第五章企業并購估價學習目標熟悉如何選擇并購目標公司掌握每種評估目標公司價值方法的原理掌握貼現現金流量法的估值過程第一節并購目標公司的選擇三階段：1發現目標公司利用公司自身的力量借助公司外部力量2審查目標公司對目標公司出售動機的審查對目標公司法律文件方面的審查對目標公司業務方面的審查對目標公司財務方面的審查對并購風險的審查市場風險投資風險經營風險3評價目標公司估價概述估價的難題企業整體評估問題預計未來現金流量問題并購動因帶來的價值增值預期問題第二節目標公司價值評估的方法一、貼現現金流量法簡介估值模型的三個條件：確定各期的CF確定含風險的貼現率確定資產的壽命優點考慮了未來的收益能力符合價值理論缺點評估結果的準確性依賴于各種假設的準確性對業績不穩定、周期性行業和成長型公司或新生公司的預測有困難二、成本法如果并購后目標公司不再繼續經營，可利用成本法估計目標公司的價值。常用的計價標準有：清算價值凈資產價值重置價值三、換股估價法換股比例——換取一股目標公司股份而付出的并購方公司股份的數量假設a公司計劃并購b公司，并購前a,b公司的股價分別為Pa和Pb，并購后a公司的市盈率為β，并購后a公司的股價為：Ya——并前a總盈余；Yb——并前b總盈余;Sa——并前a普通股股數;Sb——并前b普通股股數;?Y—并后協同盈余對a公司股東而言，需滿足條件Pab≥Pa最高換股比例：此時，Pab=Pa對b公司股東而言，需滿足條件Pab≥Pb/ER此時，Pab=Pa/ERb【例1】假設a公司要并購b公司，兩公司有關資料如下：β=20，Ya=800萬元，Yb=400萬元，?Y=200萬元，Sa=1000萬股，Sb=800萬股，Pa=16元，Pb=10元，則

結論：換股比例應在0.5—0.9375之間，如果換股比例低于0.5，則b公司的股東財富受損；如果換股比例高于0.9375，則a公司的股東財富受損。四、期權估價法1997年10月10日，第二十九屆諾貝爾經濟學獎授予了兩位美國學者，哈佛商學院教授羅伯特·默頓(RoBertMerton)和斯坦福大學教授邁倫·斯克爾斯(MyronScholes)。他們創立和發展的布萊克——斯克爾斯期權定價模型(BlackScholesOptionPricingModel)，為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎。斯克爾斯與他的同事、已故數學家費雪·布萊克(FischerBlack)在70年代初合作研究出了一個期權定價的復雜公式。與此同時，默頓也發現了同樣的公式及許多其它有關期權的有用結論。結果，兩篇論文幾乎同時在不同刊物上發表。所以，布萊克—斯克爾斯定價模型亦可稱為布萊克—斯克爾斯—默頓定價模型。默頓擴展了原模型的內涵，使之同樣運用于許多其它形式的金融交易。瑞典皇家科學協會(TheRoyalSwedishAcademyofSciencese)贊譽他們在期權定價方面的研究成果是今后25年經濟科學中的最杰出貢獻。B-S模型有7個重要的假設1、股票價格行為服從對數正態分布模式；2、在期權有效期內，無風險利率和金融資產收益變量是恒定的；3、市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本，所有證券完全可分割；4、金融資產在期權有效期內無紅利及其它所得(該假設后被放棄)；5、該期權是歐式期權，即在期權到期前不可實施。6、不存在無風險套利機會；7、證券交易是持續的；8、投資者能夠以無風險利率借貸。榮獲諾貝爾經濟學獎的B-S定價公式

C=S

xN(d1)?Ke

?rtN(d2)

C—期權初始合理價格K—期權交割價格S—所交易金融資產現價t—期權有效期r—連續復利計無風險利率σ2—金融資產價格的自然對數的方差N(d)—正態分布變量的累積概率分布函數，在此應當說明兩點：第一，該模型中無風險利率必須是連續復利形式。一個簡單的或不連續的無風險利率(設為r0)一般是一年復利一次，而r要求利率連續復利。r0必須轉化為r方能代入上式計算。兩者換算關系為:r=ln(1+r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，則r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的連續復利投資第二年將獲106，該結果與直接用r0=0.06計算的答案一致。第二，期權有效期t的相對數表示，即期權有效天數與一年365天的比值。如果期權有效期為100天，則t=100/365=0.2740。第三節貼現現金流量估價法一、貼現現金流量法的兩種類型（一）股權資本估價股權的價值是預期未來全部股利的現值總和（二）公司整體估價公司整體價值包括公司股東、債權人、優先股股東等利益相關者的權益。二、自由現金流量的計算（一）自由現金流量的概念股權自由現金流量的定義是企業向債權人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優先股股東支付股利，以及滿足其自身發展需要后的剩余現金流量。公司自由現金流量的定義是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流量總和。公司自由現金流量和股權自由現金流量的主要區別：公司自由現金流量包括了與債務有關的現金流量，如利息支出、本金償還、新債發行，和其他非普通股權益現金流量，如優先股股利。公司自由現金流量與公司價值的關系：公司自由現金流量現值＋稅后非營業現金流量和有價證券現值＝公司總價值（二）股權自由現金流量（FCFE）的計算股權自由現金流量=凈收益＋折舊－債務本金償還－營運資本追加額－資本性支出＋新發行債務－優先股股利如果公司的負債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運資本增量進行融資，并且通過發行新債來償還舊債，在不考慮優先股的情況下，上式可以寫為：股權自由現金流量=凈收益－（1-負債比率）×增量資本性支出－（1-負債比率）×營運資本增量（二）公司自由現金流量（FCFF）的計算方法一：公司自由現金流量＝股權自由現金流量＋利息費用×（1－稅率）＋償還債務本金－發行的新債＋優先股股利方法二：公司自由現金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊－資本性支出－營運資本凈增加額＝經營性現金凈流量－資本性支出－營運資本凈增加額企業經營性現金凈流量

三、資本成本的估算（一）股權資本成本股利增長模型其中：P0—當前的股票價格DPS1—下一年預計支付的股利Ks—股權資本成本g—股利的增長率資本資產定價模型

其中：R—投資者所要求的收益率Rf—無風險收益率Rm—市場預期收益率

—企業（資產組合）對整個市場風險的貢獻

（二）債務資本成本債務資本指資產負債表上的長期負債影響債務資本成本的因素當前的利率水平企業的信用等級債務的稅收抵減（三）加權平均資本成本Ri—第i種個別資本成本；Wi—第i種個別資本成本占全部資本的比重(權數)四、自由現金流量估值的穩定增長模型V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）

其中：V——價值 g——增長率 FCF0——當前的自由現金流量 FCF1——預期下一期的自由現金流量 r——與自由現金流量對應的折現率

五、自由現金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自由現金流量FCFn+1—第n+1年的自由現金流量[例2]【資料】大華公司是一家生物工程公司，2010年的每股營業收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本支出為1元，每股折舊為0.60元。預計公司在今后的5年內將高速成長，預計每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本以同樣的比例增長，收益留存比率為100%，β為1.3，國庫券利率為7.5%，2010年運營資本為收入的20%，負債率保持為60%。5年后公司進入穩定增長期，預期增長率為6%，，即每股收益和運營資本按6%的速度增長，資本支出可以有折舊來補償，β為1。該公司發行在外的普通股共3000萬股，市場平均風險報酬率為5%?！疽蟆吭嚬烙嬙摴镜墓蓹鄡r值。第一步估計公司高速成長期股權現金流量股權自由現金流量=凈收益－（1-負債比率）×增量資本性支出－（1-負債比率）×營運資本增量FCF2011=3.1×(1+30%)－(1－0.6)×(1+30%)×(1－60%)－[12.4×20%×(1+30%)－12.4×20%]×(1－60%)=4.03－0.21－0.30=3.52(元)同理計算FCF2012=4.03×(1+30%)-0.21×(1+30%)-0.30×(1+30%)=5.24-0.27-0.39=4.58元FCF2013=5.24×(1+30%)-0.27×(1+30%)-0.39×(1+30%)=6.81-0.35-0.50=5.96元FCF2014=6.81×(1+30%)-0.35×(1+30%)-0.50×(1+30%)=8.85-0.46-0.65=7.74元FCF2015=8.85×(1+30%)-0.46×(1+30%)-0.65×(1+30%)=11.51-0.60-0.85=10.06元第二步估計公司高速成長期的股權資本成本R=7.5%+1.3×5%=14%第三步計算高速成長期股權自由現金流的現值FCFPV=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43(元)第四步估計第6年的股權自由現金流量FCF2016=11.51×(1+6%)-[12.4×20%×(1+30%)5×6%×(1－60%)]=12.20-[2.48×3.7129×6%×(1－60%)]=12.2-0.22=11.98元第五步計算公司穩定增長期的股權資本成本Rn=7.5%+1×5%=12.5%第六步計算公司穩定增長期的股權自由現金流量現值穩定增長期FCFPV=11.98/[(12.5%-6%)×(1+14%)5]=11.98/6.5%×1.9254=11.98/0.1252=95.69(元)第七步計算公司股權自由現金流量的現值V0=(20.43+95.69)×3000=348360(萬元)【例3】【資料】某百貨公司，2010年的息稅前利潤預計為5.32億元，資本支出預計為3.1億元，折舊預計為2.07億元，銷售收入預計為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。預計公司在今后的5年內將高速成長，預計增長率為8%，β為1.25，稅前債務資本成本為9.5%，負債率保持為50%。5年后公司進入穩定增長期，預期增長率為5%，β為1，稅前債務資本成本為8.5%，負債比率為25%，資本支出和折舊互相抵消。市場平均風險報酬率為5%?！疽蟆吭嚬烙嬙摴镜膬r值。第一步估計公司高速成長期現金流量FCF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本FCF2011=5.32×(1+8%)×(1－40%)+2.07×(1+8%)－3.10×(1+8%)－72.30×8%×20%=1.18(億元)同理計算FCF2012=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26（億元）FCF2013=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36（億元）FCF2014=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47（億元）FCF2015=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58（億元）第二步估計公司高速成長期的綜合資本成本股權R=7.5%+1.25×5%=13.75%WACC=13.75%×50%+9.5%×(1－40%)×50%=9.725%第三步計算高速成長期公司自由現金流的現值FCFPV=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725%)2+1.36/(1+9.725%)3+1.47/(1+9.725%)4+1.58/(1+9.725%)5

=5.15(億元)第四步估計第6年的公司自由現金流量FCF2016=4.69×(1+5%)－72.30×(1+8%)5×5%×20%=3.86（億元）第五步計算公司穩定增長期的綜合資本成本股權R=7.5%+1×5%=12.5%WACC=12.5%×75%+8.5%×(1－40%)×25%=10.65%第六步計算公司穩定增長期的公司自由現金流量現值FCFPV=3.68/[(10.65%-5%)×(1+9.725%)5]=42.96（億元）第七步計算公司股權自由現金流量的現值V0=5.15+42.96=48.11(億元)六、自由現金流量估值的三階段模型n1——初始高增長階段的期末；n——轉換階段期末。全部自由現金流量的折現值＝明確的預測期期間的現金流量現值＋明確的預測期之后的現金流量現值七、案例研究與分析：

戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估

案例背景德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的主打產品為優質高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產品則主要集中于大眾車，主要市場側重于美洲大陸。上世紀90年代后期，全球汽車市場的競爭日趨激烈，形成規模經濟成為汽車公司戰略競爭對手的可行方法。戴姆勒－奔馳與克萊斯勒兩家公司在產品和市場范圍上正好互補，著眼于長遠競爭優勢的戰略性考慮，公司合并被提上議事日程。通過合并雙方可以實現規模經濟，合并后公司的采購、建設、制造以及產品的銷售、研發等方面都會隨之而來享受到整合效應，從而提高設備的利用率、管理效率，分銷渠道的整合也會擴大銷售收入，此外服務與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當時估計短期內由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬克的合并收益，而長期來看，采購優化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。但由于兩家的規模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復雜程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務顧問，希望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。價值評估第一步確定貼現收益第二步確定貼現率基礎利率、風險溢價(報酬率)和增長率扣減(修正值)在扣除35％的股東所得稅后，可以計算出兩個階段的貼現率：第一階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)＝6.5％第二階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)－1％＝5.5％第三步非經營資產的評估計算得出戴姆——奔馳的收益現值為1020.71億馬克，克萊斯勒的收益現值為803.79億馬克。再加上非經營性資產的價值，得出兩個公司的實際價值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或822.72億馬克(出售庫存股票)。換股合并1.確定總股本數經調整，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫存股票)或6.895億股(出售庫存股票)。兩個公司的每股現值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克克萊斯勒：不出售庫存股票時804.39/6.595＝121.97馬克出售庫存股票時822.72/6.895＝119.32馬克2.確定換股比例在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應的換股比例。案例分析與啟示熟悉了換股并購的操作流程因為換股并購的本質在于通過股票的交換來實現兼并的目的，而股票交換的基本條件就是股票價值相當，所以換股比例就轉換為股票價值的確定。了解了并購中如何確定公司價值無論采取哪種支付方式，確定公司價值都是必不可少的重要環節，目標公司的內在價值往往也是購并決策的依據。9、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節，愿你生活像春天一樣陽光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。4月-254月-2