從次貸危機(jī)到金融危機(jī)（上）中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所彭興韻2008年10月17日主要內(nèi)容美國(guó)抵押債務(wù)及證券化次貸危機(jī)的爆發(fā)與深化：簡(jiǎn)要的回顧危機(jī)的根源與擴(kuò)散的機(jī)制各國(guó)政府的應(yīng)對(duì)措施危機(jī)后的金融發(fā)展趨勢(shì)對(duì)中國(guó)的啟示一、美國(guó)抵押債務(wù)及證券化美國(guó)住房抵押貸款的三個(gè)層次：按照安全性的高低，美國(guó)住房抵押貸款大致可以分為三個(gè)層次:優(yōu)質(zhì)貸款：對(duì)象為信用評(píng)分最高的個(gè)人（信用分?jǐn)?shù)在660分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超過(guò)20%以上；Alt-A貸款：對(duì)象為信用評(píng)分較高但信用記錄較弱的個(gè)人，如自雇以及無(wú)法提供收入證明的個(gè)人；次級(jí)貸款：對(duì)象為信用分?jǐn)?shù)較差的個(gè)人，尤其是消費(fèi)者信用評(píng)分（FICO）分?jǐn)?shù)低于620、月供占收入比例較高或記錄欠佳，及首付低于20%甚至沒(méi)出有首付。還款安排無(wú)本金貸款產(chǎn)品是以30年分?jǐn)傇鹿┙痤~，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用還本金，從第二年開(kāi)始按照利率市場(chǎng)進(jìn)行利息浮動(dòng)，一般還保證每年月供金額增加不超過(guò)上一年的7.5%。選擇性可調(diào)整利率貸款允許借款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差額部分自動(dòng)計(jì)入貸款本金部分，這叫做“負(fù)攤銷(xiāo)（NegativeAmortization）”。因此，借款人在每

月還款之后，會(huì)欠銀行更多的錢(qián)。“負(fù)攤銷(xiāo)”累積起來(lái)的欠債不得超過(guò)原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個(gè)限額，又是自動(dòng)觸發(fā)貸款重設(shè)，要求償還更多的額度。

抵押貸款的證券化（MBS）美國(guó)的房屋抵押貸款大多通過(guò)證券化后向市場(chǎng)發(fā)行，所產(chǎn)生的債券產(chǎn)品叫做房屋抵押支持債券(MBS）。房屋抵押貸款公司將一些按揭貸款匯集成一個(gè)貸款池，然后進(jìn)行分割打包證券化發(fā)行。住房權(quán)益貸款資產(chǎn)支持債券發(fā)行規(guī)模證券化后抵押貸款持有者結(jié)構(gòu)多元化CDOs擔(dān)保債務(wù)權(quán)益(CDOs)是一種近年興起的投資產(chǎn)品，其特征是購(gòu)買(mǎi)某種證券池，并以該證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流為抵押品發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品。CDO是證券化金融創(chuàng)新下創(chuàng)造出的一種的衍生產(chǎn)品。支持CDOs的證券池包括各種企業(yè)債券、杠桿貸款和資產(chǎn)支持債券(ABS)。而以資產(chǎn)支持債券為證券池的擔(dān)保債務(wù)權(quán)益稱(chēng)為資產(chǎn)支持型抵押債務(wù)權(quán)益(ABSCDOs)，約占所有CDOs的65%。

CDOs對(duì)于原有次級(jí)貸款池進(jìn)行再分割并人為分出還款先后次序，將其再次分級(jí)為高級(jí)(HighGrade)和夾層級(jí)(Mezzanine)。一般高級(jí)的在A級(jí)以上，而夾層級(jí)為BBB級(jí)。

這種分割后再分割的“金融創(chuàng)新”甚至還可能不止一次，于是就創(chuàng)造出了CDO2，CDO3，…CDOn這樣的多層衍生產(chǎn)品。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的ABS、CDOs，其抵押證券池可能包括住房權(quán)益貸款(HEL)，其他CDOs，住房抵押貸款支持債券(RMBS)和其它資產(chǎn)。這樣就形成了非常龐大而又復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)。以次級(jí)貸款為支持的CDOs發(fā)行規(guī)模(10億美元)CDOs的投資者評(píng)級(jí)由于獲得貸款者還本付息的資金流是投資房屋抵押抵押支持債券的所得，因此，根據(jù)貸款人的資質(zhì)，獲得現(xiàn)金流和承擔(dān)違約損失順序的先后，債券評(píng)級(jí)公司（如標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)）對(duì)不同抵押產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)劃分，AAA級(jí)的為優(yōu)先級(jí)，AA和A級(jí)的為夾層級(jí)(MezzanineClass)，其它更低的BBB到B級(jí)為低層級(jí)(SubordinateClass)，而另有平均僅約5%債權(quán)為無(wú)評(píng)級(jí)的最低的權(quán)益級(jí)(EquityClass)，用來(lái)最先承受違約損失。高級(jí)和夾層級(jí)MBSCDOs的平均評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)分散化、全球化通過(guò)一系列的證券化安排，次級(jí)抵押貸款相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)就完全散化了，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的全球化。二、次貸危機(jī)的爆發(fā)與深化：簡(jiǎn)要回顧可分為四個(gè)階段2007年2月至5月：危機(jī)的初步爆發(fā)2007年6至9月：危機(jī)的擴(kuò)散2008年1月至4月：危機(jī)的深化2008年7月-9月：危機(jī)的惡化與全球化危機(jī)的初步暴露：2007年2月至5月2月匯豐控股在美次級(jí)房貸業(yè)務(wù)增18億美元壞賬撥備。3月美國(guó)新世紀(jì)金融公司瀕臨破產(chǎn)，其抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)浮出水面。4月新世紀(jì)金融裁減半數(shù)員工申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)；之后，美國(guó)次級(jí)抵押貸款企業(yè)就發(fā)生了多米諾骨排效應(yīng)，30余家次級(jí)抵押貸款公司被迫停業(yè)，演變成了次級(jí)抵押貸款的系統(tǒng)性危機(jī)。

危機(jī)的擴(kuò)散：2007年6月-9月6月美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登公司旗下兩只對(duì)沖基金出現(xiàn)巨額次級(jí)抵押貸款投資損失；7月穆迪公司，降低對(duì)總價(jià)值約52億美元的399種次級(jí)抵押貸款債券信用評(píng)級(jí)。8月5日美國(guó)第五大投行貝爾斯登總裁沃倫·斯佩克特辭職，第二天，房地產(chǎn)投資信托公司（AmericanHomeMortgage）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)；8月初，美國(guó)之外的一些金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始披露次貸損失。如：8月9日，德國(guó)第三大公立銀行——西德意志銀行披露，其美國(guó)子公司貸款業(yè)務(wù)遭受損失。日本最大金融集團(tuán)三菱日聯(lián)該集團(tuán)約有50億日元未實(shí)現(xiàn)的次級(jí)房貸投資損失。在2007年4月到6月間，日本第三大金融集團(tuán)三井住友在美國(guó)房貸擔(dān)保證券方面計(jì)提了數(shù)十億日元損失。日本第二大銀行瑞穗也確認(rèn)了6億日元次級(jí)債相關(guān)損失。8月9日，全球股市開(kāi)始出現(xiàn)強(qiáng)烈反應(yīng)，全球大部分股指下跌，歐洲三大股市下跌，美股暴跌，金屬原油期貨和現(xiàn)貨黃金等價(jià)格大幅跳水，法國(guó)最大銀行巴黎銀行宣布卷入美國(guó)次級(jí)債風(fēng)暴。8月16日歐洲股市也大幅下挫：倫敦股市《金融時(shí)報(bào)》100種股票平均價(jià)格指數(shù)猛跌4.1％；巴黎股市CAC40指數(shù)下跌了3.3％。香港股市在8月16日大跌703.33點(diǎn)；韓國(guó)股市受挫6.93%，8月16日，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降低再貼現(xiàn)率50個(gè)基點(diǎn)，9月中旬開(kāi)始降低聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值。危機(jī)的深化：2008年1月-4月1月15日：花旗集團(tuán)宣布由于次貸損失，在去年第四季度凈虧損98.3億美元。美林證券減計(jì)98億美元。1月16日：摩根大通公布2007年財(cái)報(bào)，第四季度虧損35.88億元，其中因次貸損失13億美元。1月30日：瑞士銀行宣布，受高達(dá)140億美元次貸資產(chǎn)沖減拖累，去年第四季度預(yù)計(jì)出現(xiàn)約114億美元虧損。

3月16日：摩根大通宣布以2.4億美元收購(gòu)美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登。

4月17日：美林第一季凈虧損達(dá)19.6億美元，虧損大于預(yù)期，且為連續(xù)第三季虧損。

4月18日：花旗集團(tuán)宣布，在沖減逾130億美元損失后，一季度凈虧損51.1億美元，合每股損失1.02美元。

4月24日：瑞信第一季資產(chǎn)減值53億瑞郎，財(cái)務(wù)狀況因此轉(zhuǎn)盈為虧，凈虧損達(dá)到21.5億瑞郎。

4月29日：德意志銀行宣布五年來(lái)首次出現(xiàn)凈虧損。

危機(jī)的惡化與全球化：2008年7月—7月8日：美林第二季度可能進(jìn)一步減記60億美元資產(chǎn)；美國(guó)花旗集團(tuán)已經(jīng)決定向印度HDFC銀行出售20億美元股份。

2008年7月11日，由于陷入財(cái)務(wù)困境和投資者的高度擔(dān)憂(yōu)，美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（房利美）和美國(guó)聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（房地美）的股價(jià)出現(xiàn)了“腰斬”式暴跌——其跌幅均超過(guò)50%。2008年9月15日，由于受次貸危機(jī)影響，雷曼公司出現(xiàn)巨額虧損，申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。同時(shí)，美林被美州銀行收購(gòu)。AIG陷入困境。全球央行及政府再次緊急救助。雷曼兄弟事件引發(fā)全球股災(zāi)9月15日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌了504.48點(diǎn)，報(bào)收10917.51點(diǎn)，跌幅為4.42%。道指創(chuàng)自2001年9月17日以來(lái)單日最大下跌點(diǎn)數(shù)與跌幅。金融時(shí)報(bào)100指數(shù)下跌212.50點(diǎn)，跌幅為3.9%。日經(jīng)225指數(shù)暴跌605.04點(diǎn)創(chuàng)下3年來(lái)最低。日經(jīng)225指數(shù)下跌605.04點(diǎn)，報(bào)11609.72點(diǎn)，跌幅4.95%，創(chuàng)下2005年7月8日以來(lái)最低；16日韓國(guó)股票收盤(pán)大跌6.1%。韓國(guó)KOSPI指數(shù)下跌90.17點(diǎn)，收于1387.75點(diǎn)。早盤(pán)大跌迫使韓國(guó)股市當(dāng)日啟動(dòng)了5分鐘的暫停交易程序。香港恒生指數(shù)下跌跌1052.29點(diǎn)或5.44%。在美國(guó)參眾兩院通過(guò)布什政府提交的7000美元救市計(jì)劃后，全球金融市場(chǎng)陷入了更大的動(dòng)蕩。歐洲的形勢(shì)驟然惡化。危機(jī)從美國(guó)擴(kuò)散到歐洲美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)7000億美元救市計(jì)劃后，歐洲形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下：銀行出現(xiàn)流動(dòng)性困境與擠兌貨幣貶值股市大跌銀行存款人信心動(dòng)搖，開(kāi)始出現(xiàn)擠兌和流動(dòng)性困境。評(píng)級(jí)公司下調(diào)對(duì)銀行的評(píng)級(jí)，使形勢(shì)更加惡化。10月6日，標(biāo)準(zhǔn)普爾十年來(lái)首次下調(diào)對(duì)RBS的信用評(píng)級(jí)，第二天RBS一度暴挫39%。歐洲開(kāi)始各自為陣的措施，加劇了歐洲內(nèi)的銀行不穩(wěn)定。英鎊與美元之間的匯率股市大跌10月9日，冰島金融危機(jī)升級(jí)，該國(guó)股市交易全部暫停。14日開(kāi)盤(pán)后暴跌,跌幅一度達(dá)到77%。

10月13日，歐洲三大股指中，英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)跌8.85%，法蘭克福跌7.01%，巴黎跌8.85%。三、危機(jī)爆發(fā)的原因與擴(kuò)散的機(jī)制危機(jī)的醞釀：抵押貸款與美國(guó)居民部門(mén)債務(wù)危機(jī)的上升美國(guó)居民債務(wù)負(fù)擔(dān)率很高美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率極低抵押貸款及債務(wù)比率的上升：低利率的刺激抵押貸款及債務(wù)比率的上升：房?jī)r(jià)上漲的刺激抵押貸款的增長(zhǎng)：證券化的刺激監(jiān)管的缺失過(guò)去二十多年里，美國(guó)放松了對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品越來(lái)越復(fù)雜，無(wú)法清晰地識(shí)別潛在的風(fēng)險(xiǎn)。以上又都根源于過(guò)自由市場(chǎng)的過(guò)分崇拜不得不說(shuō)的格林斯潘。總之，次貸危機(jī)不過(guò)是美國(guó)在全球推銷(xiāo)的自由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理念破產(chǎn)的表現(xiàn)罷了。危機(jī)初始爆發(fā)的誘因利率上升違約率上升房?jī)r(jià)下跌2006年第四季度次級(jí)貸款違約率達(dá)到了14.44%,2008年第一季度更增加到15.75%.危機(jī)的擴(kuò)散杠桿與保證金交易評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的順周期行為信心的崩潰計(jì)值機(jī)制：盯市原則擴(kuò)散到歐洲還因?yàn)槠涮厥獾慕鹑诮Y(jié)構(gòu)，即全能銀行制9、青少年是一個(gè)美好而又是一去不可再得的時(shí)期，是將來(lái)一切光明和幸福的開(kāi)端。。4月-254月-25Sunday,April6,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。00:00:2900:00:2900:004/6/202512:00:29AM11、夫?qū)W須志也，才須學(xué)也，非學(xué)無(wú)以廣才，非志無(wú)以成學(xué)。4月-2500:00:2900:00Apr-2506-Apr-2512、越是無(wú)能的人，越喜歡挑剔別人的錯(cuò)兒。00:00:2900:00:2900:00Sunday,April6,202513、志不立，天下無(wú)可成之事。4月-254月-2500:00:2900:00:29April6,202514、古之立大事者，不惟有超世之才，亦必有堅(jiān)忍不拔之志。06四月202512:00:29上午