公司報告|公司深度研究證券研究報告證券研究報告投資評級如何展望特來電運營的盈利彈性？行業電力設備/電網設備6個月評級買入（維持評級）行業端：我們預測充電服務費漲價或在2025年落地當前價格22.88元目標價格32.5元1）24年已發生數據：國內新能源車保有量同比+54%，公共樁充電電量同目標價格32.5元程22-24年占比分別為20%/24%/30%）/私家車占比提升均未影響公共充+53%程22-24年占比分別為20%/24%/30%）/私家車占比提升均未影響公共充建的公共樁85.3萬臺，同比-8.2%，新樁建設規模低于車的增量，對應252）25年后充電樁的使用率和服務費有望小幅提升：建的公共樁85.3萬臺，同比-8.2%，新樁建設規模低于車的增量，對應25年的公樁使用率有望提升，拉動服務費漲價。流通A股市值(百萬元)23,519.41公司端壁壘：客戶端把握國央企優質客戶&產品端充電調控、預測資產負債率(%)67.121）客戶資源端：公司是地方國央企優選的充電運營服務品牌商（基于特一年內最高/最低(元)26.25/17.06來電的樁品質好，更安全可靠，售后檢測服務更完善公司建立270+合資公司（遠超競對我們認為或有望優先與地方公共車隊合作。且地方作者政府平臺手中握有優質場地資源，助力特來電占據國內大部分充電運營市孫瀟雅分析師場份額；SAC執業證書編號：S1110520080009sunxiaoya@2）產品端：公司發布了國內首個推出面向充電數據分析的大模型，大模型可結合使用率數據調控、預測、調度，提升運營側的盈利水平；型可結合使用率數據調控、預測、調度，提升運營側的盈利水平；股價走勢預計25年運營端盈利改善，26-27年利潤加速釋放特銳德創業板指核心假設：64%51%1）從重資產場站投建往輕資產運營轉型（依靠客戶資源優勢增加平臺38%費收入和增值服務收入，毛利率可達70%；25%12%2）銷售/管理/研發運維人員的規模效應，增加人均產出，攤薄成本（公-1%按27年自有場站度電利潤0.04元（服務費10%凈利率非自有場站度資料來源：聚源數據電利潤0.02元（平臺費50%凈利率27年運營端盈利有望達5億元。投資建議相關報告投資建議1《特銳德-半年報點評:利潤翻倍，韌25年我們假設特來電4.44億利潤，公司未來3年利潤復合增速有望達性和成長性兼備》2024-09-2550%+，按50X估值對應222億，上市公司持股78%對應17325年我們假設特來電4.44億利潤，公司未來3年利潤復合增速有望達性和成長性兼備》2024-09-25年10億利潤，按17X估值對應170億，合計343億，目標價32.5元。維的后周期，特來電系新能源車的后周期》持“買入”評級。風險提示：電網投資不及預期；新能源車銷量不及預期；行業競爭加劇的風險；政策變化風險；測算具有主觀性風險財務數據和估值202220232024E2025E2026E資料來源：wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄1.充電產業需求穩健增長，盈利空間向好 41.1.新能源車與充電量齊增，市場需求穩健上揚 41.1.1.新能源車保有量高速增長，充電產業協同發展 41.1.2.公共車輛電動化全面部署，新能源商用車充電成為新藍海 41.1.3.混動、私家車占比結構增加，充電需求依然保持穩定。 51.2.市場集中度高，市場競爭多元激烈 61.2.1.充電樁市場集中度高，頭部企業占據主導地位。 61.2.2.車企與科技企業積極布局超充網絡 71.3.新樁建設規模滯后，市場空間增加 71.4.盈利前景向好 71.4.1.充電樁使用率提升帶動服務費上漲 71.4.2.“光儲充”一體化電站模式有望增強盈利能力 82.特來電在市場中的競爭優勢較大 82.1.客戶資源壁壘較高，處于行業領先地位 82.1.1.特來電具有龐大的充電網絡和用戶基礎 82.1.2.特來電與地方相關平臺進行深度的合作 82.2.產品技術實現大幅度突破，引領行業發展 92.2.1.國內首家推出基于近全量車型充電大數據的電池安全大模型 92.2.2.特來電在充電網技術領域具有先進的技術支持 92.2.3.特來電的技術創新積極響應政策號召，順應時代發展 102.3.運營模式不斷創新，客戶資源具有優勢 112.3.1.運營模式創新：從重資產投建到輕資產運營 112.3.2.合作模式與客戶資源的優勢 113.特來電財務與盈利前景向好 123.1.輕資產運營模式助力盈利提升 123.2.盈利前景向好 3.2.1.從重資產場站投建往輕資產運營轉型 123.2.2.銷售/管理/研發運維人員的規模效應 123.3.長期盈利潛力不斷提升 133.3.1.新能源汽車保有量增長 133.3.2.業務創新與盈利邊界拓展 4.投資建議 144.1.盈利預測 144.2.投資價值 145.風險提示 15圖表目錄圖1：新能源車保有量穩定高速增長 4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖2：公共電基礎設施充電量增長態勢與新能源車趨同 4圖3：混合動力汽車保有量占比連年增加 6圖4：公共充電樁數量保持增長 6圖5：單車年充電量保持穩定且呈增長趨勢 6圖6：私人電樁保有量增速遠超公共電樁 7圖7：公共電樁增量回落 7圖8：2024年特來電的公共充電樁數量遙遙領先 8圖9：特來電合資共建公司數量逐年增加 9圖10：特來電與各類大平臺共享流量 9圖11：電池安全大模型具有可監視、可預警、可控制、可追溯功能 9圖12：電池安全大模型在產品應用方面具有更廣闊的用途 9圖13：大模型具有高精度的預測速度以及預測率 10圖14：虛擬電廠調控大模型具有完善的運轉模式 10圖15：V2G產品工作原理 10圖16：車網互動與能源交易系統具有完善的運行架構 11圖17：系統可以揭露各種交易品種 11圖18：特來電2023年成功扭虧為盈 12圖19：特來電超充車型新增上市數量（單位：萬輛） 13圖20：特來電超充車型銷售占比 13圖21：V2G產品工作原理 13圖22：特來電25年展望4億盈利，27年展望10億+ 14表1：主流車型電池參數及續航里程 5表2：2024年各分類項目TOP5充電運營商占主體市場份額 6表3：可比公司估值（截至4月11日收盤） 15公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.充電產業需求穩健增長，盈利空間向好1.1.1.新能源車保有量高速增長，充電產業協同發展2024年新能源車保有量大幅增長，充電需求持續攀升。2024年新能源汽車保有量為3140萬輛，同比大幅增長53.85%。新注冊登記的新能源汽車1125萬輛，相比去年增長50%以上，新能源車的高速增長帶動充電需求的持續攀升。2025年財政部發布的《關于提前下達2025年節能減排補助資金預算的通知》，下達98.86億元高額補貼，新能源汽車保有量有望進一步大幅增長，帶動充電量增長。公共樁充電量與新能源車保有量增長態勢相符，產業協同可持續性發展。與新能源汽車保有量增長趨勢一致，公共電樁充電量同樣保持高速大幅增長。2024年公共電樁充電量同比增長54.99%，與新能源汽車保有量增長同比基本持平，產業協同進步，具備可持續增長的圖1：新能源車保有量穩定高速增長320070%27002200170040%1200-30020212022新能源汽車保有量（萬輛）同比增長率（%）資料來源：中國公安部官網、天風證券研究所圖2：公共電基礎設施充電量增長態勢與新能源車趨同60050040030020010002021202220232024100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%公共電基礎設施充電量合計（億度）同比增長率（%）資料來源：中國汽車質量網、中國充電聯盟公眾號、天風證券研究所1.1.2.公共車輛電動化全面部署，新能源商用車充電成為新藍海商用車新能源化亟待提速。2024年我國新能源商用車國內銷量53.2萬輛，市場滲透率17.9%，遠低于新能源乘用車47.6%的市場滲透率。由于使用場景復雜、經濟性要求高和“補能焦慮”等原因，商用車新能源化推廣進度緩慢。商用車向新能源轉型是大勢所趨。隨著技術不斷進步和電池成本的逐步降低，新能源商用車憑借其環保、節能、高效的優勢，將成為替代燃油車的主力軍。在‘雙碳9目標指引下，新能源商用車市場滲透率有望持續提升。在第五屆世界新能源汽車大會上，中國汽車工程學會監事長、會士,商用車碳中和協同創新平臺專家委員會主任李開國表示，隨著新能源商用車購置及使用成本下降、基礎設施建設進一步完善，新能源商用車市場滲透率將持續提升，預計2025年滲透率將突破15％，以充電技術路線為主；至2030年、2040年，市場滲透率分別提升至30％、75％左右。新能源商用車補能需求大。相較于乘用車，城市公交等商用車行駛里程長、使用頻率高，新能源商用車用電量及充電頻率都超過商用車，充電換電需求較大。當前新能源商用車充電出現供不應求的供需不平衡問題，我們認為，公共電基礎設施的建設完善、專用站和換電站的進一步布局建設有望拉動新能源商用車進一步推廣，反向刺激補電需求，推動充電產業盈利發展。公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明表1：主流車型電池參數及續航里程車輛類型使用場景車輛型號電池包容量續航商用車-商用車-資料來源：《中國電動商用車充電基礎設施現狀評估與2035發展目標及路徑研究報告》、天風證券研究所公共車輛電動化全面部署，新能源商用車進一步打開充電市場。2023年11月工業和信息化部、交通運輸部等在內的8部門已印發《關于啟動第一批公共領域車輛全面電動化先行區試點的通知》，確定北京等15個城市為此次試點城市。根據通知的預期目標，新能源汽車推廣將聚焦公務用車、城市公交車、環衛車、出租車、郵政快遞車、城市物流配送車、機場用車、特定場景重型貨車等領域，推廣數量預計超過60萬輛；將建成超過70萬臺充電樁和0.78萬座換電站，要求試點城市公交、出租、環衛、郵政快遞、城市物流配送領域力爭達到80%。政策推動商用車電動化，其超大補電需求將拉動充電產業高速發展。1.1.3.混動、私家車占比結構增加，充電需求依然保持穩定。混動汽車占比連年增加。混合動力汽車包含插電式混合動力、油電混合動力和增程式混合動力，油電混合動力不可充電。插電混動汽車含增程式混動汽車保有量占新能源汽車比重不斷加大，2024年數量同比增長近一倍。混動汽車“電”屬性逐年增強。混動汽車的純電續航里程逐年加長，根據中國新能源汽車發展報告的數據，從2020年開始，主流混動車充電續航里程從40公里逐步提升到120公里，2022年160公里以上的續航開始出現，2023年已經占到了23%。混動汽車充電功率從2018年的3.3KW快速增長至2023年的80KW，充電能力已經對標對齊。充電續航里程連年增長，充電功率不斷增加，我們判斷插電式混合動力汽車在日常通勤中通常以純電模式為主。因此混動汽車的占比增加不會顯著拉低新能源汽車的充電需求。公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖3：混合動力汽車保有量占比連年增加40%插電混動車含增程式占比資料來源：中國公安部官網、天風證券研究所充電需求保持平穩，單車年充電量高達1775.48千瓦時。盡管混動汽車占比增加，公共充電樁數量仍保持增長，2021-2024年增長率穩定在20%以上，樁車增量比1:2.7，充電基礎設施建設能夠基本滿足新能源汽車的快速發展。單車年充電量增長率保持穩定，說明混動汽車占比增加并未影響新能源汽車整體的充電需求。圖4：公共充電樁數量保持增長400資料來源：中國充電聯盟公眾號、天風證券研究所圖5：單車年充電量保持穩定且呈增長趨勢0單車年充電量（千瓦時）資料來源：中國充電聯盟公眾號、中國公安部官網、天風證券研究所1.2.市場集中度高，市場競爭多元激烈1.2.1.充電樁市場集中度高，頭部企業占據主導地位。充電樁頭部企業市場份額超50%，市場集中度高。2024年公共充電樁TOP5充電運營商市場占比接近65%，TOP10運營商市場占比高達81%。對各類型充電樁、充電功率及電量，TOP5的充電運營商市場份額均累計超過50%，專用充電樁合計占比高達93.6%，特來電、星星充電、云快充、小桔充電等屬于充電樁市場頭部企業，在各類充電樁數量均排前列。表2：2024年各分類項目TOP5充電運營商占主體市場份額項目TOP5充電運營商合計占比資料來源：中國充電聯盟公眾號、天風證券研究所公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明頭部企業憑借自身優勢，有望持續保持較高份額。頭部充電運營商強大的資金實力和廣泛 的市場覆蓋使其能快速布局大規模充電網絡，特來電占據高市場份額后實現“從樁到網”的布局維持并拓寬自身市場和競爭優勢。頭部充電運營商更能整合自身產業鏈優質資源形 成協同合作態勢，星星快充和多家頭部車企深度合作，組建“續航聯盟”，增強用戶粘性， 協同發展。這些綜合優勢使頭部企業在行業競爭中持續領先。1.2.2.車企與科技企業積極布局超充網絡超充網絡正通過多方合作加速推進。華為數字能源牽頭組建超充聯盟，聯合車企、充電運營商等合作伙伴，共同推動超快充解決方案的創新和高質量充電網絡建設，通過協議對接和云云互聯，實現跨平臺、跨地域的超充服務。極氪能源與特來電、國網江蘇綜能、奧聯物業等達成合作，共建800V超快充網絡。合作內容包括資源互通、建站選址、超快充體系搭建等，極氪的超充樁峰值功率可達800kW。隨著超充網絡覆蓋范圍和服務質量的提升，充電需求有望繼續高速增長。1.3.新樁建設規模滯后，市場空間增加私人電樁發展加快，75%左右新能源車仍依賴公共電樁。截至2020年12月31日，不到25%的一線城市家庭擁有可安裝家用充電樁的停車位，因此大量純電動汽車車主不得不依賴公共充電基礎設施。截至2024年12月，公共充電樁保有量達到357.9萬臺，全國新能源汽車保有量達3140萬輛，據此計算，新能源汽車保有量與公共充電樁的比例約為8.8：1。據了解，公共充電樁可分為慢速充電樁和快速充電樁。目前，快速充電樁僅占公共充電樁總數的38.3%，并且新能源汽車保有量與公共快速充電樁的比例為15.9：1。一般而言，公共快速充電樁充滿電所需時間一般在30至60分鐘。公共慢速充電樁則需要數小時才能將純電動汽車電池充滿，所以，推進住宅小區充電設施、私人充電樁的建設工作刻不容緩。且隨著網約車、出租車等運營車輛電動化程度不斷增高，其對公共充電樁的需求將進一步公共電樁增長滯后，公共直流樁存在較大增長空間。2024年公共電樁增量同比下降8.2%，目前公共充電樁布局存在分布區域不均衡、運營維護不平衡等問題，導致增速放緩。在各類公共電樁中，直流充電樁與交流充電樁相比功率較大，充電速度更快，但建設成本較高，占地面積較大，對電網供電能力要求較高，因此數量相對較少，目前主要應用于公共充電領域。隨著用戶對快速充電的要求增加，預計未來直流充電樁，特別是直流快充樁，具有較大的增長空間。0公共電樁保有量（萬臺）公共充電基礎設施同比增速隨車配建私人電樁同比增速資料來源：中國充電聯盟公眾號、天風證券研究所40.0資料來源：中國充電聯盟公眾號、天風證券研究所1.4.盈利前景向好1.4.1.充電樁使用率提升帶動服務費上漲隨著新能源汽車保有量的持續增加，充電樁的供需關系將發生變化。一方面，新樁建設增速放緩，導致充電樁的供給增長受限；另一方面，新能源汽車數量不斷增加，使得充電樁公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明的使用需求進一步提升。我們認為，這種供需不平衡預計將推高充電樁的使用率，進而促使充電服務費上漲，從而推動充電樁產業盈利向好。1.4.2.“光儲充”一體化電站模式有望增強盈利能力“光儲充”一體化電站有望實現能源的自給自足與優化配置推動盈利。通過整合光伏發電、儲能系統和充電設施，利用峰谷電價差套利，儲能系統在低谷電價時儲能，在高峰電價時放電，降低運營成本。“光儲充”一體化電站還可以將余電出售，將多余電量回饋電網獲取額外收益。同時提升土地利用價值優化能源調度，進一步提高能源利用效率。光儲充一體化電站市場快速發展，諸多充電運營商都開始投入相關技術的研發應用。特來電已在北京、上海、深圳等多個城市應用光儲充放微電網解決方案。領充新能源專注于智能充換電、儲能及智能微電網相關產品的研發，其光儲充一體化項目已在多個細分場景中得到應用。2.特來電在市場中的競爭優勢較大2.1.客戶資源壁壘較高，處于行業領先地位特來電作為國內領先的電動汽車充電網生態運營商，憑借優秀的技術創新力、優異的用戶口碑以及深遠的市場影響力，獲得專家、行業的高度評價，在充電行業具有強勁的創新能力和持續向上的成長力量。2.1.1.特來電具有龐大的充電網絡和用戶基礎特來電運營的公共充電樁數量、充電站數量、累計充電量及平臺流量等關鍵指標均位列行業第一。截至2024年12月，特來電運營充電站數量約4.8萬座，公共充電終端約70.9萬臺，占公共充電市場份額約為19.8%，其中直流充電終端42.4萬臺，排名全國第一。2024年，累計充電車輛數為2744萬輛，用戶全年充電量超過130億度。此外，特來電的服務覆蓋全國360個城市，注冊用戶超過2000萬。這種龐大的網絡和用戶基礎形成了強大的規模效應，使得特來電在市場競爭中占據優勢。圖8：2024年特來電的公共充電樁數量遙遙領先資料來源：中國充電聯盟公眾號，天風證券研究所2.1.2.特來電與地方相關平臺進行深度的合作截至2024年6月底，公司在全國范圍內已成立獨資/合資公司超過270家，其中合資方為政府城投、交投、公交集團等國有平臺企業的超過160家，打造了覆蓋全國的電動汽車充電網，共用大平臺，共享大流量，體現了其在充電基礎設施領域的強大布局能力。例如，特來電與呼和浩特市人民政府合作，共同組建合資公司，構建鏈接充電網、車聯網、互聯網形成的三網融合新能源互聯網，實現智能制造+充電運營+數據服務的價值閉環新生態，推進內蒙古自治區充電基礎設施建設。公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：特銳德年度報告，天風證券研究所資料來源：特銳德年度報告，天風證券研究所2.2.產品技術實現大幅度突破，引領行業發展特來電引進和培養了來自各技術領域的頂尖人才，圍繞充電領域核心技術搭建了集成服務、電力電子、智能調控、云平臺、大數據、安全防護、自動充電、智能運維、微電網、儲能技術等十大研發團隊。公司在充電網技術領域建立了強大的創新研發能力，擁有超過1400項知識產權，承擔或參與了多項國家級重大科研項目，已經成為充電行業標準的引領者和制定者，牽頭或參與制定了多項國家及行業標準。2.2.1.國內首家推出基于近全量車型充電大數據的電池安全大模型特來電發布了國內首個基于近全量車型充電大數據的電池安全大模型。目前特來電已經建成了覆蓋新能源汽車的安全防護預警、高危車輛的識別、高危工單的生成、用戶的聯系、車輛的維修，到主機廠和電池廠的模型交流到最后模型的自反饋、修正等七個核心環節，該技術具有人無我有的獨一性和領先性。在產品的應用方面，目前已經實現車輛安全的可監視、可預警、可控制和可追溯。充電前，可以通過特來電的APP、質檢、維修提醒等方式保證安全。在充電中，大模型會實時保護每一筆充電訂單，當發現異常時，第一時間阻斷充電。充電結束后，大模型會再一次對結束的訂單做一次深度體檢，為每一筆訂單生成一份AI報告，當發現高危異常時，也會同步的通知用戶。在產品的生態應用方面，目前提供面向車輛充電安全和健康的四類充電安全互聯互通服務，安全防護、安全預警、安全報告及健康體檢。在獲取用戶的合理的授權條件下，面向保險行業開發了電池的衰減，以及面向維修行業開發了電池檢測報告等功能。資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所2.2.2.特來電在充電網技術領域具有先進的技術支持公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10特來電推出的充電網加微電網虛擬電廠能源調控大模型在充電網技術方面具有較大優勢，具有感知、預測、優化調度、互動響應以及持續的學習進化的功能。通過利用充電網十年運營過程中積累的10億（條）量級數據以及各種外部的氣象、交易等數據去訓練和優化大模型，可以實現預測和優化調度的應用，解決了預測難和引導難的問題。此外模型對于場景適應性要求也特別高，特來電目前面向公交、公共、物流、園區、小區等場景布局了5張充電網，在這個場景不同的變化過程中，整個大模型需要都能夠自主地學習和進化，適應不同的場景。在預測應用方面，大模型目前基本上取代已有的機器學習的算法，預測速度有明顯提升，此外，大模型的預測準確率相比于傳統的算法提升了7.5%，準確率的百分點上公司現在已經接近了90%。在調控策略方面的，還在做一些探索，已經看到初步的效果。按照三日一個滾動的周期來看，在T-1日可以預測價格，發現機會、引導用戶；T日當天監視價格變動并進行調度控制；T+1日可以實現收益的清分。資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所2.2.3.特來電的技術創新積極響應政策號召，順應時代發展從2017年開始，每年國家都會對V2G的技術應用進行政策的支持和引導，2023年底國家對電動汽車的生產制造、對充電樁的集成、研發及制造都提出了明確的規劃和要求。基于此，特來電開發了一種創新的采用小功率直流20千瓦輪充輪放共享充電機的特充放產該產品具有較強的技術優勢，采用20千瓦的總功率，配六個終端，峰時的放電效率能夠超過96%，適配的電動汽車電壓范圍從200伏到1,000伏，能夠適配當前市面上所有的電動汽車的車型。該產品放電的電流畸變率小于2%，遠遠高于國標的要求，放出來的電是“干凈”的電，對電網沒有沖擊和干擾。特充放產品+電動汽車基本就能夠實現分布式儲能所能實現的一切功能。盡管在電池上并沒有投資一分錢，但是卻真正實現了零成本的分布式儲能。使用特充放產品可以配合公司能量管理系統來為園區進行經濟運行，削峰填谷，加上虛擬電廠、車網互動等等一系列的技術來實現能源降本。資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11基于虛擬電廠大模型的新技術，車網互動有了堅實的技術底子基礎，在政策的引導下，特來電的充電基礎設施也在持續的升級，搭建了車網互動與能源交易系統，通過v2g和有序充電實現車網互動。車網互動的關鍵難點不僅僅在于建設一個平臺，而更在于建立相應的新質生產關系，要以充電運營商扎實的運營能力和強大的技術能力同時滿足電網和交通行業兩方面的需求。對此，特來電搭建的車網互動和能源交易系統，依托的是特來電的充電網平臺和虛擬電商平臺，對它進行了有效的鏈接。在這個平臺下搭建了互動運營、結算清分、資源管理、調控調節、能源交易、市場監控六大技術體系，并在這個平臺下對引流、交易、預測、調控技術進行持續的升級。通過車網互動的平臺，將海量的這些資源串聯起來，真正地實現車網通過車網互動平臺不僅僅能連接起充電樁，還能柔性地接入分布式光伏、儲能、v2g等產品，實現資源的即插即用。還可以利用特來電平臺的兼容性，做到充電場站完全標準化接入，充電、光伏、儲能、可調負荷，實現了全變量建模，車網互動和能源交易系統讓充電網變能源網。圖16：車網互動與能源交易系統具有完善的運資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所2.3.運營模式不斷創新，客戶資源具有優勢2.3.1.運營模式創新：從重資產投建到輕資產運營特來電早期以自投場站為主，2018年起逐步由重資產轉向輕資產運營模式。公司通過與政府平臺、公交集團等合作，共同布局充電設施，降低了特來電充電網建設的資本投入，同時借助合作伙伴的資源和經驗，提升了運營效率。2.3.2.合作模式與客戶資源的優勢特來電的合作模式具有多樣化和靈活性，能夠滿足不同合作伙伴的需求。這種多樣化的合作模式不僅吸引了大量合作伙伴，還構建了“伙伴+特來電”的新生態。與云快充和小桔相比，特來電的運營模式更具優勢：云快充采用完全輕資產模式，通過整合第三方充電樁資源，快速擴張。云快充基于“不建樁、不產樁、專注第三方電樁直連平臺服務”商業模式，堅持“不與運營商爭利”的經營理念，打造了全國最大的第三方充電物聯網SaaS平臺。作為目前國內最大的第三方充電物聯網SaaS平臺，專注為電樁運營商提供基于充電SaaS的整體解決方案。由于充電交易的過程是信息交互的行為，云快充平臺沉淀海量的第一手數據。云快充正積極搭建數據中心，通過大數據算法及應用實現平臺對供應鏈的二次技術賦能，包括儲能、運維、金融、安全、碳交易服務等多個領域。2021年6月，“電池巨頭”寧德時代投資云快充，未來雙方或將共同發力，打造“光儲充”多元互補、“車樁網”靈活互動的智慧能源消納體系。背靠滴滴出行，小桔充電推出了“公交充電1+N”的商業模式。結合滴滴平臺的大數據和公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12小桔車服的汽車后市場資源，小桔充電在平臺、流量、成本、安全和發展五方面具有一定優勢，整合大量的站外新能源車量需求，協助公交站錯峰引流增值，為公交行業帶來更可靠、更開放、更智能的公交專屬SaaS充電管理平臺。作為公共充電領域的能源服務商，小桔充電希望為各類場景用戶提供多元化的用能定制服務。其中包括：為滴滴平臺現存的100萬輛純電動車提供基于網約車場景的充電服務、為企業級、規模化電動車隊提供集采式充電服務，以及為汽車租賃公司提供車+電的打包方與之相對，特來電從自投建站到SaaS平臺的增值服務，如充電站智能運維、電池安全檢測等，全周期地服務新能源車充電環節，服務項目更加全面，不僅為客戶提供定制化的解決方案，而且還具備公交、園區、各類國企央企以及政府資源，服務范圍更加廣闊。3.特來電財務與盈利前景向好3.1.輕資產運營模式助力盈利提升特來電通過輕資產運營模式，逐步從重資產投建轉型，顯著降低了資本投入，提升了運營效率。2023年，特來電充電網業務實現營業收入60.41億元，同比增長32.21%，并成功扭虧為盈。通過提高非自有場站充電量的占比，降低自營場站充電量的占比，這種模式不僅減輕了資金壓力，還增強了與更多產業生態伙伴的合作，提升了充電終端利用率和充電量。1凈利潤/億元凈利潤/億元0盈利收入/億元盈利收入/億元0資料來源：第一財經，新浪財經，天風證券研究所3.2.盈利前景向好3.2.1.從重資產場站投建往輕資產運營轉型特來電通過輕資產運營模式，增加平臺費收入和增值服務收入。平臺型收入占比增加體現在公司的充電電量中，自有場站對應的充電量占比下降，更多的充電電量由非自有場站貢3.2.2.銷售/管理/研發運維人員的規模效應隨著規模的擴大，特來電的盈利能力將有望得到顯著提升。銷售、管理、研發運維人員的規模效應將顯著提升人均產出，進一步攤薄成本。銷售/管理/研發運維人員的規模效應，增加人均產出，攤薄成本（公司內部持續提效）。從2020年至今，特來電的期間費用率持續顯著改善，預計近兩年特來電的期間費用率有望持續降低。公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明133.3.長期盈利潛力不斷提升3.3.1.新能源汽車保有量增長截至2024年底，全國新能源汽車保有量達3140萬輛，占汽車總量的8.9%。純電動汽車保有量2209萬輛，占新能源汽車總量的70.34%。隨著新能源汽車保有量的持續增長，公共充電需求或將保持旺盛態勢。圖19：特來電超充車型新增上市數量（單位：萬輛）資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所3.3.2.業務創新與盈利邊界拓展特來電通過虛擬電廠、車網互動（V2G）等新模式，進一步拓寬盈利邊界。例如，特來電參與蒙西地區首次V2G車網互動試驗充電站的智能微網系統將光伏、儲能電池和電動汽車的電力聚合，反向輸送至電網。在1個小時的測試時間內，整站最大放電功率29.3kW，單車最大放電功率5.061kW，累計向電網輸送電能量16kWh。在城市虛擬電廠的調度下，通過多能互補及V2G模式實現充電和放電的雙向能量流動，有效降低樓宇、住宅的尖峰用電負荷需求。此外，特來電的SaaS平臺提供增值服務，如充電站智能運維、電池安全檢測等，進一步拓展了收入來源。資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明144.投資建議4.1.盈利預測盈利預測核心假設在于：1）特來電在國內公樁的充電電量市占率維持；2）自有場站的服務費近兩年逐步提升（從約0.35元/KWh每年提升1-2分錢對應運營3）增值服務的毛利率持續提升；4）期間費用率逐步降至20%以內；5）損益類項目合計（主要是政府補助等，扣除減值等）年度收益約3.5億元。對應特來電24年盈利約3億元，25-27年預計凈利潤有望達4.4億/6.8億/10.1億元。資料來源：天風證券研究所4.2.投資價值1）特來電：25年我們按4.44億利潤，公司未來3年利潤復合增速有望達50%+，按50X估值對應222億，上市公司持股78%對應173億。2）特銳德主業：25年10億利潤，可比公司25年估值約17X，我們按特銳德主業25年17X估值對應170億。公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明152024E2025E2026E資料來源：wind，天風證券研究所合計343億，目標價32.5元。維持“買入”評級。5.風險提示電網投資不及預期：電網投資節奏對于公司業績存在顯著影響，若電網投資節奏或金額低于預期，則公司業績增速可能受到影響。新能源車銷量不及預期：若新能源車銷量不及預期，將影響新能源車保有量及充電基礎設施建設，進而影響公司充電利用率等，從而使公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。行業競爭加劇的風險：充電運營行業是充分市場競爭的行業，若行業有新企業進入或行業競爭加劇，則會對服務費產生消極影響，進而使得公司出現利潤不及預期的風險。政策變化風險：公司產品主要應用于新能源車基礎設施與電力設備行業。該行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。測算具有主觀性風險：測算帶有部分主觀性，可能與實際情況存在差異，僅供參考。公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明16利潤表（百萬元）2022利潤表（百萬元）202220232024E2025E2026E營業收入11,629.6414,601.7717,477.8220,928.5024,812.49營業成本9,055.6511,190.7013,299.0715,812.6618,437.29營業稅金及附加65.6064.7087.39104.64124.06銷售費用664.52911.911,030.351,181.461,393.27管理費用695.75823.74924.811,080.191,273.22研發費用442.14489.36528.07626.05734.79財務費用238.40201.68210.00220.00230.00資產/信用減值損失(492.10)(659.99)(520.00)(572.00)(612.00)公允價值變動收益(15.92)(13.46)10.3110.0010.00投資凈收益105.0360.5010.0010.0010.00其他596.52930.410.000.000.00營業利潤274.05602.22898.441,351.502,027.87營業外收入8.6317.0210.0010.0010.00營業外支出18.7885.7212.0012.0012.00利潤總額263.89533.52896.441,349.502,025.87所得稅15.156.7611.3767.48121.55凈利潤248.75526.76885.071,282.031,904.32少數股東損益(23.45)35.6159.8486.67185.87歸屬于母公司凈利潤272.20491.15825.231,195.351,718.44每股收益（元）0.260.470.781.131.63主要財務比率202220232024E2025E2026E成長能力營業收入23.18%25.56%19.70%19.74%18.56%營業利潤52.65%119.75%49.19%50.43%50.05%歸屬于母公司凈利潤獲利能力45.43%80.44%68.02%44.85%43.76%毛利率22.13%23.36%23.91%24.44%25.69%凈利率2.34%3.36%4.72%5.71%6.93%4.32%7.34%10.98%14.18%17.63%6.65%10.83%15.48%20.40%25.34%償債能力資產負債率67.09%67.77%65.84%66.45%63.51%凈負債率23.49%19.48%8.00%8.70%5.39%流動比率01.241.31速動比率營運能力1.071.051.071.111.19應收賬款周轉率1.781.862.002.122.25存貨周轉率8.749.6910.5111.0812.11總資產周轉率每股指標（元）0.550.640.710.780.85每股收益0.260.470.781.131.63每股經營現金流1.151.271.570.891.42每股凈資產估值比率5.966.347.127.989.23市盈率88.7449.1829.2720.2114.06市凈率3.843.613.212.872.48EV/EBITDA8.519.1710.088.256.53EV/EBIT11.6211.6013.1010.287.82資產負債表(百萬元)202220232024E2025E2026E貨幣資金3,025.312,837.653,495.564,185.704,962.50應收票據及應收賬款7,232.068,439.819,038.0010,727.8011,327.75預付賬款271.43268.24175.06352.03262.55存貨1,403.751,609.021,715.752,061.722,035.46其他1,293.991,050.542,187.792,645.673,140.27流動資產合計13,226.5314,205.2616,612.1719,972.9121,728.53長期股權投資1,578.501,620.741,620.741,620.741,620.74固定資產3,216.423,746.433,889.214,006.224,096.19在建工程397.79191.27203.89212.72218.90無形資產862.76778.91708.38554.05427.66其他1,753.002,222.642,050.652,101.412,086.05非流動資產合計7,808.488,559.988,472.868,495.148,449.54資產總計22,003.2123,876.8825,085.0328,468.0530,178.07短期借款2,706.292,430.742,651.203,392.044,064.80應付票據及應付賬款6,607.927,734.688,519.739,928.3610,557.51其他1,978.372,204.222,698.342,817.851,909.93流動負債合計11,292.5712,369.6313,869.2816,138.2616,532.25長期借款1,433.731,453.751,077.921,172.161,039.54應付債券0.000.000.000.000.00其他1,335.211,683.821,567.621,606.351,593.44非流動負債合計2,768.943,137.572,645.542,778.512,632.98負債合計14,762.7116,181.2816,514.8218,916.7719,165.23少數股東權益944.831,006.201,053.361,121.681,268.19股本1,040.711,055.901,055.691,