正文PAGE3股指期貨與股票指數之間關系實證研究目錄15569目錄 148171引言 1147781.1研究背景及意義 1145171.1.1研究背景 1218431.1.2研究意義 153061.2研究框架及研究方法 2125301.2.1研究框架與主要內容 2159851.2.2研究的問題與方法 3233432文獻綜述 5128532.1股指期貨與股票指數價格相關性研究 5283072.1.1股指期貨與股票指數領先滯后關系的研究 5229412.1.2股指期貨與股票指數波動溢出關系的研究 6191342.2股指期貨定價偏差研究 7267603相關概念與理論基礎 8255583.1股指期貨的價格發現功能 8151943.2股指期貨的定價理論 914733.3投資者情緒理論 1025104股指期貨與股票指數價格關系的實證研究 11280154.1數據的選擇與統計特征 11269804.2股指期現貨領先滯后關系實證研究 12241714.2.1股指期現貨平穩性檢驗 12277304.2.2股指期現貨協整檢驗 12175594.2.3股指期現貨Grange因果檢驗 1369294.3本章小結 1426155股指期貨定價偏差的影響因素實證研究 14296245.1股指期貨定價模型的選擇與定價偏差的計算 1498005.2股指期貨定價偏差的描述性統計分析 15178075.3股指期貨定價偏差的影響因素分析 13302795.4股指期貨定價偏差的影響因素實證研究 16241015.5本章小結 1718956研究結論及政策建議 17154236.1研究結論 18210686.2政策建議 1824346參考文獻 21引言研究背景及意義研究背景中國經濟的發展離不開金融市場的建立與完善，因此中國金融期貨交易所于2010年4月16日推出了滬深300股指期貨合約。該合約是完善的市場機制中必不可少的一部分，改變了以前投資者只能間接參與做空市場的狀況。所以，如果投資者認為將來一段時間股票指數行情將會下跌，則可以通過做空股指期貨來規避風險，以及時減少損失；并且，在面對較高的系統性和流動性風險時，不僅"羊群效應"發生的可能性也會降低，集體拋售對于股票市場的影響也會減小。股指期貨于2010年正式推出，是目前主要被廣泛應用于風險控制和管理的一種重要的金融衍生商品，同時也是市場上最活躍的金融衍生品之一。其最重要的作用和功能——價格發現功能的優劣和強弱已經成為衡量一個股指期貨市場未來幾年能否有序高效健康運行的重要標準，在一個成熟的期貨市場中，其作用是能夠依靠其高杠桿、低成本的特點而率先地對新信息進行反應，使得其價格的變化遠遠領先標的資產現貨價格，從而使其具備價格發現的功能，價格發現能力就是股指期貨最顯著的作用之一，可以說它也是股指期貨市場不斷健康發展的根本。那么交易者的行為會不會影響到期貨交易市場呢？對此傳統金融學并未給出詳盡的解釋，因為市場的微觀結構傳統的經典模型已經忽略了對投資者身體和心理因素的影響，但是考慮到新興的行為金融學，投資者的行為與市場正常發展狀態密切相關。但2016年之后，我國股票指數的期貨市場價格與理論價格發生較大偏差，貼水性現象長期存在，針對于我國股指期貨和其股票指數之間的定價偏差因素亟待深入開展相應的分析。解釋這一特殊現象也正是出于我們對于加深了解股指期貨與股票指數價格關系的迫切需求。在深入進行這一系列研究的過程中，本文首先認為需要進一步通過實證方法研究探索我國股指期貨和其股票指數關系，繼而分析中國經濟環境下，股指期貨定價偏差受各因素影響的情況。研究意義通過對股指期貨、股票指數及兩者因果關系進行深入考察，有利于評估股指期貨實際價值與理論價值不一致的原因，該原因還可能是下列因素：投資者持有成本、情緒以及獲得分紅等導致的，可以通過計算定價偏差來評估。股指期貨功能的發揮離不開相關研究，只有把握好現貨市場和股指期貨市場的相關性才能有效的進行風險對沖，從而可以有效地規避風險。自我國的股指期貨市場打開以來，我國股指期貨在發展出自身特色的同時得到了快速發展，但同時也不斷面臨著新的挑戰。面對這些挑戰，我們不能對別人的經驗照抄照搬，需要結合中國實際，采取具有中國特色的、適合中國市場的、科學的、有效的方法和措施來徹底解決這些問題。因此，結合當前我國市場的現狀，采取合理的手段分析和研究我國股指期貨市場規律，對廣大的投資者群體而言，不單是理論系統上的一個補充，并且還能給投資者的實際操作提供重要依據。對比國際市場上具有幾十年歷史的成熟的金融衍生品市場，我國市場建立時間較短，在監管體系上還需要多下功夫，完善的監管體系會很大程度促進我國市場的發展。因此我們迫切地需要針對性地加強金融衍生品市場的研究，為完善監管體系提供必要的基礎理論支撐。因此，本文以股指期貨與股票指數的價格關系為切入點，考察了我國股指期貨市場中建立起來的長期期現關系以及其發展演變，尤其是自2016年3月以來，不同因素如：我國股指期貨市場的定價機制、保證金比例政策、交易費用政策、投資者情緒等對定價偏差的影響。本文期望通過研究深入探討我國股指期貨市場的發展規律，能夠以此為依據完善對該市場的評估體系以及風險應對機制。研究框架及研究方法研究框架與主要內容本文共六個部分，第一部分為引言，第二部分為文獻綜述，第三部分是理論分析部分，第四部分和第五部分分別分析了股指期貨與股票指數價格關系和股指期貨定價偏差影響因素為本文重點，第六部分為結論與政策建議。本文的結構層次安排具體如下：首先，本文在引言部分中根據實際情況講解本文的環境背景與探索的意義，引出了本文中所要探索的中心主題，并給出全文框架。其次是針對相關文獻的閱讀和相關資料歸納進行了系統整理，就股指期貨與股票指數之間定價關系中的問題分析研究，以及股指期貨的定價理論和定價中的偏差問題進行更加系統的相關文獻閱讀梳理與資料歸納。接著梳理本文的基礎理論依據：滬深300股指期貨的概念介紹、股指期貨的理論、作用和功能及定價原理三個部分。繼而對我國滬深300股指期貨與其股票指數之間的領先滯后關系問題進行了實證分析檢驗，隨后具體探索了影響我國股指期貨定價偏差的各種因素。對持有成本、交易成本、保證金比例和投資者情緒等進行相關性分析，判斷其影響大小。最后得出本文結論并給予實操政策建議。本文在作者的思路和理論基礎上，參考已有相關研究成果，對當前時期我國滬深300股指期貨市場交易中定價偏差，可能產生的主要原因及其影響進行系統的分析，并基于前文的分析，對我國金融類衍生品期貨市場穩健和快速增長發展趨勢給予了一些政策性指導建議。本文的框架結構如下圖所示。圖1-1研究框架研究的問題與方法本文研究的核心問題為基于滬深300指數的股指期貨與股票指數之間關系的實證研究，根據已有文獻股指期貨最重要的功能之一為價格發現功能，而發揮該功能即意味著股指期貨對于股票指數在一定程度上是領先的，因此進行格蘭杰因果檢驗，研究兩者領先滯后關系。接下來使用持有成本模型，利用現貨價格得出股指期貨理論價值偏差，綜合已有文獻可能影響股指期貨理論價值偏差的因素進行多元線性回歸，判斷影響因素、探究其影響大小，得到滬深300股指期貨與股票指數數量關系。本文的研究方法如下：1.通過選取我國滬深300股指期貨、滬深300股票指數2016年3月1日至2021年3月1日的當日收盤價統計數據，經過對數處理，通過格蘭杰因果方法檢驗，判斷其領先滯后關系。2.計算滬深300股指期貨相對于現貨市場的基差率，對于一些嚴格的短期套利者而言，由于他們比較厭惡短期套利會遇到的風險，因而在準備進行短期套利時更有考慮性地選擇了基差最高點建倉，因此獲得收益的主要來源可能之一就是跟蹤基差的變動。假設該月基差函數是一種隨套利時間延長線性逐漸向下遞減的函數，套利者會建倉于基差最高點，平倉于基差零點以達到套利目標，通過該理論可解釋長期貼水現象。3.通過持有成本理論可以計算出滬深300股指期貨的理論價值，與股指期貨實際價格進行比較可得到定價偏差，接下來通過多元線性會模型對可能影響定價偏差的因素進行實證分析，檢驗其影響大小。在影響因素中，使用滬深300股指期貨股息點指數作為期貨股息利率，以上海銀行間同業拆借利率作為交易所的基準利率，計算期貨理論價格和其實際交易價格相比較，計算出定價偏差。其中分紅因素的指數編制規定，指數編制機構在對一個成分股進行分紅時，不會對成分股進行任何除權處理，而是直接根據除權后的現貨價格來計算指數的最新價格，指數的分紅部分則來源于指數價格因為成份股分紅而減少的部分。最后使用多元線性回歸模型分析持有成本、交易成本、投資者情緒的影響大小。附錄文獻綜述1982年，第一只股指期貨在美國誕生。自那以后，學者們研究的重點和方向開始向股指期貨轉變。學者往往選擇從股指期貨的交易功能角度入手，研究股指期貨合約價格和其現貨價格的關系。學者在研究影響股指定價偏差的因素時，往往還會選擇從定價偏差機理角度入手，研究股指期貨的基本理論和定價偏差模型，并通過實證檢驗。同時，作為金融衍生品中的重要一員，股指期貨也是現貨市場金融技術革命和創新的結果，那么，股指期貨業務推出后究竟會不會影響我國股票指數市場穩定？這也正是我國股指期貨業務在未來幾年內發展的過程中首先必須要面對的一個問題。情況嚴峻時監管部門的人員往往都會采取相關措施，最常見的就是進行政策性的調整，但股指期貨市場的發展也可能會因此受到影響。那么究竟應該如何進行政策性的調整，并減小調整對市場帶來的負面影響呢？研究和思考這些問題，正是本文著手的重要途徑。本章主要梳理本文研究的理論基礎，共兩小節。第一小節為關于股指期貨期現關系的理論文獻，主要從股指期貨的作用和其功能如何發揮等方面進行研究；第二小節主要是關于對股指期貨的定價和偏差進行研究，涉及對股指期貨的定價和偏差理論以及其差異影響因素等方面的影響。股指期貨與股票指數價格相關性研究股指期貨與股票指數領先滯后關系的研究在股指市場發展初期，歐美股指期貨市場是國外學者的重點研究對象。部分學者通過研究發現，現貨價格通常落后于股指期貨的價格，根據格蘭杰因果檢驗，若期現貨市場的價格序列之間有同步或協整的關系，則期貨合約與其現貨標的之間的價格必然會存在同步、領先或者滯后的關系，因此，在我們研究兩者價格之間的關系時，大部分研究者使用格蘭杰因果檢驗方法來深入探討期貨和現貨價格的領先滯后關系，Kawaller等(1987)使用格蘭杰因果檢驗方法發現標普500股現貨指數貨較其期貨指數而言，落后大約20-45分鐘。針對這一現象，研究者通常會用期貨的交易成本和交易頻次來進行解釋。Chatrathetal(2002)開創針對標普500股指期貨和現貨的探究對象，來深入探索股指期貨與股票現貨之間的價格關系以及兩者基差的變化，發現當在不同時期，兩者的關系也存在不同。如果期貨價格呈高位上漲，往往表現出的是期貨領先且基差不被其所影響，但期貨的先導性往往會因為期貨價格降低而失效或者變緩慢。后來有學者對上述現象進行研究發現，該現象是由股指現貨導致的。此外，學者還發現，基差與收益波動比率的相關系數是正數，因此兩者存在正向相關的關系。在我國首個股票指數期貨被交易所順利上市后，極大地吸引了業內專家學者的注意力。華仁海和劉慶富(2010)針對1分鐘的高頻分析數據對我國期貨上市初期的期貨價格進行研究，發現上市股指期貨具有較強的價值發現功能；喬高秀(2012)通過對滬深300股指期貨價格的價值發現功能如何發揮作用的問題進行深入研究，認為目前我國上市股指期貨已經歷了一個由新生發展到成熟的階段，在2011年基本已經實現了發展成熟，其價格發現功能機制和政府管理也正在逐步發展良好。謝世清和楊雯婷(2018)基于滬深300股指期貨與現貨的相關統計資料，采用了VAR以及格蘭杰檢驗，其數據結果分析發現目前股指期貨的價格領先于股指現貨6分鐘，且之間仍然存在著雙向的價格因果效應關系。黃金波(2019)分析運用滬深300股指期貨及其現貨5分鐘的價格序列對期貨價格發現功能做了綜合分析，得出無論是其價格上漲或者是下跌，股指期貨都充分地有效發揮了該功能而且充分占有了市場主導地位。從己有相關文獻研究中我們可以清楚地發現，股指期貨與現貨的領先滯后是一種動態的變化過程。在我國股指期貨市場發展初期，投資者以及投資產品數量較少，且投資者普遍缺乏相關實戰經驗，市場處于不完善時期，股指期貨的價格發現功能很難得到體現。如今我國股指市場已經發展十余年，隨著投資者數量和群體的不斷豐富，我國市場規模已經發生了質的變化，在如今的市場上，股指期貨的價值發掘功能變得更加穩健。股指期貨與股票指數波動溢出關系的研究Kim(2006)研究澳洲的股指期貨市場，在小波分解的基礎上建立股指期貨與現貨的動態相關性研究：基于經濟政策不確定性動態結構模型，表明股指期貨對現貨市場的波動有影響。Yarovayaetal.(2017)比對新興國家和發達國家的非重疊交易時間，發現兩個類型的國家其股指期貨均有非對稱性波動溢出效應。由于宏觀經濟以及投資者情緒等因素對期貨市場影響較大，所以期貨市場和現貨市場的相關性必定會隨著時間以及投資者的變化而有所不同。何敏園(2017)針對2015年股災事件，采用DCC模型來分析我國上市公司股指期貨及其現貨的流行動態關聯度。吳劉杰和錢燕(2017)建立BEKK－GARCH模型和DCC－GARCH模型可以發現"瘋牛"和"股災"期間，股指期貨與股票指數市場的相關性有很大區別。我國股指期現價格波動溢出的聯系是：兩者之間都存在著雙向波動溢出的現象，且兩者之間的波動溢出現象顯著，說明隨著我國股指期貨的投資者人數和群體規模擴大及其交易量的增長，期貨市場的信息時效性得到了提高，則其對現貨市場作用和影響也就變大。股指期貨定價偏差研究學術界針對我國股票指數市場期現價格之間偏差過大的情況，先后提出了很多可能導致這種情況發生的因素及其理論解釋。關于投資者情緒，周舟與成思危(2013)發現，當期貨市場信息占有率在宏觀經濟中公開發布時就可能會使期貨價格大幅度地上升。Corredoretal.(2015)發現在美國及歐洲的一些國家，投資者情緒不同，現貨和期貨的相關性也會不同。鄭振巧和秦明(2015)通過聯合引入我國股指期貨定價中價值理論來深入地分析研究各種因素如何影響我國股指市場期貨定價，他們選用了期貨日報直接目標指數、封閉式期貨基金持倉折價率、持倉量以及期貨成交額等因素來作為影響股指期貨的市場情緒變量，證實了股指定價偏差確實可能會受到價格市場和投資者整體心態的直接影響。Wang(2018)使用百度搜索指數來準確地衡量非理性投資者的情緒，并且發現非理性投資行為增加對于股指期貨收益率有正向的影響。劉晨(2019)對滬深300股指期貨的基差進行了研究分析后，對基差采用了分位數回歸方法，并發現了投資者的情緒對其基差具有顯著的非對稱性影響。張曉(2019)的研究表明，由于投資者的情緒和股指期貨的價格有著正向發現的功能，呈現出一種正負相關的關系，投資者情緒的增加就會大大降低其在股指期貨中的價格和發現功能。在政策對定價偏差的影響方面，梁晨(2019)按照時間節點將滬深300股指期貨交易區間分為限制前、限制中、松綁后三個交易區間，研究結果表明，在三個研究樣本區間內，期貨市場對價格的發現功能貢獻程度都要遠遠大于現貨市場，但是限制性政策會導致該貢獻率下降。與梁晨的結論正好相反的一點是，熊亞萍(2019)采取同樣的研究方法進行數據劃分，得出了在政策約束期間期間現貨價格占據主導地位，放寬這一約束政策可以幫助我們提高期貨市場價格的發現效率和其流動性。許榮、劉成立(2019)利用2015年A股市場大幅下跌期間樣本資料數據進行了研究，提出交易政策減少了期貨市場的份額，削弱了在此階段內對于股票市場的影響，改變了期貨市場對于現貨市場"助跌強于助漲"的影響模式。關于其他因素，最早由Cornell，French(1983)撰寫論文，表示這種現象是由國家稅收的變化直接導致的。劉倩(2015)發現CPI和GDP兩個指標對股指期貨的收益率有顯著的影響。王朝友(2016)從影響股指期貨和現貨因素的角度出發，發現漲跌停制度是造成兩個市場跳躍波動的原因之一。從上面的文獻結論中可看出，不同的經濟環境、國家調控的政策、特定的事件以及投資者的情緒都有可能會對股指期貨市場和現貨市場的相關性造成一定的影響。此外，這些因素還時刻地處于周期性變化之中，且這些因素相互之間很有可能會對投資者產生一些影響，例如當我國宏觀經濟的波動程度增大，市場環境也變得動蕩不安，投資者對未來經濟狀況預期持消極態度，經濟、政策環境的不確定性就會增加。此外我國股指現貨市場受到政策與交易成本限制導致做空較難，該原因會導致期貨市場上投資者更傾向于賣空操作，由于投資者行為導致期貨市場長期存在貼水現象，該方向目前研究較少。本文將從期貨市場、現貨市場流動性與價格波動率的變化展開對比分析，分析二者在價格領先滯后的關系、價格發現的關系并尋找到一些有效的因素，為政策實施效果評價和調節政策執行提供了參考。相關概念與理論基礎股指期貨的價格發現功能對我國股指期貨的期現時間價格關系的深入研究，首先筆者通過文獻、課本和相關理論的閱讀，對本文想要研究的內容作出了如下概括：第一，關于股指期貨的功能性理論，主要包含股指期貨在運行中，其內在的要遵循的機制、運行規律和基本關系。第二，關于我國股指商品期貨定價機制的研究問題。主要是對其在最近數十年間的實際表現情況進行分析。股指期貨的基本功能之一就是價格發現功能。它是指投資者通過對不同行業和市場上股票的市場價值與內在價值之間的聯系與差距進行分析，盡可能全面的掌握市場上或目標企業的相關數據信息，幫助投資者做出科學的判斷和預期，并且根據數據掌握和分析的情況，對自身的預期做做出及時的調整。使預期結果盡可能地接近真實的股票價格。投資者經常采用股票期貨去探索市場上股票的價格走勢，并做出理性的決策，其原因在于這種方式能夠有效的降低交易成本、提高資金杠桿，而且資金的流動性也比較高。在我國期貨市場建立且發展成熟之后，相對應的現貨價格被發現的過程通常以期貨市場為主導。股票期貨的價格發現功能可以使其具有套期保值功能，當投資者在進行期貨的交易時，為了減少市場上噪音者對于交易行為的和價格的波動。交易者在一定時期內穩定持有某項金融資產以平滑市場上價格的波動。在合適的時機內，將手中所持有的金融資產賣出實現，收回投資并獲得預期收益。一般來說一個期貨市場的體系越完善、發展的越成熟，價格受到市場噪音的干擾就越小，股票價格就越能夠真實的反映企業的內在價值。并且，交易者在實施買賣行為中所需要付出的成本也就越低。對于股指期貨的套期保值功能的研究，主要分為兩個方面：一方面主要是討論交易者怎么才能有效地對自己的財產進行保值，這個問題被叫做期權流動性保值的解決方法；第二個方面就是怎么得到最好的期權流動性保值比例，其重點探究方向采用一定數量化的算法來計算出最優期貨和現貨之間的比例關系，以此實施套期投資保值。因此，股指期貨基于價格發現功能還能夠起到穩定金融市場的功能。比如說當國家的政治環境、外部環境或自然環境受到一些不可抗力因素干擾的時候。在金融市場上，企業的股票價格就會出現劇烈的波動，同時部分個人投資者會出于恐慌等心理因素，大量的買入或拋售股票。這就會在短期內給企業的現金流等帶來一定的壓力。通過股指期數的方式就能夠緩解投資者對于現貨市場壓力，加大市場的深度和范圍，有助于平滑市場上股票價格的波動及以及帶來的金融安全風險問題。因為期貨市場和現期市場能夠通過彼此轉化來實現市場的穩定運行。具體表現在，當市場上出現大量的套利行為時，通過做空的機制能夠給企業提供足夠的現金流，保證企業的資金周轉正常進行。股指期貨的定價理論對股指期貨定價進行研究，主要是通過建立相關的模型，先從簡單的模型開始。提出如下的資產組合：組合1：一份期貨合約多頭（在到期日按交割價格購買一單位標的資產）——價值，加上一筆數額為的現金。組合2：一單位標的資產——。在組合1中，單位的現金以無風險利率進行投資，投資期為。到時刻，其金額將達到。在期貨合約中，這筆資金可以用于交割來購買一單位標的資產。這樣，在時刻，兩個投資組合都等于一單位標的資產。根據無套利原理，這兩個組合在時刻必須相等，即：(3-1)(3-2)由于期貨價格就是使合約價值為零的交割價格，即當時，，則由此可得：(3-3)通過上面的模型和推導過程，可以得到，在提出了通貨膨脹即貨幣資金購買力下降的因素下，在合同期前后，投資者獲得的資金的實際購買力保持一致的期貨價格。也就是無收益資產的現貨—期貨平價定理。投資者參與資本市場的目的是為了通過購買一定數量的金融資產來實現資金的保值和增值。股票指數可以被看作是在投資者已經知道投資的預期回報率之后，還要支付的資產組合。它能夠反映出股票市場價格的總體波動情況。通過對一定數量的不同公司的股票進行綜合分析，得到投資股票市場的平均收益率。平滑因為不同行業、公司策略和所處的生命周期階段的不同導致的資金收益率的劇烈變化。對整個資本市場進行綜合考量，平緩個別股票價格快速上漲或快速下跌導致的波動，因此利用股票指數來對投資股票市場的預期回報率進行分析和調整，這種方式是合理的。為了給支付已知收益率的資產定價，我們可以構建如下的兩個投資組合：組合1：一份期貨合約多頭——價值，加上一筆數額為的現金。組合2：單位標的資產——，并且所有收入都再投資于該資產。其中是該資產連續復利的紅利率。易知，組合1在時刻的價值為一單位標的資產，組合2中標的資產可以獲得紅利收入，并進行再投資，所以在時刻，也正好等于一單位標的資產。由平價定理可知，在時刻二者必定相等，即：(3-4)(3-5)同理，我們可以算出支付已知收益率資產的期貨價格：(3-6)以上就是支付已知收益率資產的現貨—期貨平價公式推導過程。投資者情緒理論投資者情緒是一個主觀難以度量的概念，也正是由于其本身的難以界定性，到目前為止關于其定義學術界還沒有一個統一的說法。有些觀點將投資者對未來股票市場價格波動的主觀性偏好作為投資情緒，也有些觀點表明投資者情緒就是市場參與者形成各個投資意愿及理念的過程。關于投資者情緒，當前比較通俗的說法是投資者情緒是投資者對股票價格的總體樂觀或悲觀的態度。在金融市場中，不管是個人投資者，還是機構投資者，都能感覺到它的客觀存在，但是要問投資者情緒具體數值是多少，近期發生了多大的變化以及是如何變化的，不同投資者會給出不同的答案。但是，毋庸置疑的是投資者情緒是個十分重要的概念，尤其是在各種經濟活動中，然而，由于情緒是個不確定因素，對個人投資者和機構投資者未來的投資意愿、未來投資收益的判斷都會產生或多或少的影響，進而影響到他們所做出的投資決策，從而影響到整體市場。投資者情緒理論是當代行為金融學領域的一個重要分支，它突破了傳統金融學理論框架，由Lee、Shleifor和Thaler（1991）提出，他們認為由于封閉式基金的持有者中，有一些是噪音交易者，基金的交易價格與噪音交易者對未來的收益預期呈正相關關系。投資者情緒涉及到了以金融學和心理學為基礎的行為金融學，在一定程度上彌補了傳統金融學理論的缺陷，但投資者情緒由于反映的是投資者的一種心理預期和投資意愿，故而是個難以度量的概念。由于受投資者的認知偏差和主觀判斷的影響，投資者是有限理性的，為了規避風險和獲得收益，在從事資本交易時會表現出不同程度的過度自信、謹慎保守等心理特征，這些心理特征會影響投資者的行為決策，從而影響到證券市場的資產價格波動，進而影響期貨價格發現功能。本文參照BW情緒指標，將成交量與持倉量作為反應滬深300股指期貨投資情緒的指標，實證分析其影響價格偏差。股指期貨與股票指數價格關系的實證研究數據的選擇與統計特征本文選擇滬深300股票指數和股指期貨的日收盤價為研究對象，時間跨度為2016年3月1日至2021年3月1日。滬深300指數現貨和滬深300指數期貨報價數據均來自同花順數據。繪制出表現兩者股票指數與股指期貨之差的基差走勢圖，如圖4-1所示：圖4-1基差走勢圖在圖4-1中，2016年3月1日至2021年3月1日中，股指期貨與股票指數價格的價差變化情況被該圖展現出來?？梢钥吹剑瑴?00股票指數更多地大于股指期貨價格。但是圖中表現的不明顯。即滬深300股指期貨長期存在貼水現象，在這五年中共有四次基差大幅波動的情況。首次時間在2018年3月份前后，接下來是在2019年2月，隨后是2020年2月和7月份。其中，僅有第一次和第三次，兩者之間的差值為正，剩余兩次的差值為負。但是它們持續的時間比較短，之后很快的回復到了絕對值較小的狀態。在表4-1中，對兩者的差值的具體數值和變化情況進行更為詳細的描述。表4-1基差描述性統計量統計量基差最大值97.158最小值-70.717第一四分位數1.141第三四分位數20.873平均值11.544標準差15.454變異系數1.339可以看到在超過50%的情況下，這兩者之間的差值都保持在1~21的范圍之間。變異系數的值為1.34，表明整體情況還是比較平穩的，在一個較小的區間范圍內。但是出現波動的次數比較多，在個別時刻兩者之間的差值達到一個很高的水平。原因在于市場上一些不可預見的波動因素的干擾。股指期貨與股票指數領先滯后關系實證研究股指期現貨平穩性檢驗首先，對股指期貨和股票指數的統計資料都需要對其進行平穩性檢驗。本文運用了對數的價格進行測試。在該檢驗過程中使用的方法為ADF單位根檢驗方法。表4-2單位根檢驗結果從上述結果可以看到，通過ADF檢驗，在5%的顯著性水平下，股指期貨及其股票指數存在的單位根，這就表明將這兩個數值指標的變化歸結為非平穩序列；對股指期貨與股票對數收益率進行分析，這就表明將這兩個數值指標的變化歸結為平穩序列。因此，該檢驗結果符合檢驗的前提，實證檢驗可以繼續進行。股指期現貨協整檢驗通過上面的ADF檢驗可以看到，股指期貨及其股票指數對數價格序列上是滿足一階單整的。因此可以進行協整檢驗的分析，筆者采用了Johansen協整檢驗法。首先確定在不同的制度標準下的滯后階數。然后進行分析。表4-3滯后階數表如表4-3所示?？梢钥吹皆诓煌闹贫葮藴氏?，最優滯后階數的差異并不明顯，因此筆者選擇5階進行檢驗。結果如下：表4-4協整檢驗結果從上述表格中可以看到，假設兩個指標之間沒有協整關系時，得到的特征值為0.046，統計量為56.753，與5%的臨界值水平15.495相比，有較大的差異，因此，不接受原假設。表明這兩個指標之間存在著協整關系。假設兩個指標之間至多存在一個協整關系時，統計量的數值在5%的臨界值水平3.841區間內，接受該假設。股指期現貨Grange因果檢驗通過上述檢驗發現，滬深300股指期貨與股票指數之間存在著Grange因果關系?；谏鲜鼋Y論，本文將繼續對兩者進行Grange因果檢驗，選取滯后期數為1~5階。結果如下：表4-5Grange因果檢驗結果原假設滯后階數F統計量P值股票指數不是股指期貨的格蘭杰原因10.039880.8417股指期貨不是股票指數的格蘭杰原因12.15360.0005股票指數不是股指期貨的格蘭杰原因20.24290.7844股指期貨不是股票指數的格蘭杰原因5.359680.0048股票指數不是股指期貨的格蘭杰原因30.174190.9139股指期貨不是股票指數的格蘭杰原因4.155420.0061股票指數不是股指期貨的格蘭杰原因42.514130.04股指期貨不是股票指數的格蘭杰原因3.928010.0036股票指數不是股指期貨的格蘭杰原因51.675020.1377股指期貨不是股票指數的格蘭杰原因2.586620.0245股票指數不是股指期貨的格蘭杰原因為原假設，股指期貨不是股票指數的格蘭杰原因為備擇假設。Grange結果表明：在選取滯后階數為1-5階，顯著性水平為1%的情況下，應接受備擇假設；但在滯后階數為1、2、3、5，顯著性水平為5%的情況下，應接受原假設。在滯后階數為4，顯著性水平為5%的情況下，應接受備擇假設。即通過Grange檢驗，我們發現，滬深300股指期貨的股票指數的格蘭杰原因。且在滯后階數為1、2、3、5階時，滬深300股票指數不是股指期貨的格蘭杰原因，但在滯后階數為4階時，前結果不成立。以此可以推斷，滬深300股指期貨在短期內是具有價格發現功能的，但在長期內，該功能失效，股指期貨價格與股票指數價格兩者會相互影響。本章小結本章首先簡要說明了滬深300股指期貨與股票指數數據的選擇與綜合處理，然后詳細分析了滬深300股指期貨與股票指數的價格及其基差變化的歷史走勢，進行描述性統計后，發現我國股指期貨市場存在長期貼水現象。接下來還運用Johansen協整檢驗、格蘭杰因果檢驗等方法來綜合分析股份期貨和股票現貨交易價格之間的成本領先和市場滯后時間關系，發現在該時間段內滬深300股指期貨是股票指數的格蘭杰原因。股指期貨定價偏差的影響因素實證研究股指期貨定價模型的選擇與定價偏差的計算股指期貨的理論價格是計算股指期貨的定價偏差的基礎。本部分研究中股指期貨的理論價格將根據研究持有成本定價模型得出。該模型中，股指期貨的理論價格是現貨價格、無風險利率和股息的函數，其公式如下：(5-1)其中表示時刻期貨的理論價格，表示時刻現貨的市場價格，是無風險利率，是股息率。上式表明，股指期貨的理論價格F與期貨標的指數的股息數d以及無風險利率r均具有相關關系。股指期貨的標的是其對應的股票綜合指數，其由大量的成份股編制而成。在成份股分配股票紅利時，由于股票綜合指數編制的特殊體制，其價格不會隨著紅利的分配而波動，那么該標的在股指市場的價格也不會有太大起伏。但是如果當成份股分配的是現金紅利時，根據指數的編制體制，負責調整指數的管理者并不會采取除權措施，其具體措施為直接由除權后的現貨價格得到指數的價值。得到理論價值后，由理論價值減去實際價值得到定價偏差。股指期貨定價偏差的描述性統計分析下表是根據上節描述的方法計算出來的我國滬深300股指期貨定價偏差的描述性統計。表5-1定價偏差描述性統計統計量定價偏差最大值94.250最小值-50.750第一四分位數-37.255第三四分位數5.438平均值-14.825標準差28.287變異系數-1.908可以看出平均定價偏差為負，此外從定價偏差的取值范圍來看，滬深300股指期貨的定價偏差范圍達到了144，其幅度范圍十分大，實際價值遠遠偏離了理論價值，且標準差取到了28.287，表明我國的股指期貨價格與持有成本定價公式的理論價值不匹配，需要通過研究找出其他影響因素并分析其影響大小。股指期貨定價偏差的影響因素分析持有成本定價模型是股指期貨定價的基本模型之一，但因為這一模型的條件為完美市場假設，分析其價格表達式，該模型得出的股指期貨理論價格只是受市場無風險利率和現金分紅股息率影響，其他影響因素并未納入考慮范圍。但是現實中的交易實際上不能符合這一假設，理論價格與實際價格之間還有各種各樣的影響機制，則這些其他影響因素可以用股指期貨市場的定價偏差來表示。持有成本是導致股指期貨定價偏差的基本因素之一。此外，交易成本和投資者情緒也是現實中合約價格變動的重要因素。出于控制股指期貨投機現象的目的，交易所一般通過提高交易費用方式提高投機成本，但是如果交易不夠活躍或者市場的流動性下降時，交易所一般會合理調低交易成本以期提高交易量。本章節的模型將保證金比例作為交易成本變量放入模型中。此外，還有表示投資者情緒的影響因素，使用可以表述市場情緒的持倉量和成交量來刻畫。綜上所述該模型可表達為以下回歸方程：(5-2)其中，表示股指期貨的定價偏差，代表到期時間，代表前文Shibor表示的無風險收益率，代表前文股息率表示的分紅率，與共同構成持有成本；代表股指期貨保證金比例，代表交易費用，考察交易成本因素對期貨偏差影響；是股指期貨成交量，是股指期貨持倉量，兩者代表投資者情緒。結合上面的假設檢驗和分析可以看到，造成股指期貨市場價格和實際價值之間的偏差的因素有很多，如：到期時間、無風險利率、股息率、市場波動率、交易限制、投資者情緒等。接下來根據以上因素進行實證分析。股指期貨定價偏差的影響因素實證研究本節的實證收集了2016年3月１1日至2021年3月1日各變量的數據，并將其輸入到模型之中，得到表5-2，對各因素的當期多元線性回歸結果。表5-2多元線性回歸結果模型未標準化系數標準化系數t顯著性B標準誤差Beta1(常量)-.8525.290-.161.872到期日.108.057.0331.897.058SHIBOR3.0701.186.0872.589.010股息率-.659.015-.804-45.384.000保證金比例-71.22635.357-.118-2.015.044交易費用-5159.8572188.593-.131-2.358.019成交量.000.000-.243-4.422.000持倉量.000.000.3015.704.000=0.821DW=1.869從回歸模型的結果可以看到，回歸可決系數達0.821，表明該模型的運行良好，DW=1.869，即變量之間本身是不存在相關關系的。當相關系數為正時，意味著定價偏差與自變量呈正相關，即自變量增加，導致理論價值與實際價值的差遞增。綜上，模型所考慮的影響因素中，無風險收益率因素、股息率因素、保證金比例因素、交易費用因素、成交量因素、持倉量因素是顯著的。其中無風險收益率因素、股息率因素為持有成本因素，前者與定價偏差成正相關，后者與定價偏差成負相關，根據公式無風險收益率增加導致理論價值的增大，實際價值由于投資者原因與其他干擾因素存在一定滯后性，因此兩者差正向增大，符合實際情況。同理股息率在公式中增加導致理論價值的減小，與前者原因相同，也符合實際情況。從交易成本來看，保證金比例與交易費用系數為正，即期貨交易所通過提高保證金比例與交易費用會使滬深300股指期貨實際價格增大，偏差的值減小，符合實際情況。從投資者情緒來看，持倉量對定價偏差的標準化影響系數為0.256，說明持倉量越大，會導致定價偏差越大。成交量對定價偏差的標準化影響系數為負，說明其越大，會導致定價偏差越小。綜合以上三類因素，投資者情緒對股指期貨的定價偏差產生影響的顯著性最大，其次為持有成本因素和交易成本因素。這說明我國滬深300股指期貨的價格發現功能受到投資者情緒的影響，使得其預測性減弱，功能發揮受阻。通過調整交易成本，即保證金比例與交易費用，可以一定程度調整股指期貨價格。本章小結在本章節中，筆者通過假設檢驗和回歸模型，對導致資本市場上股票價格和內在偏差的具體因素及相關性進行分析。研究發現，兩者之間定價偏差平均定價為負，且其波動幅度較大，遠遠超出了理論價值，表明，資本市場的運行會受到外界因素的影響比較大，需要進一步研究。為了探究我國滬深300股指期貨定價偏差產生影響的因素，本文使用了持有成本、交易成本、投資者情緒的影響因素。通過實證得出如下結論：首先，代表投資者情緒的成交量與持倉量對滬深300股指期貨價格存在顯著影響，根據實證結果，持倉量較大意味著多頭力量增強，一般與實際價值小于理論價值相聯系，此時與定價偏差正相關；成交量較大時投資者情緒高漲，通過增強流動性調整期貨價格至均衡水平，使其實際價值降低。這也一定程度反應滬深300股指期貨的價格發現功能受到投資者情緒因素影響。其次，持有成本因素、交易成本因素對股指期貨的定價偏差產生了顯著的影響。通過調整交易成本包括保證金制度和交易費用，調控股指期貨價格，防止價格出現劇烈偏差。研究結論及政策建議研究結論本文首先詳細地分析了股指期貨和現貨價格之間的影響及關聯，對其內在運行的原因、表現形式等進行分析。隨后對滬深300股指期貨2016年3月1日以來期貨價格及其基差變化的歷史走勢，運用Johansen協整檢驗、Grange因果檢驗等方法分析了期貨與現貨價格間的領先性或滯后性關系，發現貼水的現象在我國的資本市場上比較常見，滬深300股指期貨是股票指數的格蘭杰原因，能夠幫助發現價格。從目前對于我國滬深300股指期貨市場普遍存在的價格波動現象情況來看，其價格發現功能的發揮具有較大的波動性，定價時也很有可能會存在一些明顯偏差，故而仍需要進一步的深入研究，分析引起滬深300股指期貨與股票指數交易市場之間存在的相互作用機制，推進了對于目前我國滬深300股指期貨交易運行發展規律的深入理解。因此本文在繼續研究持有成本定價模型基礎上，計算出我國滬深300股指期貨合約對于股票指數的定價偏差，并對其進行了描述性統計分析，發現滬深300股指期貨的定價偏差平均值為負，且其波動幅度相對較大，實際價值遠遠地偏離理論價值，顯示出目前我國股指期貨的定價問題在此期間較為突出，持有成本模型并不能完全合理描述期貨價格。為了進一步探究對于我國滬深300股指期貨的定價偏差可能產生影響的主要因素，本文將通過統計分析2016年3月1日以來我國滬深300股指期貨標的股票指數，通過計算得出其理論價值和偏差，在該基礎上，分析了持有成本、交易成本、投資者情緒的影響，并進行了實證分析，通過實證得出如下結論：首先，持有成本因素的回歸結果說明理論價值到實際價值的傳導由于投資者原因與其他干擾因素存在一定滯后性，符合實際情況。其次，即期貨交易所通過提高保證金比例與交易費用會使滬深300股指期貨實際價格增大，偏差的值減小，符合實際情況。最后，從投資者情緒來看，持倉量越大，會導致定價偏差越大。成交量越大，會導致定價偏差越小。綜合以上三類因素，投資者情緒對股指期貨的定價偏差產生影響的顯著性最大，其次為持有成本因素和交易成本因素。這說明我國滬深300股指期貨的價格發現功能受到投資者情緒的影響，使得其預測性減弱，功能發揮受阻。通過調整交易成本，即保證金比例與交易費用，可以一定程度調整股指期貨價格。政策建議期貨市場作為我國資本市場上的重要組成部分。對我國經濟和企業的發展有著非常重要的作用。期貨市場具有著價格發現功能，市場上的交易者和投資者通過盡可能全面地收集有關該企業的信息，對該企業未來的走勢和價格做出合理的預判。幫助企業獲得更多的資金融通，并將資金能夠應用到企業的實際生產經營管理過程中，幫助企業制定更為合理的運營戰略和發展規劃。使該企業的市場價格與其內在價值盡可能的保持一致。因此，期貨市場上的價格發現功能可以作為判斷我國經濟運行狀況的風向標。在本文的研究過程中，筆者主要以我國的滬深300指數期貨市場為研究對象，對于該市場上存在的股票市場價格偏離其內在價值的現象進行簡單的闡述，并且分析這種現象產生的內在原因。并基于此，筆者提出相應的建議，以保證我國期貨市場的良好運行，充分發揮期貨市場發現價格、套現保值和穩定市場的功能。具體如下：提高投資者的素質。我國資本市場上的投資者可以分為兩種類型，個人投資者和機構投資者。并且，個人投資者也就是散戶的數量較高。對參與資本市場的個人投資者分析發現，個人投資者總體的學歷水平、金融知識掌握和利用的程度都不夠，因此當市場出現波動時，他們很容易因為恐慌心理和噪音的干擾，做出一些不理性的行為。尤其是在金融機構投資者心理和情緒居高不下的時期，部分企業出于某些目的可能會通過發布一些小道消息來干擾市場的運行，增大了金融市場波動的可能性及金融風險發生的概率。因此要提高投資者對金融知識的認識和掌握程度，使其在投資過程中做出更理性的決策。比如說市場的監管者通過多渠道來宣傳和推廣金融相關的理論知識、提高金融市場上專業投資機構的數量，減少市場上的噪音干擾者的數量。并且激勵投資者作為做出更為理性的決策，盡可能減少因為噪音而導致的期貨價格的偏差。使期貨市場的價格發現功能得到正常的實施。規范信息披露，完善市場機制。投資者能夠根據之前的狀況做出理性的預期，但是沖擊第一次發生時，是不能夠被預期到，并做出合理的反應的。所以應該要加強頂層設計，疏通信息傳遞渠道，改善整個市場環境，從而提升市場效率。在大部分投資者心理情緒較為高漲的時期，資本市場上的不理性因素和行為就會出現較大幅度的上漲，從而導致資金損失和金融風險發生的概率也隨之增加。這就使得資本市場上，公司的市場價格與其內在價值的偏差會越來越大?？梢酝ㄟ^建立健全的法律信息，幫助投資者更好的了解市場上政策等因素的變化，并作出理性的決策。減少市場上發生的風險投機和非法操作的行為，推動期貨市場健康良好運行。鼓勵機構投資者參與股指期貨市場。積極探索鼓勵機構投資者主動參與股票現貨交易市場和股票指數期貨市場，提高二者的價格發現功能和市場聯動。中國股票和其期貨市場一起對抗風險的能力會大大提高，金融市場的穩定性也會得到極大改善。一方面，機構投資者可以更充分利用期貨市場上的價格發現功能，對未來走勢作出合理的判斷，并選擇在合適的時機買入或賣出股票，從而實現投資的預期回報，減少金融市場的風險。另外一方面，金融市場上的杠桿是客觀存在的，會使得投資者在參與資本市場時做出不理性的決策。對這一問題，我國資本市場上的監督者，應當構建更為完善的金融監管機構，保證期貨市場價格發現功能的順利實施。引導我國資本市場上的投資者做出理性的決策。綜合考慮投資的收益、成本、風險和個人的承擔能力，協調好不同個體之間的利益關系，盡可能的避免我國資本市場上的短期投資、投機行為而導致的市場價格偏離內在價值的情況，穩定期貨市場的運行。參考文獻[1]ChuQC，HsiehWLG.PricingefficiencyoftheS&P500indexmarket：EvidencefromtheStandard&Poor’sDepositaryReceipts[J].JournalofFuturesMarkets：Futures，Options，andOtherDerivativeProducts.2002，22(9)：877-900.[2]DraperP，FungJKW.Discretionarygovernmentintervention