第二章現代金融市場理論

第一節

有效市場理論一、有效市場假說的形成與發展有效市場假說是由美國芝加哥大學法瑪博士提出，它是現代金融市場理論的基石。20世紀20-40年代，市場分析主要由基礎分析流派和技術分析流派主宰；50年代數量分析流派形成。1964年奧斯本提出七大假設來闡明其“隨即漫步理論”，為資本市場理論研究提供了統計分析工具。二、有效率市場假說及其檢驗1、完善的市場與有效率的市場完善的市場具備的條件：（1）市場是無摩擦的；（4）所有個人都是理性預期效用最大化者；（3）市場具有提供信息的作用；（2）在產品市場和證券市場中有完全的競爭。有效率的市場：有效市場假說認為，投資者是理性的；證券價格充分反映所有可獲得的信息。二、有效率市場假說及其檢驗

2、按照信息存在的形式的不同，有效市場分為三類：（1）弱式有效市場：如果證券的現價已經反映了過去的信息，則市場為弱式效率；（2）半強勢有效市場：如果證券價格反映了所有“公開的”信息，則市場為半強式效率；（3）強勢有效市場：如果市場能夠反映所有可知的信息，無論是公開的信息還是不公開的內幕信息，市場就是強式效率。二、有效率市場假說及其檢驗3、對有效率市場假說的檢驗（1）檢驗方法：用于評估市場效率的檢驗方法可以分為兩類：一類是將實際收益率與市場是有效率的假設條件下的應有收益率進行比較；一類是進行模擬交易戰略的測試，觀察這些戰略能否提供超額收益。（2）對弱式效率市場的檢驗。主要集中在證券價格是否跟隨隨機游走的問題，結果發現隨機游走是弱式效率的強形式，而半鞅，更適用于弱式效率下各種股票的波動。經驗數據以及應用過濾技術實施控股的投資策略表明股票價格波動史并未為投資提供賺取超額收益的任何信息。二、有效率市場假說及其檢驗

（3）對半強式效率市場的檢驗。對半強式效率市場的檢驗主要圍繞一些公布的信息對證券收益率的影響而展開。其主要對象有：1、股票分割的作用；2、盈利公布的作用；3、投資咨詢機構（或金融分析家）建議的作用。（4）對強式效率市場的檢驗。對強式效率市場進行檢驗時，主要集中在職業投資管理者、交易所的專家經紀人和公司內幕人員的業績上。三、有效市場假說面臨的挑戰有效率假說不只面臨著檢驗方法的挑戰，還面臨著假說本身的假設條件、定義以及研究方法的挑戰：第一，迄今為止，文獻尚未論及在非同時確定價格模式情況下的可操作和可檢驗的市場效率定義。第二，檢驗的結果與市場效率的定義不一致。第三、有效率市場假說的“理性投資者”假設與現實不符，使有效率市場假說的整個分析框架就如同建在沙灘上的城堡，搖搖欲墜。第四，有效率市場假說所應用的線性分析受到了“非線性經濟學”或稱“混沌經濟學”的挑戰。第二節

資產組合與選擇理論一、投資收益與風險計量證券投資單期的收益率可定義為：其中：——收益率，——特定時間段，——第期的現金股利（或利息收入），——第期的證券價格，——第－１時期的證券價格。在公式的分子中，括號里的部分（）代表該期間的資本利得或資本損失。由于風險證券的收益不能事先確知，投資者只能估計各種可能發生的結果（事件）及每一種結果發生的可能性（概率），因而風險證券的收益率通常用統計學中的數學期望來表示：其中：——預期收益率，——第i種可能的收益率，——收益率，發生的概率（），n——可能性的數目。單個證券的風險，通常用統計學中的方差或標準差來表示，方差可用公式表示成：

資產組合的投資收益與風險的衡量資產組合的投資收益率：資產組合P的期望收益可用以下的公式計算：其中：為資產i占資產組合P的投資比重；為資產i的期望收益；n為資產組合P包含的資產數。資產組合風險的衡量：由兩種證券組成的投資組合的方差不僅取決于這兩項資產的方差，而且取決于這兩項資產之間聯系的緊密程度。公式如下：其中：——任意兩種證券組合的方差，——證券i在組合中所占權重，——證券j在組合中所占權重，——資產i與j的收益率之間的協方差。由i、j兩種資產組成的投資組合的方差是這兩項資產的加權方差和這兩項資產之間的加權協方差的和。任何兩項資產i和j之間的協方差都可用如下的公式計算：其中：——證券i的第k種可能的收益率，——證券j的第k種可能的收益率，——證券i和j的第k種收益率的概率，N——收益率可能出現的個數。資產i和j的收益率之間的相關系數定義為兩個資產的協方差除以它們的標準差的乘積，其公式為：N種證券組合的方差如下：其中：

二、投資組合與分散風險

分析一個投資組合的風險不是孤立地分析組成它的資產的風險，投資組合考慮的主要是投資組合中各資產收益率之間的協方差的大小，包括了具有不完全正相關收益率的資產的投資組合，在不犧牲收益的前提下能夠降低投資組合的風險（方差）。從理論上來講，一個證券組合只要包含了足夠多的相關性較弱（甚至負相關）的證券，就完全可能消除所有風險，但是現實中，各證券收益率之間的正相關程度較高，因為各個證券的收益率都在一定程度上受一些共同因素如經濟周期、利率的變化等的影響，分散投資可以消除的那一部分風險是每個證券獨有的，是非系統性風險，不能消除的是系統性風險。三、風險偏好和無差異曲線風險偏好：現代投資組合理論對投資者關于收益和風險的態度給出了兩個基本的假設：一個是不滿足性；另一個就是厭惡風險。與厭惡風險的投資者相對應，還有風險中性（Risk-Neutral）和愛好風險的投資者（RiskLover)。前者對風險的高低漠不關心，只關心預期收益率的高低。對后者而言，風險給他帶來的是正效用，因此在其他條件不變情況下他將選擇標準差大的組合。一條無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預期收益率和風險的所有組合不滿足和厭惡風險這的無差異曲線

無差異曲線都具有如下五個特點：1.無差異曲線的斜率是正的。2.無差異曲線是下凸的。3.同一投資者有無限多條無差異曲線。4.同一投資者在同一時間、同一時點的任何兩條無差異曲線都不能相交。5.無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風險的能力強弱。四、有效集與最優投資組合（1）可行集可行集是指由n種證券所形成的所有組合的集合，它包括了現實生活中所有可能的組合。可行集與有效集（二）有效集有效集是指能同時滿足預期收益率最大、風險最小的投資組合的集合。有效集是可行集的一個子集，它包含于可行集中：一是在上圖中風險最小的組合是N，風險最大的組合是H。對于各種風險水平而言，能提供最大預期收益率的組合集市可行集中介于N和H之間的上方邊界上的組合集。二是各種組合的預期收益率都介于組合A和組合B之間。對于各種預期收益率水平而言，能提供最小風險水平的組合集是可行集中介于A、B之間的左邊邊界上的組合集。同時滿足這兩個條件的N、B兩點之間上方邊界上的可行集就是有效邊界。有效集曲線具有以下特點：有效集是一條向右上方傾斜的曲線，它反映了“高收益，高風險”的原則；有效集是一條向上凸的曲線；有效集曲線上不可能有凹陷的地方。（三）最優投資組合的選擇確定了有效集的形狀之后，投資者就可根據自己的無差異曲線群選擇能使自己投資效用最大化的最優投資組合了。最優投資組合雖然投資者更偏好上的組合，然而可行集中找不到這樣的組合，因而是不可實現的。至于上的組合，雖然可以找得到，但由于的位置位于的東南方，即所代表的效用低于，因此上的組合都不是最優組合。而代表了可以實現的最高投資效用，因此P點所代表的組合就是最優投資組合。無差異曲線的斜率越大，因此其最優投資組合越接近N點。厭惡風險程度越低的投資者，其無差異曲線的斜率越小，因此其最優投資組合越接近B點。五、風險資產對有效集的影響:分離定理（一）風險資產與無風險資產的組合風險資產是指預期收益不確定的資產：假設風險資產組合PO和無風險資產F在投資組合中的比例分別為W1和W2（W1

+W2=1），它們的預期收益率分別為和r，它們的標準差分別等于S1和S2，它們之間的協方差為S12。根據無風險的定義，S2和S12都等于0。所以該投資組合的預期收益率（）為：該組合的標準差（）為：由上式可得：所以：

（二）無風險借貸對有效集的影響1、無風險貸款對有效集的影響

允許無風險貸款時的有效集

AT線段的斜率最大，因此T點代表的組合被稱為最優風險組合。2、無風險借款對有效集的影響

允許無風險借款時的有效集

在允許無風險借款的情形下，投資者可以通過無風險借款并投資于最優風險資產組合T使有效集由TD弧線變成AT線段向右邊的延長線。（三）分離定律

分離定理：投資者對風險和收益的偏好狀況與該投資者風險資產組合的最優構成是無關的。

分離定律

第三節

資產定價理論一、資產定價理論的發展線索與分類

資產定價理論按照其邏輯分析基礎可以分為演繹型和歸納型兩大類。演繹型資產定價理論按照兩條發展線索可以分為演繹一型和演繹二型。演繹一型是指以實用性、可計算性為指導原則（或叫發展線索）發展起來的一系列定價模型。另外一類模型是指繼承經濟學中經典的瓦爾拉斯一般均衡傳統、從理性人假設出發、在一般均衡框架下發展的各種資產定價模型。二、資產定價模型與資本市場均衡的風險定價（一）資本資產定價模型（CAPM）資本資產定價模型還主要強調了以下幾個方面的假設：（1）假設投資市場是完全競爭的，每個投資者都是市場價格的接受者（pricetaker），不存在市場操縱，單一投資者的資產買賣行為不會對市場價格水平產生明顯的影響。（2）市場中不存在摩擦，是一個完全市場。摩擦是指阻礙資本和信息在市場中自由流動的事物，包括稅收因素和交易費用以及資產的不可分割性。資產市場的均衡將會具有這樣兩個重要的特點。（1）市場組合會被所有的投資者持有，它不僅是有效組合，即位于有效邊界上，而且是最優風險資產組合。其風險補償與其風險（方差）和典型投資者的風險偏好成比例。（2）單一資產的風險補償與市場組合的風險補償和該資產的系數成正比。對于市場組合，其風險補償和方差之比被稱之為風險的市場價格。（三）套利定價理論（APT）

APT模型不僅與CAPM模型在結論上是一致的，而且CAPM還可以被視為是APT模型的一個特例，即當單一公共因子被確定為市場資產組合的回報時的單因子APT模型。此時，即l0為無風險資產的預期收益；lk為k公共因子風險回報的期望；bik為資產I預期收益變化對公共因子k的敏感系統。第四節

行為金融理論一、行為金融理論產生與發展

（一）行為金融學的基礎——基于實驗和心理研究的經濟學。

（二）行為金融學的發展二、期望理論與行為金融理論（一）期望理論期望理論聲稱，通常人們計算的概率不正確。人們認為，非常可能的結果比實際出現的可能性低，不可能的結果比實際出現的可能性高，極端不可能（但仍然有可能）的記過不可能出現。期望理論家還認為，個人一般孤立的看待決策，而不是把它看作一個較大決策體系中的一部分。（二）行為金融理論

在回應理性模型中的缺陷時，理查德.塔萊曾開創了一個新的研究領域，被稱為“行為金融學”。行為金融學分析投資者如何通過風險與回報之間的取舍盡力找到解決辦法，他們一會兒從事冷靜的計算，一會兒屈從于感情沖動。理性與非理性交織在一起，結果資本市場自身不能一如既往地按照理論模型預測的方式運行。三、股票市場心理錨、數量錨和道德錨

數量錨給出了一些適合的市場水平，人們把這些水平用來指示市場定價是過高還是過低以及是不是購買的好時機；道德錨是通過判斷人們購買股票的理由的充分性發揮作用的，人們必須權衡已經（或本來）投資于市場的財富用于其他用途的理由；投資者求助與他們最理解的事物，即某種形式的心理錨。四、有效市場反擊與行為金融理論完善（一）有效市場反擊“行為金融學”的支持者聲稱，股票市場對新信息僅僅緩慢地調整，他們認為，這證明了金融市場畢竟不是有效的。他們認為，投資者經常對新的公開信息度反應或反應不足，隨后他們緩慢地調整他們的看法。任何有關投資者如何行動、市場如何運行的新理論應當全方位的解釋觀察到的結果，而不應當試圖解釋某個特定的反常現象（二）行為金融理論的完善

下一個階段行為金融學的主要研究方向應該有以幾個方面：1．繼續挖掘金融市場上的異常現象。2．結合心理學等其他社會科學，加強投資者認知規律及決策過程的研究。3．投資者群體行為的研究。6．行為金融學的應用研究。5．行為金融理論的構建與整合4．資產組合及定價理淪的研究。9、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節，愿你生活像春天一樣陽光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。3月-253月-25Saturday,March22,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。15:53:2015:53:2015:533/22/20253:53:20PM11、夫學須志也，才須學也，非學無以廣才，非志無以成學。3月-2515:53:201