第八章互換的定價(jià)與應(yīng)用《金融工程》章節(jié)內(nèi)容：第一節(jié)互換簡(jiǎn)介第二節(jié)

互換的定價(jià)第三節(jié)

互換的應(yīng)用學(xué)習(xí)要求掌握利率互換、貨幣互換等各種互換的現(xiàn)金流特征理解互換管理風(fēng)險(xiǎn)的方式;掌握互換與其他產(chǎn)品的復(fù)制關(guān)系;掌握如何為利率互換和貨幣互換定價(jià);了解互換定價(jià)需要考慮的其他因素及其影響;掌握比較優(yōu)勢(shì)原理在互換策略設(shè)計(jì)中的應(yīng)用掌握互換如何利用市場(chǎng)環(huán)境變化降本增益45第一節(jié)互換簡(jiǎn)介一、互換的定義互換（FinancialSwaps）是協(xié)議雙方達(dá)成的在約定的未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約。互換不在交易所交易，主要是通過(guò)銀行進(jìn)行場(chǎng)外交易。互換市場(chǎng)幾乎沒(méi)有政府監(jiān)管。（二）互換與遠(yuǎn)期、期貨的區(qū)別互換更多采用現(xiàn)金交割通過(guò)金融互換可在全球各市場(chǎng)之間進(jìn)行套利相對(duì)于遠(yuǎn)期合約，金融互換可以更靈活地管理資產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于遠(yuǎn)期合約，互換期限較長(zhǎng)。相對(duì)于期貨，互換為表外業(yè)務(wù)，不在交易所交易，監(jiān)管寬松。二、互換的分類利率互換貨幣互換其他互換股權(quán)互換（EquitySwaps）商品互換（commoditySwaps）波動(dòng)率互換、方差互換信用違約互換宏觀指數(shù)互換（一）利率互換利率互換（Interestrateswaps,IRS):指雙方在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的利率和同種貨幣的同樣名義本金計(jì)算利息，并進(jìn)行現(xiàn)金流交換的金融合約。互換的期限通常在2年以上，有的甚至在15年以上。標(biāo)準(zhǔn)利率互換的基本內(nèi)容包括：1.交易雙方同意均按照以下規(guī)定向?qū)Ψ蕉ㄆ谥Ц独ⅲ褐Ц对谑孪却_定的一系列未來(lái)日期進(jìn)行利息按照某一名義本金計(jì)算雙方所付款項(xiàng)為同一種貨幣2.協(xié)議一方為固定利率支付方，另一方為浮動(dòng)利率支付方3.交易雙方不交換本金，只結(jié)算雙方應(yīng)付對(duì)方的利息差（一）利率互換例8.1

考慮一個(gè)開(kāi)始于2020年1月1日的一個(gè)三年期利率互換，名義本金為1億元人民幣,公司B同意向公司A支付6個(gè)月付，名義年利率為3%的固定利息；作為回報(bào)，A公司同意向B公司支付6個(gè)月付，利率為6個(gè)月期SHIBOR的浮動(dòng)利息，利息支付如圖所示11假設(shè)在未來(lái)三年內(nèi)參考利率SHIBOR如表8.1，則公司B每次交換的現(xiàn)金流為：12利率互換是否只能浮動(dòng)利率與固定利率交換？浮動(dòng)利率-浮動(dòng)利率：如3個(gè)月期商業(yè)票據(jù)+10bp與3MLIBOR本金攤還互換(amortizingswap)：如針對(duì)房貸的利率風(fēng)險(xiǎn)本金遞增互換（step-upswap)：如貸款本金逐漸增加時(shí)遠(yuǎn)期互換(forwardswap)：目前確定協(xié)議利率，未來(lái)開(kāi)始的互換。固定期限互換（constantmaturityswap)：如LIBOR與10年互換利率之間交換。固定期限國(guó)債互換：如LIBOR與10年期國(guó)債到期收益率互換復(fù)合利率互換：雙方的利率會(huì)以某種既定形式復(fù)合到互換的末端隔夜指數(shù)互換：如將3個(gè)月期隔夜拆借利率的幾何平均值與固定利率互換利率互換的其他品種貨幣互換（CurrencySwaps）是將一種貨幣的本金和利息與另一貨幣的等價(jià)本金和利息進(jìn)行交換的協(xié)議。相較于普通利率互換，貨幣互換的不同之處：貨幣互換涉及兩種不同貨幣本金，本金簽訂時(shí)是等額的貨幣互換在期初、期末都要進(jìn)行本金的互換貨幣互換雙方應(yīng)交換相同幣種的全部利息兩種貨幣利率可以都是固定利率，也可以都是浮動(dòng)利率，也可以一個(gè)是浮動(dòng)、一個(gè)是固定利率（二）貨幣互換例8.2貨幣互換舉例假設(shè)2021年2月1日，IBM與英國(guó)石油公司之間簽訂了5年期的貨幣互換，一年互換一次現(xiàn)金流，IBM支付英鎊，利率為5%，英國(guó)石油公司支付美元，利率為6%，本金數(shù)量分別為1000萬(wàn)英鎊和1800萬(wàn)美元。貨幣互換的現(xiàn)金流圖16我國(guó)的貨幣互換業(yè)務(wù)2005年8月9日，我國(guó)央行決定凡獲準(zhǔn)辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)6個(gè)月以上的銀行，向外匯局備案后即可在商業(yè)銀行對(duì)客戶的柜臺(tái)市場(chǎng)上辦理不涉及利率互換的掉期業(yè)務(wù)，簡(jiǎn)稱“人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)”(FXswap)。中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)于2006年4月24日正式引入了人民幣外匯掉期交易。開(kāi)市后的首筆交易由中國(guó)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行達(dá)成。人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)遠(yuǎn)掉期報(bào)價(jià)全國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的掉期交易報(bào)價(jià)采用國(guó)際通行做法，以掉期點(diǎn)（BP,萬(wàn)分之一為1個(gè)BP）來(lái)報(bào)價(jià)。帶正號(hào)的掉期點(diǎn)指的是升水；帶負(fù)號(hào)的掉期點(diǎn)指的是貼水。絕對(duì)成交價(jià)格為雙方商定的即期匯率加上掉期點(diǎn)Wind資訊終端外匯掉期報(bào)價(jià)207.3131=7.3181-0.00505人民幣外匯貨幣掉期我國(guó)真正意義上的貨幣互換交易在2007年開(kāi)始，

而銀行對(duì)客戶市場(chǎng)推出人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)，是2011年3月1日之后。人民幣外匯貨幣掉期（currencyswap）（三）其它互換產(chǎn)品互換給出了通過(guò)一種價(jià)格與另一種價(jià)格進(jìn)行一系列的現(xiàn)金交換來(lái)管理多期風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品除了利率互換和貨幣互換，其他產(chǎn)品也可以使用互換進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理商品互換股權(quán)互換宏觀指數(shù)互換波動(dòng)率/方差互換信用違約互換1.

商品互換是指交易雙方為了管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同意交換與商品價(jià)格有關(guān)的現(xiàn)金流的交易商品互換本質(zhì)上等價(jià)于具有不同期限但具有同一執(zhí)行價(jià)格的商品遠(yuǎn)期合約組合。商品互換交易中，以約定數(shù)量的商品為基礎(chǔ)，買方周期性地向賣方支付協(xié)議價(jià)格；賣方周期性地向買方支付浮動(dòng)價(jià)格，浮動(dòng)價(jià)格通常是即期價(jià)格或期貨價(jià)格計(jì)算的平均數(shù)，一般只交換價(jià)差。例：商品互換如2023年9月，一個(gè)企業(yè)與交易商簽訂了1萬(wàn)噸鐵礦石的商品互換，互換掛鉤期貨為鐵礦石期貨2401（I2401），每月企業(yè)支付800元/噸的協(xié)議價(jià)格，交易商支付I2401每個(gè)月的期貨結(jié)算價(jià)的平均值。若2023年9月，I2401的結(jié)算價(jià)平均值為850元/噸，則企業(yè)9月可獲益：（850-800）*10000=500萬(wàn)元商品互換通過(guò)價(jià)差交易，以更低的成本管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。商品互換可以是單商品價(jià)格互換、價(jià)差互換，也可以是商品指數(shù)互換。如大商所規(guī)定：1.

商品互換商品價(jià)格互換——大商所商品指數(shù)互換——大商所28商品價(jià)差互換——大商所2.股權(quán)互換（股票收益互換）股票收益互換是指客戶與中介機(jī)構(gòu)根據(jù)協(xié)議約定在未來(lái)某一期限內(nèi)針對(duì)特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換，是一種重要的權(quán)益衍生工具交易形式。主要的互換方式包括三大類：固定利率–股票收益：股票收益–固定利率：股票收益–股票收益：投資者證券公司固定利率股票收益投資者證券公司股票收益固定利率投資者證券公司股票收益股票收益例8.4股權(quán)互換收益的計(jì)算假設(shè)一個(gè)客戶長(zhǎng)期看好中證500指數(shù)的表現(xiàn)，與公司達(dá)成協(xié)議：中證500為標(biāo)的證券，互換名義本金3000萬(wàn)人民幣，客戶支付固定收益，年利率為7.5%，證券公司支付指數(shù)收益，期限為一年。設(shè)期初中證500指數(shù)為3000點(diǎn)。若期末指數(shù)為2700點(diǎn)，則指數(shù)收益為-10%，則：投資者損益=3000*（-7.5%-10%）=-525萬(wàn)若期末指數(shù)為3300點(diǎn)，則指數(shù)收益為10%，則：投資者支付=3000*（-7.5%+10%）=75萬(wàn)例8.4股權(quán)互換收益的計(jì)算場(chǎng)外協(xié)約成交——客戶與證券公司一對(duì)一議價(jià)，簽署協(xié)議即可達(dá)成交易，屬于券商柜臺(tái)產(chǎn)品；客戶和證券公司之間只對(duì)收益進(jìn)行現(xiàn)金流交換，一般不需要進(jìn)行股票實(shí)物交割；交易要素靈活定制——可以根據(jù)客戶需求靈活設(shè)計(jì)互換方向、掛鉤標(biāo)的、終止條件、收益條款等交易要素，滿足客戶融資、投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的個(gè)性化需求；具有信用交易特點(diǎn)——客戶可以自身信用擔(dān)保或提供一定比例的履約擔(dān)保品，資金收益具有杠桿效果。股權(quán)互換的特點(diǎn)：3.

宏觀指數(shù)互換為管理宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)或者地方政府帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，在2000年后出現(xiàn)了宏觀指數(shù)互換（maroeconomicderivatives），包括以通貨膨脹率、失業(yè)率、非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)（NFPs）、GDP增長(zhǎng)率、房地產(chǎn)指數(shù)等為標(biāo)的的互換產(chǎn)品。2002年10月，高盛與德意志銀行簽訂了首單以NFPs為標(biāo)的的宏觀指數(shù)互換例8.5宏觀指數(shù)互換的應(yīng)用14.波動(dòng)率與方差互換

例題8.6考慮一個(gè)波動(dòng)率互換，名義金額為每個(gè)波動(dòng)率百分點(diǎn)100,000歐元，交割價(jià)格為20(%)。如果到期時(shí)，整個(gè)合約期間年化的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率為21.5(%)。買方收益=（21.5-20)*100,000=150,000歐元5.信用違約互換信用違約互換是—方(信用保護(hù)買方)為獲得約定期限內(nèi)參考實(shí)體發(fā)生信用事件而導(dǎo)致的參考債券價(jià)值受損部分的補(bǔ)償，向另一方(保護(hù)賣方)支付周期性費(fèi)用的合約。保護(hù)買方向賣方支付的費(fèi)用通常被稱為“信用利差”，以合約名義價(jià)值的年基點(diǎn)表示，一般按季度支付。買方購(gòu)買CDS的目的是獲得信用保護(hù)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)暴漏互換現(xiàn)金流圖CDS的現(xiàn)金流我國(guó)的信用違約互換信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（憑證）（CRMA/CRMW）：第一代中國(guó)版CDS,2010年10月上市信用違約互換（CDS）,信用關(guān)聯(lián)憑證（CLN）：2016年9月23日上市40CRMA與CRMWCRMACRMWCDS與CLNCDSCLN43第二節(jié)互換的定價(jià)（一）利率互換的等價(jià)關(guān)系1.與FRA的等價(jià)關(guān)系利率互換也可看成一系列的遠(yuǎn)期利率協(xié)議的組合：固定利率支付方等同于購(gòu)買了多個(gè)遠(yuǎn)期利率協(xié)議。不同的是遠(yuǎn)期利率協(xié)議在貸款初期支付利息差，而利率互換在貸款期結(jié)束支付利息差。一、利率互換的定價(jià)在例8.1中提到的公司A與公司B簽訂的1億人民幣的三年期利率互換(IRS)，該互換在有效期期間共發(fā)生6次利息差的支付，每次支付間隔為6個(gè)月，因此可以等價(jià)為6個(gè)延展期不同，但協(xié)議期限均為6個(gè)月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）的組合，協(xié)議利率均為3%,參考利率均為6個(gè)月期SHIBOR。451.利率互換與FRA的等價(jià)關(guān)系1.利率互換與FRA的等價(jià)關(guān)系

462.利率互換與債券組合的等價(jià)關(guān)系普通利率互換可以看成固息債券和浮息債券的組合：對(duì)于固定利率支付方，等同于發(fā)行一個(gè)支付固定利率的債券；同時(shí)把發(fā)債收入投資到具有同樣到期日和利息支付日的浮動(dòng)利率債券上，即：固定利率支付方發(fā)行一個(gè)固定利率債券＋投資一個(gè)浮動(dòng)利率債券針對(duì)例8.1，如果假設(shè)B公司向A公司購(gòu)買了一份1億人民幣的浮動(dòng)利率（SHIBOR）債券，同時(shí)向A公司出售了一份1億美元的息票率為3％，每半年付息一次的固定利率債券。此時(shí)若兩個(gè)債券期初價(jià)值相等，則公司B的現(xiàn)金流為：482.利率互換與債券組合的等價(jià)關(guān)系492.利率互換與債券組合的等價(jià)關(guān)系公司B的凈現(xiàn)金流與其持有的利率互換完全相同（二）利用債券組合為利率互換定價(jià)50

（二）利用債券組合為利率互換定價(jià)

（8.7）52

（二）利用債券組合為利率互換定價(jià)

（8.8）53例8.10假設(shè)在一筆互換合約中，某一金融機(jī)構(gòu)支付6個(gè)月期的SHIBOR，同時(shí)收取8％的年利率（半年計(jì)一次復(fù)利），名義本金為1億元人民幣。互換還有1.25年的期限。3個(gè)月、9個(gè)月和15個(gè)月的SHIBOR（連續(xù)復(fù)利率）分別為10％、10.5％和11％。上一次利息支付日的6個(gè)月SHIBOR為10.2％（半年計(jì)一次復(fù)利）。

54在這個(gè)例子中

萬(wàn)，萬(wàn)，因此

因此，金融機(jī)構(gòu)的利率互換價(jià)值為：9824－10251＝－427萬(wàn)解析（三）利用FRA為利率互換定價(jià)利率互換可以看成是一組FRA的組合，只要知道組成利率互換的每筆FRA的價(jià)值，同樣也可以計(jì)算出利率互換的價(jià)值。具體步驟如下：1.計(jì)算遠(yuǎn)期利率。2.確定FRA的現(xiàn)金流。3.將FRA現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算每個(gè)FRA的價(jià)值。4.將FRA的價(jià)值加和，獲得利率互換的價(jià)值55例8.11例8.10中，3個(gè)月后要交換的現(xiàn)金流是已知的，金融機(jī)構(gòu)是用10.2％的年利率換入8％年利率。所以這筆交換對(duì)金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值是：為了計(jì)算9個(gè)月后那筆現(xiàn)金流交換的價(jià)值，我們必須先計(jì)算從現(xiàn)在開(kāi)始3個(gè)月到9個(gè)月的遠(yuǎn)期利率。根據(jù)遠(yuǎn)期利率的計(jì)算公式3個(gè)月到9個(gè)月的遠(yuǎn)期利率為5610.75％的連續(xù)復(fù)利對(duì)應(yīng)的每半年計(jì)一次復(fù)利的利率為

所以，9個(gè)月后那筆現(xiàn)金流交換的價(jià)值為：同樣，為了計(jì)算15個(gè)月后那筆現(xiàn)金流交換的價(jià)值，我們必須先計(jì)算從現(xiàn)在開(kāi)始9個(gè)月到15個(gè)月的遠(yuǎn)期利率。57例8.1111.75％的連續(xù)復(fù)利對(duì)應(yīng)的每半年計(jì)一次復(fù)利的利率為所以，15個(gè)月后那筆現(xiàn)金流交換的價(jià)值為那么，作為遠(yuǎn)期利率協(xié)議的組合，這筆利率互換的價(jià)值為-107-141-179=-427萬(wàn)與運(yùn)用債券組合定出的利率互換價(jià)值一致。

58例8.11啟示任意時(shí)刻互換的定價(jià)需要用到利率期限結(jié)構(gòu)，浮動(dòng)利率債券的定價(jià)同樣也要用到利率期限結(jié)構(gòu)，因此利率期限結(jié)構(gòu)建模在固定收益證券定價(jià)和利率衍生品定價(jià)中至關(guān)重要。反過(guò)來(lái)，利率互換市場(chǎng)的發(fā)展也可以為利率期限結(jié)構(gòu)建模提供市場(chǎng)化數(shù)據(jù)。59二、

貨幣互換的定價(jià)貨幣互換的定價(jià)過(guò)程與利率互換類似，同樣可以利用債券組合或者外匯遠(yuǎn)期合約組合進(jìn)行定價(jià)（一）運(yùn)用債券組合給貨幣互換定價(jià)

在沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的條件下，貨幣互換一樣也可以分解成債券的組合，不過(guò)不是浮動(dòng)利率債券和固定利率債券的組合，而是一份外幣債券和一份本幣債券的組合。假設(shè)A公司和B公司在2003年10月1日簽訂了一份5年期的貨幣互換協(xié)議。

6162合約規(guī)定A公司每年向B公司支付11％的英鎊利息并向B公司收取8％的美元利息。本金分別是1500萬(wàn)美元和1000萬(wàn)英鎊。A公司

B公司

11%的英鎊利息

8%的美元利息

（一）運(yùn)用債券組合給貨幣互換定價(jià)

貨幣互換中A公司的現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)）

63日期

美元現(xiàn)金流

英鎊現(xiàn)金流

2003.10.1－15.00＋10.002004.10.1+1.20－1.102005.10.1+1.20－1.102006.10.1+1.20－1.102007.10.1+1.20－1.102008.10.1+16.20－11.10相當(dāng)于：發(fā)行規(guī)模為1000萬(wàn)英鎊，年利率為11％的英鎊債券投資規(guī)模為1500萬(wàn)，年利率為8％的美元債券。64對(duì)付出本幣、收入外幣的一方，價(jià)值為：（一）運(yùn)用債券組合給貨幣互換定價(jià)

對(duì)于收入本幣、付出外幣的那一方

例8.12假設(shè)在美國(guó)和日本的利率期限結(jié)構(gòu)是平的，在日本是4％而在美國(guó)是9％（都是連續(xù)復(fù)利），某一金融機(jī)構(gòu)在一筆貨幣互換中每年收入日元，利率為5％，同時(shí)付出美元，利率為9％。兩種貨幣的本金分別為1000萬(wàn)美元和120000萬(wàn)日元。這筆互換還有3年的期限，即期匯率為1美元＝110日元。6566如果以美元為本幣，那么貨幣互換的價(jià)值為：如果該金融機(jī)構(gòu)是支付日元收入美元，則貨幣互換對(duì)它的價(jià)值為－129.17萬(wàn)美元。

例8.12（二）運(yùn)用遠(yuǎn)期組合給貨幣互換定價(jià)貨幣互換還可以分解成一系列遠(yuǎn)期合約的組合，貨幣互換中的每一次支付都可以用一筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的現(xiàn)金流來(lái)代替。因此只要能夠計(jì)算貨幣互換中分解出來(lái)的每筆遠(yuǎn)期外匯合約的價(jià)值，就可以知道對(duì)應(yīng)的貨幣互換的價(jià)值。

6768接例8.12，即期匯率為1美元＝110日元，或者是1日元＝0.009091美元。因?yàn)槊涝腿赵哪昀顬?％，根據(jù)一年期、兩年期和三年期的遠(yuǎn)期匯率分別為例8.1369與貨幣互換等價(jià)的三份遠(yuǎn)期合約的價(jià)值分別為：與最終的本金交換等價(jià)的遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為所以這筆互換的的價(jià)值為例8.13三、信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)互換價(jià)值的影響金融機(jī)構(gòu)通常會(huì)通過(guò)簽訂兩份相互抵消的互換合約來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。但這種方式不能對(duì)沖互換的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)互換合約對(duì)金融機(jī)構(gòu)價(jià)值為正時(shí)，可能發(fā)生對(duì)手違約，金融機(jī)構(gòu)會(huì)遭受損失。當(dāng)互換合約對(duì)金融機(jī)構(gòu)價(jià)值為負(fù)時(shí)，不會(huì)發(fā)生對(duì)手違約（即使對(duì)方破產(chǎn)）。70互換價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)敞口互換中的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口三、信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)互換價(jià)值的影響72第三節(jié)互換的應(yīng)用一、互換在風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用（一）利率互換的應(yīng)用1.轉(zhuǎn)換某項(xiàng)負(fù)債：固定利率轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為固定利率2.轉(zhuǎn)換某項(xiàng)資產(chǎn)固定利率轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為固定利率考慮一個(gè)開(kāi)始于2018年3月1日的一個(gè)三年期利率互換，名義本金為1億人民幣,公司B同意向公司A支付6個(gè)月付，名義年利率為5%的固定利息；作為回報(bào)，A公司同意向B公司支付6個(gè)月付，利率為6個(gè)月期SHIBOR的浮動(dòng)利息。公司A公司B5.0%SHIBOR一份利率互換A與B的負(fù)債轉(zhuǎn)換ABSHIBOR5%SHIBOR+0.8%5.2%假設(shè)公司B已安排以6個(gè)月期SHIBOR+80bp借入1億元的3年期借款，A公司已安排了3年期1億元的半年付固定利率借款，名義年利率為5.2%。簽署上述利率互換協(xié)議后：固定負(fù)債轉(zhuǎn)為浮動(dòng)負(fù)債浮動(dòng)負(fù)債轉(zhuǎn)為固定負(fù)債A與B的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換ABSHIBOR5%SHBOR-0.25%4.7%假設(shè)B公司之前已擁有1億元的債券，未來(lái)3年的收益率為4.7%，而假設(shè)公司A投資了1億元，收益為6個(gè)月期SHIBOR-25bp，簽署上述利率協(xié)議后：浮動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)為浮動(dòng)資產(chǎn)金融中介的作用通常，兩個(gè)非金融公司并不是如前圖的方式直接接觸來(lái)安排互換，一般通過(guò)金融中介聯(lián)系，金融機(jī)構(gòu)從中獲得收益差價(jià)，以補(bǔ)償它所承受的違約風(fēng)險(xiǎn)，這樣可以降低違約風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)參與公司A、B的負(fù)債轉(zhuǎn)換

AF.I.BSHIBORSHIBORSHIBOR+0.8%4.985%5.015%5,2%ABSHIBOR5%SHIBOR+0.8%5.2%比較：金融機(jī)構(gòu)參與A、B公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換

AF.I.BSHIBORSHIBOR4.7%5.015%4.985%SHIBOR-0.25%ABSHIBOR5%SHIBOR-0.25%4.7%比較：81案例8.1利率互換填補(bǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)敞口國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與中國(guó)光大銀行的首筆人民幣利率互換交易

這筆利率互換交易是2005年10月10日初步達(dá)成的，2006年2月10日?qǐng)?zhí)行:名義本金為50億元人民幣，期限為10年。光大銀行支付2.95%固定利率，開(kāi)發(fā)銀行支付浮動(dòng)利率（1年期定期存款利率）。當(dāng)時(shí)雙方約定，待人民銀行有關(guān)政策出臺(tái)后交易生效。82國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的互換動(dòng)機(jī)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的資金來(lái)源：債券發(fā)行是國(guó)開(kāi)行最主要的資金來(lái)源，長(zhǎng)期債占較大部分，固息債為主資金去向：人民幣貸款，浮息貸款為主

－中長(zhǎng)期貸款，貸款期限在一年以上，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的基本建設(shè)和技術(shù)改造項(xiàng)目。

－短期貸款，貸款期限在一年以內(nèi)（含一年），用于解決開(kāi)發(fā)銀行業(yè)務(wù)范圍內(nèi)、中長(zhǎng)期貸款合同執(zhí)行完畢前的客戶所需短期資金。收入來(lái)源：凈利息收入＝貸款利息收入－債券利息支出83國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的貸款的行業(yè)分布戰(zhàn)略重點(diǎn)：基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)84國(guó)家開(kāi)發(fā)行的利潤(rùn)表85國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)資產(chǎn)主要由長(zhǎng)期浮動(dòng)利率貸款組成，負(fù)債以固定利率長(zhǎng)期債券居多問(wèn)題：資產(chǎn)和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)不匹配！光大銀行互換的動(dòng)機(jī)86負(fù)債：主要由短期存款構(gòu)成資產(chǎn)：主要由長(zhǎng)期固定利率貸款構(gòu)成為何？87光大銀行互換的動(dòng)機(jī)利率已經(jīng)到了歷史低位，預(yù)期未來(lái)利率將逐步上升，因此市場(chǎng)對(duì)固定利率房貸的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。為客戶提供固定利率房貸、固定利率房貸與浮動(dòng)利率房貸互相轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。房貸客戶的理性反應(yīng)：選擇固定利率貸款鎖定還貸成本已選擇浮動(dòng)利率貸款者提前還貸互換后的利率匹配結(jié)果國(guó)開(kāi)行光大銀行浮動(dòng)利率固定利率存款浮動(dòng)利率貸款固定利率貸款浮動(dòng)利率發(fā)債固定利率互換案例8.1小結(jié)利率互換成為了兩個(gè)銀行規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、平衡自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低融資成本的工具,是雙贏的合作。（二）貨幣互換的應(yīng)用1.轉(zhuǎn)換負(fù)債：將一種貨幣的負(fù)債轉(zhuǎn)換為另一種貨幣的負(fù)債2.轉(zhuǎn)換資產(chǎn)：將一種貨幣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為另一種貨幣的資產(chǎn)例：假定英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5000美元。A想借入5年期的1000萬(wàn)英鎊借款，B想借入5年期的1500萬(wàn)美元借款。市場(chǎng)向它們提供的固定利率如下表所示市場(chǎng)向A、B公司提供的借款利率

美元英鎊

A公司8.0%11.6%

B公司10.0%12.0%此表中的利率均為一年計(jì)一次復(fù)利的年利率（二）貨幣互換的應(yīng)用

A公司

B公司10.8%英鎊借款利息8%美元借款利息8%美元借款利息12%英鎊借款利息貨幣互換的流程圖

美元負(fù)債轉(zhuǎn)為英鎊負(fù)債英鎊負(fù)債轉(zhuǎn)為美元負(fù)債（二）貨幣互換的應(yīng)用貨幣互換的流程圖

A公司

B公司10.78%英鎊8%$8%$12%英鎊F.I10.82英鎊8%$

A公司

B公司10.8%英鎊借款利息8%美元借款利息8%美元借款利息12%英鎊借款利息比較：互換的作用互換管理風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)就是可以改變現(xiàn)有資產(chǎn)與負(fù)債頭寸的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)：固定利率——浮動(dòng)利率一種貨幣——另一種貨幣案例8.2麥當(dāng)勞的互換應(yīng)用跨國(guó)公司的融資需求面臨著匯率和利率領(lǐng)域內(nèi)的多元風(fēng)險(xiǎn)。使用互換，可以讓對(duì)風(fēng)險(xiǎn)判斷更準(zhǔn)確的一方通過(guò)交易獲利。麥當(dāng)勞公司的案例——利率互換應(yīng)用麥當(dāng)勞公司融資需求面臨著在匯率和利率領(lǐng)域內(nèi)的多元風(fēng)險(xiǎn)。公司主要使用利率互換、貨幣互換作為管理負(fù)債組合風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)融資策略的工具，通過(guò)三種途徑利用利率互換:改變固定利率和浮動(dòng)利率的組合按照利率水平的預(yù)期變化調(diào)整公司的頭寸調(diào)整組合的平均到期期限麥當(dāng)勞案例——利率互換應(yīng)用麥當(dāng)勞持有長(zhǎng)期的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)而且希望鎖定持有期內(nèi)的成本應(yīng)用互換可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境靈活調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，節(jié)約成本至1993年中期，麥當(dāng)勞公司的互換組合已經(jīng)包括了8種貨幣的45種利率互換合約。運(yùn)用互換降低交易成本來(lái)自麥當(dāng)勞公司的案例利率互換1992年9月，通過(guò)4次交易將6000萬(wàn)英鎊的固定利率負(fù)債互換成3年期和5年期的浮動(dòng)利率負(fù)債，公司收到了大約9％的固定利率。英鎊利率下降了，在支付了初始3個(gè)月或6個(gè)月的9%利率后，現(xiàn)在支付6％的浮動(dòng)利率。這意味著以低于初始固定利率3％的利率重新鎖定了負(fù)債成本。運(yùn)用互換降低交易成本來(lái)自麥當(dāng)勞公司的案例利率互換1993年7月，為了不犧牲近期內(nèi)較低美元浮動(dòng)利率的整體收益。5年互換2億，40年，固定利率債券麥當(dāng)勞1億，5年期，浮動(dòng)利率負(fù)債1億，7年期，浮動(dòng)利率負(fù)債7年互換浮動(dòng)利率固定利率浮動(dòng)利率固定利率平均降低了200個(gè)基點(diǎn)以上債券利息成本！運(yùn)用互換降低交易成本來(lái)自麥當(dāng)勞公司的案例調(diào)整固定利率貸款的其他方法發(fā)行新的浮動(dòng)利率負(fù)債,用發(fā)行所得收入提前贖回、回購(gòu)固定利率的債券，但是這些替代方法在許多情形下成本更高、更耗時(shí)甚至不實(shí)際。運(yùn)用互換降低交易成本來(lái)自麥當(dāng)勞公司的案例使用利率互換的優(yōu)勢(shì)由于互換市場(chǎng)規(guī)模很大，所以與其他管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具相比，互換更靈活、更容易實(shí)施、更有效率、成本更低，這些特點(diǎn)很重要，因?yàn)閷?duì)于利率的預(yù)期以及公司的需求在不斷變化。運(yùn)用互換降低交易成本來(lái)自麥當(dāng)勞公司的案例貨幣互換麥當(dāng)勞用貨幣互換來(lái)管理債務(wù)組合的貨幣構(gòu)成，到1993年中期為止，它在債務(wù)組合中進(jìn)行了12種不同貨幣的51種貨幣互換。貨幣互換會(huì)產(chǎn)生外幣的負(fù)債和現(xiàn)金流出，它們和在麥當(dāng)勞在相應(yīng)國(guó)家的資產(chǎn)和現(xiàn)金流入相匹配。在麥當(dāng)勞公司的互換交易中收到的貨幣經(jīng)常被轉(zhuǎn)貸給國(guó)外的子公司。運(yùn)用互換降低交易成本來(lái)自麥當(dāng)勞公司的案例貨幣互換1991年7月，麥當(dāng)勞公司通過(guò)私募借入了5年期5000萬(wàn)德國(guó)馬克，將其中的3000萬(wàn)轉(zhuǎn)貸給一家德國(guó)子公司。余下的2000萬(wàn)德國(guó)馬克在德國(guó)不需要，被互換為固定利率的瑞士法郎，在瑞士機(jī)構(gòu)使用，互換的定價(jià)比通過(guò)瑞士當(dāng)?shù)毓潭ɡ实娜谫Y低了180個(gè)基點(diǎn)。運(yùn)用互換降低交易成本來(lái)自麥當(dāng)勞公司的案例貨幣互換在1992年和1993年的前兩個(gè)季度，麥當(dāng)勞公司通過(guò)30種互換將9.5億美元轉(zhuǎn)換成9種外幣。在價(jià)格上20－40個(gè)基點(diǎn)的好處意味著節(jié)約了190萬(wàn)美元到380萬(wàn)美元的利息支出。運(yùn)用互換降低交易成本來(lái)自麥當(dāng)勞公司的案例貨幣互換1993年6月，麥當(dāng)勞將4000萬(wàn)美元的商業(yè)票據(jù)互換為50億西班牙比塞塔，償還更昂貴的當(dāng)?shù)匚靼嘌楞y行的信用額度。使得麥當(dāng)勞剛好在西班牙議會(huì)前做一半交易，為可能的利率上升做套期保值；在選舉完成，利率下降后做另一半交易。小結(jié)由上述案例可以看到互換可以使得企業(yè)用適時(shí)的方式進(jìn)行低成本的融資，正確管理企業(yè)經(jīng)營(yíng)中自然產(chǎn)生的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。互換確實(shí)具有其他融資方式所沒(méi)有的風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)可以管理，互換提供的收益無(wú)疑超過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)。案例8.3.商品指數(shù)互換開(kāi)辟企業(yè)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)管理新路徑

——永安資本創(chuàng)新服務(wù)浙江特產(chǎn)石化（1）案例背景隨著產(chǎn)業(yè)鏈聚集度的提升，企業(yè)跨品種綜合管理風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷增強(qiáng)，通過(guò)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外相結(jié)合的方式為企業(yè)提供個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理方案受到越來(lái)越多企業(yè)的歡迎，國(guó)內(nèi)首筆商品指數(shù)互換試點(diǎn)項(xiàng)目便是在這種環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生。2017年年底，永安資本、特產(chǎn)石化和浦發(fā)銀行分別作為對(duì)沖方、產(chǎn)業(yè)客戶和中間清算方參與試點(diǎn)案例參與者及其作用案例8.3（2）特產(chǎn)石化的庫(kù)存問(wèn)題特產(chǎn)石化屬于貿(mào)易流通企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)PVC、PP、PE等多種化工原料，庫(kù)存管理主要面臨以下幾個(gè)問(wèn)題：庫(kù)存量大，占用資金多，現(xiàn)貨庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)累積。庫(kù)存結(jié)構(gòu)不合理，可用期貨品種不足市場(chǎng)存在價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)案例8.3（3）永安資本設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)管理方案2017年11月27日，特產(chǎn)石化向永安資本賣出10手化工指數(shù)互換（損益=協(xié)議價(jià)-指數(shù)市場(chǎng)價(jià)），名義金額450萬(wàn)。

本次試點(diǎn)項(xiàng)目共收取客戶兩個(gè)指數(shù)點(diǎn)即2×300×10=6000（元）作為交易成本，其中浦發(fā)銀行收取0.42指數(shù)點(diǎn)即0.42×300×10=1260（元）作為交易手續(xù)費(fèi)，永安資本收取1.58指數(shù)點(diǎn)即1.58×300×10=4740（元）作為交易成本。永安資本借助期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。永安資本的成本包括交易手續(xù)費(fèi)、沖擊成本和對(duì)沖誤差。其中，交易手續(xù)費(fèi)共1300元；沖擊成本約為2140元；對(duì)沖誤差成本預(yù)估為1300元。總計(jì)為4740元。案例8.3（4）套保效果：2018年1月18日，化工指數(shù)結(jié)束震蕩，開(kāi)始反彈，指數(shù)互換平倉(cāng)，平倉(cāng)點(diǎn)位1545點(diǎn)，期間最大下跌敞口70個(gè)指數(shù)點(diǎn)，平倉(cāng)浮虧27點(diǎn)。案例8.3（5）案例中企業(yè)使用互換產(chǎn)品相對(duì)期貨的優(yōu)勢(shì)：

場(chǎng)外合約，靈活定制

采用到期一次性清算，避免頻繁的現(xiàn)金操作和盯市風(fēng)險(xiǎn)

保證金在自己銀行賬戶，資金不出表

銀行參與清算，避免客戶違約風(fēng)險(xiǎn)允許客戶提前平倉(cāng)，避免誤判風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)差結(jié)算，資金占用少案例8.3案例8.4.互換綜合應(yīng)用——墨西哥出口銅的案例MexicanadeCobre（A公司）是墨西哥集團(tuán)公司出口銅的子公司；20世紀(jì)80年代后期，Mexcobre公司一直被攔在國(guó)際資本市場(chǎng)之外。1989年，公司從巴黎銀行牽頭的10家銀行組成的銀團(tuán)獲得了11.48%的固定利率、38個(gè)月期2.1億美元的借款；代替墨西哥政府獲得利率為23%的借款。墨西哥出口銅的案例A公司B公司銀團(tuán)紐約保管賬戶巴黎銀行固定利率利率互換浮動(dòng)利率2.1億美元貸款剩余資本每月4000噸銅每個(gè)季度支付11.48%的利息和本金每噸$2000銅互換LME浮動(dòng)定價(jià)每月基于LME價(jià)格1989年7月協(xié)議案例小結(jié)A公司：融資B公司：融物銀團(tuán)：希望獲得浮動(dòng)利率資產(chǎn)巴黎銀行：交易中介紐約的保證金帳戶：規(guī)避A公司信用風(fēng)險(xiǎn)銅互換：保證付款被固定在超過(guò)銀行債務(wù)需要的10％的水平利率互換：滿足銀團(tuán)利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求二、

互換的套利交易策略（一）比較優(yōu)勢(shì)套利假設(shè)A、B公司都希望借入期限為5年的1000萬(wàn)元人民幣，各自借款利率如下表，其中，A公司想按浮動(dòng)利率借款;B公司想按固定利率借款。1.融資成本比較優(yōu)勢(shì)（利率互換）固定利率浮動(dòng)利率A公司10%6個(gè)月LIBOR+30bpB公司11.2%6個(gè)月LIBOR+100bp|A-B|1.2%0.7%A：LIBOR+0.05%，少0.25%B：10.95%，少0.25%利率互換協(xié)議的總潛在收益=|a-b|=0.5%a=固定利率差，b=浮動(dòng)利率差1.融資成本比較優(yōu)勢(shì)（利率互換）A與B訂立互換協(xié)議利息流向：（一）比較優(yōu)勢(shì)套利若A、B不是直接交易，而是通過(guò)金融中介F.I.，如下：A獲益：0.23%，B獲益：0.23%，F(xiàn).I.獲益：0.04%總的潛在收益0.5%不變，但是在三者之間進(jìn)行了重新分配。利息流向：假定英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5000美元A想借入5年期的1000萬(wàn)英鎊，B想借入5年期的1500萬(wàn)美元。市場(chǎng)向它們提供的固定利率：注：此表中的利率均為一年計(jì)一次復(fù)利的年利率2.融資成本比較優(yōu)勢(shì)（貨幣互換）A獲益：11.6%-10.8%=0.8%B獲益：（10%-8%）-（12%-10.8%）=0.8%不考慮匯率影響：總潛在收益=|(-2%)-(-0.4%)|=1.6%A獲益：11.6%-10.82%=0.78%B獲益：（10%-8%）-（12%-10.78%）=0.78%F.I.獲益：10.82%-10.78%=0.04%不考慮匯率影響：總潛在收益=|-2%-(-0.4%)|=1.6%12%英鎊比較優(yōu)勢(shì)是利用互換進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的一個(gè)前提條件。套利空間正是比較優(yōu)勢(shì)的差異。運(yùn)用比較優(yōu)勢(shì)套利需要同時(shí)滿足：1）雙方都有相應(yīng)的資金需求2）雙方具有比較優(yōu)勢(shì)運(yùn)用互換，投資者可以靈活的調(diào)整資產(chǎn)或者負(fù)債的性質(zhì)，利用這一特征，結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境的變化，投資者可以進(jìn)一步降低成本或者提高收益。（二）結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境的互換套利策略例8.18負(fù)債相關(guān)型互換固定利率對(duì)浮動(dòng)利率對(duì)固定利率：——公司于兩年前以固定利率8.65%借入了5年期的款項(xiàng)。——簽署了一項(xiàng)8.26%固定利率收入對(duì)LIBOR支付的5年期利率互換協(xié)議公司的合成融資成本：

LIBOR＋39bp公司8.65%8.26%LIBOR目前互換利率下降，三年期每半年互換一次的互換標(biāo)價(jià)5.80-85%。公司期望將其負(fù)債變回固定利率債務(wù)以利用當(dāng)前較低的利率。簽署第二個(gè)三年期互換，支出5.85%固定利率換回LIBOR浮動(dòng)利率。例8.18負(fù)債相關(guān)型互換例8.18負(fù)債相關(guān)型互換公司8.65%8.26%LIBOR5.85%LIBOR合成成本：-(LIBOR+0.39%)-5.85%+

LIBOR=-6.24%與最初8.65%的固定利率相比節(jié)省了2.41%固定利率對(duì)浮動(dòng)利率對(duì)固定利率：

——公司于兩年前以固定利率6.55%持有5年期的債券。認(rèn)為利率上升。——簽署了一項(xiàng)報(bào)價(jià)為6.22－28%固定利率對(duì)六個(gè)月的LIBOR的互換協(xié)議公司的投資回報(bào)率LIBOR＋27bp公司6.55%6.28%LIBOR例題8.19資產(chǎn)相關(guān)型互換目前利率確實(shí)上升，此時(shí)三年期每半年互換一次的互換合約標(biāo)價(jià)為7.85-92%。公司期望將其資產(chǎn)變回固定利率模式，以利用當(dāng)前較高的利率。簽署第二個(gè)三年期互換，收到7.85%固定利率支出LIBOR浮動(dòng)利率。例題8.19資產(chǎn)相關(guān)型互換例題8.19資產(chǎn)相關(guān)型互換7.85%LIBOR合成收益：(LIBOR+0.27%)+7.85%-LIBOR=8.12%高于初始投資收益1.57%。公司6.55%6.28%LIBOR（三）稅收套利所謂稅收和監(jiān)管套利是指交易者利用各國(guó)稅收和監(jiān)管要求的不同，運(yùn)用互換規(guī)避稅收與監(jiān)管的特殊規(guī)定，降低成本，獲取收益。案例