離岸金融市場發展的理論基礎及其最新進展

一歐洲貨幣和離岸金融市場的概念

歐洲貨幣是離岸金融市場最早期的主要存在形式，而歐洲美元是歐洲貨幣的主要幣種。國內

外學者對于歐洲貨幣的定義研究比較早，看法也比較一致。連平(2002)指出，學界基本上

認為歐洲貨幣是指在貨幣發行國以外經營的貨幣，包括歐洲美元、口元和英鎊等國際貨幣。

歐洲貨幣市場是離岸金融市場發展的雛形，但學界對于歐洲貨幣市場的概念看法上卻存在差

異。吳開祺(1994)認為歐洲貨幣市場是一個新型的、獨立的國際資金市場，市場主要交易

發達國家的可兌換貨幣，市場交易主要在貨幣發行國以外進行。Margin(1997)認為歐洲貨

幣市場是由一種或多種非東道國貨幣為交易載體的金融交易構成的市場。陳彪如(2000)認

為歐洲貨幣市場是在貨幣發行國境外進行歐洲貨幣交易的市場。陳全庚(2002)等認為歐洲

貨幣市場是以倫敦為基礎、以歐洲為主體、遍布世界各地離岸金融中心的境外貨幣資金的借

貸市場。連平(2002)認為歐洲貨幣市場是指在自由化程度和國際化水平高的金融體系以及

具自競爭優勢的稅收體制下非居民參與和形成的自有可兌換貨幣的交易場所和平臺。總體來

看，對歐洲貨幣市場的看法差異主要表現在如下兩個方面。一是交易貨幣是否包括東道國貨

幣。一般來看，歐洲貨幣市場并不包括東道國的貨幣交易，但國際銀行設施(IBFs)出現以

后，東道國貨幣也被納入歐洲貨幣交易的范疇。二是交易幣種的國際化程度，一般認為市場

交易的主要是全球主要的可兌換貨幣，事實上，人民幣等不可完全兌換的貨幣已經加入了歐

洲貨幣市場交易的范疇，只是在規模上和發展速度上有所區分。

與歐洲貨幣市場不同，離岸金融是一個隨歷史發展而不斷演進的概念，在不同的時代階段同

有不同的內涵，主要表現在地域和幣種的擴大，地域上從歐洲擴大到歐洲以外的其他國家和

地區，如中國香港、新加坡利巴哈馬等；幣種也不僅限于美元，還包括馬克、英鎊和日元

等。最初，歐洲貨幣是離岸金融的主要載體和表現形式，離岸金融也主要與歐洲貨幣有關，

離岸金融市場也主要在貨幣發行國以外。到了20世紀80年代，以境內外的標準來區分離岸

和在岸金融市場開始變得困難，美國紐約和日本東京先后出現了境內本幣離岸金融市場，離

岸金融的概念已經不再局限于境外離岸貨幣的運行的制度環境和交易主體的區分。2000年

以來，由于離岸金融市場的發展速度放緩，創新力度也有所減弱，學術界對離岸金融市場的

概念討論和研究有所減少。未來，隨著離岸金融市場的發展以及全球化趨勢的深入，離岸金

融概念的內涵將進一步豐富。因此，總體上看，離岸金融的發展經歷了歐洲美元、境外市場

和境內市場三個階段。離岸金融在每個階段都有其特定的范圍，但總體上看范圍是處于不斷

擴大的趨勢。在歐洲美元時期，離岸金融主要是在歐洲國家交易的美元計價的金融產品，而

后來地域擴大至亞洲等地，而后期的離岸金融市場發展突破了地域的限制，在境內也可以發

展離岸金融業務，概念的范圍進一步擴大。

對于離岸金融的概念，現有文獻的研究主要體現在四個方面。一是非居民性。離岸金融是為

非居民提供的金融服務,它強調交易貨幣主體的非居民性,如Park(1994)>IMF(2000)

以及陳彪如(1996)、劉振芳(1997)和韓龍(2001)<,二是寬松的金融監管環境。Dufey

和Giddy(1978)、McCarthyC979)、Johnston(1982)、Errico和Musalem(1999)等

認為寬松的金融監管環境對于離岸金融發展非常有利，事實上離岸金融就是寬松金融監管環

境的產物。三是優惠的稅收制度。Johnston(1982)、Errico和Musalem(1999)認為，島

國型離岸金融市場是優惠的稅收制度的產物。四是金融服務的輸出。Johnston(1982)和

IMF(2007)認為離岸金融事實上是本國金融服務的供給超過需求而出現對外輸出的過程。

結合歐洲貨幣和離岸金融市場的概念，本書對“離岸金融市場”的定義為，“非居民金融活

動的統稱”，對于沒有貨幣創造功能的離岸市場來說，就是對發行國貨幣所有權的交易市

場；對于有貨幣創造功能的離岸巾場而言，則既包括對發行國貨幣所有一權的交易，也包括新

創造貨幣的交易。

二離岸金融市場的理論基礎

(一)金融創新理論

熊彼特(1912)認為，金融創新就是在金融行業內創造“新的生產函數”，是金融要素的重

新整合，是為了追求新的利潤機會而形成的市場制度的創新。根據制度學派的標準，金融制

度是指有關金融交易的規則、慣例和組織安排，并通過提供這些規則和組織安排界定人們在

金融交易過程中的選擇空間，約束和激勵人們的金融行為，降低金融交易費用和競爭中所可

能產生的金融風險，進而保護債權債務關系，促進金融交易的順利進行和提高金融資源的配

置效率。一般來說，如果現行的金融制度安排和結構無法使參與者繼續獲得潛在的收益，那

么對現有制度的變革就可以提高效率，給人們帶來潛在的收益，這時金融創新就必然出現。

從發展歷史來看，離岸金融市場產生是在岸金融對過于嚴格的金融管制進行規避而產生的金

融創新“

理論界在20世紀70年代開始研究金融創新理論，而離岸金融市場的出現和發展都可以從中

得到一些印證。一是約束誘導型創新理論。Silber(1983)認為，金融創新是追求利潤最大

化的微觀金融組織，為消除或減輕外部對其金融壓抑而采取的“自衛”行為。當以利潤最大

化為目標的金融企業面臨來自外部的政府管制和企業內部的自我約束時，如果創新能夠改變

這些約束，使企業得到大于創新成本的最大化利潤機會，金融企業就會去創新，探索新的產

品、服務、技術和管理辦法。二是規避管制型理論。Kane(1984)認為回避創新就是指規避

各種金融管制的行為，當外在市場力量和市場機制與金融機構的內在要求相結合，產生規避

各種金融控制和規章制度的需要時，就會產生金融創新。政府的管制在一定程度上相當于強

加于企業的稅收，因此為了獲得最大化的利潤，金融企業會通過各種創新行為來規避各種管

制，但當金融創新危及金融穩定時，政府又會加強管制，這種管制將導致新的一輪創新。三

是交易成本創新理論。Hicks與、iehans(1976)認為，金融創新的決定因素是降低交易成

木，因此金融創新的實質是對科技進步降低交易成本的反應。交易成本決定經濟個體的需求

預期變化，交易成本下降使貨幣向更為高級的形式發展，產生新的金融工具，改善金融服務

水平。四是制度學派的金融創新理論。制度學派對金融創新的研究較多，以Davies、North

和Wallis(1971)等為代表。該金融創新理論認為，金融創新是一種與經濟制度互為影

響、互為因果的制度變革，金融體系的所有制度變動都可視為金融創新。

綜合各種金融創新理論看，本書認為離岸金融市場產生和發展的實質是金融機構為規避管制

而進行金融創新的結果。二戰結束以后，以美國為主的發達經濟體為維護本國金融穩定而對

本國金融機構的業務、利率、信貸規模和地理分布等采取了較多的管制措施，使金融機構的

利澗空間縮小，競相開展離岸市場業務來擴大營利空間，不僅使木已日漸衰落的倫敦國際金

融中心煥發新的生命力，而且直接推動全球離岸金融市場的發展和繁榮。

(二)金融全球化和自由化理論

全球化理論最早可以追溯到重商主義的貿易理論。古典經濟學者主要以資源擁有數量作為國

家間競爭力的指標，早期的比較優勢理論在于解釋國家間如何競爭和分工、交易，實現資源

在全球的最優配置。后來全球化的研究進入了開放條件下的經濟政策研究，較早研究開放經

濟二經濟政策使用的是米德，他認為政府的政策目標是內部均衡(充分就業和物價穩定)與

外部均衡(國際收支平衡)，而實現政府FI標的政策工具主要有金融政策、價格政策和直接

控制。米德(1951)提出了固定匯率和資本流動的“二元沖突”，認為在固定匯率制度下很

難實現資本的自由流動。丁伯根(1962)通過實證分析指出，要實現多個宏觀經濟目標當局

需擁有至少等于目標數的政策工具，即“丁伯根法則”。蒙代爾(1962)進一步分析了政策

目標與政策工具之間的對應關系，并指出，應根據比較優勢原理指派各種政策工具，每個政

策工具都應用于它有相對最大效能的政策目標，即“蒙代爾政策指派法則”。該法則提出用

財政政策實現內部均衡，用貨幣政策實現外部均衡，蒙代爾與弗萊明(1963)共同提出了基

于凱恩斯IS-LM分析框架的蒙代爾-弗萊明模型，使其成為開放條件下宏觀經濟政策分析的

主要工具。

從20世紀70年代開始，由于國際貨幣體系發生了重大變化，布雷頓森林體系崩潰，全球進

入了牙買加體系自由浮動匯率的時代，以衍生品為主的全球各類金融交易迅猛增長，匯率波

動問題成為金融全球化的主題和熱點。多恩布什(1976)等人提出的匯率超調模型揭示了浮

動匯率制卜.各國匯率水平劇烈波動的原因，將資產市場與商品市場調整速度不一致的特點納

入蒙代爾-弗萊明模型之中，使其成為解釋匯率波動對宏觀經濟影響的基本框架。Willamson

(1985)和Krugman(1991)等人分別提出了匯率目標區理論，認為將匯率穩定在目標區間

的做法對于宏觀經濟穩定運行表位有利。Mundell和Krugman(1999)等人提出了匯率穩

定、資本自由流動和獨立貨幣政策的“三元沖突”，認為上述三種狀態無法同時出現，保持

匯率穩定和資本自由流動，則貨幣政策將要服從資本流動的形勢，而維持資本自由流動和貨

幣政策獨立性則無法保證固定匯率制度。

發展中國家的金融改革也是金融全球化的重要內容。McKinnon和Shaw(1973)對發展中國

家的金融問題進行了研究。其提出的金融抑制論和金融深化論對于發展中國家走向金融自由

化的改革發揮了重要的指導作用。他們認為，發展中國家普遍存在金融抑制，政府常常為了

支持重點產業的發展而將實際利率壓制成負值，這樣就抑制了國內儲蓄，并造成資金使用效

率低下。利率市場化后，市場機制就會指導企業家從落后產能抽離資金，來為先進技術和先

進生產提供資金，同時推動了國內儲蓄率上升和貨幣的深化，從而促進國內金融市場一體

化。他們的理論成為許多發展中國家金融改革的理論，使許多發展中國家金融市場走向?體

化，與國際市場逐步接軌，從而使全球金融市場一體化程度大幅提高。

對于金融改革的次序，學界也有很多研究“McKinnon(1973)認為，次序的安排是至關重要

的。財政政策、貨幣政策和外匯政策如何排次序很重要，首先需要平衡政府的財政預算；其

次是開放國內資本市場。當金融市場自由化以后，政府就可以全面推動匯率自由化改革。匯

率改革中，經常項目開放應早于資本項目開放。只有在國內借貸能按市場利率進行、通脹水

平受到明顯抑制、匯率水平均衡時，資本項目開放的條件才成熟。近年來，國際貨幣基金組

織(IMF)對發展中國家金融自曰化和金融改革做了大量調查研究工作，并提出了與

McKinnon類似的觀點。對推動金融體制改革的國家來說，核心問題是改革的次序，實現風

險可控條件下的最大化收益。其研究的側重點在于金融部門改革的次序和操作性問題，內容

集中于貨幣調控、銀行業監管和資本項目的自由化。

20世紀90年代以來，尤其是亞洲金融危機后，學界對于金融全球化的研究更為深入和全

面。Chesnais(2001)等指出，金融自由化和放寬管制并沒有弱化本國的金融系統，只是與

全球其他國家互為整體和局部；金融全球化是產業資本和銀行資本加強自身地位的運動與政

府原有的越來越行不通的政策之間矛盾沖突的結果；歐洲美元市場的發展是由于美國跨國公

司沒有把利潤返回國內，也沒有投資于生產，而是投資于倫敦離岸金融市場而實現的。從國

內研究看，李揚、黃金老(1999)對金融全球化進行了較為系統的研究。張曉晶(2002)從

符號經濟和實體經濟之關聯的獨特角度，深入剖析金融全球化對社會經濟運行的作用與影

響。彭興韻(2002)從微觀機制上探討了發展中國家金融發展的路徑依賴與金融自由化。他

認為，金融自由化進程中資本市場應優先發展。當實體經濟競爭比較充分，通過發展資本市

場來建立良好的企業治理結構，企業效率逐步提高后，再通過有限度的自由化，加強銀行之

間的競爭，逐步推進銀行治理結構的改革；在企業與銀行治理結構逐步完善后，開始放松對

利率管制。在國內金融逐步自由化后，推進外匯體制改革，首先推進經常項目開放，最后開

放資本項目。

金融自由化和全球化給離岸金融市場的發展帶來了新的契機，各國經濟的開放促進了資本在

國際之間的流動，生產要素在全球進行配置，金融機構要求減少和規避管制的要求越來越高

漲，對離岸金融市場發展的需求也越來越大，離岸金融業務發展變得更加石.利可圖。同時，

本國金融自由化又為木幣離岸金融市場進一步發展提供了更好的國內基礎。可以說，離岸金

融市場的發展是在金融自由化和全球化的浪潮中得到進一步的發展的。

三離岸金融市場研究的最新進展

(一)離岸金融市場形成的影響因素

研究離岸金融市場的形成決定因素既具有重要的理論意義，也具有較強的實踐指導意義。一

直以來，國內學者都對此問題進行了廣泛而深入的研究。現有義獻研究主要將影響離岸巾場

形成的因素分為宏觀和微觀兩類。Davies、NorthsWallis(1971),Hicks與Niehans

(1976),Silber(1983),Kane(1984)主要從全球宏觀的角度對推動離岸金融市場形成

的因素進行了分析，認為離岸金融市場形成和發展是金融創新的結果，主要表現在兩個方

面。一是對現有金融管制的規避。金融機構通過開展離岸市場業務來擴大盈利空間，直接導

致了離岸金融市場的產生。二是得益于金融自由化的發展。20世紀70年代中期以后，全球

金融自由化對離岸金融市場的形成和發展起到了巨大的推動作用。部分學者認為各國的宏觀

經濟環境也對離岸金融市場形成有重要影響，連平(2002)、左連村(2002)和朱孟楠

(2003)等人對離岸金融市場的形成、發展和影響進行了全面的分析。商世文(1995)、史

薇(2002)和雷興中(2004)總結了發達經濟體推動形成離岸中心的經驗教訓，總結了離岸

金融市場發展的共同特點，穩定的政治格局是離岸金融市場形成和發展的前提條件，健全和

完善的法律體系是離岸金融市場發展的重要保障，具有競爭優勢的稅收優惠政策是吸引離岸

金融市場主體的重要因素，發達的基礎設施是離岸金融市場發展的重要基礎。

也有部分學者從微觀角度分析了影響離岸金融市場形成的經濟因素、制度因素、文化因素和

地理因素，初步建立了離岸金融形成的分析框架。在分析影響離岸金融形成的因素中，楊疊

涵(2013)從地理學角度對全球離岸金融中心進行了研究，探討了離岸金融中心的地理分布

特征。其結果表明，離岸金融中心主要分布在島嶼及沿海地區，并集中在大洲交界處，已經

形成五大集群。地理位置便利、政局穩定、自然災害少、基礎設施完善、金融法律服務專

業、金融法律法規健全和政策優惠等，是離岸金融中心的主要區位條件。Dixon(2001)以

及Darbar、Johnston和Zephirin(2003)從不同的角度對推動離岸金融市場形成的因素進

行了分析，將相關影響因素分為四類。第一類是制度因素政治因素對于金融市場的培育

和形成有較大影響，公開透明的法治環境、政府強大的治理能力以及穩定的政局是國際資金

投資的首要考慮因素，因此，要將是否擁有很強的政府治理能力、是否具有穩定的政治局

面、是否有較好的法治環境作為衡量政治因素的重要指標納入模型中。第二類是地理因素。

一般來說，兩國之間的距離遠近會影響投資水平的高度，鄰國之間因為貿易頻繁，金融投資

也會更加多一些。由于島國越來越多成為離岸金融中心，有必要將島國作為重要因素進行考

察。此外，兩國是否存在共同的國界和各國的國土面積也是重要的考察因素。第三類是經濟

因素。如各國的人均GDP水平，人口規模，是否為避稅和洗錢天堂。第四類是文化因素。如

果兩個國家擁有相同的文化，相互之間投資的傾向可能會更強，例如是否使用同一種語言，

是否使用同一種貨幣，是否有共同的殖民歷史，是否同為殖民地，是否同屬于內地法、羅馬

法等法系，并認為政治制度因素、經濟因素和文化因素對于離岸金融市場的形成具有重要推

動作用。Rose和Spiegel(2005)選取了2001?2002年220個國家的投資流量的數據，從

實正的角度分析了政治制度、經濟和文化等推動離岸金融市場形成的因素。研究結果表明，

優惠的稅收制度和較低的反洗錢力度對于離岸金融市場的形成具有較大的影響。郭云釗和張

鵬(2012)從離岸中心的分布的角度出發，對全球離岸金融中心的地域分布特征進行了分

析，認為全球離岸金融中心的形成具有明顯的地緣性和時區性特征。地緣性特征主要表現

為，全球較大的離岸金融中心都出現在經濟較為發達的國家，如英國的倫敦、美國的紐約和

口本的東京，小國、島國以及地理位置優越的離岸中心的形成具有明顯的地緣性，例如開曼

群島、巴林、新加坡和中國香港等國家和地區。時區性特征主要體現在離岸中心前后相連，

覆蓋了全球所有的時區，形成了一個全球二十四小時連續的交易的金融市場，如新加坡。

(二)離岸市場和在岸市場的相互作用

目前，現有文獻對離岸市場和在岸市場的溢出效應研究較多，主要集中在溢出效應的大小和

方向的研究。Kaen和Hachey(1983)、Fung和Isberg(1992)、Chan和Lee(1996)以及

于孝建、菅映茜(2011)認為，離岸金融市場發展的初級階段，在岸市場利率比離岸市場利

率的溢出效應要大，在岸利率對離岸利率具有較強的引導作用。與之相反，Lo(1995)、

Yang和Khan(2007)、劉亞(2009)則認為，離岸金融市場發展的初級階段，利率傳導方

向由境外指向境內，離岸利率引導在岸利率變化。但也有學者認為，離岸市場和在岸市場的

利率溢出效應可能受到除所處發展時期以外的因素影響，He和McCauley(2010)通過對全

球離岸市場的發展經驗進行對比分析，認為在資本管制措施較少的國家，離岸利率對在岸利

率的影響幅度與貨幣發行國的經濟規模大小、在岸利率等因素負相關。馮永琦等(2013)認

為，兩個利率間的溢出效應還取決于資本項目開放、利率自由化程度和期限等因素的影響，

其研究結果表明，1個月期利率間的雙向報酬溢出關系較為明顯，而6個月期和12個月期

的利率在岸市場對離岸市場的報酬溢出較為明顯。也有學者對兩種利率的波動溢出效應進行

了分析，劉亞(2009)認為，在岸人民幣利率和離岸人民幣利率存在雙向波動溢出效應，但

離岸利率的波動溢出效應較大。

在岸市場匯率和離岸市場匯率的相互關系也是研究的熱點，主要集中在人民幣在岸和離岸的

溢出效應的方向和種類。Park(2001)對韓元的離岸匯率和在岸匯率之間的關系進行研究后

發現，匯率制度的變動對于兩者的溢出效應有較大的影響。實行浮動匯率前，即期匯率對

NDF有單向均值溢出效應，兩者存在雙向波動溢出效應；實行浮動匯率后，NDF只對韓元即

期匯率有單向均值和波動溢出效應。Ma和McCauley(2008)發現，人民幣在盯住美元的匯

率制度體系下，在岸匯率與NDF之間存在顯著的偏離關系。加ziad和Kang(2012)認為，

人民幣在岸即期匯率對離岸即期匯率有影響，NDF對提高在岸人民幣遠期匯率的預測具有顯

著作用，在岸和離岸市場間存在波動溢出效應。Ding等(2012)發現人民幣在岸即期匯率

和離岸人民幣即期匯率之間不存在線性引導關系，但在岸人民幣即期匯率與NDF之間存在線

性引導關系。

近年來，隨著離岸人民幣金融市場的迅速發展，國內學者對離岸和在岸匯率之間的關系進行

了深入的研究。黃學軍和吳沖鋒(2006)通過對人民幣NDF和在岸即期匯率的因果關系檢

驗，發現在岸即期匯率具有較強的信息傳遞優勢。代幼渝和楊榮(2007)分析了人民幣

NDF、在岸遠期匯率和即期匯率的協整關系，發現在岸遠期匯率是在岸和離岸人民匯率變動

的原因。徐劍剛等(2007)分析了人民幣NDF和即期匯率之間的線性關系后發現，即期匯率

對NDF不存在報酬溢出效應，而NDF對即期匯率具有報酬溢出效應。賀曉博(2009)通過格

蘭杰因果檢驗對NDF、在岸和離岸即期匯率的關系進行研究后認為，NDF在人民幣匯率信息

傳導中占據主導地位。王曦和鄭雪峰(2009)分析了人民幣在岸和離岸遠期匯率之間的信息

傳導，發現自2007年開始，在岸遠期匯率已經能夠向離岸人民幣市場傳遞信息，并對離岸

人民幣匯率產生影響。嚴敏和巴曙松(2010)運用VECM等方法，分析了在岸人民幣即期匯

率、遠期匯率與NDF之間的線性和非線性關系，發現NDF的信息傳遞能力大于在岸即期匯率

和遠期匯率。

從現有研究文獻看，現有研究者對在岸市場和離岸市場的利率和匯率溢出效應的研究主要從

時間序列分析的角度考察兩者之間的引導關系和波動溢出效應，并沒有考慮到重大金融改革

措施出臺對這些效應的影響，應該在人民幣在岸和離岸市場溢出效應分析的基礎上，重點研

究利率和匯率市場化改革對人民幣在岸和離岸市場溢出效應的影響。

(三)離岸金融市場發展的影響力

隨著全球經濟一體化進程的推進，全球的經貿往來日益頻繁，資本的跨國流動的規模和頻率

不斷增大，既推動了全球金融市場一體化的形成，也增強了全球金融市場尤其是外匯市場匯

率國際傳導。國內外學者對于貨幣價格的國際傳導進行了許多有益的探索。Bollerslev

(1990)采用多元GARCH模型研究英鎊、法國法郎、馬克、里拉和瑞士法郎等五種貨幣的匯

率波動傳導關系，Laopedis(1998)認為，在德國統一以前，法國法郎、荷蘭盾、比利時法

郎、加拿大元和美元之間廣泛存在波動溢出效應，且波動溢出效應隨時間變化而效應大小各

異，Kearney和Patton(2000)認為，德國馬克是歐洲貨幣體系內貨幣匯率波動的重要原

因。McMillan和Speight(2010)研究了美元、日元和英鎊之間的溢出效應,發現美元占據

信息傳遞的主導作用，而英鎊與美元存在雙向波動溢出效應。總體上看，研究大多認為，山

于國際間經濟聯系的存在，各國貨幣價格存在傳導效應，并且國際化程度較高的貨幣傳導效

應會越強，在區域內會表現為主導貨幣的傳導效應。

通常來說，貨幣的國際影響力主要指貨幣在國際貿易、投資和儲備中所發揮出來的國際貨幣

職能。隨著人民幣國際化進程的推進，人民幣的國際影響力在提升，對于人民幣國際影響力

的研究也在增加。近年來的研究主要集中在人民幣對亞洲國家貨幣的影響，研究結論普遍認

為人民幣在亞洲的影響力不斷增強。Shu、Chow和Chan(2007)認為中國在2005年7月啟

動匯改后，人民幣對亞洲貨幣的影響逐步顯現，Fratzs后er和Mehl(2011)、Henning

(2011)、Subramanian和Kessler(2012)認為在2008年全球金融危機之后人民幣對亞洲

貨幣的影響顯著增強。Fratzs影er和Mehl(2011)甚至提出了“中國支配假說”,認為人

民幣成為亞洲貨幣匯率變化的主要驅動因素。也有研究者認為人民幣的影響范圍已超出亞

洲。Fratzscher和Vehl(2011)認為中國匯率政策的調整對發達經濟體和新興市場經濟體

貨幣都產生了影響。Patnail和Shab(2011)的研究表明,在接受調查的132種貨幣中，有

34種貨幣對人民幣匯率變化較為敏感，這表明人民幣具有在國際貨幣體系中扮演重要角色

的潛力。Subramanian和Kessler(2012)認為,2010年下半年以來，人民幣的全球影響力

上升，更多貨幣追隨人民幣走勢，人民幣對某些國家貨幣的影響已居主導性地位，如智利、

南非等。從影響的渠道看，Branson和Healy(2005)的研究認為，人民幣主要通過貿易渠

道對其他貨幣施加影響。主要是因為亞太地區很多國家的出口結構與中國類似，且與中國貿

易關系緊密，形成了人民幣匯率的外溢效應。除貿易渠道外，部分亞洲國家采取有管理的浮

動匯率制，將人民幣納入貨幣籃子，緊盯住人民幣保持其在全球貿易中的競爭力，也提供了

人民幣對亞洲國家貨幣的影響渠道。趙華(2007)認為人民幣匯率對歐元、日元匯率具有明

顯的ARCH和GARCH效應，而對美元并不明顯。丁劍平等(2009)認為，2005年7月匯改

后，人民幣匯率與周邊國家貨幣匯率的關聯度提高。郭班和滕柏華(2011)認為，歐元、美

元和日元對人民幣匯率具有顯著的均值和波動溢出效應，但反過來并不明顯。許祥云和貢慧

(2012)認為在金融危機前，人民幣對林吉特、韓元、新加坡元和新臺幣四種貨幣的匯率溢

出效應顯著，而金融危機后，人民幣對亞洲國家大部分貨幣的影響力顯著增強。

從文獻來看，研究主要集中在人民幣的國際影響力及變化，研究結果也普遍認為人民幣在亞

洲乃至新興市場國家的影響力日益增大，但對于離岸人民幣的國際影響力和離岸人民幣市場

的發展對于提升人民幣國際影響力的作用的研究并不多見，而且主要集中在定性分析的范圍

內，如尚航飛(2011)＞馬峻(2012)、巴曙松(2012)和李建軍(2013)等，應該從實證

的角度分析離岸人民幣市場的發展在提升人民幣國際影響力中的作用。

(四)離岸金融市場發展與貨幣發行國貨幣政策

早期，歐洲美元市場是離岸金融市場的主要存在形式，相應的研究也主要與歐洲美元市場和

美聯儲貨幣政策的調控能力有關。相關研究認為，歐洲美元市場發展會削弱美聯儲貨幣政策

的調控能力。Klopstock(1968)認為，歐洲美元回流會影響美聯儲貨幣供給量，削弱美聯

儲對貨幣供給量的調控能力。Gibson(1971)認為歐洲美元市場可能影響國內貨幣存量與收

入等其他宏觀經濟變量的關系，從而增加美聯儲貨幣政策調控的難度。但也有研究認為歐洲

美元市場對國內貨幣供給量的影響可控，Balbach和Resler(1980)認為歐洲美元流動會通

過改變美國銀行資產負債表的結構來影響貨幣乘數和貨幣存量，但美聯儲可以通過公開市場

操作抵消歐洲美元流動對國內貨幣供給的影響。

隨著金融自由化和全球化的推進，離岸市場和在岸市場的關聯程度越來越大，研究的關注點

也開始轉移到離岸市場發展對貨幣政策影響的渠道和機制.卜.來。目前，研究者認為離岸市場

對中央銀行貨幣政策的影響主要有貨幣供給量、利率和匯率三個渠道。劉亞等(2009)利用

二元GARCH模型對內地銀行間市場利率與NDF利率的關系進行研究，發現離岸人民幣利率對

境內利率產生明顯的波動溢出效應。黃學軍、吳沖鋒(2006)運用協整檢驗對在岸人民幣即

期匯率和NDF的關系進行研究，匯改后NDF對在岸即期匯率的影響增強。伍戈、裴誠

(2012)通過Granger因果檢驗發現，境內人民幣即期匯率與香港離岸人民幣匯率互有影

響。BattellinoftPlumb(2011)從澳元離岸市場發展歷程中發現，離岸市場為商業銀行對

沖中央銀行公開市場操作提供了空間，削弱了中央銀行通過商業銀行調節基礎貨幣的能力。

Gwang-JuRhee(2011)分析韓國經濟與貨幣國際化的經驗后發現，離岸市場發展容易引起

資木跨境流動，增加貨幣政策操作成本，尤其是新興市場國家更加容易受到沖擊。張斌、徐

奇淵(2012)在考察香港離岸人民幣市場發展情況后認為，離岸人民幣市場的發展會增加外

匯市場的外幣凈供給，從而影響中央銀行的貨幣政策的實施。何帆等(2011)對香港人民幣

離岸市場進行分析后認為，離岸市場發展可能會削弱內地貨幣政策效力，但并未分析影響貨

幣政策的渠道和機制。

離岸市場發展對貨幣政策的影響，也可以從開放經濟下貨幣需求函數的角度進行分析和研

究。從目前的文獻來看，主要是引入外國的影響因素，包括本幣對外幣的匯率或者外幣利率

等。A.C.Arize(1994)在一人小型開放經濟的框架下對中國臺灣1950?1989年的貨幣需

求進行了實證分析，建立了基于收入、通脹率、國內和國外利率的貨幣需求長期模型。結論

表明外國的利率水平對臺灣貨幣需求有顯著的影響，建議貨幣政策應同時考慮穩定經濟和抵

消外部沖擊。AnandaWcliwita和E.M.Ekanayake(1998)運用協整和誤差修正分析法研究

了1977年以后斯里蘭卡貨幣需求函數，發現也與實際收入、名義利率、短期國外利率和實

際有效匯率間存在協整關系，而M2不存在。結果顯示短期國外利率和有效匯率對貨幣政策

的有效性有顯著作用，建議在指定貨幣政策時必須考慮本國貨幣需求對外部因素的反映。

AhniedM.Khalid(1999)在對菲律賓、新加坡和韓國貨幣需求的研究中強調，開放經濟因

素對貨幣需求有非常重要的決定因素。通過協整分析所建立的誤差修正模型也支持在貨幣需

求函數中加入外幣利率等外國機會成本變量。MohsenBahmani-Oskooee和MugeKaracal

(2006)在收入、利率和通脹率等因素的基礎上，引入匯率作為解釋變量之一，采用誤差修

正模型(ECM)對土耳其貨幣供給量進行分析，在邊限檢驗法對協整性進行檢驗的基礎上，

運用CUSUM和CUSUMSQ檢驗證明了Ml是較為有效的貨幣政策變量。結果表明匯率對貨幣供

給量有顯著的負系數，由此認為土耳其貨幣“里拉”的大幅度貶值在一定程度上加劇了其貨

幣替代的程度。

國內研究也對開放環境下貨幣需求函數進行了有益的探索。如王國松和楊揚(2006)認為,

在開放經濟下，一國的貨幣需求可以分解為國外對本幣的需求和國內對本幣的需求，并引入

國外利率和有效匯率因素作為國際資本流動的決定變量，運用基于E-G的兩步法的協整檢驗

和誤差修正模型實證研究表明，開放經濟下，實際有效匯率對我國狹義和廣義貨幣需求函數

都有較為顯著的負向影響，本幣升值會導致國外對本幣需求的增加。周宏山和李琪(2007)

利用1993?2004年的季度數據，采用邊限檢驗法證明，Ml與收入、銀行同業拆借利率和人

民幣/美元匯率間存在長期穩定的協整關系，M2與這些變量不存在協整關系，說明長期而言

Ml更適宜作為貨幣政策的中介目標。匯率對貨幣需求彈性為王，但統計檢驗并不顯著，說

明我國有管理的浮動匯率制在一定程度上限制了貨幣的替代作用，匯率變化對我國的貨幣需

求有一定影響，但影響很小。

從現有文獻來看，早期離岸市場與貨幣政策的研究主要集中在歐洲美元市場與美聯儲貨幣政

策，雖然研究了歐洲美元兌國內貨幣供給量的影響，但相關研究以定性分析為主，較少有定

量研究。從近期研究來看，相關研究雖從定量的角度分析離岸市場發展與貨幣政策的關系，

但主要通過實證的方式研究利率和匯率渠道，對貨幣供給量的定量影響的研究并不多見，應

該從定量的角度分析離岸人民幣市場發展對中央銀行貨幣政策中間目標的影響.從研究方法

上看，無論是采用協整檢驗還是采用基于自回歸分布滯后(ARDL)模型的邊限檢驗法，都要

進行嚴格的穩定性檢驗，應該采用限制條件較為寬松的遞歸協整檢驗和廣義脈沖響應分析進

行嚴格的穩定性檢驗。

(五)離岸金融市場發展與宏觀經濟運行的關系

隨著離岸市場的發展，越來越多的研究者開始分析離岸市場對貨幣發行國經濟的影響。最

初，研究主要集中跨境資本流動對宏觀經濟的影響，祝