第九章資本結構資本結構是指企業各種資本的構成及比例關系。根據企業財務管理目標的要求，企業必須合理確定并不斷優化其資本結構，以達到企業價值最大化。本章主要闡述企業杠桿效應與風險之間的關系以及對資本結構和企業價值的影響，資本結構決策的選擇方法和資本結構理論等內容。第一節資本結構概述一、資本結構的含義二、資本結構中負債的作用三、資本結構理論一、資本結構的含義資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。最優資本結構是企業最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業加權平均資本成本最低，同時企業價值最大的資本結構。企業籌資決策中的核心問題是資本結構決策，而資本結構決策的中心問題是最優資金結構的確定。二、資本結構中負債的作用（一）一定程度的負債有利于降低企業的資本成本（二）負債籌資可以產生財務杠桿利益（三）負債資金會加大企業的財務風險第二節杠桿原理與風險一、經營杠桿經營杠桿是指由于固定成本的存在，使得企業總資本報酬變動率大于業務量變動率的現象。運用經營杠桿，企業可以獲得一定的經營杠桿利益，同時也承受相應的經營風險，對此可以用經營杠桿系數來衡量。利用基本公式必須以已知變動前后的相關資料為前提，比較麻煩，而且無法預測未來的經營杠桿系數。為此，經營杠桿系數還可以按以下簡化公式計算：其中，F——固定成本公式來源：M——邊際貢獻企業應綜合運用可調控的各種因素將經營風險調整到一個理想的水平，如企業一般可通過增加銷售額、降低產品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經營杠桿系數下降，降低經營風險。二、財務杠桿財務杠桿是借入資本的使用對企業所有者收益（股東收益）的影響。運用財務杠桿，企業可以獲得一定的財務杠桿利益，同時也承受相應的財務風險，對此可以用財務杠桿系數來衡量。（一）財務杠桿的概念由表12－3可以看出，在A、B兩企業息稅前利潤均長20%的情況下，A企業每股利潤增長20%，而B企業卻增長了25%，這就是財務杠桿效應。當然，如果息稅前利潤下降，B企業每股利潤的下降幅度要大于A企業。（二）財務杠桿系數按公式12－4計算財務杠桿系數，不但方法簡單，而且還能反映不同的息稅前利潤水平，這是因為在不同息稅前利潤水平下的財務杠桿系數是不同的。如在本例中，當息稅前利潤分別為800000元和1000000元時，其財務杠桿系數分別為：相反，如果B企業的息稅前利潤下降為100000元、50000元時，則以此為基準EBIT計算的財務杠桿系數分別為：（三）財務杠桿與財務風險所謂財務風險（又稱融資風險或籌資風險）是指企業為取得財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產機會或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風險。這些風險應由普通股股東承擔，它是財務杠桿作用的結果。影響財務風險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結構的變化，即財務杠桿的利用程度，其中，財務杠桿對財務風險的影響最為綜合。企業為了取得財務杠桿利益，就要增加負債，一旦企業息稅前利潤下降，不足以補償固定利息支出，企業的每股利潤就會下降的更快，以表12－3中A、B兩企業為例，假設計劃息稅前利潤為500000元，而實際的息稅前利潤只有80000元，這時A、B兩企業的稅前利潤分別為80000元和－20000元。由此可見，A公司因為沒有負債，所以就沒有財務風險B企業因有1000000元（利息率為10%）的負債，當息稅前利潤比計劃減少時，就有了比較大的財務風險。如果B企業不能及時扭虧為盈，可能會引起破產。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務費用越高，財務杠桿系數越大，財務風險越大。反之，亦然。財務杠桿系數的簡便計算公式證明了這一點。下面結合每股收益標準離差和標準離差率的計算，來說明財務杠桿和財務風險的關系。三、總杠桿（一）總杠桿的概念由于固定生產經營成本和固定財務費用的共同存在而導致的每股收益變動率大于銷售業務量變動率的杠桿效應，稱為總杠桿。（二）總杠桿系數總杠桿系數或總杠桿度（degreeoftotalleverage,DTL）是對總杠桿作用程度進行計量的最常用的指標。所謂總杠桿系數是指每股收益變動率相當于銷售業務量變動率的倍數。其計算公式為：（三）總杠桿與總風險在總杠桿的作用下，當企業經濟效益好時，每股收益會大幅度上升；企業經濟效益差時，每股收益會大幅度下降。企業總杠桿系數越大，每股收益的波動幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風險，稱為企業的總風險。第三節資本結構決策由于資本結構在一定程度上會影響企業的價值，同時又有許多因素會影響到企業資本結構的選擇。因此資本結構決策的中心問題就是確定最優資本結構或選擇目標資本結構。一、息稅前利潤——每股收益分析法研究資本結構，不能脫離企業的獲利能力。企業的獲利能力一般用息稅前利潤（EBIT）表示。同理，研究資本結構，不能不考慮它對股東財富的影響。股東財富一般用每股利潤（EPS）來表示。將以上兩方面聯系起來，分析資金結構與每股收益之間的關系，進而來確定合理的資本結構的方法，叫息稅前利潤――每股收益分析法，簡寫為EBIT－EPS分析法。因為這種方法要確定每股收益的無差異點所以又叫每股收益無差異點法。所謂每股收益無差異點是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點（或銷售收入點）?，F舉例說明如下。[例7]某公司目前的資本結構包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利潤為10%的3000萬元債務。該公司現在擬投產一個新產品，該項目需要投資4000萬元，預期投產后每年可增加息稅前利潤400萬元，該項目備選的籌資方案有三個：（1）按11%的利率發行債券；（2）按20元/股的價格增發普通股，每股面值1元；（3）按面值發行股利率為12%的優先股。假設公司目前的息稅前利潤為1600萬元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發行費可忽略不計。現將三種籌資方案及公司原來的資本結構列示在表12－8中。EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結構對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高。但把資本結構對風險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負債的增加，投資者的風險加大，股票價格和企業價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用EBIT－EPS分析法有時會做出錯誤的決策。二、比較資金成本法比較資金成本法也叫比較優選法，是指企業在做出籌資決策之前，先擬寫若干個備選方案，分別計算加權平均的資金成本，并根據加權平均資金成本的高低來確定資金結構的方法。

[例8]某企業年初長期資本2200萬元，其中：長期債券（年利率9%）800萬元；優先股（年股息率8%）400萬元；普通股1000萬元（每股面額為10萬）。預計當年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業的所得稅稅率為33%，發行各種證券均無籌資費。該企業現擬增資800萬元，有以下兩個方案可供選擇：以上最佳資本結構的確立是以投資者對企業股票價格的變化與企業有相同的預期為假設前提的。事實上，不同的投資者對企業息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價格也不相同，這就意味著企業可能付出高于或小于25.04元的價格回購股票，這樣將導致最佳舉債規模可能大于或小于600萬元，不過600萬元可以說代表了對最佳債務規模的最佳估計，它可以用來分析最佳資本結構。四*、因素分析法上述三種確定資本結構的定量分析方法，均存在一定的假設和局限性，這與現實往往有一定的差異。因此，認為可以通過一定的數學模型找到一個精確的最佳資本結構是不現實的。在實際工作中，財務管理人員在進行定量分析的同時還要進行定性分析。所謂定性分析是指認真考慮影響資本結構的各種因素，并根據這些因素來確定企業的合理的資金結構。因為采用這種方法時，關鍵是要科學地分析影響資金結構的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。第四節

資本結構理論資本結構理論是企業財務理論的重要組成部分，主要研究資本結構――長期負債與股東權益結構變化對企業價值的影響。在企業財務決策中，資本結構決策是一個涉及因素多、影響時間長的重大決策，因為資本成本與資本結構密切相關，綜合資本成本最低的資本結構能夠實現企業價值的最大化，即最佳資本結構。簡言之，資本結構的核心問題是負債比例問題。一、早期資本結構理論1、凈收益理論該理論是建立在如下假設基礎之上的：（1）投資者（或股東）對企業的期望報酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業能以一個固定利率Kd無限額的融資。因為Ks和Kd都是固定不變的，且Kd<Ks，所以，企業可以更多的舉債。根據加權平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務增加，加權平均資本成本漸趨下降，當債務融資達到100%時，加權平均資本成本最低。如下圖所示：在實際生活中，該理論的假設是很難成立的。首先，隨著債務資本的增加，財務杠桿系數增大，意味著財務風險增大，這時，作為理性人的股東就會要求增加其報酬率Ks；其次，由于債務資本增加，債權人的債券保障程度下降，風險增大，相應Kd也會增加。2、凈營業收益理論該理論假定無論資本結構如何，加權資本成本均保持不變，市場將企業價值作為一個整體予以資本化，債務與權益資本如何匹配無足輕重。因為成本較低的債務資本Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權益資本必要報酬率Ks抵消，加權平均資本成本不變。當公司杠桿程度增加時，風險隨之增加，股東要求的資本報酬率也會相應的隨負債權益比率的提高而提高，加權資本成本不變。因此，該理論認為不存在最佳資本結構。如下圖所示：3、傳統理論傳統理論是建立在凈收益和凈經營收益基礎上的理論。該理論假定存在最佳資本結構，企業審慎地利用杠桿即可增加其總價值。該理論認為，企業在利用負債融資的初期可降低資本成本而增加企業總價值。雖然股東會增加必要權益報酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務資本所帶來的好處；但隨著債務的增加，企業股東承擔的財務風險越來越大，Ks也越來越高，超過某個臨界點后，Ks的增加將會超過債務融資帶來的好處。圖3－a是對傳統方法的具體說明。假定Ks隨債務融資額的增加而以遞增的比率增加，而Kd只在杠桿程度達到某一重要水平后才開始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消債務成本帶來的好處，加權平均資本成本隨杠桿程度的增加而降低。因此，適當利用杠桿比率會使加權平均成本Kwacc下降。然而經過某一點后，Ks的上升會超過低成本債務的好處，Kwacc開始升高，這種升高趨勢在Kd上升時更加明顯。所以，最佳資本結構及Kwacc最低點所對應的D/S。

二、現代資本結構理論――MM理論早期資本結構理論的三種觀點的差異實質上是因為各種理論所基于的假設不同而引起的，而這些假設又只是對企業所有者行為的一種推論，并沒有經過科學的推導和統計分析。直到進入本世紀50年代后，西方財務理論研究才出現了較為重大的變革：數學模型被大量用于公司財務問題的研究，如Markowitz的證券組合理論（1952年），Sharp的資本資產定價模型（60年代）與Modigliani,Miller的MM模型（1958年）。MM理論的提出，一方面極大的豐富了財務管理理論，另一方面也具有極其重要的方法論意義。在這一理論的誘導下出現了資本結構的權衡理論、不對稱信息理論等，使西方資本結構理論研究進入了一個嶄新的階段。MM理論是莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結構模型的簡稱。該模型假定：①公司的經營風險是可以計量的，經營風險相同的公司可以被看作是同類風險的公司。②所有現在或將來的投資者對公司的利息和稅前利潤（EBIT）能夠作出明智的評估，即投資者對公司未來的經營利潤和取得經營利潤的風險有同樣的預期。③公司股票和債券都是在完全市場中交易，沒有交易成本，不受任何法律制約，不需要繳納個人所得稅。④公司和個人負債都是無風險的，負債利率為無風險利率。⑤公司每年現金流時不時都是固定不變的，即公司的增長率為零。根據上述假定，我們得出MM模型的兩種形式：因為企業的價值可以通過用適合于企業風險等級的固定投資收益率對企業的EBIT進行資本化來確定，所以，根據MM理論，企業的價值獨立于其負債率，這意味著，不論企業是否有負債，企業的加權平均資本成本完全獨立其資本結構，所能有負債企業的加權平均資本等于同一風險等級中任一無負債企業股本成本。這樣，我們可以看出，該命題與凈經營收益理論相同，在同一風險等級下，無負債企業的價值與有負債企業價值相同。命題二：負債企業的股本成本等于同一風險等級中某一無負債企業的股本加上根據無負債企業的股本成本和負債成本之差以及負債率來確定風險補償：K=K+風險補償=K+（K-K）（D/S）其中：K：股本成本K：負債成本D/S：負債/股本該命題指出隨著企業負債的增加，其股本成本也增加，這樣，對于企業來講，低成本舉債的利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以更多的負債并不能增加企業的價值。因此，MM基本理論的結論是：在無賦稅條件下，企業的資本結構不會影響企業的價值和資本成本，企業價值與負債多少無關，因此，該理論又簡稱為無關性定理。（二）考慮所得稅的MM理論考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修正的MM理論。MM認為，在公司所得稅的影響下，負債會因為利息是可減稅支出而增加企業價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經營收入。該理論包括兩個主要命題：命題一：V=V+TDT：企業所得稅V：負債企業價值D：負債額V：無風險企業價值這說明，負債企業的價值等于相同風險等級的無負債企業的價值加上賦稅節余的價值，后者等于公司稅率（T）乘以負債額（D）。引入公司所得稅后，負債企業的價值會超過無負債企業的價值。負債越多，這個差異越大，所以當負債比例最后達到100%時，企業價值最大。命題二：K=K+D/S（K-K）（1-T）這說明：負債企業的股本成本等于相同風險等級的無負債企業股本成本加上無負債企業的股本和負債成本之差以及負債權益比率和公司稅率決定的風險報酬。由于（1-T）總是小于1，公司賦稅使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度，因此，負債增加了企業的價值。在有稅的情況下，由于稅法允許利息計入稅前費用，就可以抵減一部分所得稅。因此，企業價值會隨負債增加而提高，當公司全部用負債籌資時，企業價值最大。MM理論提出的在有稅和無稅情況下的兩個結論，看上去與早期資本結構理論差別水大，但MM理論的許多解釋方便了理論推導，并從數量上揭示了資本結構的最本質問題——資本結構與企業價值的關系。因而，莫迪格萊尼和米勒成為現代資本結構理論的奠基人。三、權衡理論由于MM理論的假設在現實生活中并不存在，而且百分之百的負債也不可能。有關學者在MM理論基礎上進行了研究，并提出了下列問題：1、財務拮據成本。財務拮據是指資金周轉困難，無力償負到期債務。當企業財務拮據嚴重時，企業將面臨破產。上述情況給企業帶來的一系列費用和損失，稱為財務拮據成本，也稱破產關聯成本。財務拮據成本主要包括如下項目：（1）直接破產費用，包括：（1）企業所有者