第八章互換的定價與應(yīng)用《金融工程》章節(jié)內(nèi)容：第一節(jié)互換簡介第二節(jié)

互換的定價第三節(jié)

互換的應(yīng)用學(xué)習(xí)要求掌握利率互換、貨幣互換等各種互換的現(xiàn)金流特征理解互換管理風(fēng)險的方式;掌握互換與其他產(chǎn)品的復(fù)制關(guān)系;掌握如何為利率互換和貨幣互換定價;了解互換定價需要考慮的其他因素及其影響;掌握比較優(yōu)勢原理在互換策略設(shè)計中的應(yīng)用掌握互換如何利用市場環(huán)境變化降本增益45第一節(jié)互換簡介一、互換的定義互換（FinancialSwaps）是協(xié)議雙方達成的在約定的未來一段時間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約?；Q不在交易所交易，主要是通過銀行進行場外交易?；Q市場幾乎沒有政府監(jiān)管。（二）互換與遠期、期貨的區(qū)別互換更多采用現(xiàn)金交割通過金融互換可在全球各市場之間進行套利相對于遠期合約，金融互換可以更靈活地管理資產(chǎn)負債組合中的利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險相對于遠期合約，互換期限較長。相對于期貨，互換為表外業(yè)務(wù)，不在交易所交易，監(jiān)管寬松。二、互換的分類利率互換貨幣互換其他互換股權(quán)互換（EquitySwaps）商品互換（commoditySwaps）波動率互換、方差互換信用違約互換宏觀指數(shù)互換（一）利率互換利率互換（Interestrateswaps,IRS):指雙方在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的利率和同種貨幣的同樣名義本金計算利息，并進行現(xiàn)金流交換的金融合約。互換的期限通常在2年以上，有的甚至在15年以上。標準利率互換的基本內(nèi)容包括：1.交易雙方同意均按照以下規(guī)定向?qū)Ψ蕉ㄆ谥Ц独ⅲ褐Ц对谑孪却_定的一系列未來日期進行利息按照某一名義本金計算雙方所付款項為同一種貨幣2.協(xié)議一方為固定利率支付方，另一方為浮動利率支付方3.交易雙方不交換本金，只結(jié)算雙方應(yīng)付對方的利息差（一）利率互換例8.1

考慮一個開始于2020年1月1日的一個三年期利率互換，名義本金為1億元人民幣,公司B同意向公司A支付6個月付，名義年利率為3%的固定利息；作為回報，A公司同意向B公司支付6個月付，利率為6個月期SHIBOR的浮動利息，利息支付如圖所示11假設(shè)在未來三年內(nèi)參考利率SHIBOR如表8.1，則公司B每次交換的現(xiàn)金流為：12利率互換是否只能浮動利率與固定利率交換？浮動利率-浮動利率：如3個月期商業(yè)票據(jù)+10bp與3MLIBOR本金攤還互換(amortizingswap)：如針對房貸的利率風(fēng)險本金遞增互換（step-upswap)：如貸款本金逐漸增加時遠期互換(forwardswap)：目前確定協(xié)議利率，未來開始的互換。固定期限互換（constantmaturityswap)：如LIBOR與10年互換利率之間交換。固定期限國債互換：如LIBOR與10年期國債到期收益率互換復(fù)合利率互換：雙方的利率會以某種既定形式復(fù)合到互換的末端隔夜指數(shù)互換：如將3個月期隔夜拆借利率的幾何平均值與固定利率互換利率互換的其他品種貨幣互換（CurrencySwaps）是將一種貨幣的本金和利息與另一貨幣的等價本金和利息進行交換的協(xié)議。相較于普通利率互換，貨幣互換的不同之處：貨幣互換涉及兩種不同貨幣本金，本金簽訂時是等額的貨幣互換在期初、期末都要進行本金的互換貨幣互換雙方應(yīng)交換相同幣種的全部利息兩種貨幣利率可以都是固定利率，也可以都是浮動利率，也可以一個是浮動、一個是固定利率（二）貨幣互換例8.2貨幣互換舉例假設(shè)2021年2月1日，IBM與英國石油公司之間簽訂了5年期的貨幣互換，一年互換一次現(xiàn)金流，IBM支付英鎊，利率為5%，英國石油公司支付美元，利率為6%，本金數(shù)量分別為1000萬英鎊和1800萬美元。貨幣互換的現(xiàn)金流圖16我國的貨幣互換業(yè)務(wù)2005年8月9日，我國央行決定凡獲準辦理遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)6個月以上的銀行，向外匯局備案后即可在商業(yè)銀行對客戶的柜臺市場上辦理不涉及利率互換的掉期業(yè)務(wù)，簡稱“人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)”(FXswap)。中國銀行間外匯市場于2006年4月24日正式引入了人民幣外匯掉期交易。開市后的首筆交易由中國銀行和中國進出口銀行達成。人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)遠掉期報價全國銀行間外匯市場的掉期交易報價采用國際通行做法，以掉期點（BP,萬分之一為1個BP）來報價。帶正號的掉期點指的是升水；帶負號的掉期點指的是貼水。絕對成交價格為雙方商定的即期匯率加上掉期點Wind資訊終端外匯掉期報價207.3131=7.3181-0.00505人民幣外匯貨幣掉期我國真正意義上的貨幣互換交易在2007年開始，

而銀行對客戶市場推出人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)，是2011年3月1日之后。人民幣外匯貨幣掉期（currencyswap）（三）其它互換產(chǎn)品互換給出了通過一種價格與另一種價格進行一系列的現(xiàn)金交換來管理多期風(fēng)險的產(chǎn)品除了利率互換和貨幣互換，其他產(chǎn)品也可以使用互換進行風(fēng)險管理商品互換股權(quán)互換宏觀指數(shù)互換波動率/方差互換信用違約互換1.

商品互換是指交易雙方為了管理商品價格風(fēng)險，同意交換與商品價格有關(guān)的現(xiàn)金流的交易商品互換本質(zhì)上等價于具有不同期限但具有同一執(zhí)行價格的商品遠期合約組合。商品互換交易中，以約定數(shù)量的商品為基礎(chǔ)，買方周期性地向賣方支付協(xié)議價格；賣方周期性地向買方支付浮動價格，浮動價格通常是即期價格或期貨價格計算的平均數(shù)，一般只交換價差。例：商品互換如2023年9月，一個企業(yè)與交易商簽訂了1萬噸鐵礦石的商品互換，互換掛鉤期貨為鐵礦石期貨2401（I2401），每月企業(yè)支付800元/噸的協(xié)議價格，交易商支付I2401每個月的期貨結(jié)算價的平均值。若2023年9月，I2401的結(jié)算價平均值為850元/噸，則企業(yè)9月可獲益：（850-800）*10000=500萬元商品互換通過價差交易，以更低的成本管理商品價格風(fēng)險。商品互換可以是單商品價格互換、價差互換，也可以是商品指數(shù)互換。如大商所規(guī)定：1.

商品互換商品價格互換——大商所商品指數(shù)互換——大商所28商品價差互換——大商所2.股權(quán)互換（股票收益互換）股票收益互換是指客戶與中介機構(gòu)根據(jù)協(xié)議約定在未來某一期限內(nèi)針對特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進行現(xiàn)金流交換，是一種重要的權(quán)益衍生工具交易形式。主要的互換方式包括三大類：固定利率–股票收益：股票收益–固定利率：股票收益–股票收益：投資者證券公司固定利率股票收益投資者證券公司股票收益固定利率投資者證券公司股票收益股票收益例8.4股權(quán)互換收益的計算假設(shè)一個客戶長期看好中證500指數(shù)的表現(xiàn)，與公司達成協(xié)議：中證500為標的證券，互換名義本金3000萬人民幣，客戶支付固定收益，年利率為7.5%，證券公司支付指數(shù)收益，期限為一年。設(shè)期初中證500指數(shù)為3000點。若期末指數(shù)為2700點，則指數(shù)收益為-10%，則：投資者損益=3000*（-7.5%-10%）=-525萬若期末指數(shù)為3300點，則指數(shù)收益為10%，則：投資者支付=3000*（-7.5%+10%）=75萬例8.4股權(quán)互換收益的計算場外協(xié)約成交——客戶與證券公司一對一議價，簽署協(xié)議即可達成交易，屬于券商柜臺產(chǎn)品；客戶和證券公司之間只對收益進行現(xiàn)金流交換，一般不需要進行股票實物交割；交易要素靈活定制——可以根據(jù)客戶需求靈活設(shè)計互換方向、掛鉤標的、終止條件、收益條款等交易要素，滿足客戶融資、投資和風(fēng)險管理的個性化需求；具有信用交易特點——客戶可以自身信用擔(dān)?；蛱峁┮欢ū壤穆募s擔(dān)保品，資金收益具有杠桿效果。股權(quán)互換的特點：3.

宏觀指數(shù)互換為管理宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對企業(yè)或者地方政府帶來的風(fēng)險，在2000年后出現(xiàn)了宏觀指數(shù)互換（maroeconomicderivatives），包括以通貨膨脹率、失業(yè)率、非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)（NFPs）、GDP增長率、房地產(chǎn)指數(shù)等為標的的互換產(chǎn)品。2002年10月，高盛與德意志銀行簽訂了首單以NFPs為標的的宏觀指數(shù)互換例8.5宏觀指數(shù)互換的應(yīng)用14.波動率與方差互換

例題8.6考慮一個波動率互換，名義金額為每個波動率百分點100,000歐元，交割價格為20(%)。如果到期時，整個合約期間年化的已實現(xiàn)波動率為21.5(%)。買方收益=（21.5-20)*100,000=150,000歐元5.信用違約互換信用違約互換是—方(信用保護買方)為獲得約定期限內(nèi)參考實體發(fā)生信用事件而導(dǎo)致的參考債券價值受損部分的補償，向另一方(保護賣方)支付周期性費用的合約。保護買方向賣方支付的費用通常被稱為“信用利差”，以合約名義價值的年基點表示，一般按季度支付。買方購買CDS的目的是獲得信用保護，降低信用風(fēng)險暴漏互換現(xiàn)金流圖CDS的現(xiàn)金流我國的信用違約互換信用風(fēng)險緩釋合約（憑證）（CRMA/CRMW）：第一代中國版CDS,2010年10月上市信用違約互換（CDS）,信用關(guān)聯(lián)憑證（CLN）：2016年9月23日上市40CRMA與CRMWCRMACRMWCDS與CLNCDSCLN43第二節(jié)互換的定價（一）利率互換的等價關(guān)系1.與FRA的等價關(guān)系利率互換也可看成一系列的遠期利率協(xié)議的組合：固定利率支付方等同于購買了多個遠期利率協(xié)議。不同的是遠期利率協(xié)議在貸款初期支付利息差，而利率互換在貸款期結(jié)束支付利息差。一、利率互換的定價在例8.1中提到的公司A與公司B簽訂的1億人民幣的三年期利率互換(IRS)，該互換在有效期期間共發(fā)生6次利息差的支付，每次支付間隔為6個月，因此可以等價為6個延展期不同，但協(xié)議期限均為6個月的遠期利率協(xié)議（FRA）的組合，協(xié)議利率均為3%,參考利率均為6個月期SHIBOR。451.利率互換與FRA的等價關(guān)系1.利率互換與FRA的等價關(guān)系

462.利率互換與債券組合的等價關(guān)系普通利率互換可以看成固息債券和浮息債券的組合：對于固定利率支付方，等同于發(fā)行一個支付固定利率的債券；同時把發(fā)債收入投資到具有同樣到期日和利息支付日的浮動利率債券上，即：固定利率支付方發(fā)行一個固定利率債券＋投資一個浮動利率債券針對例8.1，如果假設(shè)B公司向A公司購買了一份1億人民幣的浮動利率（SHIBOR）債券，同時向A公司出售了一份1億美元的息票率為3％，每半年付息一次的固定利率債券。此時若兩個債券期初價值相等，則公司B的現(xiàn)金流為：482.利率互換與債券組合的等價關(guān)系492.利率互換與債券組合的等價關(guān)系公司B的凈現(xiàn)金流與其持有的利率互換完全相同（二）利用債券組合為利率互換定價50

（二）利用債券組合為利率互換定價

（8.7）52

（二）利用債券組合為利率互換定價

（8.8）53例8.10假設(shè)在一筆互換合約中，某一金融機構(gòu)支付6個月期的SHIBOR，同時收取8％的年利率（半年計一次復(fù)利），名義本金為1億元人民幣?；Q還有1.25年的期限。3個月、9個月和15個月的SHIBOR（連續(xù)復(fù)利率）分別為10％、10.5％和11％。上一次利息支付日的6個月SHIBOR為10.2％（半年計一次復(fù)利）。

54在這個例子中

萬，萬，因此

因此，金融機構(gòu)的利率互換價值為：9824－10251＝－427萬解析（三）利用FRA為利率互換定價利率互換可以看成是一組FRA的組合，只要知道組成利率互換的每筆FRA的價值，同樣也可以計算出利率互換的價值。具體步驟如下：1.計算遠期利率。2.確定FRA的現(xiàn)金流。3.將FRA現(xiàn)金流貼現(xiàn)計算每個FRA的價值。4.將FRA的價值加和，獲得利率互換的價值55例8.11例8.10中，3個月后要交換的現(xiàn)金流是已知的，金融機構(gòu)是用10.2％的年利率換入8％年利率。所以這筆交換對金融機構(gòu)的價值是：為了計算9個月后那筆現(xiàn)金流交換的價值，我們必須先計算從現(xiàn)在開始3個月到9個月的遠期利率。根據(jù)遠期利率的計算公式3個月到9個月的遠期利率為5610.75％的連續(xù)復(fù)利對應(yīng)的每半年計一次復(fù)利的利率為

所以，9個月后那筆現(xiàn)金流交換的價值為：同樣，為了計算15個月后那筆現(xiàn)金流交換的價值，我們必須先計算從現(xiàn)在開始9個月到15個月的遠期利率。57例8.1111.75％的連續(xù)復(fù)利對應(yīng)的每半年計一次復(fù)利的利率為所以，15個月后那筆現(xiàn)金流交換的價值為那么，作為遠期利率協(xié)議的組合，這筆利率互換的價值為-107-141-179=-427萬與運用債券組合定出的利率互換價值一致。

58例8.11啟示任意時刻互換的定價需要用到利率期限結(jié)構(gòu)，浮動利率債券的定價同樣也要用到利率期限結(jié)構(gòu)，因此利率期限結(jié)構(gòu)建模在固定收益證券定價和利率衍生品定價中至關(guān)重要。反過來，利率互換市場的發(fā)展也可以為利率期限結(jié)構(gòu)建模提供市場化數(shù)據(jù)。59二、

貨幣互換的定價貨幣互換的定價過程與利率互換類似，同樣可以利用債券組合或者外匯遠期合約組合進行定價（一）運用債券組合給貨幣互換定價

在沒有違約風(fēng)險的條件下，貨幣互換一樣也可以分解成債券的組合，不過不是浮動利率債券和固定利率債券的組合，而是一份外幣債券和一份本幣債券的組合。假設(shè)A公司和B公司在2003年10月1日簽訂了一份5年期的貨幣互換協(xié)議。

6162合約規(guī)定A公司每年向B公司支付11％的英鎊利息并向B公司收取8％的美元利息。本金分別是1500萬美元和1000萬英鎊。A公司

B公司

11%的英鎊利息

8%的美元利息

（一）運用債券組合給貨幣互換定價

貨幣互換中A公司的現(xiàn)金流量表（百萬）

63日期

美元現(xiàn)金流

英鎊現(xiàn)金流

2003.10.1－15.00＋10.002004.10.1+1.20－1.102005.10.1+1.20－1.102006.10.1+1.20－1.102007.10.1+1.20－1.102008.10.1+16.20－11.10相當于：發(fā)行規(guī)模為1000萬英鎊，年利率為11％的英鎊債券投資規(guī)模為1500萬，年利率為8％的美元債券。64對付出本幣、收入外幣的一方，價值為：（一）運用債券組合給貨幣互換定價

對于收入本幣、付出外幣的那一方

例8.12假設(shè)在美國和日本的利率期限結(jié)構(gòu)是平的，在日本是4％而在美國是9％（都是連續(xù)復(fù)利），某一金融機構(gòu)在一筆貨幣互換中每年收入日元，利率為5％，同時付出美元，利率為9％。兩種貨幣的本金分別為1000萬美元和120000萬日元。這筆互換還有3年的期限，即期匯率為1美元＝110日元。6566如果以美元為本幣，那么貨幣互換的價值為：如果該金融機構(gòu)是支付日元收入美元，則貨幣互換對它的價值為－129.17萬美元。

例8.12（二）運用遠期組合給貨幣互換定價貨幣互換還可以分解成一系列遠期合約的組合，貨幣互換中的每一次支付都可以用一筆遠期外匯協(xié)議的現(xiàn)金流來代替。因此只要能夠計算貨幣互換中分解出來的每筆遠期外匯合約的價值，就可以知道對應(yīng)的貨幣互換的價值。

6768接例8.12，即期匯率為1美元＝110日元，或者是1日元＝0.009091美元。因為美元和日元的年利差為5％，根據(jù)一年期、兩年期和三年期的遠期匯率分別為例8.1369與貨幣互換等價的三份遠期合約的價值分別為：與最終的本金交換等價的遠期合約的價值為所以這筆互換的的價值為例8.13三、信用風(fēng)險對互換價值的影響金融機構(gòu)通常會通過簽訂兩份相互抵消的互換合約來規(guī)避利率風(fēng)險。但這種方式不能對沖互換的信用風(fēng)險。當互換合約對金融機構(gòu)價值為正時，可能發(fā)生對手違約，金融機構(gòu)會遭受損失。當互換合約對金融機構(gòu)價值為負時，不會發(fā)生對手違約（即使對方破產(chǎn)）。70互換價值風(fēng)險敞口互換中的信用風(fēng)險敞口三、信用風(fēng)險對互換價值的影響72第三節(jié)互換的應(yīng)用一、互換在風(fēng)險管理中的應(yīng)用（一）利率互換的應(yīng)用1.轉(zhuǎn)換某項負債：固定利率轉(zhuǎn)換為浮動利率浮動利率轉(zhuǎn)換為固定利率2.轉(zhuǎn)換某項資產(chǎn)固定利率轉(zhuǎn)換為浮動利率浮動利率轉(zhuǎn)換為固定利率考慮一個開始于2018年3月1日的一個三年期利率互換，名義本金為1億人民幣,公司B同意向公司A支付6個月付，名義年利率為5%的固定利息；作為回報，A公司同意向B公司支付6個月付，利率為6個月期SHIBOR的浮動利息。公司A公司B5.0%SHIBOR一份利率互換A與B的負債轉(zhuǎn)換ABSHIBOR5%SHIBOR+0.8%5.2%假設(shè)公司B已安排以6個月期SHIBOR+80bp借入1億元的3年期借款，A公司已安排了3年期1億元的半年付固定利率借款，名義年利率為5.2%。簽署上述利率互換協(xié)議后：固定負債轉(zhuǎn)為浮動負債浮動負債轉(zhuǎn)為固定負債A與B的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換ABSHIBOR5%SHBOR-0.25%4.7%假設(shè)B公司之前已擁有1億元的債券，未來3年的收益率為4.7%，而假設(shè)公司A投資了1億元，收益為6個月期SHIBOR-25bp，簽署上述利率協(xié)議后：浮動資產(chǎn)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)為浮動資產(chǎn)金融中介的作用通常，兩個非金融公司并不是如前圖的方式直接接觸來安排互換，一般通過金融中介聯(lián)系，金融機構(gòu)從中獲得收益差價，以補償它所承受的違約風(fēng)險，這樣可以降低違約風(fēng)險。金融機構(gòu)參與公司A、B的負債轉(zhuǎn)換

AF.I.BSHIBORSHIBORSHIBOR+0.8%4.985%5.015%5,2%ABSHIBOR5%SHIBOR+0.8%5.2%比較：金融機構(gòu)參與A、B公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換

AF.I.BSHIBORSHIBOR4.7%5.015%4.985%SHIBOR-0.25%ABSHIBOR5%SHIBOR-0.25%4.7%比較：81案例8.1利率互換填補利率風(fēng)險敞口國家開發(fā)銀行與中國光大銀行的首筆人民幣利率互換交易

這筆利率互換交易是2005年10月10日初步達成的，2006年2月10日執(zhí)行:名義本金為50億元人民幣，期限為10年。光大銀行支付2.95%固定利率，開發(fā)銀行支付浮動利率（1年期定期存款利率）。當時雙方約定，待人民銀行有關(guān)政策出臺后交易生效。82國家開發(fā)銀行的互換動機國家開發(fā)銀行的資金來源：債券發(fā)行是國開行最主要的資金來源，長期債占較大部分，固息債為主資金去向：人民幣貸款，浮息貸款為主

－中長期貸款，貸款期限在一年以上，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的基本建設(shè)和技術(shù)改造項目。

－短期貸款，貸款期限在一年以內(nèi)（含一年），用于解決開發(fā)銀行業(yè)務(wù)范圍內(nèi)、中長期貸款合同執(zhí)行完畢前的客戶所需短期資金。收入來源：凈利息收入＝貸款利息收入－債券利息支出83國家開發(fā)銀行的貸款的行業(yè)分布戰(zhàn)略重點：基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)84國家開發(fā)行的利潤表85國家開發(fā)銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)資產(chǎn)主要由長期浮動利率貸款組成，負債以固定利率長期債券居多問題：資產(chǎn)和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)不匹配！光大銀行互換的動機86負債：主要由短期存款構(gòu)成資產(chǎn)：主要由長期固定利率貸款構(gòu)成為何？87光大銀行互換的動機利率已經(jīng)到了歷史低位，預(yù)期未來利率將逐步上升，因此市場對固定利率房貸的需求越來越強烈。為客戶提供固定利率房貸、固定利率房貸與浮動利率房貸互相轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。房貸客戶的理性反應(yīng)：選擇固定利率貸款鎖定還貸成本已選擇浮動利率貸款者提前還貸互換后的利率匹配結(jié)果國開行光大銀行浮動利率固定利率存款浮動利率貸款固定利率貸款浮動利率發(fā)債固定利率互換案例8.1小結(jié)利率互換成為了兩個銀行規(guī)避利率風(fēng)險、平衡自身資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、降低融資成本的工具,是雙贏的合作。（二）貨幣互換的應(yīng)用1.轉(zhuǎn)換負債：將一種貨幣的負債轉(zhuǎn)換為另一種貨幣的負債2.轉(zhuǎn)換資產(chǎn)：將一種貨幣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為另一種貨幣的資產(chǎn)例：假定英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5000美元。A想借入5年期的1000萬英鎊借款，B想借入5年期的1500萬美元借款。市場向它們提供的固定利率如下表所示市場向A、B公司提供的借款利率

美元英鎊

A公司8.0%11.6%

B公司10.0%12.0%此表中的利率均為一年計一次復(fù)利的年利率（二）貨幣互換的應(yīng)用

A公司

B公司10.8%英鎊借款利息8%美元借款利息8%美元借款利息12%英鎊借款利息貨幣互換的流程圖

美元負債轉(zhuǎn)為英鎊負債英鎊負債轉(zhuǎn)為美元負債（二）貨幣互換的應(yīng)用貨幣互換的流程圖

A公司

B公司10.78%英鎊8%$8%$12%英鎊F.I10.82英鎊8%$

A公司

B公司10.8%英鎊借款利息8%美元借款利息8%美元借款利息12%英鎊借款利息比較：互換的作用互換管理風(fēng)險的特點就是可以改變現(xiàn)有資產(chǎn)與負債頭寸的風(fēng)險性質(zhì)：固定利率——浮動利率一種貨幣——另一種貨幣案例8.2麥當勞的互換應(yīng)用跨國公司的融資需求面臨著匯率和利率領(lǐng)域內(nèi)的多元風(fēng)險。使用互換，可以讓對風(fēng)險判斷更準確的一方通過交易獲利。麥當勞公司的案例——利率互換應(yīng)用麥當勞公司融資需求面臨著在匯率和利率領(lǐng)域內(nèi)的多元風(fēng)險。公司主要使用利率互換、貨幣互換作為管理負債組合風(fēng)險和實現(xiàn)融資策略的工具，通過三種途徑利用利率互換:改變固定利率和浮動利率的組合按照利率水平的預(yù)期變化調(diào)整公司的頭寸調(diào)整組合的平均到期期限麥當勞案例——利率互換應(yīng)用麥當勞持有長期的營運資產(chǎn)而且希望鎖定持有期內(nèi)的成本應(yīng)用互換可以根據(jù)市場環(huán)境靈活調(diào)整負債結(jié)構(gòu)，節(jié)約成本至1993年中期，麥當勞公司的互換組合已經(jīng)包括了8種貨幣的45種利率互換合約。運用互換降低交易成本來自麥當勞公司的案例利率互換1992年9月，通過4次交易將6000萬英鎊的固定利率負債互換成3年期和5年期的浮動利率負債，公司收到了大約9％的固定利率。英鎊利率下降了，在支付了初始3個月或6個月的9%利率后，現(xiàn)在支付6％的浮動利率。這意味著以低于初始固定利率3％的利率重新鎖定了負債成本。運用互換降低交易成本來自麥當勞公司的案例利率互換1993年7月，為了不犧牲近期內(nèi)較低美元浮動利率的整體收益。5年互換2億，40年，固定利率債券麥當勞1億，5年期，浮動利率負債1億，7年期，浮動利率負債7年互換浮動利率固定利率浮動利率固定利率平均降低了200個基點以上債券利息成本！運用互換降低交易成本來自麥當勞公司的案例調(diào)整固定利率貸款的其他方法發(fā)行新的浮動利率負債,用發(fā)行所得收入提前贖回、回購固定利率的債券，但是這些替代方法在許多情形下成本更高、更耗時甚至不實際。運用互換降低交易成本來自麥當勞公司的案例使用利率互換的優(yōu)勢由于互換市場規(guī)模很大，所以與其他管理利率風(fēng)險的工具相比，互換更靈活、更容易實施、更有效率、成本更低，這些特點很重要，因為對于利率的預(yù)期以及公司的需求在不斷變化。運用互換降低交易成本來自麥當勞公司的案例貨幣互換麥當勞用貨幣互換來管理債務(wù)組合的貨幣構(gòu)成，到1993年中期為止，它在債務(wù)組合中進行了12種不同貨幣的51種貨幣互換。貨幣互換會產(chǎn)生外幣的負債和現(xiàn)金流出，它們和在麥當勞在相應(yīng)國家的資產(chǎn)和現(xiàn)金流入相匹配。在麥當勞公司的互換交易中收到的貨幣經(jīng)常被轉(zhuǎn)貸給國外的子公司。運用互換降低交易成本來自麥當勞公司的案例貨幣互換1991年7月，麥當勞公司通過私募借入了5年期5000萬德國馬克，將其中的3000萬轉(zhuǎn)貸給一家德國子公司。余下的2000萬德國馬克在德國不需要，被互換為固定利率的瑞士法郎，在瑞士機構(gòu)使用，互換的定價比通過瑞士當?shù)毓潭ɡ实娜谫Y低了180個基點。運用互換降低交易成本來自麥當勞公司的案例貨幣互換在1992年和1993年的前兩個季度，麥當勞公司通過30種互換將9.5億美元轉(zhuǎn)換成9種外幣。在價格上20－40個基點的好處意味著節(jié)約了190萬美元到380萬美元的利息支出。運用互換降低交易成本來自麥當勞公司的案例貨幣互換1993年6月，麥當勞將4000萬美元的商業(yè)票據(jù)互換為50億西班牙比塞塔，償還更昂貴的當?shù)匚靼嘌楞y行的信用額度。使得麥當勞剛好在西班牙議會前做一半交易，為可能的利率上升做套期保值；在選舉完成，利率下降后做另一半交易。小結(jié)由上述案例可以看到互換可以使得企業(yè)用適時的方式進行低成本的融資，正確管理企業(yè)經(jīng)營中自然產(chǎn)生的匯率和利率風(fēng)險?；Q確實具有其他融資方式所沒有的風(fēng)險，但風(fēng)險可以管理，互換提供的收益無疑超過了風(fēng)險。案例8.3.商品指數(shù)互換開辟企業(yè)庫存風(fēng)險管理新路徑

——永安資本創(chuàng)新服務(wù)浙江特產(chǎn)石化（1）案例背景隨著產(chǎn)業(yè)鏈聚集度的提升，企業(yè)跨品種綜合管理風(fēng)險的需求不斷增強，通過場內(nèi)、場外相結(jié)合的方式為企業(yè)提供個性化的風(fēng)險管理方案受到越來越多企業(yè)的歡迎，國內(nèi)首筆商品指數(shù)互換試點項目便是在這種環(huán)境下應(yīng)運而生。2017年年底，永安資本、特產(chǎn)石化和浦發(fā)銀行分別作為對沖方、產(chǎn)業(yè)客戶和中間清算方參與試點案例參與者及其作用案例8.3（2）特產(chǎn)石化的庫存問題特產(chǎn)石化屬于貿(mào)易流通企業(yè)，主要經(jīng)營PVC、PP、PE等多種化工原料，庫存管理主要面臨以下幾個問題：庫存量大，占用資金多，現(xiàn)貨庫存風(fēng)險累積。庫存結(jié)構(gòu)不合理，可用期貨品種不足市場存在價格下跌風(fēng)險案例8.3（3）永安資本設(shè)計的風(fēng)險管理方案2017年11月27日，特產(chǎn)石化向永安資本賣出10手化工指數(shù)互換（損益=協(xié)議價-指數(shù)市場價），名義金額450萬。

本次試點項目共收取客戶兩個指數(shù)點即2×300×10=6000（元）作為交易成本，其中浦發(fā)銀行收取0.42指數(shù)點即0.42×300×10=1260（元）作為交易手續(xù)費，永安資本收取1.58指數(shù)點即1.58×300×10=4740（元）作為交易成本。永安資本借助期貨市場進行風(fēng)險管理。永安資本的成本包括交易手續(xù)費、沖擊成本和對沖誤差。其中，交易手續(xù)費共1300元；沖擊成本約為2140元；對沖誤差成本預(yù)估為1300元?？傆嫗?740元。案例8.3（4）套保效果：2018年1月18日，化工指數(shù)結(jié)束震蕩，開始反彈，指數(shù)互換平倉，平倉點位1545點，期間最大下跌敞口70個指數(shù)點，平倉浮虧27點。案例8.3（5）案例中企業(yè)使用互換產(chǎn)品相對期貨的優(yōu)勢：

場外合約，靈活定制

采用到期一次性清算，避免頻繁的現(xiàn)金操作和盯市風(fēng)險

保證金在自己銀行賬戶，資金不出表

銀行參與清算，避免客戶違約風(fēng)險允許客戶提前平倉，避免誤判風(fēng)險

價差結(jié)算，資金占用少案例8.3案例8.4.互換綜合應(yīng)用——墨西哥出口銅的案例MexicanadeCobre（A公司）是墨西哥集團公司出口銅的子公司；20世紀80年代后期，Mexcobre公司一直被攔在國際資本市場之外。1989年，公司從巴黎銀行牽頭的10家銀行組成的銀團獲得了11.48%的固定利率、38個月期2.1億美元的借款；代替墨西哥政府獲得利率為23%的借款。墨西哥出口銅的案例A公司B公司銀團紐約保管賬戶巴黎銀行固定利率利率互換浮動利率2.1億美元貸款剩余資本每月4000噸銅每個季度支付11.48%的利息和本金每噸$2000銅互換LME浮動定價每月基于LME價格1989年7月協(xié)議案例小結(jié)A公司：融資B公司：融物銀團：希望獲得浮動利率資產(chǎn)巴黎銀行：交易中介紐約的保證金帳戶：規(guī)避A公司信用風(fēng)險銅互換：保證付款被固定在超過銀行債務(wù)需要的10％的水平利率互換：滿足銀團利率風(fēng)險管理需求二、

互換的套利交易策略（一）比較優(yōu)勢套利假設(shè)A、B公司都希望借入期限為5年的1000萬元人民幣，各自借款利率如下表，其中，A公司想按浮動利率借款;B公司想按固定利率借款。1.融資成本比較優(yōu)勢（利率互換）固定利率浮動利率A公司10%6個月LIBOR+30bpB公司11.2%6個月LIBOR+100bp|A-B|1.2%0.7%A：LIBOR+0.05%，少0.25%B：10.95%，少0.25%利率互換協(xié)議的總潛在收益=|a-b|=0.5%a=固定利率差，b=浮動利率差1.融資成本比較優(yōu)勢（利率互換）A與B訂立互換協(xié)議利息流向：（一）比較優(yōu)勢套利若A、B不是直接交易，而是通過金融中介F.I.，如下：A獲益：0.23%，B獲益：0.23%，F(xiàn).I.獲益：0.04%總的潛在收益0.5%不變，但是在三者之間進行了重新分配。利息流向：假定英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5000美元A想借入5年期的1000萬英鎊，B想借入5年期的1500萬美元。市場向它們提供的固定利率：注：此表中的利率均為一年計一次復(fù)利的年利率2.融資成本比較優(yōu)勢（貨幣互換）A獲益：11.6%-10.8%=0.8%B獲益：（10%-8%）-（12%-10.8%）=0.8%不考慮匯率影響：總潛在收益=|(-2%)-(-0.4%)|=1.6%A獲益：11.6%-10.82%=0.78%B獲益：（10%-8%）-（12%-10.78%）=0.78%F.I.獲益：10.82%-10.78%=0.04%不考慮匯率影響：總潛在收益=|-2%-(-0.4%)|=1.6%12%英鎊比較優(yōu)勢是利用互換進行無風(fēng)險套利的一個前提條件。套利空間正是比較優(yōu)勢的差異。運用比較優(yōu)勢套利需要同時滿足：1）雙方都有相應(yīng)的資金需求2）雙方具有比較優(yōu)勢運用互換，投資者可以靈活的調(diào)整資產(chǎn)或者負債的性質(zhì)，利用這一特征，結(jié)合市場環(huán)境的變化，投資者可以進一步降低成本或者提高收益。（二）結(jié)合市場環(huán)境的互換套利策略例8.18負債相關(guān)型互換固定利率對浮動利率對固定利率：——公司于兩年前以固定利率8.65%借入了5年期的款項?！炇鹆艘豁?.26%固定利率收入對LIBOR支付的5年期利率互換協(xié)議公司的合成融資成本：

LIBOR＋39bp公司8.65%8.26%LIBOR目前互換利率下降，三年期每半年互換一次的互換標價5.80-85%。公司期望將其負債變回固定利率債務(wù)以利用當前較低的利率。簽署第二個三年期互換，支出5.85%固定利率換回LIBOR浮動利率。例8.18負債相關(guān)型互換例8.18負債相關(guān)型互換公司8.65%8.26%LIBOR5.85%LIBOR合成成本：-(LIBOR+0.39%)-5.85%+

LIBOR=-6.24%與最初8.65%的固定利率相比節(jié)省了2.41%固定利率對浮動利率對固定利率：

——公司于兩年前以固定利率6.55%持有5年期的債券。認為利率上升?！炇鹆艘豁棃髢r為6.22－28%固定利率對六個月的LIBOR的互換協(xié)議公司的投資回報率LIBOR＋27bp公司6.55%6.28%LIBOR例題8.19資產(chǎn)相關(guān)型互換目前利率確實上升，此時三年期每半年互換一次的互換合約標價為7.85-92%。公司期望將其資產(chǎn)變回固定利率模式，以利用當前較高的利率。簽署第二個三年期互換，收到7.85%固定利率支出LIBOR浮動利率。例題8.19資產(chǎn)相關(guān)型互換例題8.19資產(chǎn)相關(guān)型互換7.85%LIBOR合成收益：(LIBOR+0.27%)+7.85%-LIBOR=8.12%高于初始投資收益1.57%。公司6.55%6.28%LIBOR（三）稅收套利所謂稅收和監(jiān)管套利是指交易者利用各國稅收和監(jiān)管要求的不同，運用互換規(guī)避稅收與監(jiān)管的特殊規(guī)定，降低成本，獲取收益。案例8.5稅收套利背景1984年底，在日元兌換限制解除的背景下，澳元證券的高收益引起了日本投資者的極大興趣。但是日本當局規(guī)定日本機構(gòu)在外幣證券方面的投資不應(yīng)超過其證券組合的10%。1985年初，上述10%的規(guī)定有所放寬，日本居民出于某些特殊原因發(fā)行的外幣證券不屬于10%的外幣證券份額之內(nèi)。一些日本金融機構(gòu)運用貨幣互換對上述監(jiān)管制度進行了套利。他們是如何實現(xiàn)這一套利的呢？結(jié)合市場環(huán)境的互換套利策略日本金融機構(gòu)向日本投資者發(fā)行澳元證券。這些證券的利率水平較高，但仍低于澳大利亞境內(nèi)的澳元證券。在當時的監(jiān)管規(guī)則下，日本投資者無法大量投資于澳大利亞境內(nèi)的澳元證券，而只能購買日本金融機構(gòu)發(fā)行的澳元證券，因為這些證券被認定為不屬于10%的外幣證券份額之內(nèi)。第一步日本日元投資收益<發(fā)行的澳元利率<澳元本國收益日本金融機構(gòu)與澳大利亞國內(nèi)機構(gòu)進行貨幣互換。澳大利亞國內(nèi)機構(gòu)向日本金融機構(gòu)支付澳元利息，而日本金融機構(gòu)向澳大利亞國內(nèi)機構(gòu)支付美元利息。由于日本境內(nèi)的澳元利息成本低，此互換中的澳元利息低于澳大利亞國內(nèi)債券利息，澳大利亞機構(gòu)因此愿意向日本金融機構(gòu)收取比市場利率低的美元利息，從而實現(xiàn)了雙方融資成本的降低。（澳元收益高于日元收益）第二步澳大利亞機構(gòu)日本金融機構(gòu)日本投資者更低澳元利息低澳元利息低美元利息結(jié)合市場環(huán)境的互換套利策略三、互換的其它應(yīng)用利用互換促進人民幣國際化

2009年以來我國雙邊本幣互換快速發(fā)展，截至2019年4月，中國已經(jīng)與超過39個國家和地區(qū)簽署貨幣互換協(xié)議，包含英鎊和歐元兩大主要幣種，總金額已超過3萬億元貨幣互換的簽署可為相應(yīng)國家人民幣市場的進一步發(fā)展提供流動性支持，促進人民幣在境外市場的使用，也有利于貿(mào)易和投資的便利化，提升人民幣國際競爭力。中國央行外國央行人民幣本金外幣本金外國國內(nèi)人民幣結(jié)算政府的人民幣貯備雙邊貿(mào)易中人民幣結(jié)算利用互換促進人民幣國際化利用互換促進人民幣國際化效果：人民幣國際化進展2015年8月份，人民幣首次超越日元成為全球第四大支付貨幣，市場份額升至2.79%，創(chuàng)歷史新高，排名前三的美元、歐元、英鎊所占份額分別為44.8%、27.2%、8.5%。

2015年12月1日，國際貨幣基金組織批準人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，2016年10月1日正式生效。人民幣成為繼美元、歐元、英鎊和日元之后，加入SDR貨幣籃子的第五種貨幣，權(quán)重為10.92%，排名第三，超過日元。2017年6月20日，摩根士丹利資本國際公司（MSCI）宣布，將中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)，促進了中國境內(nèi)市場與全球資本市場的進一步融合。2018年3月，彭博將中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，中國債券成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計價貨幣債券。人民幣國際化進展自2008年推動人民幣國際使用10年來，人民幣已連續(xù)八年為中國第二大國際收付貨幣，全球第五大支付貨幣、第三大貿(mào)易融資貨幣、第八大外匯交易貨幣、第六大儲備貨幣。全球已有60多個央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。超過32萬家企業(yè)和270多家銀行開展跨境人民幣業(yè)務(wù)，與中國發(fā)生跨境人民幣收付的國家和地區(qū)達242個。展示了重要的國際貨幣地位。人民幣國際化進展互換應(yīng)用小結(jié)互換確實可以通過比較優(yōu)勢套利，也可以靈活的管理利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、商品價格風(fēng)險等。但將其作為投機工具或者對賭工具同樣具有高杠桿的風(fēng)險性，我國2015-2016年的股市異常波動與股權(quán)互換相關(guān)，而碧桂園的巨虧也來自于其與美林簽訂的股權(quán)互換協(xié)議！Ending144第九章期權(quán)市場簡介《金融工程》章節(jié)內(nèi)容：第一節(jié)期權(quán)產(chǎn)品簡介第二節(jié)

期權(quán)產(chǎn)品的創(chuàng)新與應(yīng)用第三節(jié)

期權(quán)的交易機制學(xué)習(xí)要求掌握普通期權(quán)的定義和損益特征，理解期權(quán)管理風(fēng)險的方式；熟悉期權(quán)的常見分類，理解期權(quán)產(chǎn)品的創(chuàng)新方式、創(chuàng)新邏輯和創(chuàng)新動機；理解期權(quán)與遠期/期貨的聯(lián)系與差異；了解期權(quán)的場內(nèi)交易制度；理解“保險+期貨”農(nóng)業(yè)幫扶模式的原理和期權(quán)的作用。第一節(jié)期權(quán)產(chǎn)品簡介一、期權(quán)的定義期權(quán)是賦予持有人在未來某一天或某一時段內(nèi)按照既定的價格買進（賣出）既定數(shù)量的某種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。期權(quán)的買方只有權(quán)利，沒有義務(wù)；期權(quán)賣方只有義務(wù)，沒有權(quán)利；期權(quán)買方要支付給期權(quán)賣者一定的費用，稱為期權(quán)費（Premium）或期權(quán)價格（OptionPrice）。期權(quán)協(xié)議要素買賣雙方：買方（long，多頭),賣方（short，空頭)買賣的資產(chǎn)：標的資產(chǎn)（underlyingasset）賦予的權(quán)利:買權(quán)（call，看漲），賣權(quán)（put，看跌)合約期限:Maturity約定的價格:執(zhí)行價格(strikeprice)約定的交易數(shù)量:合約規(guī)模（size）多頭和空頭以執(zhí)行價格買入標的資產(chǎn)的義務(wù)以執(zhí)行價格賣出標的資產(chǎn)的義務(wù)期權(quán)賣方（空頭）以執(zhí)行價格賣出標的資產(chǎn)的權(quán)利以執(zhí)行價格買入標的資產(chǎn)的權(quán)利期權(quán)買方（多頭）看跌期權(quán)看漲期權(quán)二、

期權(quán)的損益特征看漲期權(quán)例子：

2023年1月10日，設(shè)有一個6個月期，以50ETF為標的，執(zhí)行價格為2.5的看漲期權(quán)，當前期權(quán)價格為0.2元，當前50ETF的價格為2.6元。

若假設(shè)期權(quán)到期時，50ETF的價格分別為2.3、2.5、2.7、2.9和3.0元，則期權(quán)買賣雙方的到期損益情況如何呢？期末標的價格2.32.52.72.93償付(payoff)000.20.40.5凈損益(profit/Loss)-0.2-0.200.20.3不考慮期權(quán)費考慮期權(quán)費盈虧平衡點

是否執(zhí)行的轉(zhuǎn)折點買入單位看漲期權(quán)的收益曲線執(zhí)行價格：2.5元；期權(quán)價格：0.2元10-0.22.5盈虧（元）期末標的價格（元）-1看漲期權(quán)多頭的盈虧到期時看漲期權(quán)多頭的回報和盈虧——一般化：標的資產(chǎn)到期價格：執(zhí)行價格：看漲期權(quán)價格買入單位看漲期權(quán)的收益曲線執(zhí)行價格：X；期權(quán)價格：c0-cX損益STX+c看漲期權(quán)空頭的損益情況期末標的價格2.32.52.72.93償付(payoff)00-0.2-0.4-0.5凈損益(profit/Loss)0.20.20-0.2-0.3

看漲期權(quán)空頭的盈虧到期時看漲期權(quán)空頭的回報和盈虧——一般化：標的資產(chǎn)到期價格：執(zhí)行價格：看漲期權(quán)價格多頭空頭多空盈虧和是零看漲期權(quán)損益小結(jié)看跌期權(quán)的到期損益例9.2：2024年1月10日，設(shè)有一個6個月期，以50ETF為標的，執(zhí)行價格為2.5元的看跌期權(quán)，當前期權(quán)價格為0.15元，當前50ETF的價格為2.6元。若假設(shè)期權(quán)到期時，50ETF的價格分別為2.2、2.35、2.5、2.7、2.9元，則看跌期權(quán)買賣雙方的到期損益情況如何呢？期末標的價格2.22.352.52.72.9償付(payoff)0.30.15000凈損益(profit/Loss)0.150-0.15-0.15-0.15X=2.5元；P=0.15元盈虧平衡點是否執(zhí)行期權(quán)的轉(zhuǎn)折點看跌期權(quán)的到期損益看跌期權(quán)到期損益公式到期時看跌期權(quán)多空的回報和盈虧——一般化多頭空頭多空盈虧和是零看跌期權(quán)到期損益小結(jié)STXX-pp四種情況的總結(jié)頭寸到期回報和盈虧公式回報（payoff)盈虧(profit/Loss)看漲期權(quán)多頭看漲期權(quán)空頭看跌期權(quán)多頭看跌期權(quán)空頭四種情況的總結(jié)StKK+cStKK+cStKK-pStKK-p看漲期權(quán)多頭看漲期權(quán)空頭看跌期權(quán)多頭看跌期權(quán)空頭期權(quán)收益的不對稱性意味著期權(quán)賣方雖然能夠獲得期權(quán)費，但未來面臨的只有償付風(fēng)險，因此裸賣期權(quán)面臨高杠桿的風(fēng)險!1672004年12月02日

，在新加坡上市的航空燃料供貨商中國航油股份有限公司（ChinaAviationOilLtd.,C47.SG,)表示該公司正在尋求法院保護自己免受債權(quán)人起訴，此前公司出現(xiàn)了5.5億美元的衍生工具交易虧損。公司公告顯示，自10月26日至11月29日，中航油已經(jīng)平倉的石油期貨合約累計虧損約3.9億美元，而將要平倉的剩余石油期貨合約虧損約1.6億美元。陳久霖和日本三井銀行、法國興業(yè)銀行、英國巴克萊銀行、新加坡發(fā)展銀行和新加坡麥戈利銀行等在期貨交易場外，簽訂了合同。案例9.1中航油事件案例9.1中航油事件中航油下賭注于油價下跌，大量賣出中遠期原油看漲期權(quán)，想大肆賺取期權(quán)費收入，來支撐年度利潤的快速增長。在2003年下半年，中航油先后賣出涉及200萬桶石油的看漲期權(quán)，并在交易中獲利。以后，公司又陸續(xù)以每桶30~38美元的執(zhí)行價格賣空2004年第4季度原油看漲期權(quán)。2004年1季度，油價攀升導(dǎo)致公司虧損80萬美元。STX=$40，c=$3-$5$3Callpremium$48$43X=$400170案例9.1中航油事件倫敦國際石油交易所1981年開始做期貨，紐約商品交易所1978年開始做。陳久霖對這兩個交易所歷年來的油價，包括航煤、WTI輕油、BRENT原油三種價格進行了綜合分析，認為在過去的21年中間，平均價沒有超過30美元。即使在戰(zhàn)爭年代的平均價也沒有超過34美元。他覺得把盤位往后挪可能是所有方案中的一個最佳選擇，并判斷沒有太大風(fēng)險，不會虧，甚至可能賺。為彌補現(xiàn)金的不足，不得不繼續(xù)大量賣出更多的看漲期權(quán)，以期望市場油價出現(xiàn)下跌而出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。案例9.1中航油事件5200萬桶原油的“空頭寸”從7月到9月，中航油(新加坡)隨著油價的上升，惟有繼續(xù)加大賣空量，整個交易已成狂賭。2004年10月，油價再創(chuàng)新高，公司此時的交易盤口高達5200萬桶石油(中航油最初賣出看漲期權(quán)而持有的空頭寸為200萬桶)，遠遠超過了公司每年實際進口量(1500萬桶)。這些合約分散在2005和2006年的12個月份。其中2006年3412萬桶，占總盤位的79%。

NYMEX原油收盤價173案例9.1中航油事件2004年下半年以來，原油價格一路走高，最高時曾達到55.67美元/桶。中航油(新加坡)因此陷入困境之中。根據(jù)其簽定的合同，每桶石油每上漲1美元，中航油(新加坡)需要向交易對方支付5200萬美元的保證金，這導(dǎo)致其現(xiàn)金流量枯竭。為了追加保證金，公司已耗盡了2600萬美元的營運資本、1.2億美元的銀團貸款和8000萬美元應(yīng)收賬款資金。裸買期權(quán)投資風(fēng)險也很大??！杠桿率體現(xiàn)了期權(quán)與現(xiàn)貨變動幅度的比值杠桿率=(ΔC/C)/(ΔS/S)四、期權(quán)的分類通過更改期權(quán)合約的決定要素：標的資產(chǎn)、執(zhí)行價格、執(zhí)行期限、到期日，可以設(shè)計出很多種的期權(quán)合約。因此相比期貨，期權(quán)合約的種類要多得多。也正由于這種靈活性，在場外交易市場期權(quán)的交易非?；钴S，權(quán)利性質(zhì)：看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價值狀態(tài)：平值、實值、虛值期權(quán)執(zhí)行時間：歐式期權(quán)、美式期權(quán)、百慕大式期權(quán)標的資產(chǎn)：股票期權(quán)、股指期權(quán)、期貨期權(quán)、利率期權(quán)、外匯期權(quán)、互換期權(quán)、信用價差期權(quán)、ETFs期權(quán)、復(fù)合期權(quán)、基差期權(quán)、天氣期權(quán)、碳期權(quán)….奇異期權(quán)：亞式期權(quán)、障礙期權(quán)、回望期權(quán)、二值期權(quán)、多資產(chǎn)期權(quán)、巴黎期權(quán)、選擇期權(quán)、呼叫期權(quán)，….交易場所：場內(nèi)與場外期權(quán)期權(quán)的常見分類（一）歐式/美式/百慕大式歐式期權(quán)：只能在期權(quán)到期日執(zhí)行的期權(quán)美式期權(quán)：在期權(quán)到期前的任何時刻都可以行權(quán)百慕大期權(quán)：在期權(quán)到期前的一段時間內(nèi)可以行權(quán)179（二）虛值/平值/實值虛值期權(quán)（outofthemoney,OTM）,平值期權(quán)（atthemoney,ATM）,實值期權(quán)（Inthemoney,ITM）180

看漲期權(quán)看跌期權(quán)虛值實值平值平值實值虛值18150ETF期權(quán)的行情現(xiàn)貨期權(quán)示例——50ETF期權(quán)182上證50ETF期權(quán)合約基本條款合約標的上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金（“50ETF”）合約類型認購期權(quán)和認沽期權(quán)合約單位10000份合約到期月份當月、下月及隨后兩個季月行權(quán)價格9個（1個平值合約、4個虛值合約、4個實值合約）行權(quán)方式到期日行權(quán)（歐式）183我國的場內(nèi)金融期權(quán)（五）現(xiàn)貨與期貨期權(quán)1.股票期權(quán)：歐式或者美式期權(quán)執(zhí)行價格和期權(quán)費都以1股股票為單位報價實物交割股指期權(quán)：歐式美式均有現(xiàn)金結(jié)算2.外匯期權(quán)：以外匯為標的資產(chǎn)既有場內(nèi)也有場外分為外匯現(xiàn)匯期權(quán)與外匯期貨期權(quán)（五）現(xiàn)貨與期貨期權(quán)我國銀行間市場的人民幣外匯期權(quán)產(chǎn)品定義：人民幣對外匯期權(quán)交易是指在未來某一交易日以約定匯率買賣一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的權(quán)利（普通歐式期權(quán)）。交易幣種：USD/CNY、EUR/CNY、JPY/CNY、HKD/CNY、GBP/CNY報價方式：隱含波動率報價。交易雙方就波動率達成一致后，再根據(jù)即期匯率、執(zhí)行價格、期限、金額、本外幣利率等定價參數(shù)，就期權(quán)費進行雙邊詢價并達成交易3.期貨期權(quán)：期貨期權(quán)是標的資產(chǎn)為某個期貨的期權(quán)。持有者有權(quán)在指定日期之前以執(zhí)行價格取得期貨頭寸?？礉q期權(quán)持有者有權(quán)按照執(zhí)行價格獲得期貨合約的多頭?？吹跈?quán)持有者有權(quán)按照執(zhí)行價格獲得期貨合約的空頭。目前很多期貨交易所都有相應(yīng)期貨的期權(quán)交易。（五）現(xiàn)貨與期貨期權(quán)期貨期權(quán)合約的條款執(zhí)行時間：大部分期貨期權(quán)是美式的。到期日：期貨期權(quán)的到期日稍早于標得期貨的到期時間。標的資產(chǎn)規(guī)模：一般是一份期貨合約交易場所：常與其標的期貨在同一交易所交易。交割方式：多為實物交割。3.期貨期權(quán)合約標的物豆粕期貨合約合約類型看漲期權(quán)、看跌期權(quán)交易單位1手(10噸)豆粕期貨合約報價單位元（人民幣）/噸最小變動價位0.5元/噸漲跌停板幅度與豆粕期貨合約漲跌停板幅度相同合約月份1、3、5、7、8、9、11、12月交易時間每周一至周五上午9:00～11:30，下午13:30～15:00，以及交易所規(guī)定的其他時間最后交易日標的期貨合約交割月份前一個月的第5個交易日到期日同最后交易日行權(quán)價格行權(quán)價格覆蓋豆粕期貨合約上一交易日結(jié)算價上下浮動1.5倍當日漲跌停板幅度對應(yīng)的價格范圍。行權(quán)價格≤2000元/噸，行權(quán)價格間距為25元/噸;2000元/噸＜行權(quán)價格≤5000元/噸，行權(quán)價格間距為50元/噸;行權(quán)價格＞5000元/噸,行權(quán)價格間距為100元/噸。行權(quán)方式美式。買方可以在到期日之前任一交易日的交易時間，以及到期日15:30之前提出行權(quán)申請。交易代碼看漲期權(quán)：M-合約月份-C-行權(quán)價格看跌期權(quán)：M-合約月份-P-行權(quán)價格上市交易所大連商品交易所大商所豆粕期權(quán)合約，2017-3-31日上市190我國的場內(nèi)商品期權(quán)期貨期權(quán)的行權(quán)凈損益（不考慮期權(quán)費）

4.利率期權(quán)利率期權(quán)合約是指在約定的期限內(nèi)，以與利率相關(guān)的金融工具為標的資產(chǎn)，以商定的價格和數(shù)量進行買權(quán)或賣權(quán)交易的合約。場內(nèi)交易的利率期權(quán)一般都是利率期貨期權(quán)合約場外的利率期權(quán)一般為多期性質(zhì)的利率期權(quán)，包括利率上限（caps）,下限（floors）,雙限協(xié)議（collars）以及互換期權(quán)（Swaptions）（五）現(xiàn)貨與期貨期權(quán)193上限期權(quán)利率看漲期權(quán)（利率上限元，caplet）的組合.適用：－浮動利率存款債務(wù)和固定利率貸款的銀行－延期借貸的客戶上限期權(quán)圖9.7利率上限的償付示意圖195下限期權(quán)利率看跌期權(quán)（利率下限元，floorlet）的組合，適用：－以浮動利率貸款借出資金和固定利率存款融資的銀行－延期投資的公司196雙限期權(quán)利率雙限由一個利率上限多頭和一個利率下限空頭組成。為公司或銀行的借款成本（浮動利率）設(shè)定了一個下限和上限。收益：利率上限多頭的收益＋利率下限空頭的收益。適用：以浮動利率借款的公司互換期權(quán)標的資產(chǎn)是利率互換的期權(quán)?？礉q互換期權(quán)：期權(quán)持有者有權(quán)以期權(quán)執(zhí)行價格作為協(xié)議利率，作為買方簽訂利率互換的權(quán)利（支付方互換期權(quán)，支付協(xié)議利率，獲得參考利率)；看漲互換期權(quán)的償付公式198

看跌互換期權(quán)：期權(quán)持有者有權(quán)以期權(quán)執(zhí)行價格作為協(xié)議利率，作為賣方簽訂利率互換的權(quán)利（收入方互換期權(quán)，支付參考利率，獲得協(xié)議利率）；互換期權(quán)

(9.18)我國的利率期權(quán)已經(jīng)上市2020年3月23日，全國銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱“交易中心”）開始試運行利率期權(quán)交易及相關(guān)服務(wù)。據(jù)悉，此次推出的交易品種為掛鉤LPR1Y/LPR5Y（貸款基準利率）的利率互換期權(quán)、利率上/下限期權(quán)。同時，為鼓勵市場發(fā)展，業(yè)務(wù)運行前兩年暫免利率期權(quán)的交易手續(xù)費。201我國利率期權(quán)的成交情況第二節(jié)期權(quán)產(chǎn)品的創(chuàng)新與應(yīng)用一、期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新的方式通過改變期權(quán)合約的決定要素：標的資產(chǎn)、執(zhí)行價格、到期日，可以設(shè)計出很多的期權(quán)合約。二、奇異期權(quán)通過更改期權(quán)條款得到的期權(quán)很多不在交易所交易，償付公式也會有很大區(qū)別，我們把這種與普通期權(quán)償付公式存在差異的期權(quán)叫做奇異期權(quán)常見的奇異期權(quán)：二值期權(quán)、障礙期權(quán)、亞式期權(quán)、回望期權(quán)...204（一）二值期權(quán)看漲二值期權(quán)（數(shù)字看漲期權(quán)，binarycalloption）

看跌二值期權(quán)

（數(shù)字看跌期權(quán)，binaryputoption）【案例9.2】我國基金業(yè)首個期權(quán)合成產(chǎn)品農(nóng)銀匯理基金公司在2012年的12月份推出了我國業(yè)內(nèi)第一批基于期權(quán)技術(shù)的股指掛鉤專戶產(chǎn)品。產(chǎn)品期望收益與滬深300指數(shù)掛鉤，封閉期為12個月。該產(chǎn)品的收益條款是：在產(chǎn)品存續(xù)結(jié)束之日，滬深300指數(shù)如果≥成立日指數(shù)，持有人就可以獲得7%的預(yù)期年化收益率；滬深300指數(shù)如果＜成立日的指數(shù)，償還持有人本金。206207

【案例9.2】我國基金業(yè)首個期權(quán)合成產(chǎn)品（二）障礙期權(quán)向上敲出看漲障礙期權(quán)（UOC）

向上敲入看漲障礙期權(quán)（UIC）KKHKH障礙期權(quán)的基本分類209【案例9.4】交通銀行“得利寶私銀慧享”黃金掛鉤（雙向鯊魚鰭，2018）

210211【案例9.4】交通銀行“得利寶私銀慧享”黃金掛鉤（雙向鯊魚鰭，2018）固定收益+1個向上敲出看漲期權(quán)+1個向下敲出看跌期權(quán)（三）亞式期權(quán)固定執(zhí)行價亞式看漲

浮動執(zhí)行價亞式看漲固定執(zhí)行價亞式看跌

浮動執(zhí)行價亞式看跌

（四）回望期權(quán)固定執(zhí)行價回望看漲

浮動執(zhí)行價回望看漲固定執(zhí)行價回望看跌

浮動執(zhí)行價回望看跌三、“保險+期貨”中的期權(quán)設(shè)計為什么期權(quán)會有如此豐富的類別和如此紛繁復(fù)雜的條款呢？其實這些條款的設(shè)計更多來自實際應(yīng)用的需求。214（一）保險+期貨的運作流程215農(nóng)戶組織或農(nóng)民企業(yè)支付保險費購買價格保險保險公司期貨公司管理期權(quán)風(fēng)險期貨市場購買期權(quán)“期貨+保險”整體運營流程圖價格下跌時，農(nóng)戶獲賠，保險公司獲賠，期貨公司盈利,政府幫扶達到精準目標！連續(xù)寫入中央”一號文件”的助農(nóng)模式2016，穩(wěn)步擴大‘保險＋期貨’試點2017，積極引導(dǎo)涉農(nóng)企業(yè)利用期貨、期權(quán)管理市場風(fēng)險，穩(wěn)步擴大“保險＋期貨”試點。2018，深入推進農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)市場建設(shè)，穩(wěn)步擴大“保險+期貨”試點，探索“訂單農(nóng)業(yè)+保險+期貨（權(quán)）”試點。2019，擴大農(nóng)業(yè)大災(zāi)保險試點和“保險+期貨”試點2020，優(yōu)化“保險+期貨”試點模式，繼續(xù)推進農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)品種上市。2021，發(fā)揮“保險+期貨”在服務(wù)鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的作用2022，優(yōu)化完善“保險+期貨”模式2023，發(fā)揮多層次資本市場支農(nóng)作用，優(yōu)化“保險+期貨”“保險+期貨”2020年的新進展2020年，在26個?。▍^(qū)，市）開展210個“保險+期貨”試點項目，惠及93.5萬農(nóng)戶、40萬建檔立卡貧困戶，助力全面脫貧攻堅。2020抗疫期間，大商所在湖北省開展7個“保險+期貨”項目，保障現(xiàn)貨9.7萬噸，賠付835萬余元。并創(chuàng)新“口罩期權(quán)”，“手套期權(quán)”，“消毒液期權(quán)”等工具，支持企業(yè)穩(wěn)定價格、保障防疫物資生產(chǎn)。——《中國期貨市場年鑒2020年》“保險+期貨”規(guī)模變化2019-2023“保險+期貨”規(guī)模與風(fēng)險對應(yīng)啟示：圍繞實體經(jīng)濟需求，設(shè)計針對性的期權(quán)產(chǎn)品，可以讓金融工程更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)，為企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營保價護航！220問題：如何設(shè)計針對性的期權(quán)產(chǎn)品？案例9.6“保險+期貨”期權(quán)條款設(shè)計

優(yōu)點：美式，農(nóng)戶可以自主選擇執(zhí)行的時點和市場價格不足：

1.過度依賴農(nóng)戶個人的行情判斷；

2.無法覆蓋種植季的平均銷售收入變動示例9.6的優(yōu)點與不足案例9.7“保險+期貨”期權(quán)條款設(shè)計

示例9.7的優(yōu)點與不足優(yōu)點：按照有效期內(nèi)的價格平均值償付，更貼近農(nóng)戶銷售收入情況不足：只能到期償付，且依賴到期前所有時點的價格變動，可能錯過最佳賠付時機。案例9.8“保險+期貨”期權(quán)條款設(shè)計

結(jié)果點價日期點價農(nóng)戶數(shù)規(guī)模(噸)獲賠金額（萬元）9月11-13日3440040.629月21日12402.8610月17-18日10766096.6610月20日15005.210月24-26日3170029.1示例9.8的優(yōu)點與不足優(yōu)點：綜合了示例1和示例2的執(zhí)行權(quán)力，條款更靈活不足:3個示例的共同問題，僅保護了價格波動，未保護收入波動，如2016年，由于受災(zāi)減產(chǎn)，大豆價格上漲，但農(nóng)戶收入降低了2017，寶泉嶺農(nóng)場大豆項目標的資產(chǎn)：6000噸大豆,承保面積4.3萬畝保障收入：490元/畝產(chǎn)品設(shè)計示例：假設(shè)大豆保障畝產(chǎn)量為0.148噸/畝，保險責(zé)任水平為85%，約定價格為3900元/噸，那么保額=0.148*0.85*3900=490元/畝。案例9.9“保險+期貨”期權(quán)條款設(shè)計收入險的風(fēng)險管理流程寶泉嶺農(nóng)場支付保險費購買價格保險陽光保險價格看跌期權(quán)期貨公司再保險公司超賠險管理期權(quán)風(fēng)險期貨市場巨災(zāi)產(chǎn)品？轉(zhuǎn)移產(chǎn)量風(fēng)險農(nóng)戶共獲賠309萬元案例9.10：中糧期貨“訂單+保險+期貨+信貸”項目名稱北安大豆項目北安玉米項目標的合約A2101（黃大豆1號21年1月期貨）C2101（2021年1月玉米期貨）承保數(shù)量（畝）156414.1799977.96保障期限2020年4月-2020年10月2020年4月-2020年10月保險產(chǎn)量（斤/畝）275800保障水平（%）80%80%目標收入（元/畝）436648保險金額（萬元）6828.866475.36230項目實施過程231產(chǎn)品設(shè)計的特點農(nóng)業(yè)收益有保障：生產(chǎn)無憂生產(chǎn)資金有供給：銀行信貸糧食銷售有兜底：訂單農(nóng)業(yè)信貸風(fēng)控有抓手：保險+期貨增信232項目成效2020年：覆蓋面積：大豆15萬畝；玉米10萬畝低息貸款：1億元保險賠付：大豆農(nóng)戶300萬元，玉米農(nóng)戶400萬元2019-2022：大豆約35萬畝、玉米約25萬畝，保金逾3億元；賠付800萬元，低息貸款共計3億元2023：大商所北安大豆“銀期?！狈N收專項項目落地233啟示期權(quán)產(chǎn)品條款的創(chuàng)新和豐富更多來自實體企業(yè)特定的風(fēng)險管理需求切實深入企業(yè)，才能設(shè)計出針對性的金融產(chǎn)品，為金融問題提供有效的多元化解決方案熟悉金融工程理論、技術(shù)和工具，才能更好使用和設(shè)計期權(quán)產(chǎn)品234四、應(yīng)用領(lǐng)域的創(chuàng)新金融工程的產(chǎn)品設(shè)計理念、風(fēng)險管理方式、定價思想等可以推廣到其它領(lǐng)域，用期權(quán)的視角解決問題應(yīng)用的主要示例：實物期權(quán)雇員期權(quán)權(quán)證與股權(quán)分置改革（一）實物期權(quán)實物期權(quán)：在將來的一定時間內(nèi)，以一定的成本進行某種行為的權(quán)利?，F(xiàn)實的項目投融資過程中會存在非常多的選擇權(quán)，被稱之為實物期權(quán)其可能來自的三個方面：項目本身特點投資者所具有的可變?nèi)嵝缘谋O(jiān)管策略投資者所創(chuàng)造的合約實物期權(quán)可以有：延期期權(quán)、中止期權(quán)、縮小期權(quán)、擴大期權(quán)、延長期權(quán)、切換期權(quán)、復(fù)合期權(quán)等。這些動態(tài)決策的權(quán)利通過實物期權(quán)方式就可以體現(xiàn)在投融資項目的估值中。237（一）實物期權(quán)（二）雇員期權(quán)為解決委托代理問題，公司的持有者為了激勵公司的經(jīng)理人，一般會通過授予職工以本公司股票為標的的看漲期權(quán)的方式，吸引和挽留優(yōu)秀的人才，這種看漲期權(quán)就是雇員股票期權(quán)。通過這種期權(quán)可以激勵職工以及經(jīng)理人更好地為公司服務(wù)股權(quán)分置是我國資本市場獨有的現(xiàn)象。由于特殊的歷史原因造成我國市場上市公司內(nèi)部同時存在流通股和非流通股兩種不同性質(zhì)的股票。為了完善市場機制，2005年4月我國正式啟動股權(quán)分置改革試點。（三）權(quán)證與股權(quán)分置改革非流通股變?yōu)榱鲃庸?，會稀釋流通股的?quán)益，因此非流通股股東需要向流通股股東支付對價，彌補流通股股東損失。發(fā)行權(quán)證尤其認沽權(quán)證成為其中一個頗受歡迎的解決方式。

股權(quán)分置改革的基本思想：（三）權(quán)證與股權(quán)分置改革權(quán)證的作用非流通股持有者流通股持有者配送認沽權(quán)證股權(quán)價值股權(quán)價值（三）權(quán)證與股權(quán)分置改革權(quán)證的作用股改后權(quán)證價值+股權(quán)價值股權(quán)價值非流通股持有者流通股持有者（三）權(quán)證與股權(quán)分置改革2005年8月22日，寶鋼權(quán)證上市，成為首個股改中發(fā)行的權(quán)證。2007年12月31日，完成股改的公司市值比重占98%，股改接近尾聲，權(quán)證市場逐漸萎縮。2008年6月13日

南航權(quán)證正式終結(jié)交易，認沽權(quán)證暫時從股市消失。（三）權(quán)證與股權(quán)分置改革第三節(jié)期權(quán)的交易機制245一、場內(nèi)期權(quán)的交易機制2461.期權(quán)的掛牌、摘牌與到期上證50ETF期權(quán)合約基本條款合約標的上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金（“50ETF”）合約類型認購期權(quán)和認沽期權(quán)合約單位10000份合約到期月份當月、下月及隨后兩個季月行權(quán)價格9個（1個平值合約、4個虛值合約、4個實值合約）行權(quán)方式到期日行權(quán)（歐式）50ETF期權(quán)同時會上市4個月份的合約，一旦有合約到期退市，即摘牌，就會按照機制推出新月份的