“3G在中國”投資機會分析

電信行業2006年中期投資策略

招商證券研究發展中心秦蓁二零零六年六月3G產業鏈分析3G牌照發放的時間及方式3G牌照的發放時間預計在06年9-10月，發放方式為3張牌照對應3種標準。中國移動采用WCDMA標準組網;中國聯通采用CDMA1XEV-DO標準組網;電信與網通共用TD-SCDMA標準。TD牌照將獲得一系列政策優惠：在位2G運營商提供的低價漫游、免收頻譜占用費等

3G投資規模預測

單位：億

2006年2007年2008年中國移動324462438電信及網通146276260中國聯通9765653G總投資額568803762中國移動在WCDMA的投資將達1200億電信及網通在TD-SCDMA的投資為680億聯通的投資規模相對較小，為220億3G用戶預測

單位：萬到2008年底，3G用戶將占全部移動用戶的12.5％其中WCDMA用戶超過五成CDMA1XEV-DO用戶略高于TD-SCDMA用戶

2006年2007年2008年3G用戶數72032006800WCDMA用戶28014503500TD-SCDMA用戶1806501500EV-DO用戶26011001800對相關行業評價對于運營商:既是機會更是挑戰。ARPU值(平均每月每用戶收入)的提高存在變數，移動運營商的增加卻是一定的。對于設備制造商:設備廠商將是3G產業化最直接的受益者。對于終端制造商:

終端生產將不再有牌照的限制，定制手機將成為一種趨勢，系統設備商將逐漸向終端提供商演進。對于系統集成商：面臨較大的市場機遇，但行業集中度將進一步提高。對運營商既是機遇更是挑戰3G用戶的ARPU值的確高于2G，這是因為高ARPU的用戶會率先使用3G，而并非3G使用戶ARPU提高。當3G逐漸成熟時，隨著中低端用戶的進入，整體ARPU又會回到2G的水平作為主導運營商，3G將是中移動的防御而非進攻武器，發展3G的目的，在于留住自己2G高端用戶不致于轉網到其他運營商3G對聯通來說既是進攻也是防御的武器，如果出現碼號可攜帶政策，（雖然時間不能確定），對聯通就是一個比較好的機會對電信及網通來說，TD-SCDMA將作為低價進攻的武器。PHS用戶不會成為電信及網通首批3G用戶對國內電信設備制造商的影響從整個3G產業鏈來看，設備廠商將是3G產業化最直接的受益者華為和中興在中國移動GSM市場份額相對較少，但認為在WCDMA上兩者的市場份額分別可以達到18％及8％而作為中國自主研發的3G標準，中興、華為與大唐移動將成為TD-SCDMA主要設備提供商，預計三者的市場份額分別為30％、20％及25％雖然EV-DO投資規模不太大，但聯通的升級行動將比較快，將成為國內最早提供3G服務的運營商，中興的市場份額有望達25％對終端廠商的影響

手機定制將成為運營商開展與移動終端產業鏈以及增值服務產業鏈合作的主流方式之一這種模式可能對大部分國內廠商不利，受惠的將是華為、中興等設備制造商2G和3G將在網絡中長期共存，GSM/WCDMA制式的雙模手機會獲得一定的市場主要上市公司評價中國聯通：推薦－A中興通訊：推薦－A南京熊貓：中性－B大唐電信：中性－B億陽信通：推薦－A華勝天成：推薦－A中國聯通的投資機會雖然擁有GSM及CDMA兩張網絡，但聯通3G發展的方向短期內一定會選擇升級CDMAEV-DO3G升級成本最低，覆蓋最快，對部分時尚高端用戶有較強吸引力，不排除與外資合作的可能GSM業務正在逐漸向好，CDMA業務進入盈利期，增值服務將成為主要增長點，手機補貼的歷史遺留問題基本可以消化中國聯通：可能的風險發放3G牌照后，移動運營商一定會增加，電信與網通為了爭取用戶，可能會打價格戰雖然聯通C網升級最快，投資最小，但用戶ARPU值的提高難度較大發放3G牌照后，在位的2G運營商移動與聯通將不得不向電信及網通提供強制漫游服務，無疑將加大聯通GSM網絡的壓力中興通訊：3G的最大受益者，關注海外業務

預計三年內TD-SCDMA帶給中興的收入超過200億，WCDMA近100億，CDMA1X達50億公司計劃到2010年海外合同簽單額超過公司整體簽單額的60%,此目標將可能提前實現與法國電信簽署了長期研發戰略合作協議，通過了德國電信的認證，表明中興通訊的技術、產品及服務已逐漸得到跨國大運營商的認可與國際主要電信設備制造商比較單位：百萬NOKIA（歐元）ERICSSION（瑞士克朗）MOTOROLA（美元）中興通訊（人民幣）20052004200520042005200420052004銷售收入34,19129,371151,821131,97236,84331,32313,13512,244銷售成本-22,209-18,179-82,369-70,864-25,066-20,969-8,503-7,631研發費用-3,825-3,776-24,454-23,421-3,680-3,412-1,443-1,490營銷及管理費用-2,961-2,564-16,800-15,921-3,859-3,714-2,000-1,944凈利潤4,6394,32633,33526,1664,5781,532971645股東權益12,36014,399105,52781,50216,67313,3316,7115,293流動資產18,95119,508158,153136,88627,86921,11511,97111,640存貨1,6681,30519,20814,0032,5222,5461,4381,273流動負債9,6707,97681,95769,33712,48810,6039,73410,053股東權益及負債22,29822,669208,829186,18635,64930,92221,11520,629毛利率35.04%38.11%45.75%46.30%31.97%33.06%35.26%37.68%研發費用占收入比例11.19%12.86%16.11%17.75%9.99%10.89%10.99%12.17%營銷及管理費用占收入收例8.66%8.73%11.07%12.06%10.47%11.86%15.23%15.88%凈利率13.57%14.73%21.96%19.83%12.43%4.89%7.39%5.27%凈資產收益率37.53%30.04%31.59%32.10%27.46%11.49%14.47%12.19%流動比率195.98%244.58%192.97%197.42%223.17%199.14%122.98%115.79%速動比率178.73%228.22%169.53%177.23%202.97%175.13%108.21%103.12%資產負債比率44.57%36.48%49.47%56.23%53.23%56.89%68.22%74.34%與國際主要電信設備制造商估值比較

股價PE05PE06EPE07EEPSCAGRPEGGiantsMotorola20.4218.4015.6913.8515.40%1.20Cisco20.4720.6619.4317.0610.20%2.03Nokia16.4519.8017.6915.8811.90%1.66Mid-sizeAlcatel13.2919.3919.5917.425.30%3.66Lucenet2.5519.5215.4613.5519.90%0.98High-growthZTE27.5521.2220.1316.1014.70%1.44Juniper15.0620.6718.1014.9817.50%1.18ECITelecom10.0131.8024.7117.9833.10%0.96中興通訊：可能的風險3G牌照發放時間及方式的不確定性影響了國內電信運營商的短期投資，海外業務帶來了營業費用的較大增加3G網絡投資帶來的收益將在2007年才能真正體現，帶來的增長可能會低于市場期望海外主要合同以交鑰匙（Turnkey）項目為主，工程周期較長。雖然公司加大了回款力度，但自由現金流壓力較大南京熊貓：業績來自投資收益熊貓電子：ENC27%股權，BMC20％股權，Ericsson是全球最大的WCDMA設備提供商

ENC為Ericsson在全球的三大生產基地之一，BMC為索尼愛立信的全球生產基地，超過1/3的索愛手機在該公司生產江蘇省國投將華飛25％股權注入以清償5億元欠款，有利于公司長期發展主要風險：ENC的合作將于2007年到期大唐電信

：管理班子調整后的機會大唐集團是TD-SCDMA標準的創立者、提出者

大唐移動將是TD商用中的主要受益者，預計首次招標市場份額有望達25％大唐微電子公司是目前國內最大的SIM卡提供商，在3200萬美元收購華平創投所持的股份后，大唐重獲微電子控股權在經營班子調整后，中國移動副總工真才基有可能出任大唐電信董事長億陽信通：最大的網管提供商

國內最大的移動話務網管系統提供商，在中國移動市場具有壟斷優勢，市場份額近八成。在中國聯通的市場份額也近五成在集中化的網管系統建設方面具有豐富經驗和技術優勢，在網通市場有望獲得突破考慮到配套信息化建設相對于3G網絡設備投資的滯后性，3G對公司的影響最快也要到2007年報中才能體現

面臨較大的財務風險，2005年年報顯示，其他應收款達3.12億元，而預付帳款亦達3.39億元

華勝天成：優秀IT服務商

將業務按波士頓矩陣分類法，大體可以理解為：產品代理－金牛、服務－明星。作為優秀IT服務商的天然優勢：從代理業務發展起來的技術上對系統的深入理解；從解決方案業務發展起來的服務網絡和客戶基礎；作為“白金合作伙伴”從Sun公司獲得最低的價格和更長的付款信用周期公司總體規模仍然較小。其核心競爭力就是對SUN產品的理解（一家之言），對于單一產品的過于依賴，將會存在風險作為一個沒有完全獨立自主知識產權的企業，發展到一定的規模將有可能遇到“天花板”

謝謝大家!歡迎交流！9、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節，愿你生活像春天一樣陽光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。4月-254月-25Friday,April11,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。16:39:3716:39:3716:394/11/20254:39:37PM11、夫學須志也，才須學也，非學無以廣才，非志無以成學。4月-2516:39:3716:39Apr-2511-Apr-2512、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。16:39:3716:39:3716:39Friday,April11,202513、志不立，天下無可成之事。4月-254月-2516:39:3716:39:37April11,202514、ThankyouverymuchfortakingmewithyouonthatsplendidoutingtoLondon.ItwasthefirsttimethatIhadseentheToweroranyoftheotherfamoussights.IfI'dgonealone,Icouldn'thaveseennearlyasmuch,becauseIwouldn'thaveknown