏觀

調控對市場與部分行業的后續影響仍將持續一段時間；隨若美國近期多次加息，與市場普遍對國內加息與人民幣升值預期等因素影響，

我們認為在國內證券市場深層次問題尚未解決之前，國內股市近期仍將繼續以筑底謁整為主。

但作為“國民經濟晴雨表”的股票市場，地看宏觀調控的''軟著陸"，上市公司業績的實質性提高，證券監管部門對違規、遣假成

本的提高與證券二級市場自身的波動規律（巳連續多年"熊市”），特別是國家前期高調要大力扶持資本市場的進展等喑況來綜合考慮，

加之自2003年下半年開始全球經濟，特別是美、日經濟出現復蘇，全球要緊股市將可能逐步步入牛市，估計我國股票二級市場2005

年下半年后將可能走出近年來的調整，開始溫與上升，并進入新一輪的“牛市行情

根據上述分析，我們認為：隨著二級市場后續走勢的日趨好轉，IP0機構詢價制的正式實施及保薦制的出臺及

監管理念與監管模式的變化將更有利于管理良好、運作規范、主營業務突出、具有一定規模與行業競爭優勢，且未

來有進展潛力的公司在一級市場籌奧。

6UOSEN

（-）曰前上市公司可選擇的再融資方式

目前我國上市公司通常可選擇的再融資方式要緊有：配股、增發、發行可轉債與發行H股等多種方式。

就發行公司債券而言，理論上企業可根據《公司法》及《企業債券管理條例》等法律法規的規定申請發行公司債券，但由于我國

發行公司債券實行“特批制”，且特批權限在國家發改委（原國家計委），根據我們對公司債券發行市場的分析，目前發改委特批發行

公司債券仍要緊以緩解國有大中型企業資金壓力為主，而不提倡上市公司發行債券。

自2003年3月起，深交所與我公司茨合對重新發行認股權證問題進行了深入研究，并就權證品種的實際運用進行了初步設計。

由于發行認股權證本身并不能使公司盡快達到募足資金的要求，故認股權證多數與配股、增發或者可轉債同時發行，以刺激配股、增

發或者可轉債的發行，這里也不再全面分析。

（-）上市公司再融資要緊硬性政策要求

1、配股的硬性政策要求

（1）經注冊會計師核險，公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%；扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前

的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算根據；設立不滿3個會計年度的，按設立后的會計年度計算。

（2）公司一次配股發行股份總數,原則上不超過前次發行并募足股份后股本總額的30%；如公司具有實際操縱權的股東仝額以現

金方式認購所配售的股份，可不受上述比例的限制。

（3）本次配股距前次發行的時間間隔很多于1個會計年度。

2、增發的硬性政策要求

（1）最近二個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%,且最近-＞會計年度加權平均凈資產收拉率不低于10%?扣除非

經常性損益后的凈利祠與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算根據。

（2）增發新股募集資金量不得超過公司上年度未經審計的凈資產值。

（3）發行前最近一年及一期財務報表中的資產負債率不低于同行業上市公司的平均水平。

（4）前次募集資金投資項目的完工進度不低于70缸

（5）公司在本次增發中計劃向原股東配售或者原股東優先認購部分占本次擬發行股份50%以上的，應符合前述對配股要求的規定。

（6）距離前次新股發行很多于1年（12個月）。

3、可轉債的硬性政策要求

（1）最近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10%以上；屬于隹源、原材料、基礎設施類的公司能夠略低，但是不得

低于7%；經注冊會計師核驗，公司扣除非經常性損益后，最近三個會計年度的凈資產利潤率平均值原則上不得低于6%公司最近三個

會計年度凈資產利潤率平均低于6%的，公司應當具有良好的現金流量。

（2）可轉換公司債券發行后，資產負債率不高于70%（公司的凈資產額以發行前一年經審計的年報數據為準）。

（3）累計債券余額不超過公司凈資產額的40%,發行后債券余額不超過公司凈資產額的80%。

（4）可轉換公司債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平。

（5）可轉換公司債券的發行額很多于人民幣1億元。

4、公司發行H股的硬性政策要求

根據中國證監會1999年7月14日潁布的《關于企業申請境外上市有關問題的通知》（證監發行字[1999]83號，：國甫企業、集

體企業及其他所有制形式的企業經重組改制為股份有限公司，并符哈境外上市條件的，均可自愿向中國證監會提出境外上市申請，證

監會依法按程序審批，成熟一家，批準一家。公司申請境外上市的要緊條件為：

(1)符合我國有關境外上市的法律、法規與規則。

(2)籌資用途符合國家產業政策、利用外資政策及國家有關固定資產投資立項的規定。

(3)凈資產很多于4億元人民幣，過去一年稅后利潤很多于6000萬元人民不，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額很

多于5000萬美元。

(4)具有規范的法人治理結構及較完善的內部管理制度，有較秘固的高級管理層及較高的管理水平。

(5)上市后分紅派息有可靠的外匯來源，符合國家外匯管理的有關規定。

(三)上市公司再融資要緊硬性政策比較

前次募集資金

政策比我盈利要求(凈資產收拄率)募集資金金額限制計間間隔限制資產負債率

使用要求

最近三年連抵盈利,平均凈資產配股魏量原則上不超過發行前總股本的30%距旃次發行的時間無明瑜政策規定.

配股無

收拉率在6%以上(如公司具有實際操飆權的欣東全額現金何湎丘多于1個完參照增發要求

認購所配售的股份，可不受上逑比例笊制）度今討年度

最近三年連續過利，平均凈資產前次募集資金投發行前最近一年及一期

募臬資金量不超過公司上年度末經審計的距前次發行的時間

增發A股收益率在10%以上，且最近一年會項目的完工進的資產負債率不低于同

凈費產值間隔很多于12個月

的凈資產收益率不低于10%度不低于703行業上市公司平均水平

最近三年連續盈利，平均凈資產

可轉簡的發行額很多于人民幣1億元；本次

收益率在10%以上（璃于能源、無明確政策規定，發行后的資產負值率不

可轉債可轉債發行后，累計債券余額不得商于公司無

原材料、基礎設施類的公司能移參照增發要求高于70%

凈資產額的80K

嚕低，但不得低于7、）

無特別數量限制.公司可根據自身資金需求與前次發行時何間

熠發HJft最近三年逐線盈利無特別要求無

情況決定發行股本數隔能夠少于12個月

特別提示：根據證監會2004年底出臺的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，上市公司增發、發

行可轉換債券或者向原有股東配售股份（但具有實際操縱權的股東在會議召開前承諾全額現金認購的除外），均需

經全體股東大會表決通過，弁經，加表決的社會公眾股所撈表決權的半數以上通過，方可實施或者提出申請。因此，

公司不管提出上述四種方式的任何一種再融資方式，均需得到參加股東大會流通股股東的半數以上通過。

(-)再融資的必要性分析

國家政策嚴格操縱、電力建設蓬勃進展、脫硫成本持續降低等因素共同造就了脫硫市場的爆發性增長。僅2003年，國內電力行業

約有900萬千瓦的煙氣脫硫設備投產或者建成，約有近2000萬千瓦機組的煙氣脫硫進行了招標。面對如此龐大的市場機會，行業進入

者也急劇增加。2003年初，全國性的煙氣蛻硫工程公司還不到10家，而2003年底已經超過了38家，截至目前全國涉足脫硫的企業

已有180多家。各大發電集團也紛紛來瓜分潛在市場，由此可見電力環保行業的未來的競爭態勢不可謂不猛烈。在此情況下，凱迪電力

作為國內第一家電力環保上市公司，占有近一半的市場份額，如何保持其在該行業的龍頭地位是一個不可回避的問題。

與此同時，貴公司資金壓力日顯漕重。由于貴公司本質上屬于工程承包型企業，在工程進行過程中需要墊付一部分資金，同時經

營規模越大，需要墊付的資金量越大。2004年前三季度短期借款比上年末增長了3遍，使資產負債率增加了2個多百分點，達到了60.6%,

資金短缺壓力開始顯現。同時公司近期收購了東湖高新(600133)29.58%的股權，又需要拿出2.3億元，資金壓力更顯繁重。

縹上所述，我們認為公司存在在資本市場進行再融資的內在要求。

(-)再融資的可行性分析

1、凱迪電力與同行業電力環保上市公司常用財務指標對比分析

截止2005年4月1日，我國深市A股平均市盈率為20.16倍、滬市A股平均市盈率為23.43倍。根據行業分類，與凱迪電力同行

業的其他電力環保上市公司要緊有3家，其它3家電力環保同行業上市公司平均市盈率為27.53倍，略高于深、滬兩市A股的平均市

盈率水平。

與同行業電力環俁匕市公司相出.凱油電力的每股收喬與凈咨產收君率水平均高干同行業及深、滬西市平均水平：但舟公司的A

股市盈率水開均明顯低于同行業及深、滬兩市平均水邛，可見，目前貴公司的八股股價存在一定的低估。

我國電力環保行業上市公司部分財務指標對比

凱迪電力龍凈環保9-30九龍電力菲姑環保平均

每股收益（元）0.360.180.140.330.25

凈資產收拉率（%）14.264.285.4410.608.65

A股市盈率（倍）17.9028.6033.430.2027.53

資產負債率（%）59.9865.2666.9466.5064.67

注：上述有股收益及凈資產收益率（撞薄）為各公司2004年12月31日的數據、資產負債率為各公司極止2004年9月30日的合

并報表救娓、A股市盈率為各公司彼止20c5年4月1日數據，龍凈環保有關財務指標用的是2004年12月31日的數據。

2、最近幾年電力環保行業公司在證券市場的融資情況

股票簡稱股票代碼（A股）融資時間觸資方式募集資金?

凱迪電力0009391999年7月IPO發行4500萬股募集資金2.87億元

龍凈環保6003882000年12月IPO發行65D0萬股募集資金4.68億元

九龍電力6002922000年10月IPO發行6000萬股募集資金5.40億元

菲達環保6005262002年7月IPO發行4000萬股募集資金2.88億元

據悉，九龍電力正計劃用配股的方式進行再融資，其他各電力環保公司也都有再融資的需求，但苦于自身條件

達不到證監會的規定。我們認為：電力環保行業上市公司近年來幾乎沒有實施再融資，但這種情況并不是由于發行

監管政策對該行業的特別限制，而是與部分公司實際經營情況不甚理想與前期監管部門人為實行“通道制”與提高

再融資硬性政策要求等情況有關。從公司近幾年的實際經營與后續擬投資項目的準備情況等來看，我們認為凱迪電

力完全符合再融資政策要求。

（三）發審委改革以來的再融資審核通過情況

自2003年12月30日第六屆發審委成立以來，截止2004年12月30日，共召開了58次會議，并有177家企業司意了上會審核。

第六屆發審會的上會通過情況見下表。20C5年新成立的第七屆發審委目前僅開會審核過寶鋼股份增發（通過）、雷伊B定向增發（未

通過）、韶鋼松山轉債（通過）與寶利華轉債（未通過）四家。

第六屆發審會會議的過會通過情尻一覽表

融資方式通過家數未通過家數暫緩表決家數上會家數通過率

1P07336111066%

定向發行B股2——2100%

增發A股152—1788%

可轉債124—1675%

配股1815—3355%

合計12057117867%

資料來源：國信證券投資銀行資本市場部

目前上市公司再融資的硬性政策規定中，增發要求最嚴，可轉債其次，配股的要求最低，基于此，目前申請再融資的上市公司中，

申請增發的上市公司的平均資質最好、盈利能力最強，其次為申請可轉債的企業，申請配股企業的平均資質普遢低于前兩者。發審會

的過會通過情況正好與企業申請再融資方式吻合。

通過上述分析，我們能夠得出基本結論，發審委委員在投票表決時，盡管對上市公司再融資方式本身并無特別

偏好，但企業自身素養及有關因素起著決定性作用。另外，隨著保薦制的正式推出與創新類券商的奧質認定等監管

政策的逐步實施，公司聘請的保薦機構是否具有良好的市場聲譽與溝通、協調能力與現場項目人員是否具有良好的

專業素養與組織、協調能力等，已對公司能否順利如期完成再融資工作起到日益重要的作用與影響。

（四）再融資政策的變化情況

1、再融資方案須經類別股東表決（分類表決）通過

正如前文所述，根據中國證監會的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，上市公司增發、發行可轉債或者配股（具

有實際操縱權的股東在會議召開前承諾全額現金認購的除外），均需經全體股東大會表決通過，并經參加表決的社會公眾股所掙表決杈

的半故以上通過，方可實施或者提出申請。

燧著流通股股東“用腳投票”的話語權加大后，公司后續擬訂的再融資方案是否在符合公司長遠進展的基礎上，并能適當兼顧流

通股股東、特別是機構投資者的短期利益，就顯得極其重要，否則，再融資方案很容易夭折。如前期重慶百貨與神火股份的再融資方

案，均是因部分機構投資者極力反對，而未予順利通過。

2、最大可募集資金量的或者有變化

根據前期中國證監會《關于進一步加建股份有限公司公開募集資金管理的通知》（內部征求意見稿）的規定，上市公司增發新股,

算集資金量不得超過其發行前一年末凈資產規模的50%發行可轉債，募集資金量不得超過其發行前一年末凈資產規模的40%,上述融

資規模相對往常政策的融資量減少一倍整。若上述政策果真頒布實施，行政色彩的計劃調控必將進一步加快中國資本市場的倒退速度。

慶幸的是，據近期咨詢結果，證監會內部認為上述辦法正式出臺的可能性巳非常小。

綜上所述，我們認為，公司盡快提出再融資計劃不僅是十分必要的，而且也是可行的；從前期發審會的表決通

過情況及分類表決實施后的市場反映來看，制訂合理、可行、且各方均能基本同意的發行方案將是決定公司再融資

計劃能否順利如期完成的關鍵與重點之重點。

GUOSEN

方案一：配股

優點：

上市公司成熟的再融資方式，操作起來較為簡便。

缺點：

使用該方式的融資效率較差。

日前公司流通股L38億股，即使按10：3的最高配售比例，亦僅可配售0.41億股；假定配股前公司二級市場股價為6.39元/股

（20）5年4月4日星期一數據），按目前配股價格通常不超過公司股價85%的折扣率計（即最高配股價為5.43元/股），公司2005年配

股最多可募集資金2.23億元（未扣除發行費用）。因此，使用配股方式將使公司募集資金總額受到一定的限制。

若配售比例要超過10：3.按提定務必大股東全額以現金方式卷月配R■（細此又勢必陳低大股■東的本次岫資效率）:否則,最鬲配

售比例不科超過10：3。

方案二：增發一定數量的A股

優點：

在不超過2004年末凈資產規模的前提下（中國證監會有關文件明確規定二市公司增發募集資金不得超過公司上一年度未經審計

的凈資產值），公司能夠根據投資項目資金需求量的多少來決定發行股本數量，以募足公司進展所露費金，而不必受發行股本比例與發

行數量等的特別限制。

根據公司2004年年報披露的凈資產規模，并考慮2004年度的盈利情況，則公司2005年度申請增發當可募集資金7.14億元。

缺點：

1、截止2004年12月31日，公司資產負債率59.98%,而電力環保同行業上市公司的平均資產負債率為64.67$,根據證監會的

規定，上市公司增發新股務必”發行前最近一年及一期財務報表中的資產負債率不低于同行業上市公司的平均水平”。因此，若后續

資產負債率水平不能達到同行業平均水平，公司后續申請增發A股可能存在政策障礙。

2、目前二級市場現狀及A股增發價格通常?不超過發行前二級市場股價8淵的折扣率的規定并不一定有利于公司，特別是不利于

公司大股東最大可能提升本次融資效率。

方案三：發行可轉債

優點：

1、若轉股成功，在籌集資金相同的情況下，可比配股與增發新增更少的股本數。

2、發行可轉債有利于提升現有股東權益，其發行成本相對直接發行股票的成本更低。可轉債因含有預期轉股兼利的靈活功能，

利率水平普遍偏低，即使考慮到期未能順利轉股而對其利息進行補償（若有），總利息支出水平通常亦低于同期銀行貸款利息，因此，

只要公司每年凈資產收益率保持在可粒債利率之上，通過舉債，充分發揮財務杠桿作用，即可提升公司現有股東權益；且在轉換成公

司普通股往常公司支付的債息可計入當期成本，免交所得稅，而募股后的分紅財務必從稅后凈利潤中支付。

3、通過舉倚.可提升公司的簧產負債率到相對更為合理的水平，為后續配股或者增發新股奠定官好的基礎：若日后轉換成公司

股票，原先的債務因轉為股權而消失或者減少，降低了資產負債比例，更降低了公司到期償還債務的壓力。

4、無即時攤薄效應，減輕了企業經營壓力。

5、隨著監管部門有關法律法規的陸續出臺與前期發債試點成功的基礎上，中國證監會目前枳極鼓勵上市公司發行可轉債。最近

兩年發行可轉債的企業數量與笄資規模逐年擴大便是最好的證明：

可轉債的發行情況.1998年度:1999年度：2000年度：2001年度：,2002年度士2003年度-：2001年度

發行家數212—51612

當年轉債籌資總額（未扣除發行費用）3.5億元15億元28.5億元一4L5億元185.5億元209.03億元

G、目前發行可轉債的上市公司絕對數量運比較少，成功地發行可枝債能引起資本市場的廣泛關注，為進一步提升與擴大公司影

響力奠定了良好的基礎。

7、考慮到目前公司資產負債率低于同行業資產負債率平均水平，因此，公司通過發行可轉債進行再籌資可大大加大其財務杠桿

作用，優化財務結構。

8、目前法規要求發行可轉債的企業應在發行可轉債后資產負債率不高于70%、且發行后累計債券余額不得超過公司凈資產額的

80%,因此公司發行轉債規模受到一定限制。根據2004年年報披露的的凈資產規模，并充分考慮2004年度的利澗增長情況，公司本次

發行可轉債最多約可募集資金5.71億元左右，因此，使用發債方式仍可基本滿足公司后續擬投資項目的資金需求。

缺點：

1、假如可轉債發行成功后，當公司經營不善，公司股價長期疲軟，或者轉股條件設計不當等原因致使本次發行的可轉債未能如

期順利轉換成公司股份，可能會增加公司在債券到期后動用大筆資金贖回到期值券，從而加大公司短期償債壓力。因此，假如公司一

次性發行可轉債規模過大，并未能如期轉換成股份，將給公司帶來較大的償債壓力。

2、發行手續較為煩瑣，時間周期較長。不僅發行期間，而且在發行完成后至債券到期期間，公司需履行嚴格且規范的債轉股手

續及有關信息披露義務等。

3、發行可轉債需要具有足夠資信能力的擔保方提供擔保，而增發與配股則不需要擔保。

4、募集資金擬投資項目通常不同意改投或者變更，否則，需給予轉債持有人一次回售的權利。

5、發行費用需計入企業成本。

方案四：增發一定數量的H股

優點：

1、H股市場對再融資數量沒有明確限制，具體融資額可完全根據企業擬投資項目的資金得求情況來確定。

2、發行節奏明確、效率高于目前國內市場，公司可快速一次性募足業務進展所急需資金。

3、可為公司后續再融資積存豐富的境外融資經驗。

4、通過境外上市，有利于進一步快速提升公司的知名度與市場影響力，如前期中興通訊增發H股的成功案例。

缺點：

1、考慮到公司所處的行業特點、過往H股的發行市盈率、H股高速公路行業上市公司的市盈率水平現狀及不一致融資市場的股價

折扣情況等綜合考慮，我們認為公司發行H股的市盈率當在12倍左右，如此，不僅可能會降低公司的融資效率，同肘由于境內外價格

差別而損害原有股東的利益，從而大大增加了流通股股東，特別機構投資者的類別表決能否順利子以通過的風險。

2、H股發行完成后的持續上市成本（如境外審計、法律顧問及上市信息披露費等）要遠高于內地。

凱迪電力后續再融資方案比較

配股增發A股可轉債增發H股

按10：3的最高配售比例.受85%比例限制、根據項目資金需求，

募臬資金總量募集資金可達7.14億元

戢多約可募集資金2.23億元約可募弊密金5.71億元自行決定所需融咨撅

需說明公司前景與償債安全性、

準備申報工作特點大股東放棄認購喜報批需重點說明公司進展前景需經證監會事先審批

需擔保與資信評估

后續工作較簡便較簡便較繁瑣較簡單、快捷

行業進展現狀及

發行時機股價較高時股價較商時股價較低，將來有望走高時

境外資本市場較好時

發行價與市價的市場化定價，

發行價格赭股價通常高于市價遠低于A股價格

折捫比例較大發行價略低于市價

對公司經營壓力一次性春放，除權壓力加大一次性春放，壓力較大逐步絳放，壓力較小持或增長壓力兢大

財務風險資本融資，風險求小費本融資,風險較小期權性債務融資，風險較大費》融資，風險較小

融資效率差難以一次性滿足現有究產負債率水平決定發行價格不甚理想

最大缺點轉股的風險與壓力較大

公司業務擴張所需資金了與目前發行政策有沖突持疾上市成本較高

結論:

族上所述，鑒于：

1、公司配股融資效率最差：

2、若不能快速提升資產負債率水平，則增發A股可能會與現有發行政發相沖突：

3、若公司擬一次性快速募足后續業務進展所急需資金，則可考慮發行H股，但可能難以獲得理想的發行價格與發行市盈率，且

需要A股流通股東表決通過（難度較大）；

4、發行可轉債有利于保持公司合理的財務結構,降低融資成本，提高股東回報.是較為理想的融資方式：且該等融資提高了公司

的負債水平，可為公司后續的配股或者增發奠定良好的縣礎,但公司務必保證經營業締穩步提升，募集資金擬投資項目盈利前景校好，

否則有可能會加大轉股的區力與風險。

基于此：我們認為“發行可轉債”應為凱迪電力后續再融資首選方案。

（此外，密要說明的是，由于國內A股與B股市場價格相差較大，A股公司發行B股的可能性較小及上市公司發行公司債券并不

為監管部門鼓勵等原因，我們對公司發行B股或者公司債券等方案不做全面分析與研究。）

五、凱迪電力2005年度可轉債發行方案設計

(-)可轉債方案設計的技術要素

在可轉債的發行方案設計中，一些技術要素的合理確定至關重要。只有發行與轉股雙雙獲得成功的可轉債設計

方案，才稱得上是真正意義上的成功設計。能夠說，對轉股價的合理確定是發行成功的關鍵，另外，贖回條款與回

售條款等也一直是可轉債設計的技術難點。卜列就這些要素的設計做簡要闡述。

1、轉股價格的確定

轉股價格的決定因素要緊包含：

(1)股票價格

股票價格越高，轉股價格相應越高。

(2)面值與票面利率

可轉債的面值是債券計息的基礎；而票面利率則指明了在可轉債未轉換成公司股票之前，可轉債持有人所享有的固定投資回報率。

通常■來說，票面利率越高，則轉股價格也應越高。

(3)債券期限與轉股期限

可轉債的期限越長，相應的轉股價格也應越高；轉股期限可由公司與主承銷商協商確定，但目前法規規定自發行之日起至少六個

月后方可轉換為公司股票。

<4)轉股價格

轉股價格通常以發行前30個交易口公司股票的平均收盤價為基礎，上浮一定幅度，具體上浮幅度由公司與主承銷商協商確定。

為促使發行及轉股順利如期完成，目前上浮幅度都較小，通常未超過7$。轉股價格一經確定后就不再隨股價的變動而變更。

為確保可轉債發行完成后能順利轉換成公司股份，公司在發行可轉債募集說明書中可設定轉股價格的特別向下修正條款；另外，

公司發行可轉債后，因配股、增發、送股，分立及其他原因引起公司股本變動的，應同時調整轉股價格，并及時予以公告。轉股價格

調整的原則及方式應事先約定。

2、贖回條款與回售條款的設定

贖回條款與回售條款是可轉債不一致于其他金融產品的重要特征，也是可轉債作為特殊金融產品的魅力所在。

（1）贖回條款

贖回是指發行人在發行一段時期后，能夠提早贖回未到期的發行在外的可轉債。贖回條款能夠加速可轉債轉換為普通股的過程，

從而避免了因股市回調或者股價的突然下跌而轉股受阻風險，避免了回售與到期兌付本金的情況發生。可見，贖回條款一定程度上限

制了可轉債持有人的潛在收益，對發行人較為有利。

贖回條款要緊包含：

①不贖回時期，時間越長，股票上漲的可能性越大，越有利于投資者；

②贖回時間，能夠限定時間或者不限定；

③贖回價格，通常為高于面值的31v引；

④贖回條件，分為無條件贖回與有條件贖回，采取有條件贖回時，當股票價格上漲到一定程度并持續一段時間后，發行人可要求

牘回。

（2）回售條款

回售條款實際上是在公司股票價格表現欠佳時，投資人有權要求發行人按照一定的利率溢價收回發行在外的可觸債的行為。該條

款能促進可轉債的順利發行與籌資成功，保護投資者利益。假如發行方案中包含回售條款，則票面利率能夠更低，對投資者也更具有

吸引力。

回售條款要緊包含：回售價格（即利率）、回售時間及回售選擇權等。

（目前我國證券市場上發行的可轉債通常鄢同時安排贖回條款與回售條款）

（3）資金保障

為確保公司能夠實行贖回權利，保護老股東利益，公司務必具備相當的現金支付能力。同時為了保證還本付息，要求應有足夠資

信能力的擔保人為公司發行可轉債提供全額擔保，擔保方式可采取保證、抵押與質押，其中以保證方式提供擔保的應為連帶責任擔保；

擔保范圍應包含但不限于可轉債的本金及利息、違約金、損害賠償金與實現債杈等的費用，以進一步降低投資者的投資風險。

（月前配股與增發不甯要上市公司提供相應的資金保全措通）

（-）凱迪電力2005年度可轉債發行方案設計

根據國家有關法規政策及目前已經發行的可轉債案例，結合公司的實際情吐及我們的專業推斷，公司可依下列設計方案發行本次

可轉債（有關具體條款可經協商后再作修正）：

1、發行額度設計

（1）要緊制約因素：

①可轉債發行后，公司資產負債率不高于70%；

②發行前累計債券余額不得超過公司凈資產的4儂，發行后不得超過公司凈資產的8儂；

③公司未來幾年的業績增長情況；

④公司籌資需求量及項目審批情況；

⑤轉股以后對公司每股收益與凈資產收益率撞薄的影響；

⑥若轉股不成功，投資者要求公司回售，企業最大的償債能力；

⑦發行以后每年利息償付對企業盈利能力的影響；

⑧發行后的轉股期間，我國證券市場大盤走勢及公司自身股價的走勢。

2、設計思路

①由于基礎行業的項目投資通常都比較大，因此發行額度受募集資金投資總額的影響較小，要緊取決于公司的財務狀況、股權結

構與現有法規政策的約束限制等。

②在公司主營業務收入相對穩固的情況下，充分考慮債轉股后對公司每股收赴與凈資產收尬率排薄的影響，確保公司每年的加權

平均凈資產收益率保持在6-10%以上，以表達公司的成長性與后續再融資能力及公司在二級市場上的大盤藍籌股形象；

③充分考慮一旦轉股失敗對公司償債能力與正常?經營的影響，本次發行應有利于公司可持續進展；

④充分考慮未耒二級市場的走勢與投資者認購的踴躍程度；

⑤保證可轉債全部轉換為股票后，公司仍然保持合理的股權結構。

（3）發行額度

以公司目前財務現狀為基礎，并假設公司2004年度不進行大比例現金分紅。貝”：

①公司達到70$的資產負債率需新增負債約6.29億元，對本次發行規模不構成實質性約束；

②可轉債發行后達到公司發行前凈資產的8洲，則本次最多可發行債券約371億元，基本決定了本次發行規模的上限。

綜上所述，我們認為，公司2005年度發行可轉債的額度操縱在5.71億元左右為宜。

2、轉股價格設計

（1）制約因素

一次成功的可轉債發行，務必在發行成功后還能繼續做到轉股成功。由于目前可轉債承銷通常都是余額包銷，因此，關于企業而

言，發行申請能否被中國證監會予以核準的風險較大，而發行期間的風險則較小（發行承銷風險要緊由主承銷商根據包銷協議承擔），

公司在設計可轉債發行方案時，應更多地關注如何設計才能確保后續轉股順利如期完成問題（當然，發行順利與轉股成功在某種程度

上是相輔相成的）。合埋的轉股價格是轉股成功的充分條件，所謂合埋的轉股價格就是不能過高，過高的轉股價格將使投資者失去轉股

的潛在收益，影響投資者轉股的積極性，從而可能導致最終轉股失敗。通常未說，轉股價格要緊受大盤后續走勢、公司股票價格、債

券期限、票面利率及公司后續經營業績等多方面因素的影響。

(2)設計思路

①將公司利益與投資者的利益有機地結合起來，在轉股價格方面為公司與投資者尋找一個利益均衡點；

②充分考慮企業前幾年的經營業績與未來幾年的利潤增長潛力；

③充分考慮公司最近幾年二級市場股價走勢，將轉股價格與公司二級市場段票價格緊密、靈活、有機地結合起來：

④充分考慮發行時二級市場的總體走勢；

⑤充分考慮國家宏觀經濟形勢與基本面的變化與大盤的未來走勢。

(3)轉股價格方案的設計

按規定，以發行前30個交易日公司投票收盤價格的平均值為基準上浮一笑幅度作為轉股價格。轉股價格的確定，會對公司未來

幾年的每股收益與還本付息問題產生重要而深遠的影響。當公司股票價格長期低于轉股價格時，投資者不可能選擇的股，而會根據回

售條款要求公司返還本付息，從而對公司的日常經營與資金調度產生較大負面影響。綜合考慮各方面因素，本次轉股價格可按發行前

30個交易日公司股票收盤價格的平均值為基準，上浮3%—7%左右。核準制下過往發行的部分可轉債初始轉股價格的濃價幅度統計如下

表：

公司陽光萬科絲綱水運燕京鋼鈍民生雅戈豐原國電龍電山鷹銅都西銅云化桂冠華西復墾鞍鋼首鋼華僑

名稱外債轉債轉債轉債轉債轉債轉債轉債轉債轉債轉債轉債轉債特債轉債條債轉債轉債轉債轉債轉債

初始溢

7%2%3%2%10%0.2%1%0.1%0.1%3%3%0.1%0.1%0.1%0.1%3%0.1%0.1%0.2%0.1%1%

價幅度

公司

鋼聯轉債招商轉債南山轉債萬科轉債信鳴轉債海化轉儡金牛轉債華箜轉債創業轉債營港轉儲歌華卷債江淮轉債

名稱

初始溢價福

0.5%3%0