內容目錄

一、港股吸引力不斷增強，部分新經濟公司質地更佳........................................................4

二、云ERP：數字化、國產化打開成長空間，云化改善商業模式.............................................5

三、明源云：地產信息化龍頭企業，SaaS與ERP成長空間廣闊..............................................11

四、偉仕佳杰：傳統業務維持穩健，云管業務具備優勢.....................................................15

五、金山軟件：辦公軟件空間廣闊，經典游戲IP長青.......................................................18

六、風險提示.........................................................................................21

圖表目錄

圖表I：港股通持倉重點個股基本情況.......................................................................4

圖表2：中美SaaS公司對比................................................................................5

圖表3：國內ERP廠商份額有所提升.........................................................................6

圖表4：國內高端ERP市場結構（2019年）..................................................................6

圖表5：金蝶與用友營收結構與產品線對比...................................................................6

圖表6：金蝶與用友重要轉型時間節點.......................................................................7

圖表7：華為海洋全業務場景協同解決方案整體框圖...........................................................7

圖表8：蒼穹PaaS平臺為核心的生態戰略....................................................................7

圖表9：浪潮國際營收結構（2019年年報）..................................................................8

圖表10：國內ERP市場各廠商業務分布情況.................................................................8

圖表II：浪潮國際發展情況與資本市場復盤..................................................................9

圖表12：公司產品創新與商業模式演變......................................................................9

圖表13：2020年小微企業云服務市場實力矩陣圖............................................................10

圖表14：云業務收入占比不斷提高.........................................................................10

圖表15：暢捷通財務云產品競爭力突出.....................................................................11

圖表16：云服務漸由財務及管理服務延伸至前端營銷.........................................................11

圖表17：暢捷通用戶數穩健增長...........................................................................11

圖表18：中國房地產產業鏈軟件解決方案滲透率極低（2019年）..............................................12

圖表19：明源云行業解決方案.............................................................................12

圖表20：明源云營收較快增長、SaaS收入（億元港幣）占比不斷提高..........................................13

圖表21：明源云集團ERP業務收入（千元港幣）中非許可收入不斷提升........................................13

圖表22：云客、云鏈貢獻SaaS產品主要收入（千元港幣）...................................................14

圖表23：明源云客產品功能...............................................................................14

圖表24：明源云區域渠道伙伴數量（個）持續增長...........................................................15

圖表25：明源云渠道收入占比不斷提升.....................................................................15

圖表26：偉仕佳杰公司簡介..............................................................................15

圖表27：偉仕佳杰大數據生態.............................................................................16

圖表28：偉仕佳杰營收結構（2019年年報）................................................................16

圖表29：存貨周轉次數（次）.............................................................................16

圖表30：企業系統與云計算等新業務收入（億元港幣）占比不斷提高...........................................17

圖表31：中國第三方云管服務市場規模（百萬美元）.........................................................17

圖表32：中國第三方云管服務在云計算市場中滲透率.........................................................17

圖表33：第三方云管理服務市場競爭格局（2019年）........................................................18

圖表34：云服務、辦公軟件等業務收入（億港幣）快速增長...................................................19

圖表35：考慮去重，WPS整體付費率2020Hl末達9.8%.................................................................................................19

圖表36：金山辦公月活數量（萬）........................................................................20

P.2

圖表37：金山辦公4RPU值有望持續提升..................................................................20

圖表38：金山辦公B端產品具備較高性價比................................................................20

P.3

-、港股吸引力不斷增強，部分新經濟公司質地更佳

隨著港股配置共識不斷強化，潛在資金體量達萬億規模,行業配置上機構投資者更偏好

互聯網'可選消費等與A股互補的新經濟方向。截至2021年2月10日，國內上市可

投資港股的非貨幣基金超1000支，總規模已達2.7萬億人民幣。行業配置上，機構投資

者更偏好互聯網和可選消費，個股方面，截至2021年2月10日，公募持有港股市值靠

前個股分別為騰訊控股、美團、小米集團、頤海國際、藥明生物、金蝶國際、華潤啤酒、

舜宇光學科技和安踏體育等，對于新經濟個股關注度更高。

圖表I：港股逋持倉電點個股基本情況

港股通近三月

持股數量持股占持股比

代碼簡稱所屬行業(HS)PF/TTM)PS/TTM)毛利率(%)凈利率(%)

(萬股)比例變動

(%)(%)

0700騰訊控股軟件服務60,478.556.312.4052.5314.1344.4025.42

3690美團-W軟件服務45,175.328.771.49264.7721.2033.142.29

1810小米弟團-W資訊科技器材295,809.8214.420.4143.462.6313.874.91

2382舜宇光學科技工業工程17,178.2915.664.0250.975.3320.4810.60

2333長城汽車汽車116,748.2637.66-0.1553.412.4213.334.92

0388香港交易所其他金融11,304.708.923.6764.1237.06-58.39

6969思摩爾國際家庭電器及用品48,821.938.222.93307.2749.6244.0528.55

2269藥明生物藥品及生物科技35,447.408.661.35357.44107.4141.6425.36

0268金蝶國際軟件服務65,101.2318.780.653,040.0535.7380.3910.73

0291華潤啤酒食物飲品49,729.2415.334.98140.956.6036.843.88

2020安踏體育紡織及服飾27,208.1910.061.7977.3110.6555.0016.58

0175吉利汽車汽車87,882.418.95-2.2141.473.0917.378.45

3888金山軟件軟件服務39,072.0828.471.469.6910.0842.31-25.31

1579頤海國際食物飲品14,319.6913.683.53159.8327.8838.3318.51

1772贛鋒鋰業一般金屬及礦石10,343.0843.05-12.41716.5332.3323.596.67

資料來源：Med,,數據截止2021年2月10II

對于計算機板塊,部分滿足”成長性賽道'龍頭企業、估值合理”示準的H股優質公司將

成為A股重要補充,作為港股計算機配置首選，在具體標的選擇過程中,同時考慮“行

業空間、成長趨勢和競爭壁壘〃,梳理如下領域及個股：

(1)云ERP：金蝶國際在產品云化進度、產品競爭力及經營指標等多維度領先，有望成

為機構重點關注標的；浪潮國際行業地位與產品實力超出市場認知，估值極具吸引力；

暢捷通作為小微企業數字化轉型服務商，估值修復漸入尾聲，2021年1月14日，用友

網絡發布暢捷通擬于A股上市的提示性公告，或將迎來重估值。

(2)行業云：地產信息化龍頭企業明源云，核心邏輯在于：所處賽道滲透率仍低，成長

空間廣闊，映射到微觀報表，2019年年報，公司ERP業務、SaaS業務營收分別維持近

30%、55%增速，SaaS業務占比不斷提高至50%左右，隨著渠道不斷擴展，公司收入

增長確定性進一步加強。

(3)第三方云管理服務市場：關注偉仕佳杰，作為亞太地區領先的IT分銷與服務商，

公司正加速云計算和數字化轉型布局。據Gartner統計，2019年中國第三方云管理市場

規模達5.6億美元，同比增速為83%,預計2019-2023年CAGR將達到54.7%,公司憑

借優質客源與項目經驗積累，具備一定先發優勢。

（4）安全邊際較高的計算機龍頭企業；金山軟件，辦公軟件業務中10C訂閱業務的月

活數量、客戶付費率與單客戶價值仍處于上升通道；ToB業務有望受益于國產替代，同

P.4

時憑借高性價比進一步提高政企市場覆蓋率；游戲作為公司的現金流業務由西山居運營,

成功打造出經典武俠1P劍網系列，隨著辦公軟件與女業務收入占比提升，游戲擾動將有

所下降。

二、云ERP:數字化、國產化打開成長空間，云化改善商

業模式

美國多家SaaS廠商市值超千億美元,中國SaaS廠商較之仍有差距,部分港股標的質

量優于A股。中美兩國SaaS賽道均誕三了一些標桿型企業，營收能力和產品成熟度方

面，中國的SaaS領先廠商的實力與美國Salesforce、Shopify等相比仍有一定差距，同

時美國優質廠商覆蓋了多條細分賽道，諸如CRM、視頻通信、零售電商和協同辦公等領

域均出現成熟的SaaS產品，而中國頭部廠商主要集中于ERP、零售電商等賽道，尚未實

現細分賽道的全覆蓋，即使轉云進度不斷推進，許多企業營收主要仍未源于傳統軟件，

SaaS賽道仍將是好公司的搖籃。

圖表2：中美5aa3公司對比

巾值?

1公司業務領域市值（億美元）公司業務領域

SalesforceCRM2199用友網絡ERP1415（億，人民幣）

Zoom視頻通信1261廣聯達地產1040（億，人民幣）

Shopify零售電商1695金蝶國際ERP1312（億，港幣）

ServiceNownsM1154浪潮國際ERP71（億，港幣）

Square金融1230微盟集團零華電商670（億，港幣）

WorkdayHRM675中國有贊零售電商670（億，港幣）

Slack協同辦公252鼎捷軟件工業641億，人民幣）

Coupa供應鏈管理265泛微網絡協同辦公197（億，人民幣）

資料來源:Wind,,數據截止2021年2月13R

ERP賽道：企業數字化轉型浪潮下,云轉型、國產化機會巨大。ERP作為企業信息化及

企業管理系統的核心，決定了公司生產和經營效率，企業數字化轉型浪潮下，ERP行業

需求有望保持穩健增長，同時ERP系統自主水平對于信息安全具有重要意義。根據《財

富》發布的2020年世界500強排行榜中，中國以133家上榜企業（含中國臺灣9家）

超過美國，成為上榜企業總數世界第一。目前國內高端ERP市場中，國外廠商占據超50%

份額。典型的，騰訊、阿里等互聯網巨頭目前仍使用Oracle,等產品，隨著國產廠商

ERP產品性能不斷迭代優化，用友、金蝶逐級提高市場份額，潛在可替代空間近百億，有

望帶動國產ERP廠商營收迎來結構性增長。

P.5

圖表3：國內ERP廠商份額有所提升圖表4：國內高端ERP市場結構（2019年）

資料來源：前脂研究院，資料來源：前瞻研究院,

預計金蝶、用友、浪潮2020年ERP云化比例有望達到58%/45.5%/22.5%。三家

推出低代瑪開發平臺時間先后順序為：金蝶蒼穹2018.8、浪潮iGIX2019.8、用友YON

BIP2020.8,研發實力及客戶案例、PaaS平臺復用元素均具備較強實力。

金蝶云化進度領先弓良潮國際顯著低估。目前，各ERP廠商已發布基于云的新?代產品。

金蝶國際在產品云化進度、訂閱式服務收入占比、續費率與續約率、口臺建設進度等多

維度處于行業領先地位，有望成為南下資金重點關注對象，浪潮國際在產品技術實力、

收入質量等較好情況下，估值極具吸引力，隨著納入港股通標的，估值或將迎來重估。

從產品營收結構看，用友2020年傳統軟件ERP42億（預計-15%yoy）,34.6億云ERP

（全年增速取前三季度+76.4%yoy）,合計77億RMB,整體16XPS；金蝶2020年傳統

軟件ERP13.7億（-30%yoy）,19億云ERP（+50%yoy）,合計33億RMB,整體40X

PS；浪潮國際2020年預計15.5億元傳統軟件ERP收入（-10%yoy,疫情影響），4.5億

云ERP業務收入（+30%yoy）,合計20億RMB收入，整體2XPS。

圖表5：金蝶與用友營收結構與產品線對比

指標金蝶用友

預計2920年傳統ERP收入13.7億（同比-30%）42億（預計同比T5%）

預計2020年云ERP收入19億（同比+48%,取預告上限）34.6億（同比+76.4%,取前3Q）

軟件產品

大型客戶EASNC,PLM系列

中型客戶系列

K3U

小型客戶T系列

KIS

________________________________干品

大型客戶蒼穹YonBIP,NCCloud

中型客戶云星空U8Qoud

小型客戶精斗云Yonsuite

資料來源：公司年報,

P.6

圖表6：金蝶與用友重要轉型時間節點

金蝶I?.云說要節.

2013年:面向中小型企業發布云ERPK3Cloud,即后期的云星空

2018年：發布面向大型企業客戶的云原牛.PaaS平臺云蒼穹

2020年：停傳K3、KIS等售賣，鼓勵公TT云、?混合云銷售收入

用友重要時間點

2017年:發布面向中小企業的U8Cloud

2019年，面向大型企業發布云ERPNCCloud；同年，面向成長型企業發布云原生ERPYonsuite

2020年：發布面向大型隼團企業的云原力ERPYinBIP平價

電科米源：公可年報,

金蝶國際在云化進度、產品競爭力及經營指標等多維度領先,未來國產份額與客均單價

有望進一步提升。公司面向大型客戶推演蒼穹數字化平臺，蒼穹作為國內首款自主可控

及云原生架構的大企業云服務平臺，已入選Gartner全球高生產力PaaS供應商目錄，已

申請專利超過150件，涵蓋了云原生技術、應用軟件發展、企業管理等各方面的技術創

新。截止至V2.0版本，蒼穹已經發布超過20項云服務以及超過140項業務應用，產品

涵蓋十五大解決方案。2020上半年蒼穹應用市場上線運營ISV伙伴超過220個，上架

應用市場產品數量超過120個，覆蓋9大行業包括醫藥流通、建筑、鋼鐵等。

公司面對成長型企業推出云星空，應用涵蓋財務、供應鏈、制造等多領域，續約率、續

費率分別為82%、87%左右，其中新客戶數量占比超過90%。截至2020年半年報，星

空客戶主要采購財務云、供應鏈云，隨著企業數字化轉型對于新模塊需求上升，以及產

品迭代打磨與加大推廣，客均單價有望不斷提升。

圖表7：華為海洋全業務場景協同解決方案整體框圖圖表8：蒼穹PaaS平臺為核心的生態戰略

金蝶云?蒼穹新生態

B1：打造蒼穹共生體，■立蒼穹新生態

金修：平甘領先，聚焦核心

做厚平臺

伙伴：能力互補，多樣開放

不限/?、不?行業、不IMM

國旭喜戶、行虬育、云漁務廠前.ttlZRXB

資料來源：公司公告,資料來源：公司公告,

浪潮國際核心邏輯：公司行業地位、產品完備度與技術能力高于認知,估值極具吸引力。

（1）行業地位高于資本市場認知

浪潮國際為浪潮集團旗下ERP業務公司，通用型ERP,ERP行業市占第三（集團ERP排

名第一），業內知名，優勢賽道為糧食、敏感行業、建筑及央企國企，日前拓展公共事業

客戶△根據公司2019年年報，營業收入主要來源于糧食行業（根據IDC數據.份額排

名第一，服務中糧、中儲糧十幾年，客戶關系良好）；敏感行業（份額第一），建筑行業

（ERP份額第二）；剩余營業收入主要來自非制造業如城投、公共事業、交通運輸等;

P.7

圖表9：浪潮國際營收結構（2019年年報）圖表10：國內ERP市場各廠商業務分布情況

廠商口次枚業務

育0ERP巨頭“SAP-ERPH亨設計、亭堂安裝與推護“

Oracle*只務制及工具、企」:交用總體.ERP敕修?

IBM-名KERP文噎爾被珞咨向慢史,

埃辣由盲-ERP文甫a

HPWatERP實維〃

艮WERP軟件軟用衣軟件」人力553.杏再關系.小5J全立、財敦21行匕單位等

導階層，W理款件開發與諛計，

幺&13存2*理軟倬開發與里外省供三坂務,

國內ERP中產階浪雨通收a云沙算、大女再笈務。

層?,新中大「計具FI聯件的開發、技術皆文.技水轉讓口.!艮務。

棉供企工府方L劃基浣（包若傳貨ER?”三ERP?

國內中小型ERP佳敏??軟件的研發、系統黑5￡、笈￥等業務一

軟件廠離?，英加計具缸林設件的科利.開發W主聲單止》?

金航數瑪~TT基登說5與恰思安全、fifg學TT咨武寫義務?

資料來源：公司年報,資料來源:前泰研究院,

（2）產品線完備、技術能力高于認知

收入以大企業為主，公司大中型產品GS系列（對標用友NC、金蝶EAS）貢獻主要營業

收入來源，中小型產品PSCloud（對標用友U8Cloud、金蝶星空）貢獻部分營收，其次

為小微云（對標用友暢捷通、金蝶精斗云）。

公司背靠浪潮集團研發中臺，技術能力與金蝶用友差距不大，三家推巴低代碼開發平臺

時間先后順序為:金蝶蒼穹2018.8、浪潮iGIX2019.8、用友YONBIP2020.8,研發實

力及客戶案例、PaaS平臺復用元素積累可見一斑。

（3）股東背景優勢，國產替代潛在空間大

浪潮信息為國內份額最人的國產服務器公司，浪潮云是國內一線IAAS提供商，公司免

借股東背景，在軟件銷售客群獲取與項目實施上占據優勢。國內和OracleERP產品主要

聚焦于大型集團客戶，浪潮客群大部分為央企、國企、大型民企及敏感行業，浪潮國際

是國產ERP前三名中唯?國企背景供應商，在大型央企國企、敏感行業的國產替代選型

過程中優勢明顯，隨著技術實力與產品性能不斷迭代打磨，潛在替換空間廣闊。公司

的行業地位與產品實力超出市場認知，估值極具吸引力，針對浪潮國際的發展歷程與資

本市場表現做如下復盤：

P.8

圖表口：浪潮國際發展情況與資本市場紅盤

收金價----PS」4-----PE_TTM2019云葭分收入3.88,乙港市

（2020多強計4.3億）,同

2016*公司定普業務盈虧平區，比增長109%,由于底ERP*

70

5.00聯言校費濯摩收益，17年公用金戶主妾為大圣政企，其中

2013與開始公司剝離IT元今性售

2010-2012三年營統aM軟件業務結除盈利改善，70s為衽有云，中美冬冷健

4.50業收入年均增速-立務，聚焦取算業務，1375年苕用號啟動W■轉型及珞，2018年子信子公司投堂收益下滑，

妝年均增晟20VERP市占基第可

3%,主契客戶為稅公司天元道.信.樂金演潮并永冷

名.臬IEERP呆打領先地位.中國

4.00務及金it包構，收于；￡#挈2億，YOY132S,線動較

500強企業上264為公司ERP枇玨可

入占比約50%,將價大驚上漲246、

戶，受益于科技版牛市前天，股

3.S0利瀾持續為靈，股

價低位攤髭價機升上漲力800，

3.00

250

28

1.50

1.00

億港幣，占

0.502019年投，云氏務、雙殳件.納央港收入分別為3.88.19.69.5.41

比為13.g.18.6368%,云、物同比中迨分別為109S-65%,針對大B.中小分別

玨供GS.PSCloud,人力云大灰!企業而1,公司中小企立云收入45于知方

0.00

81。”2011-09012-122014-1?81A*817”9OW-12690*

資料來源：Wind,（左軸對應收盤價，PS_?.單位分別為元港幣、倍：右軸對應浪洲國際PE7TM水平，單位為倍）

暢捷通主要針對傳統小微企業財務及管理轉型問題,通過技術賦能,助力企業業務在線,

改變傳統的經營業態，提高生產經營效空。截至2020年半年報，公司傳統軟件貢獻約

56%總營收，其次為好會計等智能財稅產品、云ERP產品、智能營銷產品，分別占據云

業務收入約18%、53%和6%份額。核心投資邏輯在小微企業公有云訂閱服務需求旺盛，

公司產品競爭力處于市場領先地位，云化進度良好，缺點在小微企業生命周期短、支付

能力相對有限，持續關注續約率與續費率指標。

圖表12：公司產品創新與商業模式演變

蝌欠件包|移訓匕智能化財稅功能|SaaS工具+社會化財稅服務

??向擁有專職會計的

?主裳功能?女闞?小/企立發俱一?、

財務會計及鐮貨話量ttit.兔■護區應用

人、竄隹*口及恒R震務.

?主察功?xm.

?修心價?標惠財務現金日記事.會計記

會計量皎可使出其財?w

4H8缶夏風效*?aS訂?付費精或

?全面智能化財務曲務功帔;

?打造生毒化運雪；

2016-2019平均每年新?濡足不同宮戶要求；

增9萬家以上；?有效費高財稅人員工作效率;

未來全面云化后,預計每?杜切運營.所貼性

年可剌激SaaS訂閱額外2020年：現有付費客戶

新增幾萬冢60,000+

資料來源：公司年報械理，（截止2020年9月30H）

P.9

圖表13：2020年小微企業云服務市場實力矩陣圖

⑨領先者

依云（居訂41

貨）■

（*）撲缺者

低

低產廠商創新能力高

資料來源：刖a/ysys易觀《中國小微企業云服務市場專題分析2020》,（極止2020年9月30日）

公司在小微企業市場處于領先地位。根據公司官網信息，參考企業付費用戶數、小微云

服務收入水平，暢捷通好會計在云財務市場、TiCloud在云ERP市場覆蓋率第一，結合

云進銷存等產品服務，暢捷通整體在云服務市場覆蓋率第?，約占16%,金蝶約占13%,

浪潮約占9%,未來整體市場的集中有堇進一步提高。成長性方面，暢捷通2019云業務

收入同比增長289%,增速保持行業第一。技術創新方面，各家均投入了較大的研發資

源，暢捷通專利數及應用較多，對業務推進是很好的保障。

圖表14：云業務收入占比不斷提高

資料來源：公司年報,（截止2020年9月30日）

根據公司披露及云ERP產業調研情況，公司云業務進展良好，CAC保掙下降趨勢，ARPU

與流失率在2020年疫情沖擊之下，依然保持相對穩定，LTV/CAC比率持續改善，己接

近3X比較理想的狀態。截至2020年第三季度，公司ARR同比上升55%,環比上漲

24%,現有客戶9.77萬戶，保持良好增長態勢，奠定成長基礎。

P.10

圖表15：暢捷通財務云產品競爭力突出

情0合計友向B合計友。C財將

8.478.237.987.92

8618.13■3