1.2024年涉及上市公司重整的新規(1)強制退市相關規定2024年4月12日，國務院發布《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》,指出應深化退市制度改革，加快形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局，通過嚴格強制退市標準、收緊財務類退市指標等措施，推動資本市場高質量發展。同日，中國證監會發布《關于嚴格執行退市制度的意見》,要求進一步嚴格強制退市標準、逐步拓寬多元化退出渠道、大力削減“殼”資源價值等。2024年4月30日，滬深交易所相繼發布《上海證券交易所股票上市規則(2024年4月修訂)》《深圳證券交易所股票上市規則(2024年修訂)》,從財務類、交易類、規范類、重大違法類四方面對強制退市指標進行嚴格規定，如財務類退市指標中，將主板虧損公司的營業收入標準從1億元提高到3億元；規范類退市指標中，增加大股東嚴重資金占用未按要求整改、公司控制權無序爭奪的重大缺陷、連續2年被出具非無保留意見或未披露財務報告內部控制審計報告等規范類退市情形。(2)上市公司破產重整相關規定2024年12月31日，最高院、中國證監會發布《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》(以下簡稱“《座談會紀要 (2024)》”),在2012年發布的《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》(以下簡稱“《座談會紀要(2012)》”) 的基礎上，對上市公司破產重整的審理原則、管轄、申請及審查、信息披露與保密、重整計劃草案的制定與表決、重整計劃的執行、退市公司重整等九大方面進行了全面規定。同日，中國證監會發布《上市公司監管指引第11號--上市公司破產重整相關事項(征求意見稿)》,對上市公司重整中的信息披露、投資人引入等問題進行了規定。2.2024年度上市公司重整概況(1)申請概況2024年，共有29家上市公司申請(被申請)重整(預重整),具體如下：申請重整時間1金科地產集團股份有限公司2深圳洪濤集團股份有限公司3合力泰科技股份有限公司4有棵樹科技股份有限公司5文投控股股份有限公司6漢馬科技集團股份有限公司7寧夏中科生物科技股份有限公司8天邦食品股份有限公司9湖南景峰醫藥股份有限公司*ST東園北京東方園林環境股份有限公司*ST仁東仁東控股股份有限公司深圳市名家匯科技股份有限公司*ST傲農福建傲農生物科技集團股份有限公司深圳市中裝建設集團股份有限公司*ST嘉寓嘉寓控股股份公司東方集團東方集團股份有限公司中通國脈通信股份有限公司開元教育科技集團股份有限公司*ST同洲深圳市同洲電子股份有限公司2024年7月甘肅金剛光伏股份有限公司聆達集團股份有限公司大唐高鴻網絡股份有限公司東旭藍天新能源股份有限公司重慶三圣實業股份有限公司華聞集團華聞傳媒投資集團股份有限公司東易日盛東易日盛家居裝飾集團股份有限公司張家界旅游集團股份有限公司奧園美谷科技股份有限公司鵬博士電信傳媒集團股份有限公司2021-2024年，上市公司申請(被申請)重整(預重整)數量分別為23家、21家、25家、29家，其中包括上市公司經決議后主動申請的情形，上市公司及/或其債權人等主體對于重整的認可與接受程度不斷提高，更加積極主動地試圖采取市場化重整方式脫困。(2)受理概況2024年，共有12家上市公司被法院受理重整，維持了自2020年以來每年10家以上的上市公司重整案件受理量。案件受理時間集中在第四季度。就受理省份而言，2024年受理上市公司重整最多的為江蘇省，本年度共受理上市公司重整案件3宗，北京市、福建省各受理2家，安徽省、重慶市、廣東省、湖南省、吉林省各1家。2024年上市公司重整受理情況具體如下：重整受理時間1金科地產集團股份有限公司2花王生態工程股份有限公司3南京紅太陽股份有限公司4有棵樹科技股份有限公司5文投控股股份有限公司6中通國脈通信股份有限公司重整受理時間7福建傲農生物科技集團股份有限公司8漢馬科技集團股份有限公司馬鞍山中院9江蘇中利集團股份有限公司蘇州中院合力泰科技股份有限公司北京東方園林環境股份有限公司仁東控股股份有限公司(3)批準和執行情況2024年，共有10家上市公司的重整計劃得到批準并執行完畢，重整計劃執行完畢時間均在12月份。*ST仁東重整計劃于2025年2月18日獲人民法院批準。具體如下：1南京紅太陽股份有限公司2花王生態工程股份有限公司3文投控股股份有限公司4有棵樹科技股份有限公司5福建傲農生物科技集團股份有限公司6中通國脈通信股份有限公司7漢馬科技集團股份有限公司完畢時間8江蘇中利集團股份有限公司9合力泰科技股份有限公司*ST東園北京東方園林環境股份有限公司*ST仁東仁東控股股份有限公司/2024年，除*ST金科未經歷預重整程序以外，其余11家進入重整程序的上市公司均進行預重整；除截至目前未完成重整計劃執行的*ST仁東、*ST金科外，其余10家已重整完畢的上市公司重整期間平均約43天、執行期間平均約21天，具體而言：1金科地產集團股份有限公司否//2花王生態工程股份有限公司是3南京紅太陽股份有限公司是4有棵樹科技股份有限公司是5文投控股股份有限公司是6中通國脈通信股份有限公司是7福建傲農生物科技集團股份有限公司是8江蘇中利集團股份有限公司是9北京東方園林環境股份有限公司是7合力泰科技股份有限公司是8漢馬科技集團股份有限公司是仁東控股股份有限公司是/自2020年起，上市公司在重整前先行啟動預重整的情形愈發普遍，2023年、2024年被受理重整的上市公司中，經歷過預重整程序的上市公司占比均超過90%,具體如下：2020-2024年重整上市公司預重整占比2020202120222018年-2024年，上市公司重整期間、執行期間呈現出逐漸縮短的趨勢，具體如下：2018-2023年上市公司重整期間、執行期間平均時長06620182019—重整期間平均時長4745202120222023—執行期間平均時長3.2024年度上市公司情況與重整方案中關鍵要素對比(1)資產負債規模從各上市公司受理前一年單體資產負債表看，2024年進入重整程序的上市公司資產均值為133.71億元、負債均值為105.44億元。如將絕對值最大的*ST金科除外，則資產均值為89.23億元、負債均值為66.05億元。上市公司資產、負債體量均在100億元以下的共8家，占比66.67%,具體如下：*ST金科*ST花王*ST紅陽*ST有樹*ST文投*ST通脈*ST傲農*ST中利*ST東園*ST合泰*ST漢馬*ST仁東受理前一年資產(單體)■受理前一年負債(單體)(2)管理人組成和管理模式2024年，7家上市公司重整案直接指定中介機構作為管理人，5家上市公司重整案指定清算組作為管理人；全部上市公司采用在管理人監督下自行管理的模式，具體如下：1金科地產集團股份有限公司中介機構自行管理2花王生態工程股份有限公司自行管理3*ST紅陽南京紅太陽股份有限公司中介機構自行管理4有棵樹科技股份有限公司自行管理5文投控股股份有限公司中介機構自行管理6中通國脈通信股份有限公司中介機構自行管理7*ST傲農福建傲農生物科技集團股份有限公司中介機構自行管理8*ST中利江蘇中利集團股份有限公司自行管理9*ST東園北京東方園林環境股份有限公司自行管理合力泰科技股份有限公司自行管理*ST漢馬漢馬科技集團股份有限公司中介機構自行管理*ST仁東仁東控股股份有限公司中介機構自行管理(3)出資人權益調整根據上市公司披露的重整計劃(*ST金科為重整計劃草案),2024年被受理重整的12家上市公司出資人權益調整方案的平均資本公積轉增比例為每10股轉增14.28股，具體如下：1金科地產集團股份有限公司2花王生態工程股份有限公司3南京紅太陽股份有限公司4有棵樹科技股份有限公司5文投控股股份有限公司6中通國脈通信股份有限公司7福建傲農生物科技集團股份有限公司8江蘇中利集團股份有限公司9北京東方園林環境股份有限公司合力泰科技股份有限公司漢馬科技集團股份有限公司仁東控股股份有限公司注：1.轉股比例的單位為每10股轉增X股股份；2.原股本的單位為億股。就轉增比例而言，2019年及以后年度，上市公司平均轉增比例均在“10轉10”以上，其中2021年最高轉增比例達到每10股轉增34.90股，具體如下：2018-2024年上市公司重整轉增比例50201920202021平均轉增比例——最大轉增比例(4)償債方式2024年，根據12家重整上市公司重整計劃或重整計劃草案，對于有財產擔保債權，均采取即期清償、留債清償、或兩者相結合的方式；對于普通債權，除現金清償與以股抵債外，5家上市公司以信托受益權份額抵債，具體如下：1以物抵債/處置清償以股抵債+信托受益權份額+補充分配2留債清償以股抵債+信托受益權份額320%現金清償+以股抵債+分配資金占用/40%現以股抵債510%現金清償+90%以股抵債67留債清償35萬到2000萬之間現金清償+以股抵債；2000以股抵債處置清償/優先信托受益權清償以股抵債+普通信托受益權份額以股抵債+信托受益權份額留債清償(1)5%現金+10%留債+剩余85%以股抵債(2)100%留債以股抵債(5)股票價格隨著上市公司重整案件數量逐年增加，二級市場對于重整的反應趨于平穩。2024年上市公司重整受理日至股權登記日之間，大部分股票價格未發生劇烈波動，而抵債價格平均為股權登記日價格的2.44倍。產業投資人入股價格平均為股權登記日價格的0.34倍，財務投資人入股價格平均為股權登記日價格的0.45倍；抵債價格/產投入股價格平均為7.74倍；抵債價格/財投入股價格平均為6.12倍，具體如下：1234516789168321.重整受理和方案設計更關注企業經營價值(1)全面注冊制改革背景下退市更顯常態化隨著注冊制改革的不斷深化，當前上市公司已形成了“有進有出、優勝劣汰”的常態化退市機制。2022年11月，中國證監會印發《推動提高上市公司質量三年行動方案(2022-2025)》,也提出在出口端鞏固深化常態化退市機制，堅決把“空殼僵尸”和“害群之馬”清出市場。2022年、2023年A股上市公司退市數量分別達46家和45家，其中強制退市數量分別為41家和43家，退市數量已經達到了往年的2-3倍。2024年，隨著國務院發布了簡稱新“國九條”的《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》,證監會制定發布《關于嚴格執行退市制度的意見》,滬深交易所修訂并發布被稱為“史上最嚴退市新規”的《股票上市規則》《創業板股票上市規則》,全年上市公司退市數量創歷史新高，達到52家。在此背景下，上市公司在出現問題和風險后，適用重整制度對公司進行挽救的標準和要求也越來越高，從最高人民法院到案件受理法院，從中國證監會到交易所，對上市公司申請重整的審查和問詢更趨于嚴格。部分問題上市公司在出現退市風險后短時間內即步入退市流程，更無從通過重整制度挽救公司，進而維持上市地位。(2)“殼”價值降低，回歸企業本身價值全面注冊制的實施在一定程度上也降低了過往上市公司高昂的“殼”價值，上市公司“殼”本身不再是稀缺資源。針對擬通過重整制度化解風險，挽救自身上市地位的上市公司，監管機關和法院在重整受理層面愈發重視審查公司的重整價值、經營業務可持續性，在重整方案制作層面愈發重視投資人產業導入的可行性，并對重整經營方案的商業邏輯開展實質性審查。部分地方法院規定，重整申請審查期間，人民法院應根據現有證據，查明債務人是否具有重整原因，并初步判斷債務人是否具有重整價值和重整可能。債務人的重整價值，又要從行業地位和前景、經營情況、資質價值、品牌價值、社會公共價值等方面進行綜合判斷。最高人民法院劉貴祥專委在2023年末的一次主旨發言中也指出，部分重整案件中對一些企業拯救明顯出于追求短期效應，希望借重整“保殼”,重整中主要是做債務清理方案，而沒有扎實開展企業病因診治和采取有效的營業改進措施，結果是表面上消化了存量債務，但實際上又誘使新的投資者落入了未來的債務泥潭。這樣的重整是“忽悠式重整”,貽害無窮。在監管制度和指導意見的引導下，2024年12家重整上市公司均在重整計劃或重整計劃草案中明確引入產業投資人，并針對產業投資人配套投入的產業資源和產業投資人對上市公司經營打造計劃進行了披露。上市公司自身是否具備重整價值，以及引入的投資人是否擁有足夠的產業資源和詳實的未來經營打造計劃，已經成為上市公司能否重整以及能否重整成功的關鍵要素。2.預重整廣泛采用(1)提前開展預重整已呈普遍態勢由于一方面上市公司重整需要根據《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》(現已被2024年12月31日發布的《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》替代)的相關規定進行“雙線核查”,重整受理前的相關工作耗時較長，另一方面走向重整的上市公司往往伴隨巨大的退市壓力，經常要求在當年完成重整計劃的執行以達成“保殼”目標，而預重整制度能幫助上市公司提前開展清產核資、債權申報與審查、引入投資人，甚至是表決預重整計劃草案等工作，在重整前摸清重整企業的基本情況論證并制定合理的重整方案，進而在獲準重整后得以迅速完成重整，降低上市公司重整的不確定性。自預重整制度在2020年適用于上市公司重整以來，預重整制度的使用在上市公司重整領域日趨普遍。如前統計，2020年-2024年間進入重整程序的上市公司中，有49家公司提前開展了預重整，占期間進入重整程序上市公司的70%,2024年進入正式重整的12家上市公司中，有11家提前開展了預重整。上市公司開展預重整幾乎已成為進入重整程序的必經之路。與預重整的普遍適用相對應地，由于程序內部分工作前置、加之迫在眉睫的退市風險，上市公司的重整期間呈現越來越短的趨勢，2024年上市公司重整期間平均約43天，較2023年的72天進一步縮由于《座談會紀要(2024)》對上市公司重整前須由最高人民法院和中國證監會進行前置審批的規定未發生變化，重整工作前置以縮短重整時間的需求仍然存在，加之預重整案例的增加和各地法院預重整規則的完善，預計2025年上市公司重整仍將大規模適用預(2)預重整自身的局限性仍需要關注雖然預重整因其自身的制度優勢在上市公司重整案件中被廣泛采用，但預重整也有相應的局限性，并不能包羅萬象，針對個案的工作開展模式仍需要具體問題具體分析。首先，預重整并非正式的司法程序，無法在此期間中止訴訟執行與保全措施。如出現風險的上市公司本身已面臨緊迫的執行等問題，預重整無法對上市公司進行破產保護，相反有可能加速或刺激相關債權人采取進一步措施。需要綜合考慮公司現有風險的緊迫性和可控性，確定是否采用預重整模式推進工作。其次，預重整沒有國家性的制度規范，各地規定不一致使標準無法統一。一是預重整時間不統一，部分地區嚴格規定了預重整時限，超期將面臨預重整失敗；部分地區規定了預重整時限但可以多次延長；部分地區對預重整時間不設限。二是預重整結果不統一，部分地區要求預重整必須完成方案的表決方可轉入重整；部分地區對預重整結果無要求。三是預重整中需要開展的工作不統一，部分地區要求在預重整期間招募投資人，部分地區對預重整期間工作沒有剛性要求。希望開展預重整的上市公司需要結合各地不同規定來匹配自身工作計劃，尤其是在設定時限要求表決結果的地區，上市公司需要充分考慮短時間內無法完成預重整，進而未能進入正最后，預重整必須依托于重整具有可行性才可以進行，部分上市公司本身并不具備重整可行性，也出現了預重整失敗乃至退市的情況。2023年至今，已有*ST齊信、*ST文化、*ST藍盾、*ST搜特、*ST泛海、*ST愛迪等多家上市公司在啟動預重整程序后一段時間又被法院決定終止預重整，不予受理重整申請的案件，前述預重整失敗的公司最終也均因各種原因走向退市。3.償債模式的豐富上市公司重整的償債模式在資本市場蓬勃發展、多年重整實踐積累和重整各參與方智慧碰撞下也日漸豐富，從最早的存量股調整到資本公積轉增股本，從以資抵債到留債分期、信托償債，償債模式的演變和豐富也體現了上市公司重整案件的復雜化和專業化趨勢，對各重整參與方的專業性也提出了更高要求。(1)信托償債的廣泛運用破產服務信托作為近年來在重整程序中最新創設的債務償還工具，也在上市公司重整中得到了廣泛運用。破產服務信托償債模式一般采取的是債務人企業以其擬剝離的資產為信托財產，交付信托公司設立信托計劃，并以該設立的信托計劃的受益權作為償債資源向債權人交付清償。破產服務信托肇始于2018年渤海鋼鐵集團重整案件，康美藥業重整案成為上市公司重整中首例采用破產服務信托的案件。2024年度的重整上市公司中，*ST金科、*ST花王、*ST傲農、*ST東園、*ST合泰5家公司重整計劃或重整計劃草案采用了信托受益權抵債的償債方式。采用該種償債方式的公司多見于公司業務龐雜，主業較多或存在歷史上積淀的難以處置資產等情況，為根據與重整投資人等利益相關方的協商結果對上市公司進行“瘦身健體”,或為減少后續年度資產減值對上市公司利潤表造成的影響，需要通過重整(2)以物抵債的創新使用2024年度，部分上市公司重整計劃的償債方案中也對有財產擔保債權采取了以物抵債的方式。一般而言，實施以物抵債可能面臨資產本身是否存在瑕疵、資產定價公允性、資產向眾多債權人交割的復雜性以及資產交割抵債的進展如何匹配重整計劃執行期限等各種問題，故該種償債方式少見于上市公司重整案件中。如采用以物抵債，前提條件可能需要包括抵債資產權屬清晰、價值明確、易于交割，抵債債權人結構和人數相對單一等。相比較來看，資產分配抵債與破產服務信托償債所達成的目的基本一致，即上市公司重整后希望快速剝離低效資產，同時在剝離過程中保障債權人權益。二者所采取的手段不同，可能基于資產本身復雜程度、變現難度、交割難度的不同，資產之上嵌套信托計劃將顯著降低該類資產管理和交付的難度，當然可能也會相應增加管理和維護成本。4.母子公司協同重整廣泛運用在資本市場的架構中，部分上市公司兼具控股與融資功能，其核心業務通常由下屬子公司負責，導致母公司與子公司之間存在頻繁的資金流動和擔保關系。為有效化解債務風險、盤活資產，需對上市公司及其核心子公司的經營與債務風險進行綜合考量和統籌處理。2020年以來，共有25家上市公司采取了母子公司協同重整的方式。在2024年重整的上市公司中，*ST金科、*ST中利、*ST合泰、*ST漢馬4家涉及母子公司協同重整，其中*ST合泰協同重整的母子公司注冊地位于不同省份，涉及跨省法院的協調工作。針對此類情況，《全國法院破產審判工作會議紀要》明確了關聯企業重整的協調審理機制，《最高人民法院關于推進破產案件依法高效審理的意見》進一步規定管轄權爭議應通過協商解決。《座談會紀要(2024)》明確，若上市公司與關聯企業協同重整需集中管轄，相關法院應提前溝通協調，并將結果逐級報請最高人民法院指定管轄。這些規定為協同重整提供了明確的法律路徑。在母子公司協同重整的案例中，大部分均以母公司即上市公司在重整中實施資本公積轉增形成的股票為母子公司共同的償債資源，子公司的出資人權益調整方案不再單獨設計，母子公司采取相同或者基本相同的債權調整和受償方案。該方案實際上是母公司股東以其讓渡的股票對子公司的再次投資，以達到避免母公司對子公司的出資人權益被調整，將有價值的子公司保留在母公司體系內的目的。5.違規問題解決措施多樣近年來進入重整程序的上市公司中，很多風險爆發原因包含上市公司大股東存在非經營性資金占用，上市公司違規對外提供擔保等違規問題。據統計，2020年至今重整的上市公司中，有28家在進入重整程序前存在上述違規問題。2024年重整上市公司中亦有3家存在上述問題。《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》(國發(2020)14號)的規定，上市公司實施破產重整的，應當提出解決資金占用、違規擔保問題的切實可行方案；2012年《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》規定，控股股東、實際控制人及其關聯方在上市公司破產重整程序前因違規占用、擔保等行為對上市公司造成損害的，制定重整計劃草案時應當根據其過錯對控股股東及實際控制人支配的股東的股權作相應調整。近年來針對此類存在違規問題的上市公司重整案件，參與重整的各方已經提出了大股東現金或資產回填、債務豁免，債權人債務豁免，投資人贈與上市公司現金或資產、收購債權豁免以及差異化轉增等多種方式方法。2024年度進入重整程序的上市公司，即主要采用了差異化轉增、相關方提供增量資源、以債抵債三種解決方案，下文將進行具體分析。但值得注意的是，差異化轉增、投資人注入增量資源等此前常用方案的實施時點在上市公司重整被法院受理之后，相關違規問題的解決以重整計劃生效為基礎，而《座談會紀要(2024)》規定，控股股東、實際控制人及其他關聯方違規占用上市公司資金、利用上市公司為其提供擔保的，原則上應當在進入重整程序前完成整改，上述方案有可能因不符合該規定而不被監管部門認可。(1)差異化轉增因上市公司重整中多采用資本公積轉增股本的方式實施股份增發，該種違規問題解決方案即在此基礎上，就大股東可獲得的轉增股份和中小股東可獲得的轉增股份予以區分對待。一般將剝奪大股東可獲得的轉增股份，用于投資人引入和償還債務，而全部或部分保留中小股東可獲得的轉增股份。2024年度*ST紅陽、*ST花王重整案均采取該解決方案，根據其出資人權益調整方案的規定，其轉增后應向現任控股股東分配的股票全部無償讓渡用以清償上市公司債務或由投資人有條件受讓，其余股東將獲得一定比例的轉增股票分配。差異化轉增的實質是大股東應對重整企業經營和違規問題承擔責任，進而在轉增股票的分配上予以體現。但差異化轉增因其在表面上并未體現出大股東對上市公司新的資金或資產補足，從而對是否可以被認定為上市公司利益得到了補足在以往實踐過程中一直存在爭議。(2)股東或投資人、債權人提供增量資源與差異化轉增解決上市公司違規問題相比，無論是股東和投資人實施現金捐贈或實施債務豁免，還是債權人實施債務豁免，均屬于參與重整的各方為上市公司提供增量資源鑒于該種違規問題解決方式相對直接，其已逐漸成為主流。在實踐中，基于公司負債結構的不同，存在由上市公司子公司債權人實施債權豁免的變通方式，但由于子公司與上市公司以及上市公司控股股東，均系各自獨立的法人，即使存在合并報表這一財務統計上的一致性，從法律關系而言也缺乏通過子公司債權人豁免子公司債務，從而使上市公司控股股東占用的上市公司資金得以清償的基礎，該路徑在司法層面仍存一定爭議。(3)以債抵債*ST紅陽的重整計劃規定，*ST紅陽對資金占用方應收資金占用債權合計28.83億元，對于該資金占用事項，將通過向債權人分配以及重整投資人現金代償的方式予以解決。根據*ST紅陽《關于資金占用整改完成暨公司股票復牌的公告》,其中約26.63億元資金占用，由*ST紅陽將因資金占用所形成的對資金占用方的等額應收債權作為破產財產及償債資源，向享有債權金額合計26.63億元的債權人進行分配清償的方式解決，債權人須在表決重整計劃草案時，同步出具《普通債權清償方式選擇確認函》,明確愿意接受以資金占用應收債權對其進行清償。該方式與債權人在重整前實施債務豁免存在一定相似之處，不同的是，以債抵債自法院批準重整計劃時生效，在占用問題的解決上存在時間后置的特點。6.專業化投資人增多隨著上市公司重整市場愈發成熟和規范，從事“特殊機會投資”的專業投資機構和個人也逐漸增多，2024年，上市公司重整投資趨勢主要體現在以下兩點。(1)上市公司重整引入財務投資愈發頻繁2024年完成重整的上市公司均引入了數量不一的財務投資人，部分重整上市公司同時引入的財務投資人多達10個以上。對重整上市公司進行財務投資越來越受歡迎，原因可能在于財務投資人一般并不謀求對上市公司的控制權，按照滬深交易所關于破產重整的自律監管指引規定，其通過重整取得的股份僅限售12個月，具有一定的靈活性，加之重整投資取