2025年全球金融市場：三條線索+三大趨勢一、前瞻2025年全球經濟的三條線索線索一：全球處于經濟動能“換錨”期，短期增長或延續分化承壓，2025年全球經濟大概率延續中低速增長。21體增速未回到疫情前水平（2）。降速原因包括：①全球人口結構變化導致的勞動力增速放緩/（見圖表3；的企業和居民杠桿率回落以及③全要素生產率（TFP）下降其中，TFP的變化貢獻了超過一半的經濟降速2發達經TFP（互聯網革命（TFP（5），原因除了前沿國家技術進步減緩導致溢出效應減弱之外，還包括全12000-2007年全球GDP年均增速4.29、2010-2019年降至3.65、2022-2023年進一步降至3.44。2IMF20244WORLDECONOMICOUTLOOK，“ForbothchangesinTFPgrowthhavesignificantlysitdoealeooicgotacutngfrmorethanhalfofthedeclineinavnedademergingmarketeconomiesandnearlyallofthedeclineinlow-incomecountries”球貿易增長放緩及地緣博弈導致的投資和技術交流限制等3。人工智能、“互聯網+”、綠色轉型等被寄予提升全球生產率的輪技術創新和產業變革拉動全球經濟增速的潛能仍處醞釀期，短期內全球經濟增長或仍承壓（6）；但考慮到20242025圖表1:金融危機后、疫情后全球經濟中樞逐級降速

2：2024GDP前四年（2016-2019）均值之差3IMF20244WORLDECONOMICOUTLOOK，Chapter3Slowdowninglobalmedium-termgrowth:whatwillittaketoturnthetide?圖表3：勞動人口增速與GDP增速呈正相關。圖表4：主要OECD經濟體全要素生產率波動（HP濾波）序列第三次工業第三次工業主要成就：互聯網革命革命原子能、物工程等4選取全球金融危機前2007年、新冠疫情前2019年、及最新2023年三個時點的數據。圖表5：發達經濟體與新興經濟體全要素生產率增速（五年移動平均值）時間序列圖表6：IMF預測各經濟體實際GDP增速（最新2024年10月發布的預測）線索二：信用周期有望溫和共振向上，多因素推動全球通脹延續回落、中樞仍高于疫情前。2024（1-2但由于此前金融危機和疫情應對期間杠桿有所差異（8）。美國（降息或提振企業和居民加杠桿意愿）2008年金融危機后政府部門大力加杠桿、居民2.0（企業信貸已顯示回升跡9），對應降息驅動地產和制造業投資增長，居間（詳見前期報告《政策不確定性如何影響2025濟增長？》）。日本（政府希望形成工資-通脹內生循環）和支（降息或有望提振居民和企業加杠桿意愿20042014（（積極財政政策是擴內需的重要政策方向之一地方政府和居民在2008但考慮到疫后7:中美歐貨幣周期重新同步

圖表8：金融危機和新冠疫情后，主要經濟體各部門杠桿率

圖表9：美國商業貸款同比增速回升圖表10:日本企業盈利持續回升

貸款和居民房貸增速回升線索三：經濟政策及其外溢效應影響力增加，全球供應鏈重構，地緣形勢延續復雜。2023-2024對內，“大財政”趨勢難改，擴內需是發力重點，AI2.0AI特朗普新政府面臨更加薄弱的內部經濟基礎與更復雜的外部環境，要實現“高增長+控通脹”的格局難度較大6。英國20241010大關鍵行業發展。中國202552023320242·202432024620246112024116MGMkeAeiaGetAa”1980（2025（198136.4至1989年升至55.3，但截至2024年二季度末美國政府杠桿率已經高達111.7），嬰兒潮一代成年貢獻了較大的購房和消費潛力，科技革命帶動投資景氣擴張等，助力“里根大循環”（1983-1985）形成，在控通脹的同時實現經濟增長，而特朗普目前不具備這些優勢，實現“高增長+控通脹”的目標難度更大。需模式轉型，提振消費和投資增長潛力。2025預算總額較上年提高2.6達到115.5萬億日元增速較上年（1.0）明顯加快，其中國防開支大幅增加超10、對地方政府撥款增加約7此外提出上調個人所得稅門檻在截2030710GP（見圖表121，局部地區熱點沖突前（見圖表1，FDI1.0122025圖表12:世界和中美全球化指數變動情況 圖表13：全球貿易占GDP的比重 ）

圖表14：地緣風險指數（geopoliticalrisk(GPR)index）中樞持續抬升二、2025年主要經濟體央行預計延續寬貨幣周期2024年主要經濟體進入寬貨幣周期：從寬松時點看，歐洲率先開啟寬松周期，3（6月）以及英央行、菲律賓央行、新西蘭央行（8）先于美（9印度50BP，大利亞央行尚未降息，越南央行2023年連續降息后維持觀望。尤其是經濟景氣較弱的（再融資利率和邊際貸款利率分別-135BP100BP）和新西蘭（-125BP）降息幅度較大，面臨增長和通脹雙重壓力的英國（-50BP）相央行分別降息-25BP-75BP-50BP，中國人行730BPMLF50BP;日本經濟逐漸走出通縮，3YCC，35BP。從寬松速度看50BP（250BP25BP3（。策框架轉型收窄利率走廊歐央行：通過調整存款機制利率（DFR）推動提升貨幣政策傳（MRO）（DFR）的利5015（MLF）與再融資利率（MRO）之間的利差維持在25個基點；人行：“量”716），進一步優化利率傳導機制；（包括規范手工補息、提示債市交易風險等）。圖表15：2024年各主要經濟體基準利率變動情況圖表16：中國貨幣政策走廊收窄2025美聯儲20252（941（5）72022年6月開始縮表，目前美聯儲總資產較峰值水平回落23，銀行體系準備金占總資產比率維持在13.7附近仍處于充足區間9（17）；但需關注，代表非銀機構美元流動性的隔夜逆回購余額已降至較低水平，對流動性緩沖作用減弱，且SOFR（7218），長期維持限制性利率可能使中小銀行和非銀機構面臨一定年美聯儲料視市場情況放緩或結束縮表，目前市場對“特朗普2.0”政策高效落地的預期較為決策。歐央行料延續寬松，20241220252.0”政20251英央行0252-3（7最新訪問時間：2024年12月30日。8202412259根據紐約聯儲，準備金占商業銀行總資產比率處在12-13以上為充裕（abundant），8-10以下則為缺乏（scarce），在此之間一般認為是適度充裕（ample）。102024年10月11月美國CPI同比增速連續兩個月回升從2.4升至2.7歐元區HICP從1.7升至2.2，CPI1.72.6。年日央行結果11，一季度是加息落地的窗口期。但是，內部中小企業2.0”年底召開的中央經濟工作會議定調貨幣政策“適度寬20257DOMO11日本工會聯合會（聯合）已經于10月份公布了明年春季勞資談判的基本方針，呼吁所有企業提高5以上的工資，而且不少日本大公司也表示將繼續實施穩健的加薪策略。圖表17:美國銀行業準備金余額尚有空間

圖表18：隔夜逆回購余額已降至較低水平，SOFR仍在較高位圖表19：期貨市場對美聯儲、歐央行、英央行2025年降息的預期）三、全球資金流動及大類資產走勢回顧及展望1、2024年金融市場交易回顧：衰退擔憂、降息預期是具體看比特幣大漲121.1引領全球大類資產，美股納指漲28.6表現亮眼，金價屢創歷史新高、年度漲幅27.4（見圖表20）主要經濟體經濟表現與市場預期存在一定差異（見圖表2。20，美債、歐債收益率走升，金價、油價走升。洲經濟復蘇緩慢，市場風險偏好下行，股市流入資金縮量，4W”型高位波動；金價升幅收窄、油價波動走跌。5月后開始降溫，市場波動進一步加大，股市普遍調整，7月美聯儲超預期降息50BPA股和港股大漲、創業板指漲近30；美債利率、美元指數快速下行至年內低點需求預期轉弱拖累油價大幅回調。9創歷史新高，帶動美股迭創新高，信息技術、科技、工業、可選消費等板塊領漲，比特幣升破10萬美元，美元指數反彈，金價亦屢創新高；美債利率快速走升。圖表20：2024年全球大類資產表現總結）圖表21：2024年主要經濟體“股債蹺蹺板”效應顯現22:2024（億美元））

圖表23：2024年各經濟體債市資金凈流入（億美元））2、2025年金融市場走勢的三大趨勢展望：重點經濟體朗普2.”政策落地效果關系最強。趨勢一：偏強美元料延續，非美貨幣走勢延續分化。展望2025年，降息周期下美元指數趨勢上大概率震蕩走弱12，但鑒于美國經濟韌性和再通脹風險，美聯儲貨幣政元指數下行空間或相對有限。歐元12從歷史上看，除了第三輪和第五輪降息周期中發生亞洲金融危機和國際金融危機，避險情緒支撐美元走強，在其他幾次降息周期中，美元指數大概率會走弱。歐元英鎊新興市場主要經濟體央行統籌增新興經濟體占美（2.0”加征關稅措施或可較快推出（詳見前2.0人民幣韓元貶值壓力；日央行料審慎收緊貨幣政策，美日利差收窄幅度有限，日元央行進一步降息預期偏強，新西蘭元走勢料延續弱于澳元。圖表24：美國進口金額分國別占比）2014-2015（見圖2025年2.0”政策落地情況及反應、發達經濟體市場：（1）美國，短期美股仍有支撐但波2.0”減稅和放松監管等政策提振企業盈美股AI用前景仍存不確定性，預期變化引致市場波動的概率仍高。2.0”政策對美國經聚焦2.0（2歐元區和英國經濟增長動能仍相對較弱，歐英央行料延續降息，歐元區政府債利率料延續回落，歐洲股市仍存一定上行2.0”普遍高關歐洲市場造成擾動。（3）日韓：受日本經濟韌性，企業改革紅利提振，日股韓國政局仍不穩，股市短期內料延續承壓。主要央行寬松貨幣政策周期利好新興A印度越南經濟增長景氣度仍高，股市有望延續實現正收益。圖表25：中、美、日主要股指與10Y國債利率2年移動相關系數走勢股債雙牛股債雙牛趨勢三：金價短期或有調整壓力、中長期中樞料延續走升，油價料寬幅波動、大幅下行概率不大。金價短期或有調整壓力，中長期中樞仍有走升動能。從走勢上看，前期金價升幅大，美聯儲降息預期審慎，市場擔2.0”政策抬高通脹中樞，短期金價或存在調整場央行購金13等仍將對金價提供支撐。中長期看，金價中樞仍有走升動能。下行，但大幅下行空間或不大。供給端，OPEC+增產難度較大OPEC+將繼續成為132024黃金協會的數據，20243G744.3％，而在以金磚三國（除俄羅斯）6.1％，表明新興市場央行的購金需求還有增長空間。14OPEC+主要以下幾方面擔憂：OPEC+尤其是沙特的首要任務傾向于支持財政預算，而不是增加市場份額；供應增量的來源15；需求端，預計2025年全球經濟增速穩中162025將超過需求增速17，基本面將從供需大致平衡轉向供給小幅過剩18，油價中樞料仍有下移空間，但地緣形勢不確定性、主要經濟體積極政策提振預期，油價大幅下行空間料不大。OPEC+潛在產能釋放、美國能源政策、地緣形勢以及主要消費國政策及經濟數據表現。26:20024OPEC+產量保持相對穩定，但自愿減產的