第六章股票估價本章要點:1. 股利貼現模型2. 零增長模型3. 固定增長模型4. 多元增長模型5. 市盈率模型6. 市現率模型7. 市售率模型和市凈率模型一、股利貼現估值模型零增長模型零增長模型（Zero-growthModel）是股息貼現模型的一種特殊形式，它假定每期的股息是固定不變的。換而言之，股息增長率等于零。用符號表示股息不變的特點，如下：代入公式（6.2）得到：固定增長模型又稱為戈登增長模型（GordonModel），該模型有三個假定條件：股息的支付在時間上是永久的；各期的股息增長率gt恒等于常數g；模型中的貼現率大于股息增長率，即r>g。固定增長模型根據以上三個條件可以得到

（6.8）代入公式（6.2）得到：

（6.9）又因為r>g，根據等比數列公式

（6.10）公式（6.10）是固定增長模型的表達式，其中的

分別是初期和第一期支付的股息。當增長率等于零時，固定增長模型就變成了零增長模型。所以零增長模型是固定增長模型的一種特殊形式。多元增長模型（MultistageDividendDiscountModel）是較為普遍地被用來確定普通股票內在價值的股息貼現模型。該模型假設股息的變動在開始一段時間內并沒有特定的模式可以預測，但在某時點T以后，股息按不變的比率增長。因此，股息流可以分為兩個部分：多元增長模型第一部分包括在股息無規則變化時期的所有預期股息的現值，用PVT-表示，則有：第二部分包括在時點T之后即股息增長率不變時期的所有預期股息的現值。首先，該股票在時點T的價值PVT可以通過固定增長模型求出，即（6.12）然后，求出PVT在0時刻的現值PVT+為

（6.13）將兩部分預期股息的現值相加，可得到股票的價值PV為

（6.14）如果T=0，即股息從0時刻就開始固定增長，這就是一個固定增長模型公式。因此，固定增長模型可以看作多元增長模型的一種特例。二元增長模型二階段增長模型（Two-stageDividendDiscountModel）假設股息的增長分為兩個階段，在時間T之前按固定比率g1增長，在時間T之后按固定比率g2增長。即在時間T之前在時間T之后

于是有

（6.15）三階段增長模型三階段增長模型（Three-stageDividendDiscountModel）假設股息的增長分為三個不同的階段，第一階段從0時刻到時間A,股息增長率為常數ga；第二階段為從時間A到時間B,股息增長率以線性的方式從ga變化到gb，如果ga大于gb，則表示遞減的股息增長率，反之為遞增的股息增長率。在第二階段的任意時期t，由于股息增長率呈線性變化，因此有

（6.16）則第二階段貼現值為

（6.17）

將三個階段的股息貼現值相加，可得三階段增長模型計算公式為第二節相對估值模型相對估值是使用市盈率（英文縮寫P/E）、市凈率（P/B）、市售率（或稱為市銷率，用符號表示P/S）、市現率（EV/EBITDA）等價格指標與其它多只股票（可比股票）進行對比，如果低于可比股票的相應指標值的平均水平，則可以認為股票價格被低估，股價將很有可能上漲，使得指標回歸可比股票的平均值。相對估值通常的對比做法，一是和該公司歷史數據進行對比，二是和國內同行業企業的數據進行對比，確定它的位置，三是和國際上的（特別是香港和美國）同行業重點企業數據進行對比。市盈率模型市盈率為每股市價與每股收益之比，反映投資者愿意為每單位盈利所支付的價格。市盈率模型（Price-earningsRatioModel）是一種較為常用的相對估值法。通過對股票正常市盈率與實際市盈率的比較，投資者也就知道了該股票是高估還是低估，從而決定是否買入。當然，知道了正常（或合理）市盈率倍數，則可知道股票估值。股票估值=正常（或合理）市盈率倍數×股票每股收益如何確定出正常或合理的市盈率是市盈率模型的關鍵。為此，我們需要借助股息貼現模型來推導。設

表示第

年的每股收益，并且

的增長率為

，bt表示第

年的派息率，Dt表示第

年發放的股息，則有如下關系：于是有從式（6.19）可以看出，正常的市盈率大小取決于三個變量：每股收益增長率、折現率、派息率。派息率和每股收益增長率提高時，正常的市盈率就高；折現率提高時正常的市盈率就低。當派息率和折現率既定，正常的市盈率主要取決于每股收益的增長速度。讀者觀察資本市場會發現，成長性好、發展速度快的公司股票往往有更高的市盈率，道理就在此。當正常的市盈率

大于實際的市盈率時，估價被低估；反之則為高估。與股息折現模型類似，市盈率模型也分為零增長模型、固定增長模型和多元增長模型。市盈率的零增長模型與零增長的股息折現模型對應，零增長的市盈率模型假設派息率為1，即每股收益以股息的方式全部支付給股東，因而每股收益和每股股息的增長率為0。為了證明派息率為1的假設意味著每股收益和每股股息的增長率為0，推導如下：首先假設：沒有外部融資；派息率為b且不變；股東權益報酬率為ROE且不變，

期每股賬面價值（或每股凈資產）為Ct。根據股東權益報酬率的定義和不變的假設，得在沒有外部融資的情況下，每股股票賬面價值的變化等于每股收益減去每股股息Dt，即因此有又因為有所以有式（6.20）意味著，在公司沒有外部融資；派息率不變；股東權益報酬率不變等假設下，每股收益的增長率和股息增長率相等，增長率的大小受派息率和權益報酬率的影響。當b<1時，增長率為正；當b=1時，公司留存收益比率為0，每股收益和股息增長率都為0。事實上，

是公司的留存收益比率，代表了凈利潤中多大比例留存在公司內部。所以，換句話說，每股收益的增長率和股息增長率的大小受留存收益比例和權益報酬率的影響。因此，我們可以得出估計每股收益和每股股息增長率的一個簡單辦法：公司增長率的公式市盈率的零增長模型假定公司派息率為1，每股收益不變，代入式（6.19），則正常或合理的市盈率公式為

（6.21）市盈率的固定增長模型市盈率的固定增長模型假設每股收益的增長率為常數g，并且派息率為b且不變。因為所以，事實上股息增長率也為g，于是有市盈率的多元增長模型與多元股息折現模型對應，該模型假定在某一時點

之后每股收益增長率和派息率不變，分別為g和b，但是在這之前兩者都是可變的。在時點T之前在時點

之后于是有市盈率模型還具有以下優點：(1)由于市盈率是股票價格與每股收益的比率，即單位收益的價格，所以市盈率模型可以直接應用于不同收益水平的股票的價格比較。(2)對那些在某段事件內沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，但是股息貼現模型卻不能用。(3)市盈率方法下所涉及的變量預測比股息貼現模型要簡單。相應地，市盈率模型也存在一些缺點：(1)理論基礎較薄弱，而股息貼現模型的邏輯性較為嚴密；(2)在進行股票之間的比較時，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，不能決定股票絕對的市盈率水平；（3）當每股收益很小時，市盈率會變得很不穩定，當每股收益接近于0時，市盈率將趨于無窮大，顯然沒有意義，這也是所有比例估價方法的通病。市現率模型由于現金流比凈利潤更能清楚的反映公司的盈利能力和財務狀況，因此市現率（Price-to-CashFlowratio，P/CF）很受投資者歡迎。對于每股現金流，有些投資者使用EBITDA(EarningsBeforeInterest，Taxes，Depreciatio,andAmortization),即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤。估價過程中需要解決的一個難題是確定適當合理的市現率倍數，同時，要對每股現金流進行預測。把兩個數值相乘即可以得到股票的內在價值。市售率和市凈率模型對于某些當前利潤很少或根本沒有利潤的公司來說，無法根據市盈率或市現率對其估值，因此投資者通常采用市售率（又稱市銷率，英文縮寫P/S）與市凈率（P/B）。因為即使公司沒有利潤，但肯定會有銷售（或營業）收入和凈資產。市售率和市凈率的公式分別為：一般來說，

比率越低越好，很多投資者愿意投資該比率小于2.0的股票，認為這些股票升值的潛力更大。

比率小于1.0時股票最有吸引力的。值得