01對于白酒上市公司的定位，一般分為：1）高端酒，包括茅臺、五糧液、瀘州老窖，標準是核心單品位于800元+；2）次高端酒，包括山西汾酒、舍得酒業(yè)、酒鬼酒、水井坊等，標準是該類酒企業(yè)績增長的驅動在于核心位于次高端賽道的單品全國化；3）泛區(qū)域酒，如蘇酒（洋河、今世緣），徽酒（古井、迎駕、口子、金種子）等，標準是發(fā)展核心并非全國化外拓，仍以區(qū)域內消費升級帶動結構優(yōu)化的邏輯為主導，其中如古井、洋河等兼具區(qū)域酒&次高端酒特征。據中國酒業(yè)協(xié)會，2022年，我國濃香型白酒的市場占比約60%，清香型白酒占比約12%，醬香型白酒占比約8%，兼香型白酒占比約6%，其他香型白酒占比約14%。上世紀80-90年代，由于糧食供應問題，出酒率最高的清香型白酒占市場主導；后消費意識漸起，品牌營銷風潮下濃香型成為主流香型至今；19-20年興起的醬酒熱主要為茅臺所引領。3來源：珍酒李渡招股說明書對于高價位白酒而言，精神定價為主，因此享受品牌力溢價，而品牌力是稀缺性&排他性資源。從競爭格局來看：1）茅臺2000元+壟斷地位；2）1000元左右寡頭壟斷格局，主要參與產品包括五糧液普五+1618，國窖1573；3）600-800元高線次高端原本是個偽價格帶，核心單品是低度國窖1573、五糧液、夢6+等，其實是低度產品的高端價位，但24年以茅臺1935為主的醬香型高端產品價盤回落后逐步開始該價格帶培育；4）300-600元低線次高端及以下競爭格局分散，名酒品牌眾多但消費者不存在強黏性的品牌，渠道推力&品牌勢能會影響消費者選擇，強勢區(qū)域酒也開始向次高端價位拔升品牌勢能。4來源：各公司年報通過對白酒行業(yè)歷史復盤，可以發(fā)現白酒行業(yè)調整或者騰飛的任一階段其驅動因素中都包含宏觀因素的影響。用固定資產投資增速來代表宏觀經濟走勢，白酒行業(yè)產量增速與宏觀經濟呈現顯著正相關。13年以后，白酒驅動因素中個人消費占比提升，周期性減弱（宏觀經濟的波動性亦趨緩，出口、投資、消費聯(lián)合驅動），但消費者消費情緒&消費力仍同宏觀經濟景氣度息息相關。觀測指標：GDP增速、固定資產投資增速、白酒相關政策、工業(yè)企業(yè)利潤、招待費變化等。535%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%全社會固定資產投資:同比白酒產量:全國同比來源：Ifind6第一階段：2003-2008年，投資推動經濟，帶來高端白酒引領。以茅五瀘為代表的高端酒收益率遠超市場和其他品種。第二階段：2009-2011年，高端白酒價格繼續(xù)上升，中檔地產酒崛起。洋河海之藍、古井年份原漿、金種子、山西汾酒等表現遠超高端酒，高端酒業(yè)績仍保持高增長，估值開始平穩(wěn)。第三階段：2011-2012年，茅五瀘價格飆升打開價格空間，次高端發(fā)力。次高端成為獨立價格帶，高端企業(yè)下沿和地產酒上沿。2000180016001400120010008006004002000飛天茅臺普五（右軸）國窖1573（右軸）來源：今日酒價黃金十年的高增長是由投資推動，表現出消費層次和產品價格的不斷提升，緊缺導致渠道囤積嚴重，擠出了相當一部分大眾需求，使得政商消費占比過高，高端白酒具有較強的政治經濟周期屬性，隱含了較大的風險。12年下半年開始的限制三公消費和塑化劑事件，白酒行業(yè)泡沫破裂，行業(yè)遭遇“斷崖式”下跌。2013-2014年白酒行業(yè)營業(yè)收入以及利潤連續(xù)兩年負增長。7180160140120100806040200-20貴州茅臺五糧液瀘州老窖洋河股份山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒業(yè)水井坊古井貢酒今世緣2012201320142015來源：Ifind經歷2013~2014年報表出清與渠道去泡沫后，白酒行業(yè)在2015年步入“景氣企穩(wěn)”時期，類似于“L”型趨勢中的底部階段。在這一階段，白酒行業(yè)呈現出“弱進攻、強防御”的特征。2015年時，白酒消費尤其是高端酒消費已基本完成消費主體結構的遷移；傳統(tǒng)政商二元特征逐漸消失，個人消費承接此前缺失的政務消費。同時，企業(yè)端與居民端的消費升級逐步成為行業(yè)發(fā)展的主邏輯。8來源：驅動因素宏觀層面：隨著國家經濟的轉型發(fā)展，居民收入和消費能力逐步提升。行業(yè)層面：政務需求已降至谷底，商務需求改善，個人消費成為主力（買單群體完成轉換）。表現特征：行業(yè)發(fā)展進入白銀時代，高端白酒價格、業(yè)績均回升；90200400600800100012004500400035003000250020001500100050002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12023-52023-9飛天茅臺（箱）五糧液國窖1573政務消費商務消費個人消費來源：中國酒業(yè)協(xié)會來源：今日酒價15-64歲作為喝酒的主力人群，其增速自2014年開始連續(xù)出現負增速，絕對量下降到10億以下，這表明白酒消費人群擴容的人口紅利開始呈現衰減態(tài)勢（基于人均飲酒量未有明顯上行趨勢的假設）。目前及未來影響白酒企業(yè)更重要的因素是居民人均可支配收入提升的紅利（即消費升級紅利）。觀測指標：CPI、PPI，人口擔憂是長擔憂。10-101234562016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01CPI:當月同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-14歲15-64歲65歲以上來源：Ifind從實際飲用場景來看，酒類消費中餐飲占比較高，而自飲的占比較低，緣由在于白酒的社交型、面子消費屬性。用限額以上企業(yè)餐飲收入代表整個行業(yè)的餐飲收入，從圖中可以發(fā)現：白酒行業(yè)與餐飲消費相關性大，且呈現一定滯后關系?？紤]數據滯后性，日常主要跟蹤旺季宴席預訂、年會預訂等作為前瞻指標，淡季跟蹤參考意義弱。1135%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2011201220132021202220232014201520162017限額以上企業(yè)餐飲收入同比201820192020白酒產量:全國同比來源：Ifind由于白酒行業(yè)是精神定價法，因此消費者更看重公司產品背后的內涵是否能引起精神上的共鳴（即認知度）。貴州茅臺“國酒茅臺”的定位凸顯其高端地位；五糧液在19年春糖會期間推出超高端清池釀造和明池釀造五糧液、不斷深挖五糧液背后的歷史淵源、清理一系列同質化低端白酒，就是對公司高端品牌的持續(xù)塑造。品牌力直觀體現就是消費者在對應價位的首選，品牌調性屬于先天優(yōu)勢+歷史沉淀。先天優(yōu)勢即歷次全國評酒會所評選出的全國名酒，歷史沉淀即歷輪周期交接時酒企的量價抉擇。12來源：各酒企官網、人民日報、糖酒快訊、搜狐在傳統(tǒng)大商模式下，公司容易出現對渠道管控力不強，“下家的下家不是我的下家”；價格體系不穩(wěn)定，缺乏對價格的控制力，會存在竄貨的可能性；對大經銷商依賴程度過高，會存在一定的經營風險。全國化酒企必然前期需要接力渠道杠桿實現全國化，后期再“去杠桿”；區(qū)域酒一般以區(qū)域內深度分銷模式來抵御全國化品牌的入侵。渠道精細化道路迭代路徑：省代/區(qū)域專營模式——區(qū)域直分銷模式——廠商1+1模式——深度分銷/直營模式礙于當下銷售團隊的成熟性、信息化水平有限，疊加管理半徑問題，發(fā)展到規(guī)?；笃谌菀住胺佃睔w真”，即重新從深度分銷模式回歸廠商1+1模式、甚至直分銷模式。控盤分利目前已經形成主流（即能賺多少錢需要酒廠后置返利才知道，是模糊的），經銷商更期望賺看得見的順價的錢、而不是后置返利的錢。13我們將白酒庫存周期劃分為三個階段：補庫/加庫階段、壓庫階段、去庫階段。

當前白酒行業(yè)景氣周期處于下行趨緩階段，即動銷同比仍有下滑、但下滑幅度環(huán)比有所收窄，從春節(jié)動銷反饋中可見一斑。從庫存周期的視角來看，2024Q3上市酒企報表已開始出清、多數酒企已進入去庫存階段；我們預計2024Q4+2025Q1報表出清的程度和覆蓋面將進一步提升。14來源：白酒行業(yè)具有較高品牌壁壘的另一表現是白酒行業(yè)具有較高的毛利率，SW一級行業(yè)中，食品飲料行業(yè)的毛利率水平位居板塊第一；二級行業(yè)中白酒位居第一。從ROE角度看，白酒也一直穩(wěn)定處于Top3。15來源：Ifind白酒行業(yè)呈現出越高端越穩(wěn)定的態(tài)勢，高端酒企憑借其品牌、價格等因素牢牢構建市場壁壘。而中低端市場酒企由于消費者粘性較弱等因素競爭十分激烈。當行業(yè)處于景氣周期時，其實是“雞犬升天”，所以集中度一般會降低；當行業(yè)處于非景氣周期時，劣勢酒企出清，行業(yè)集中度持續(xù)提升。16高端市場寡頭壟斷次高端市場全國化品牌+區(qū)域強勢品牌并存中低端市場競爭激烈，群雄割據來源：17白酒標的特別是龍頭貴州茅臺，由于穩(wěn)定的經營環(huán)境與業(yè)績增速、優(yōu)異的現金流，適用于基于DCF模型的估值框架，而其余酒企多通過與估值錨的對比進行定價（高端、區(qū)域酒多通過PE估值，次高端標的在高成長期適用于PEG估值，整體而言高端

化邏輯、全國化擴張邏輯具備一定估值溢價）。來源：18基于DCF模型，我們認為邊際影響估值錨的因素主要包括：1）批價、回款情況，代表未來現金流的質量，以及價增的空間。無論是存在順價價差的單品，或者是當前處于倒掛需要返利、費用補貼等方式在“控盤分利”思路下維持渠道合理利潤的單品，批價向上能夠帶來體外利潤的提升（例如茅臺飛天），或者是費用補貼規(guī)模的收縮。相對應的，行業(yè)內核心單品批價回暖也被視為需求環(huán)境向好的前瞻性催化。來源：Ifind，今日酒價，國金證券研究所（注：數據截至3月27日）4500400035003000250020001500100050002018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/3飛天茅臺（原箱，元/瓶）貴州茅臺收盤價192）宏觀環(huán)境、政策風險等代表風險偏好，以及無風險利率，同DCF模型下的折現率相關。白酒板塊的政策風險主要為禁酒令與消費稅，每年時有傳聞對市場情緒有所壓制。同時，作為經濟活動的潤滑劑，高價位白酒的消費場景中商務、送禮等占比較高，同地產鏈等工業(yè)活動景氣度相關，也會傳導至批價的維度。美債收益率的波動也會影響長線資金資產配置的思路，從而導致階段性的資金行為。來源：Ifind，國金證券研究所（注：數據截至3月26日）分類公司名稱23Q1末23Q2末23Q3末23Q4末24Q1末24Q2末24Q3末24Q4末環(huán)比高端貴州茅臺7.37.06.96.97.26.76.96.2-0.7五糧液6.86.35.34.55.34.84.54.0-0.5瀘州老窖4.03.83.53.23.32.93.32.4-0.8次高端山西汾酒3.23.32.12.02.73.33.02.8-0.2舍得酒業(yè)1.22.41.32.41.51.21.50.5-1.0水井坊6.43.83.53.23.82.92.32.0-0.3酒鬼酒3.43.81.41.71.40.51.10.5-0.6區(qū)域酒及其他洋河股份3.12.72.42.63.12.62.51.6-0.8今世緣3.13.83.22.84.24.24.13.9-0.2古井貢酒2.12.41.71.71.92.01.71.6-0.2迎駕貢酒1.41.11.51.51.41.51.31.0-0.3口子窖2.94.74.33.53.62.22.61.6-1.0金種子酒0.30.40.71.21.41.42.00.3-1.7老白干酒2.51.91.01.41.82.21.10.8-0.3伊力特0.50.40.30.30.50.10.20.1-0.2金徽酒0.70.91.90.70.90.80.60.4-0.2順鑫農業(yè)2.21.31.10.61.10.80.90.5-0.4來源：Ifind，國金證券研究所010203040506070800.01.02.03.04.05.06.02018-012019-012020-012021-012022-01美國:國債收益率:10年（%）2023-012024-012025-01貴州茅臺PE-TTM（右軸）20白酒與宏觀周期的相關性使得原定價框架中周期性定價因素較多，而消費定價因素偏少，因此估值存在波動性折價。三公消費受限后，與宏觀周期相關性較強的政務消費逐漸由居民端消費所替代，且本身國內宏觀環(huán)境的韌性加強，因此白酒生意的波動性趨緩。此外，滬深港通開辟后，北上資金流入帶動對白酒消費屬性定價因素提升，白酒板塊估值中樞持續(xù)上移。目前估值位于近5年底部。來源：Ifind，國金證券研究所（注：數據截至3月26日）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%010203040506070802016/12017/12018/12022/12023/12024/12025/12019/12020/12021/1PE-TTM(剔除負值)分位數0222數據來源：歐睿，國家統(tǒng)計局，國金證券研究所。?

據歐睿數據顯示，年我國調味品零售規(guī)模約億元，年復合增速為；較年復合增速顯著放緩。下游渠道來看，餐飲客戶占比，調味品消費單次量大且口味粘性強。端近年來有提升趨勢，目前占比約 。端客戶對于品牌、產品更加重視，是產品升級的主要驅動力。?

拆分量價來看，行業(yè) 年起從量增驅動轉變?yōu)閮r增驅動。一方面是產品和渠道結構變化所致，產品方面零添加、減鹽等概念產品興起，渠道方面家用小包裝占比提升；另一方面是行業(yè)普遍遭受成本壓力后， 年底開啟提價周期，龍頭海天提價幅度在不等。量主要受餐飲端拖累，家庭端小幅增長。圖：2020年后調味品行業(yè)增速放緩圖：2020年后調味品行業(yè)受價增驅動明顯圖：行業(yè)增速與餐飲社零相關度高23數據來源：中國調味品協(xié)會，日本醬油協(xié)會，ifind，艾媒咨詢，國金證券研究所以醬油為代表的核心品類逐漸步入存量競爭市場，行業(yè)集中度逐步提升。據調味品協(xié)會百強企業(yè)數據顯示，調味品百強醬油產量在22年首次出現下滑，同比-6%；且生產醬油企業(yè)個數自20年開始逐步減少，從35家縮減至31家。表明頭部企業(yè)在面臨需求收縮、成本壓力上行期間依舊采取保守策略。行業(yè)仍存在結構性機會，健康化、定制化、功能化產品滲透率有望提升。1）隨著大眾健康意識增加，零添加風潮興起，近年來零添加、減鹽品類占比持續(xù)提升。對比日本來看，未來仍有望持續(xù)向鮮榨醬油、有機醬油升級的空間。2）復合調味品行業(yè)憑借出餐效率高且標準化實現高增長，其中中式復調、西式餐調類產品增速更快，2021年行業(yè)規(guī)模1588億元，14-21年CAGR為13.2%。圖：百強企業(yè)醬油產量增長放緩，部分企業(yè)出清圖：日本醬油均價持續(xù)增長圖：復合調味品行業(yè)維持雙位數增長24公司名稱海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新天味食品頤海國際寶立食品日辰股份安琪酵母涪陵榨菜營收（億元）245.5932.0751.3931.4961.4823.693.59135.8124.50歸母凈利（億元）56.275.305.24(扣非）4.578.533.010.5612.708.27主營產品醬油（51）蠔油、調味醬、其他醬油（64）食醋、其他醬油（60）、雞精雞粉、食用油川味調料（48）、火鍋調料、其他火鍋底料產品（67）、中式復合調味品、其他復合調味料（48）、輕烹解決方案、其他醬汁類調味料（74）、粉體味調味料、其他酵母及深加工（70）、其他榨菜（85）泡菜、其他核心銷售區(qū)域占比（23年）北部24.13；中部20.56；南部18.32；東部17.73；西部12.16；其他7.1西部38.34；東部22.22；北部17.69；中部13.99；南部6.48；其他1.27東部21.77；中西部21.01北部12.37;其他1.46西南31.46；華東24.1；華中16.14；華北10.57；出口1.12；其他-華東78.61;華北6.9；華南4.13；境外1.13；其他華東69.03；華北17.44；東北4.46；華中4.64；華南3.31；其他1.12國內64.51；國外35.24;其他0.25華南27.41；華東18.21；華中12.52；華北10.74；出口1.91；其他19-23年毛利率均值39.3441.6540.6925.0734.2921.1743.0920.6937.7319-23年凈利率均值25.7813.7913.8313.7814.4312.1723.3911.8132.6219-23年ROE均值26.0812.3017.058.4421.8723.3210.1615.1614.25經銷商數量65063356208431653000+387110232373100+單點產出(百萬元）3.470.702.320.741.271.050.10-0.74來源：調料家、港灣商業(yè)觀察、新調味、Ifind整理（注：營收、歸母凈利潤、主營產品收入占比、核心銷售區(qū)域占比采用2023年值）25圖：休閑零食行業(yè)穩(wěn)健增長（單位：億元）來源：歐睿，國金證券研究所圖：中國休閑零食行業(yè)競爭格局分散（單位：%）???圖：風味零食品類占比逐步提升26來源：歐睿，國金證券研究所???圖：抖音電商大盤維持高速增長圖：萬辰集團門店數量快速增長（單位：家）來源