宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明宏觀降息的邏輯隨下調10BP。三中之后，穩匯率壓力減弱以及短期穩增長訴求打開了降息空間。之所以在三中之后，我們認為一是短期經濟穩增長訴求提高，且三中全會也明確表示要“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”。二是三中全會帶來的改革預期一定程度上也減輕了匯率的貶值壓力。證券研究報告作者宋雪濤分析師SAC執業證書編號：S1110517090003songxuetao@孫永樂分析師SAC執業證書編號：S1110523010001sunyongle@相關報告改革之路-三中全會《決定》解讀》2《宏觀報告：宏觀報告-三中全會公風險提示：央行后續出臺新的貨幣政策工具、海外貨幣政策超預期、基本面偏弱宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7月22日，央行下調OMO利率10BP，隨后1年期和5年期LPR利率跟隨下調10BP1。三中之后，穩匯率壓力減弱以及短期穩增長訴求打開了降息空間。此前，6月央行在陸家嘴論壇上提出針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，要著重提高LPR報價質量，更加真實反映貸款市場利率水平2。我們也強調過LPR利率下調的空間有望再打開（詳見《貨幣政策框架的過去、現在和未來》，2024.06.21）。但是，LPR利率下調又面臨銀行凈息差過窄的阻礙。2024年一季度商業銀行凈息差已經下行至1.54%，大型商業銀行凈息差僅1.47%，繼續創近年來新低。所以，如果要下調LPR利率，需要同時推進OMO和LPR利率的下調，才能緩和銀行面臨的凈息差壓力。隨后，財聯社表示國有大行正在考慮下調存款掛牌利率3。3.02.52.01.51.00.50.0 凈息差:大型商業銀行凈息差:農村商業銀行——商業銀行:凈息差凈息差:股份制商業銀行凈息差:城市商業銀行資料來源：wind，天風證券研究所我們認為調整OMO利率的原因之一或是央行正在推動形成了以短期利率為政策錨點來引導形成信貸利率等中長期利率的調控框架。同時，央行逆回購操作從利率招標（明確招標量，以利率進行投標4）轉為數量招標5（明確最高招標量和價格6也進一步強化了OMO利率的政策利率定位。但是OMO的調整又面臨匯率的貶值壓力。之所以在三中之后，我們認為一是短期經濟穩增長訴求提高，且三中全會也明確表示要“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”7。二季度中國GDP實際增速4.7%（前值5.3%名義增速4%（前值4.2%單季度GDP增速低于全年目標5%。4/s/lLYMrm-en-RQ4Ipicb1V9w/s/_T98nAoYc1xBTfySQTYsCA/s/RKBB8TuTeJYfvGyo5cU4Awhttp://xining.pbc.ghttp://xining.pbc.g/s/fd0HHOcJ8995Tnd宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3從歷史經驗來看，單季經濟增長低于目標應該是觸發逆周期政策的核心條件之一——如果當季經濟增速低于政策目標，往往會出現逆周期政策調控；如果全年增速可能低于目標增速時，則政策力度往往會加大（詳見《政策的觸發因素是什么？》，2023.6.14）。目前，地產銷售下行壓力延續，政策加碼的迫切性進一步增強。此次LPR利率下調后，居民的房貸壓力有望緩和。在新增房貸利率與存量房貸利率的利差維持高位的情況下，后續可以關注存量房貸利率是否會適時跟進調整，以及后續居民部門“提前還貸”的情況。10010080604020080604020001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012021MA72022MA72023MA7一2024MA7資料來源：wind，天風證券研究所二是三中全會帶來的改革預期一定程度上也減輕了匯率的貶值壓力。在銀行凈息差已經偏低時，為了減弱對銀行凈息差的壓力，提前調降政策利率（OMO）也就成為了應有之義。此前，短期政策利率不調降可能受到了匯率的壓力，這一壓力后續或逐漸減弱。三中全會通過的《決定》圍繞提升全要素生產率、降低系統風險這兩大主題推出的一系列改革措施能夠提升市場風險偏好（詳見《提升效率、降低風險的改革之路—三中全會《決定》解讀》，2024.07.22）。我們認為三中的成功召開或能提振人民幣資產的吸引力，也能夠成為人民幣匯率的一個支撐點。同時匯率的外部環境也在變化，近期美元能否依然維持強勢的不確定性明顯提升。特朗普的支持率上升和其弱美元傾向對人民幣匯率升值有利。在上一輪特朗普任期，美元指數走勢偏弱，美元指數下跌的12.1個百分點，人民幣兌美元升值5.9%。我們認為以上兩個因素是推動政策選擇這時候降息的重要原因。宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4圖3：特朗普在任期間，美元指數偏弱959085807.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.6 美元指數即期匯率:美元兌人民幣（右軸）資料來源：wind，天風證券研究所宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告投資評級聲明類別說明