金融運行與貨幣政策操作

一金融運行與發展

1.貨幣供應總量及結構

自1994年以來，貨幣供應量一直是中國人民銀行貨幣政策的主要中介目標。由于金融結構

的差異，中國貨幣統計的定義及統計與其他發達國家有所區別。中國的由流通中的現金

與企業可簽發支票的活期存款構成，M廁由M,與定期存款、城鄉居民儲蓄存款和其他存款構

成。雖然貨幣供應量是否還適合繼續作為中國貨幣政策的中介目標已有越來越多的爭論，而

且貨幣供應總量與主要的宏觀經濟指標已經越來越缺乏密切的關聯，中國人民銀行還是會在

每年年初根據其對宏觀經濟運行狀況的判斷及來年的宏觀經濟調控目標，向社會公布來年M.

和（兩個層次貨幣供量的目標增長率。2005年初，中國人民艱行確定的當年此和他的增長

率都為15%。然而，與瓜的實際增長率卻與此出現較大差異一一分別為11.7跳和

17.57%,分別比目標增長率低了3.22個百分點和高了2.57個百分點。

總體來說，中國的兩個層次的貨幣供應量增長率在經歷了2004年緊縮性貨幣政策下的大幅

度不降之后，已經趨于平穩。但是，從2005年1月開始，兩個層次的貨幣供應量的增長率

走勢出現了一個重要的轉折，即：Mi和M.的增長率一改過去共漲跌的趨勢，出現了較大的背

離。進入2月份以后，廣義貨幣此的增長率逐步回升，而%的增長率在經歷了3月份和4

月份的進一步大幅下降之后，一直保持在低位運行，從而使得此與比的年增長率出現了較

大的差異。到12月末,乩的增長率為17.57%,Mi的增長率為11.78%,的增長率比M的增

長率高出近6個百分點（詳見圖1）。

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圖1中國貨幣供應增長率

由于中國的貨幣供應主要由銀行存款構成，”因此，從直接原因分析，M和此增長率的差異

可以歸因于存款結構的變化一一構成M二之主體的銀行存款的增長率遠遠高于構成M：之主體

的活期存款增長率。圖2刻畫了貨幣存款和其他存款的變化趨勢。可以明顯看出，活期存款

與M的走勢、其他存款與此的走勢是完全相同的。

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圖2活期存款和其他存款增長率比較（2001?2005年）

兩個方面的原因造成了存款結構的上述變化。

其一是存款利率結構的變化。我們已經指出，由于存款構成中國貨幣供應的主要部分，因

此，存款結構的變化，將直接影響到M和迎的走勢。換言之，在存款總量不斷增長的情況

下，居民和企業如果更偏好于持有定期存款，就會出現此增長率高于M：增長率的情況。居

民和企業所以更偏好持有定期存款，部分原因來自央行在2004年10月29日所做出的利率

結構調整。在該次利率調整中，活期存款利率維持不變，但定期存款利率則有較大上升，且

期限越長上調幅度越大，上調區間從0.18個百分點到0.81個百分點不等。在可選擇的金融

資產十分有限的情況下，銀行存款是居民及企業最主要的金融資產持有方式，其相對價格的

調整，必然會對其金融資產選擇行為產生較人的影響。從2004年底開始，居民定期存款變

化一反常態，增速開始明顯加快并迅速超過活期存款，隹2005年第三季度末達到了頂峰

（圖2）。與居民部門相比，非金融企業部門在存款方式選擇上的變化更為明顯，從2005

年2月份開始，非金融企業部門定期存款與活期存款的增速差異逐步拉大，最大差值曾達到

22個仃分點，遠遠大于居民部門。這種現狀告訴我們，非金融企業部門在資產選擇方面的

利率敏感程度要高于居民部門。

其二是實體經濟運行趨勢的變化。在中國，M,增長率與顯增長率的背離，有著十分重要的宏

觀經濟含義。從居民和企業持有貨幣的行為來看，如果他們較多地持有活期存款和現金，說

明他們隨時準備進行購買和投資，這顯然是比較看好未來經濟的表現；相反，如果居民和企

業較多地持有定期存款，表明他們近期不打算進行購買和投資，這顯然反映出他們對未來的

經濟走勢持謹慎態度。就這個意義來說，M：和史增長率走勢的差異，是反映經濟活動活躍程

度的指標；就當前情況而言，它反映的是經濟活動趨緩的事實。

2.基礎貨幣供給及結構

基礎貨幣的總量、結構及其變化，可以在一個被稱作“基礎貨幣方程式”或“中央銀行方程

式”的分析框架中得到充分解釋。所謂“基礎貨幣方程式”，事實上是一張用來刻畫基礎貨

幣供應與需求的資產負債表。在結構上，它與中央銀行的資產負債表（表1）極其接近，只

是除去了那些不易進入交易的資產和負債項目。在這個方程式中，負債方的主要項目是流通

中現金、金融機構的存款（以上兩項合稱為“儲備貨幣”），發行債券，以及政府存款；在

資產一方，主要項目則包括國外資產（主要是外匯資產）、對政府的債權，以及對各類金融

機構的債權。在實踐中，由于資產負債表的平衡性質，加之中央銀行事實上可以不受限制地

調整其資產和負債項目，中央銀行在調整基礎貨幣的供應、需求及供需平衡關系方面擁有相

當天的靈活性。這就是世界各國中央銀行都將基礎貨幣作為其貨幣政策的直接調控對象的原

因。

單位：億元

年/月2004/032004/062004/092004/122005/032005/062005/092005/12

閏外資產33981.2736419.1439453.5146960.1351432.2455963.6560121.4363339.16

此中:外匯32758.1935198.3638237.4145939.9950163.3554698.1358904.4262139.96

對政府債權3007.023007.023007.022969.622969.622929.712929.712892.43

對存款貨幣械行債權10071.60S814.249639.999376.359092.628630.458031.897817.72

對特定存款機構債權1298.481319.361216.021047.85994.75850.953131.434874.29

對其他金觸機構債權7266.658891.038889.518865.098^46.7013370.9413331.9413226.11

對非金融機構債權206.22149.07138.28136.25136.2495.1894.8066.73

其他資產8739.889265.179290.789300.059576.9510725.9611203.3211459.57

資產總額64571.1168865.0271635.1078655.3383049.1192566.8498844.52103676.00

貨幣發行20981.832C695.1722548.0823104.0023135.2222641.2524368.8725853.97

金融機構存款29417.733c531.873CM45.1935672.7934315.5534575.4336209.0538391.25

非金融機構存款62.0378.73156.7579.32137.55143.54193.2997.91

發行假券5957.087476.II7662.6211079.0114733.3716341.59)6414.4020296.00

國外負債517.67524.91525.70562.28617.37622.30641.63641.57

政府存款6423.337755.598973.235832.227728.569673.819875.097527.23

口有資金219.75219.75219.75219.75219.75219.75219.75219.75

其他負債991.691582.891103.782105.962161.748349.1710922.4410648.33

總負債64571.II68865.0271635.1078655.3383049.1192566.8498844.52103676.00

資料來源：中國人民銀行

表1貨幣當局資產負債表

截止到2005年底，中國基礎貨石供給總額為64343.13億元。從當年的貨幣政策操作來看,

以大現象值得關注。

首先，從資產方面看，自1994年中國改革外匯管理體制、實行強制結售匯以來，購買外匯

（形成國外資產），從而形成外匯占款-?直是基礎貨幣供給的主渠道，2005年依然如此。

當年各季度的外匯占款環比增加額分別為4472.11億元、4534.78億元、4206.29億元和

3217.73億元。到2005年底，中國的外匯占款余額達到了62139.96億元，較2004年底的

45939.99億元凈增近17000億元。這說明，在人民幣升值預期的影響下，外匯儲備增長迅

速，并給基礎貨幣的供給造成了較大的沖擊。

從資產方增加基礎貨幣供給的另外兩個渠道便是對特定存款機構和其他金融機構債權的增

加。1?12月份，對特定存款機溝的債權凈增加38264.44億元，央行對其他金融機構的債

權亦凈增4361.02億元。央行對這些金融機構債權的增加，主要是為了發揮金融穩定職能而

發放的再貸款。由此可見，在央行的金融穩定功能與貨幣穩定功能之間，在實行宏觀調控和

提高金融效率之間，均存在著一定的沖突。

在負債方，政府存款的意外增加自動沖銷了央行資產增加造成的基礎貨幣擴張。1?12月，

政府存款凈增加了1695.01億元，減少了相應數額的基礎貨幣供給。需要說明的是，21世

紀以來，政府存款及其變動對中國基礎貨幣產生了越來越大的影響。大致的格局是，到每年

12月份，政府在中國人民銀行的存款余額相對于11月份就會大幅度減少，這會直接導致基

礎貨幣供給的增加。例如，2005年11月水，政府在中國人民銀行的存款余額為10778.22

億元，到12月底，這一余額就急劇下降到7527.23億元，減少了3250.99億元。在一個月

內發生規模大到數千億元的負債變動，不能不引起貨幣當局的高度注意。

從理論上說，如果基礎貨幣的供應發生了任何不合意的變動，中國人民銀行可以通過資產方

減少對存款貨幣銀行的債權，和負債方發行央行票據主動地沖銷外匯占款對基礎貨幣供給的

影響。實際上，自1994年以來，中國人民銀行就一直通過減少對存款貨幣銀行的債權來應

對國外資產的增加對基礎貨幣的沖擊，2005年1?12月份，央行對存款貨幣銀行的債券凈

減少了1558.63億元。發行以自己為債務人的央行票據來對沖基礎貨幣的增加，是2002年

方才發生的事情。這是央行面對外匯儲備急劇增長但缺乏有效的對沖手段所采取的不得已的

“次優”措施。由于央行貨幣政策操作的金融市場基礎一直未得改善，2003年以來，發行

央票就一直是中國人民銀行進行沖銷操作的主要工具。到2005年12月末，央行票據余額已

經達到了20296億元。當年，通過發行央行票據，央行凈回籠了9247.13億元的基礎貨幣。

從基礎貨幣的增長率來看，2005年1?9月，基礎貨幣的月度增長率總體上呈上升之勢，

2005年1月份基礎貨幣增長率為10.4%,7月份便上升為15.38%,9月份略有下降，但仍然

保持著14.34%的高增長。基礎貨幣連續數月保持了高于10%的增長，反映了此間貨幣政策有

所松動的事實。但是，基礎貨幣增長率的逐漸回升，也成為廣義貨幣顯增長率快速上升的

一個重要原因，并導致了貨幣市場過多的流動性，促使貨幣市場利率大幅下降。這引起了中

國人民銀行對金融機構風險的擔心。認識及此，9月份之后，中國人民銀行便加強「回收基

礎貨幣的力度，央行票據的發展量逐月大幅度攀升，并導致2005年第四季度各月基礎貨幣

增長率的回落和貨幣市場利率的逐漸回升。到12月底，基礎貨幣的增長率已經下降到了不

足10%的水平。

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圖3基礎貨幣增長率

3.銀行信貸

2005年國有銀行改革取得了重要進展。中國銀行在香港成功上市，中國工商業銀行獲得米

自政府（財政部）和匯金公司等額300億美元的注資并剝離了6500余億元的不良資產。同

時，中國銀行業監督管理委員會繼續根據新的監管框架，加強了對各商業銀行的資本充足性

管理。在銀行業改革繼續深化與監管不斷加強的環境下，2005年末，金融機構本外幣貸款

余額20.68萬億元，同比增長12.75%（圖4）。其中，金融機構人民幣各項貸款余額19.5

萬億元，同比增長12.98以總體來看，銀行信貸增長率在經歷2004年的大幅度下降并在

2005年第一季度繼續下降之后，進入2005年第二季度后保持了相對平穩。在中國股票市場

事實上處于停頓狀態、企'也債券市場亦發展緩慢的狀況下，銀行信貸的平穩增長，對2005

年中國經濟繼續保持較高的增長率提供了必要的金融環境。

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圖4金融機構本外幣貸款同比增長率

不過，盡管銀行信貸保持了較高的增長率，但依然及不上存款的增長率，這導致了金融體系

的存貸差進一步擴大，并在國內引起了進一步的爭論。2005年底，金融機構本外幣存款余

額300208.55億元，而同期的本外幣貸款余額為206838.48億元，存差額（存款余額-貸款

余額）已經達到了93370.07億元，較2004年底增加了28747.88億元。很多研究者根據存

差繼續擴大的現象，得出了金融體系中存在著大量未使用資金的結論，其實并不確切。因

為，判斷金融機構的資金使用狀況，我們必須全面分析其資產方發生的變化。根據歷史，這

種變化主要發生在金融機構持有債券和外幣資產上，如果金融機構這兩個科目的變化大到足

以與新增存差規模相當的程度，新增存差便得到了合理的解釋。根據金融機構本外幣信貸收

支表，2005年，金融機構持有的債券余額達到了34942.13億元，比上年增加了4419.05億

元。這種變化，反映了中國金融機構資產結構的多元化，它也是我國金融市場發展，以及以

風險加權的資本充足性監管制度深化的結果。然而，根據統計，全部金融機構當年新增存差

28747.88億元，相對如此巨大的存差增量，僅僅新增4000多億元債券，依然存在高達2萬

億元的存差得不到解釋。近年來，金融機構“在國際金融機構持有資產”的變化也能部分地

解釋存差的去向。但是，分析2005年的統計數據，我們看到，當年這一科目僅僅增加了

179.06億元，對于高達2億多元的存差同樣微不足道。于是，答案還得從其他方面尋找。

仔細分析金融機構本外幣信貸收支表，我們發現，2005年，被統計在金融機構資金來源

（負債）方的“其他”科目有一個十分重大的變化，其數額從2004年底的-23712.74億

元，增加到2005年底的底的41.49億元,一年內增加了-24228.75億元!將這個數字同新增

債券投資和新增外匯資產的數字加總起來，高達2萬多億元的巨額存差方才得到說明。于

是，解釋巨額存差的主要路徑，便集中于金融機構負債方這個“其他”科目上。然而，在官

方文獻中，對于這樣一個類似國際收支平衡表中“錯誤與遺漏”的綜合科目，向來就無明確

的解釋，于是，我們只能根據中國金融機構的經營活動，對之進行推斷。從理論上說，可能

的解釋方向無非資產和負債兩條渠道，但是，在我們看來，最有可能的是一些未被統計或不

便被統計公布的資產，諸如對證券公司等非銀行金融機構提供的貸款、諸如“匯金公司”等

進行的投資活動，以及中央銀行的其他貸款，被記入這一項目一一資產項目若被記入負債

方，將以負值出現。

討論了銀行信貸總量的增長狀況之后，我們可以進?步討論貸款結構的變化（表2）。2005

年底，金融機構對居民戶的貸款余額為31597.1億元，較2004年底增加了3417.9億元；對

非金融性公司及其他部門貸款余額175240.98億元，較2004年底增加了21354億元。在對

居民戶的貸款中,消費性貸款所占的比例為69.45%,經營性貸款所占的比重為30.55機在

第四季度，對居民戶的經營戶貸款出現了凈額減少的情況，這又主要是由對農戶的貸款減少

所引起的：與第三季度相比，第四季度對農戶貸款凈額減少了477億余元，其主要原因，在

于農產品價格上漲率大幅回落。受3月份房貸利率調整的影響，居民消費貸款的增長速率亦

呈逐季下降之勢。2005年各季度居民中長期消費貸款環比增加額分別為709.15億元、

589.34億元、304.52億元和442億元，以住宅抵押貸款為主的中長期消費信貸增長速度的

放緩，固然有利于平抑過快增長的房地產價格，促進經濟平穩、健康發展，但是，在一個發

展中的經濟中，特別是，在房地產業正在逐步成長為國民經濟的支柱產業的過程中，對居民

住宅抵押貸款的增速卜.降，可能蘊涵著對未來經濟增長不利的因素工

單位：億元

年/月2004/122005/032005/062005/092005/12

一各項貸款188565.57197616.44198565.83203052.76206838.08

1.居民戶貸款28179.1729904.5530969.6431550.1231597.10

(1)消費性貸款19881.1020590.6621147.3721459.1821944.81

短期消費性貸款1253.541256.951224.321231.611275.24

中長期消費性貸款18627.5619333.7119923.0520227.5720669.57

(2)經營性貸款8298.079313.899822.2710090.949652.29

短期經營性貸款7598.608594.859084.239331.708860.01

其中:農戶貸款6798.327753.388242.358464.037986.38

中長期經營性貸款699.47719.04738.04759.24792.28

2.非金融性公司及其他部門貸款160386.40167711.89167596.19171502.6175240.98

(1)短期貸款及票據融資93478.3896307.4394664.0796431.4897227.88

短期貸款81860.0383614.3780526.3180833.0580908.72

票據融資11618.3512693.0614137.7615598.4316319.16

(2)中期流動資金貸款6361.496421.756044.615965.306090.88

(3)中長期貸款54908.2558180.0559911.0861980.8164856.58

(4)其他貸款5638.286802.666976.437125.057065.64

資料來源：中國人民銀行。

表2金融機構本外幣貸款結構

從貸款的機構分布看，2005年，國有商業銀行的壟斷地位進一步打破，在全部新增貸款

中，“四大”國有商業銀行的份額繼續下降，而其他金融機構的份額相應提高。2005年，

四天國有商業銀行人民幣貸款增加7621億元，同比少增2601億元；政策性銀行、全國性股

份制商業銀行、城市商業銀行和農村金融機構(包括農村信用社、農村合作銀行和農村商業

銀行)分別增加3379億元、5965億元、1832億元和3451億元,同比分別多增667億元、

1275億元、437億元和817億元；外資金融機構增加421億元，同比多增204億元。這一變

化充分說明，中國金融機構的非國有化進程和市場化改革進程進一步加快。

4.金融結構

在計劃經濟體制下，中國沒有資本市場，企業的融資渠道集中于銀行體系。20世紀90年代

初，中國建立了有組織的資本市場，開始對國有企業進行股份制改造，股票市場在金融體系

中的作用日漸突出，發行股票在全社會的融資總量中所占比重逐漸上升。但是，在中國股票

市場的發展初期，同一家上市公司的股權被分為國有股、法人股和社會公眾股。其中國有股

和法人股是不能在上海或深圳證券交易所流通轉讓的。這種“股權分置”的狀況，極大地影

響了中國資本市場的正常發展。2001年以來，中國對股權分置的討論愈發深入，但由于遲

遲沒能推出各方滿意的改革方案，結果股票市場不斷下跌，國內A股市場的融資功能受到了

極大的損傷。2005年，討論多年的股權分置改革終于啟動。5月開始，各家上市公司陸續推

動了通過送股、縮股、分派現金和發行權證等多種方式的改革。到2005年底，共有近400

家上市公司通過了流通股股東的表決，非流通股股東獲得了流通權。盡管股權分置改革及上

半年股票市場的大幅下跌給國內A股市場的融資功能帶來了極大的損害，但2005年上市公

司還是通過發行股票籌得資金1883億元，較2004年增長了24.62%。但是，在全部籌資額

中，來自境內市場的僅有338億元人民幣，其他的189億美元則主要是通過H股市場籌集

的。這種狀況進一步說明，發展資本市場已經成為中國金融改革的當務之急。

表3總結了2005年中國企業的資金來源結構。可以看到，雖然銀行信貸在全社會最終融資

額中的比重還高達近70%,但已較2004年下降了5個多百分點，其增長率也只有3.98%。相

反,全年通過發行債券實現的最終融資額8197多億元，較2004年增長了38.7機應當說，

2005年的債券市場經歷了一個良好的發展過程.然而，若將央行票據和政策性銀行發行的

金融債券等也計入債券發行中，那么，我們也不難發現，中國的債券市場結構也是扭曲的，

其主要表現，就是央行成了我國債券市場最大的發行主體（表4）。在2005年債券發行總

量（面額）中，央行票據所占比重為65.73%。除了央行票據外，政策性金融債、國債和短

期融資券所占的比重分別為14.48%、12.07%和3.39機換言之，盡管2005年債券市場有了

長足的發展，但是，中國債券市場的痼疾一一企業和居民等實體經濟部門很難進入債券市場

籌資一一依然嚴重存在。在中國資本市場今后的改革中，大力發展公司債券和與居民消費

（例如住宅消費）相關的各類債券，顯然應當成為又一重點。

2O(U年2005年

類別

金額（億元）占比（％）金額（億元）占比（％）增長率（％）

股票1510.95.031883.05.6124.62

銀行信貸22600.075.2823500.069.983.98

債券.5909.819.628197.324.4138.70

融資總額30020.7100.0033580.3100.0011.85

資料來源：中國人民銀行、中國證監會、中國債券信息網。

*鑒于面行票據是為沖銷基礎貨幣而發行的，在這里計算全社會的融資額時，并沒有將央

行票據計入債券當中。本表中的債券也不包括政策性銀行發行的政策性金融債券，這是因為,

政策性銀行發行金融債券籌得的資金也用于了貸款，這在銀行信貸中有所反映。但是，將商業

銀行發行的用于補充資本金的次級債券計入了債券一欄。

表32005年銀行信貸、股票與債券的最終融資情況

單位：億元

2004年2005年

債券類別

發行量占比（%）增長率（％）發行量占比（％）增長率（％）

普通國債4808.7817.6217.625042.004.8512.07

中央銀行債17037.3462.4262.4227462.0061.1965.73

政策性銀行債4348.0015.9315.956051.7039.1814.48

商業銀行債券748.802.742.741036.3038.392.48

證券公司債26.500.100.09000.00

證券公司短期融資券00.00029.0000.07

企業債券326.241.201.18654.00100.471.57

短期融資券00.0001415.0003.39

資產支持證券00.00071.0300.17

外國債券00.00021.300.05

總計27295.66100.0041782.3353.07100.00

資料來源：根據中國債券信息網數據整理。

表42005年債券發行情況

從市場結構來看，2005年的中國債券市場還是發生了一些比較重要的變化，市場制度也在

不斷完善之中。

首先是發債主體多元化。除了國債和政策性銀行發行的政策性金融債券外，企業債券市場較

2004年有了較大的發展。2005年5月，中國人民銀行推動了企業短期融資的發展，當月26

日，首批5家企業在銀行間債券市場發行了7只總值為109億元的短期融資券。截至2005

年底，共有58家企業在銀行間債券市場發行了76只短期融資券，總面額為1392.5億元。

短期融資券的發展極大地沖擊了我國原有的債券管理體制。