股權(quán)質(zhì)押債券違約問題研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u1234股權(quán)質(zhì)押債券違約問題研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 -1-76231.1債券違約的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 -1-24493（1）債券違約的影響因素 -1-8986（2）債券違約的風(fēng)險及防范 -2-284501.2股權(quán)質(zhì)押的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 -3-29458（1）股權(quán)質(zhì)押動因研究 -3-28255（2）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險及防范 -4-270211.3文獻(xiàn)評述 -5-27021參考文獻(xiàn) -5-1.1債券違約的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀目前學(xué)術(shù)界對債券違約領(lǐng)域的研究聚焦于債券違約背后的影響因素、債券違約風(fēng)險及其防范舉措三個方面。（1）債券違約的影響因素通過梳理學(xué)術(shù)界中探究債券違約影響因素的文獻(xiàn)，可以從外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素兩個層面去分析歸納。宏觀經(jīng)濟(jì)通常是通過作用于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而去影響其信用風(fēng)險，因此企業(yè)的信用風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的聯(lián)系。如果宏觀經(jīng)濟(jì)層面呈現(xiàn)較大的不穩(wěn)定性，那么這種不確定性會一定程度上傳遞到債券市場上，通過匯率、通貨膨脹率等因素去影響企業(yè)債券的信用風(fēng)險和違約風(fēng)險（周宏等，2011）。若企業(yè)的財務(wù)杠桿比率較高，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)下行趨勢時，企業(yè)的信用風(fēng)險也會相應(yīng)地增加，使得企業(yè)發(fā)生債券違約的概率升高（Kuehn，2014）。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)整體處于下行趨勢，公司傾向于以外部融資方式如債務(wù)和股權(quán)融資去獲取資金，而且債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資，若企業(yè)自身的償債能力不足，就會增加公司的財務(wù)杠桿，提高自身的違約風(fēng)險（曾海艦，2009）。由于債券市場監(jiān)管制度的不完善，評級機(jī)構(gòu)這個行業(yè)在資本市場中可能并沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的效用，例如提高市場資源配置效率、提高企業(yè)發(fā)債成本、提前揭示債券風(fēng)險等等（寇宗來等，2015），機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保時并非會完全處于公正的立場，存在和發(fā)行人合謀、為其發(fā)行的債券進(jìn)行虛假擔(dān)保的現(xiàn)象（鐘輝勇等，2016）；并且在違約發(fā)生后，評級機(jī)構(gòu)不但沒有將評級標(biāo)準(zhǔn)提高，反而是將標(biāo)準(zhǔn)放寬并更加高估企業(yè)的等級；由此來看，信用評級機(jī)構(gòu)有失公允的評級結(jié)果也會使得企業(yè)的價值被高看，從而提高剩余企業(yè)的債券違約風(fēng)險（黃小琳等，2017）。由于存在評級失真的可能性，債券真實的違約風(fēng)險也不能通過評級結(jié)果及時反映出來。信息不對稱問題的存在，本就使得債券發(fā)行人和投資者之間存在信任風(fēng)險。而這種可能性極大地影響了市場投資者對債券的違約風(fēng)險的判斷和對于評級機(jī)構(gòu)獨立性的質(zhì)疑。對評級機(jī)構(gòu)提高市場運營效率的質(zhì)疑，不僅揭示了評級機(jī)構(gòu)行業(yè)的嚴(yán)重失職，并且反映出評級結(jié)果并不能及時評估出企業(yè)的違約風(fēng)險，甚至存在失真，這種情況使得上市公司在事前防范債券違約風(fēng)險時懷著一定程度上的僥幸心理，進(jìn)而疏于采取措施提前規(guī)避風(fēng)險。因此評級機(jī)構(gòu)行業(yè)的失職也對債券違約有一定的影響。影響違約的公司內(nèi)部因素主要有業(yè)績變化、會計信息披露、企業(yè)戰(zhàn)略、公司治理等。從信息傳遞的角度去看，上市公司業(yè)績水平的變動能相應(yīng)地傳達(dá)出企業(yè)的信用風(fēng)險水平，而且兩者之間呈現(xiàn)正向變動關(guān)系，通常企業(yè)的業(yè)績波動幅度越大，其信用風(fēng)險也會隨著升高（張瑞君和李小榮，2012），進(jìn)而提高企業(yè)的違約風(fēng)險。企業(yè)業(yè)績的變動有時并非通過直接的方式影響違約風(fēng)險，作為銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行放貸和配置資源的主要依據(jù)，財務(wù)狀況的不穩(wěn)定會增強企業(yè)的融資約束，依賴外部融資的企業(yè)則會因此增加違約風(fēng)險（孫亮和柳建華，2011）。而企業(yè)年報中的會計信息也是信用評級機(jī)構(gòu)做出評級結(jié)果和調(diào)整評級的重要信息依據(jù)，高質(zhì)量會計信息有助于企業(yè)獲得較高評級，良好的評級結(jié)果則能通過降低債務(wù)融資成本使得企業(yè)能夠在較為寬松的融資環(huán)境增加可自由使用的資金，進(jìn)而減少違約概率（朱松，2013）。在公司治理方面，集團(tuán)化運作模式會造成企業(yè)不自覺地升高財務(wù)杠桿率，而杠桿率升高和業(yè)績下滑的同時作用會使得企業(yè)財務(wù)狀況出現(xiàn)波動，面臨更大的財務(wù)風(fēng)險和違約風(fēng)險（李焰等，2007）。除了業(yè)績因素，企業(yè)戰(zhàn)略方面的偏差也會對違約風(fēng)險產(chǎn)生一定的影響。當(dāng)企業(yè)的戰(zhàn)略定位和行業(yè)的常規(guī)模式相差越大，企業(yè)的違約風(fēng)險也會升高；另一種影響路徑是戰(zhàn)略定位和行業(yè)常規(guī)的差異程度通過對企業(yè)的經(jīng)營造成影響，進(jìn)而提高違約風(fēng)險（王化成等，2019）；不論是前者還是后者，可以肯定的是戰(zhàn)略因素會對企業(yè)的違約風(fēng)險產(chǎn)生影響。依據(jù)企業(yè)行為理論，企業(yè)的業(yè)績期望還會影響企業(yè)對戰(zhàn)略做出調(diào)整，當(dāng)企業(yè)實施取得的績效成果低于預(yù)期值，管理者會為了達(dá)到預(yù)期而對戰(zhàn)略做出調(diào)整（連燕玲等，2014）；如果這種業(yè)績上的實際成果和逾期結(jié)果的差距讓企業(yè)對戰(zhàn)略做出的實際調(diào)整更加偏離行業(yè)常規(guī)模式，那么就會加劇企業(yè)的違約風(fēng)險。此外，管理者的個人特質(zhì)也會通過影響企業(yè)戰(zhàn)略決策從而對企業(yè)違約風(fēng)險造成一定的影響。例如，由于過度自信的管理者會高估自己所投資項目的預(yù)期收益且更具備風(fēng)險偏好，因此企業(yè)所面臨的高違約風(fēng)險也會與過度自信的管理者特質(zhì)相關(guān)（余明桂等，2013）；但是這種風(fēng)險偏好的投資決策會促使管理者做出非理性的過度投資的行為，讓企業(yè)承擔(dān)過高的負(fù)債，提高其違約風(fēng)險；一旦企業(yè)的資金流動困難，很容易出發(fā)其債券發(fā)生實質(zhì)性違約（余明桂等，2006）。聲譽能夠借以判斷企業(yè)的決策行為傾向，也是影響其債務(wù)違約的關(guān)鍵因素之一，并且聲譽和和違約概率之間的關(guān)系呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性（耿得科和張旭昆，2011）。（2）債券違約的風(fēng)險及防范違約風(fēng)險不僅會在區(qū)域范圍造成影響，還會傳染至同行業(yè)未發(fā)生違約的企業(yè)。違約風(fēng)波對于債券市場是嚴(yán)重的負(fù)面信息，從信用風(fēng)險的角度出發(fā)，債券違約事件造成的風(fēng)險會在地區(qū)范圍內(nèi)蔓延開來，具體表現(xiàn)在發(fā)生信用債違約企業(yè)所在的城市會因此而加大融資約束力度，從而作用于還未發(fā)生違約的民企（寧博等，2020）。而且研究發(fā)現(xiàn)，引發(fā)的信用風(fēng)險不僅會在同一個地區(qū)里面蔓延，還會傳染至違約企業(yè)所在的行業(yè)，作用于行業(yè)內(nèi)未違約的企業(yè)的債券發(fā)行和融資活動，這種影響被學(xué)術(shù)界成為信用風(fēng)險傳染效應(yīng)（張春強等，2019）。除此以外，違約的后果會波及到信用評級行業(yè)，主要體現(xiàn)在其行業(yè)的評級信譽受到影響，以及國家對于該行業(yè)的監(jiān)管趨嚴(yán)（黃小琳等，2017）；關(guān)于債券違約的風(fēng)險防范，國外學(xué)者提出了事前的信息披露和科學(xué)的風(fēng)險評估以及違約后的風(fēng)險控制。若在債券發(fā)行過程中信息披露不明確，那么由于信息不對稱問題的存在，債券發(fā)行交易費用有可能被提高，并且這種不確定性會對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響，因此，提高債券發(fā)行過程中的信息公開和透明能夠更好地防范違約風(fēng)險（Brunnermeieretal，2009）。美國上市公司在發(fā)生債券違約事件以后，傾向于用股權(quán)接管的方式替代破產(chǎn)清算來維持企業(yè)的正常經(jīng)營，這樣的事后處理方式保障了企業(yè)投資者的利益（Longstaetal，1995）。國外較早的債券違約風(fēng)險研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)報表中所給出的數(shù)據(jù)信息有助于對企業(yè)所面臨的信用風(fēng)險測度和評估，能夠在一定程度上對未來企業(yè)的概率可能性做出預(yù)測（Beaveretal，1966）。學(xué)者在對違約風(fēng)險的研究起步較晚，在風(fēng)險評估模型上的創(chuàng)新較少，多數(shù)研究者是基于國內(nèi)發(fā)生的違約事件對模型進(jìn)行中國化的應(yīng)用。1.2股權(quán)質(zhì)押的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀通過梳理學(xué)術(shù)界以往在股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域發(fā)表的文獻(xiàn)可知，圍繞企業(yè)的委托代理問題研究控股股東股權(quán)質(zhì)押影響的文獻(xiàn)較多，而從對股權(quán)質(zhì)押動因進(jìn)行具體分析的文獻(xiàn)則占比較少，上市公司股東為了規(guī)避股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險所采取的行為。本節(jié)將從股權(quán)質(zhì)押的動因和風(fēng)險兩個角度進(jìn)行文獻(xiàn)的梳理歸納。（1）股權(quán)質(zhì)押動因研究由于股東采用發(fā)行股票這種融資途徑，會導(dǎo)致股權(quán)被稀釋，進(jìn)而削弱對上市公司的控制權(quán)；而股權(quán)質(zhì)押在保證控制權(quán)的前提下還能獲得貸款，兩相對比之下這種融資優(yōu)勢成為了股東偏好股權(quán)融資的原因之一（Johnsonetal，2000）。除此以外，可以從兩個方面對股權(quán)質(zhì)押動因進(jìn)行總結(jié)，一種是有利于企業(yè)發(fā)展的善意動機(jī)，另一種是對企業(yè)發(fā)展不利的惡意動機(jī)。善意動機(jī)表現(xiàn)為控股股東與上市公司的利益相對一致的情況下共同的融資需求，這種情況下控股股東利用控制權(quán)獲得的收益將會被利益相關(guān)者所共同享有，這部分收益被稱之為共享收益（黎來芳，2005）。盡管多數(shù)情況下利益并不完全一致，但控股股東仍舊有可能企業(yè)在經(jīng)營出現(xiàn)問題、財務(wù)狀況惡化或者需要流動資金來盤活企業(yè)資產(chǎn)時，增加企業(yè)用于運營活動的資金，讓自身收益的可持續(xù)性得到保障（Friedman，2003）。而出于惡意動機(jī)的控股股東存在利用自身對企業(yè)的控制權(quán)而侵占上市公司利益的可能，并且通常表現(xiàn)為股東的“掏空”行為。所謂“掏空”，是指控股股東在掌握上市公司控制權(quán)之時，利用手上持有的股份，向外輸出公司的資源，并將資源轉(zhuǎn)化為自己的利益的行為。例如股東有可能為了獲取稀缺的“殼”資源而通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行利益侵占并掏空上市公司（石水平等，2010）。而“掏空”上市公司的行為方式非常多樣，比如關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資金（柳建華等，2008）、已上市公司的名義進(jìn)行借款擔(dān)保、對非上市公司的并購活動（李增泉等，2005）以及直接占用資金（葉康濤等，2007）等，這些都是目前常見的“掏空”手段。而且控股股東的掏空行為在特定情境下會受到刺激，例如上市公司面臨財務(wù)困境時，控股股東會因此受到巨大的財務(wù)壓力，從而萌生出強烈的侵占上市公司利益的動機(jī)，進(jìn)而越有可能通過關(guān)聯(lián)交易等手段對上市公司進(jìn)行非法的資源侵占（鄭國堅等，2013）。這種“掏空”行為也是公司治理領(lǐng)域的熱點話題，無論是對上市公司的利益保護(hù)，還是為了維護(hù)健康良好的市場交易環(huán)境，制止并防范這種掏空行為具有一定的重要性。為了降低股東惡意侵占利益的可能性，企業(yè)可以采取相關(guān)措施進(jìn)行外部干預(yù)。例如市值管理能夠通過影響非經(jīng)營性的資產(chǎn)占用去緩解控股股東在股權(quán)質(zhì)押過程中的利益侵占動機(jī)（李旎和鄭國堅，2015）。而根據(jù)股東的質(zhì)押意愿還存在被動質(zhì)押和主動質(zhì)押，F(xiàn)riedmanetal.（2003）認(rèn)為企業(yè)在經(jīng)營出現(xiàn)問題、財務(wù)狀況惡化時，需要流動資金來盤活企業(yè)資產(chǎn)，控股股東為了讓自身收益的可持續(xù)性得到保障會增加企業(yè)用于運營活動的資金。（2）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險及防范股權(quán)質(zhì)押是上市公司拓寬融資手段的一種方式，但在眾多“掏空”案例研究中發(fā)現(xiàn)，由于公司內(nèi)部代理問題的存在，股權(quán)質(zhì)押也有可能被演變?yōu)楣蓶|侵占公司的利益的途徑，因此控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為存在一定的風(fēng)險。從企業(yè)利益角度出發(fā)，股權(quán)質(zhì)押行為的影響受到公司整體經(jīng)營融資狀況的影響，當(dāng)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)良好時，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展；反之則會增加企業(yè)的運營風(fēng)險（Grahametal，2001）。如果控股股東自由的流動資金能滿足企業(yè)的運營所需，并能夠有效提高其盈利能力，則控股股東在這一時期進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會引起公司內(nèi)部的代理問題，嚴(yán)重影響上市公司收益（Stijnetal，2002）。將正面影響視作對企業(yè)的激勵效應(yīng)，而將不良影響視為對公司價值的侵占效應(yīng)，在私人控股的企業(yè)中，控股股東質(zhì)押的股權(quán)比例升高，相應(yīng)地會弱化前者而強化后者，即質(zhì)押比例越高，公司價值越有可能被侵占（郝項超和梁琪，2009）。從股東利益角度進(jìn)行分析，控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會在損失一部分收益的同時仍舊保持對上市公司的控制權(quán)，而一旦平倉風(fēng)險升高，股東將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險（Stijnetal，2000）。隨著股權(quán)質(zhì)押加劇了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，控股股東能夠通過控制權(quán)獲取的收益減少，因此控股股東還可能會通過掠奪中小股東利益借以提高自身的收益（LaPortaetal，1998）。由于風(fēng)險的存在，上市公司和其控股股東對股權(quán)質(zhì)押行為保持警惕，并采取了相關(guān)措施防范風(fēng)險，因此學(xué)術(shù)界的研究拓寬到了股東為降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險而采取的積極或消極措施。例如股權(quán)質(zhì)押過程中，企業(yè)傾向于隱瞞不利于企業(yè)的信息或者延遲披露這種壞消息以規(guī)避股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險（錢愛民和張晨宇，2018）。當(dāng)股價呈現(xiàn)下跌趨勢時，控股股東需要采取補倉、追加保證金等手段應(yīng)對質(zhì)押的平倉風(fēng)險，為了保證自己的個人私利不受損害，股東有可能萌生出侵占公司資源的動機(jī)（Chanetal，2018）。為了降低股權(quán)質(zhì)押行為后給企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險，控股股東有可能拿出自有資金進(jìn)行對外投資來，從而利用投資獲得的收益贖回股權(quán)（Jiang，2010）。在質(zhì)押行為發(fā)生后，控股股東會主動要求公司進(jìn)行向上的盈余管理（謝德仁和廖珂，2018），或者進(jìn)行稅收規(guī)避以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和降低股價波動風(fēng)險；而且所存在的風(fēng)險越大，越有可能做出規(guī)避稅收的管理（王雄元等，2018）。除此之外，股東為了降低股權(quán)質(zhì)押的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，也有可能出于非利他性的原因進(jìn)行慈善捐贈，并且尋租行為發(fā)生概率也會提高（胡珺等，2020）。在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押以后，上市公司的股東有可能為了穩(wěn)定股價、降低股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險，通過削減企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入的方式減少當(dāng)期收入，提高企業(yè)短期利潤進(jìn)而刺激股價（李常青等，2018）。從相關(guān)利益方的行為角度出發(fā)，股權(quán)質(zhì)押后所存在的股價波動風(fēng)險有可能被利益方在質(zhì)押行為發(fā)生后采取的行動所降低，而崩盤風(fēng)險卻在解除股權(quán)質(zhì)押之后回升（謝德仁等，2016）。在質(zhì)押合同中增加保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益的具體條例有利于上市公司在破產(chǎn)時保障債權(quán)人的（Vikrant，2013）。健全的公司治理制度在一定程度上能夠降低其中內(nèi)部代理問題對公司價值的損害（Rafaeletal，2000。降低股價崩盤風(fēng)險的方式還有減少企業(yè)的創(chuàng)新投入費用。在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押以后，上市公司的股東有可能為了穩(wěn)定股價、降低股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險，通過削減企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入的方式減少當(dāng)期收入，提高企業(yè)短期利潤進(jìn)而刺激股價（李常青等，2018）。1.3文獻(xiàn)評述綜上所述，國內(nèi)外眾多學(xué)者都充分利用現(xiàn)有案例，對債券違約和股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了較為詳細(xì)和深入的研究。通過對各種不同案例和市場數(shù)據(jù)的深入分析，學(xué)者們對控股股東在股權(quán)質(zhì)押行為中帶來的股價風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險有了較為充分的認(rèn)知，并且也對上市公司在宏觀經(jīng)濟(jì)和業(yè)績波動影響下發(fā)生債券違約的過程有了更深入的了解。除此以外，無論是在股權(quán)質(zhì)押還是債券違約領(lǐng)域，國外眾多學(xué)者的研究起步都早于國內(nèi)，在理論和實踐上都已經(jīng)有較為成熟的研究成果；而盡管國內(nèi)研究起步較慢，但也開始嘗試引入國外成熟的理論和風(fēng)險評估模型，就國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押和債券違約的案例公司展開分析，但由于國內(nèi)外的公司制度和市場體制差異較大，實踐相對有限，國內(nèi)學(xué)者開始嘗試將國外的風(fēng)險評估模型本土化，并應(yīng)用于國內(nèi)企業(yè)的風(fēng)險評估，這一應(yīng)用過程目前尚處在初步階段，更加適用的模型構(gòu)建還有待進(jìn)一步研究。通過梳理上述研究成果發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者在分析債券違約的影響因素時對提及控股股東的股權(quán)質(zhì)押也會對違約造成影響，并且將股權(quán)質(zhì)押和債券違約在不同情況下的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑進(jìn)行理論上的分析，由此可見股權(quán)質(zhì)押與債券違約之間存在一定的聯(lián)系。為更加明晰股權(quán)質(zhì)押與債券違約之間的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑，就必須結(jié)合具體的企業(yè)進(jìn)行背后的風(fēng)險傳導(dǎo)邏輯分析，因此本文的研究有一定的積極意義。參考文獻(xiàn)黎來芳.商業(yè)倫理，誠信義務(wù)與不道德控制——鴻儀系"掏空"上市公司的案例研究[J].會計研究,2005(11):7.石水平.控制權(quán)轉(zhuǎn)移,超控制權(quán)與大股東利益侵占——來自上市公司高管變更的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究,2010(4):17.柳建華,魏明海,鄭國堅.大股東控制下的關(guān)聯(lián)投資:“效率促進(jìn)”抑或“轉(zhuǎn)移資源”[J].管理世界,2008(03):133-141.李增泉,余謙,王曉坤.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,(01):95-105.葉康濤,陸正飛,張志華.獨立董事能否抑制大股東的“掏空”?[J].經(jīng)濟(jì)研究,2007(04):101-111.鄭國堅，林東杰，張飛達(dá).大股東財務(wù)困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務(wù)數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].管理世界,2013(05):157-168.李旎，鄭國堅.市值管理動機(jī)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占[J].會計研究,2015(05):42-49.郝項超，梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價值么?[J].會計研究,2009(07):57-63+96.錢愛民，張晨宇.股權(quán)質(zhì)押與信息披露策略[J].會計研究,2018(12):34-40.謝德仁，廖珂.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實盈余管理[J].會計研究,2018(08):21-27.王雄元，歐陽才越，史震陽.股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與稅收規(guī)避[J].經(jīng)濟(jì)研究,2018,53(01):138-152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