1DeepSeek的擾動與關稅再敲門葛曉媛全球主要資產近兩周漲跌幅回顧%50-5-10-15-20-2520250120-20250202區間漲跌幅2于補漲邏輯、市場階段性布局“低估”的歐洲、財報部分超預亮眼行情；新興市場中，一方面受到DeepSeek影加美國經濟數據邊際走弱，市場押注3月降息預期小幅抬升，美債利率下行；降息25bp，德國長期國債及英國長期國債分別下降快速走高，但隨著具體關稅方案的出臺再次回落；而日元受日央行加息以及關稅政策尚未波及的采等大量行政令的影響，市場對原油供應擔憂明顯增大，油價快速走弱。3后續大類資產核心觀點匯總短期方向研判核心觀點短期內日本沒有重點經濟數據及央行會議，考慮到日股與美股聯動性較高，預計日股跟隨美歐股前期上漲主要基于補漲邏輯，及資金再次因此預計歐洲短期內都會在關稅陰霾中，資金能否進一步超配歐洲或有待策偏向高收入群體，而非占比更大的中低收入群體，實際效果有待檢考慮到美國經濟大概率進一步走弱，預計導致緊縮交易進一步緩和，美歐洲經濟問題更為嚴重，市場對歐洲央行保持），短期內隨著一階段關稅的落地以及美元的高企，黃金價格或出現小幅調整；長期特朗普政策銅特朗普上臺后關稅政策的兌現，人民幣或有戰術性升值風險提示：特朗普政策不確定性；美國經濟出現衰退；地緣政治風險；國內經濟復蘇節奏不及預期。45l近兩周，全球大類資產漲勢收窄甚至轉跌。發達市場漲跌互現,新興市場小幅上漲:），新興市場股指和其他形成分化2023年12月=100MSCI新興市場指數MSCI發達市場指數2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-016DeepSeek引發美股科技焦慮。DeepSeek火爆出圈，顛覆了游戲規則的DeepSeek速下跌的催化劑，標普500及納指分別大幅下跌1.美股行業漲跌互現7②首次申請失業救濟人數低于預期和前值至20.7萬，續請人數也超預⑤12月核心PCE，美聯儲最關注的通脹指標，單月的同比和環比增速都符合預期。連續美聯儲最關心的三個月環比年化美聯儲最關心的三個月環比年化PCE走弱%7%76543210核心PCE：6個月年化3個月年化2020-042021-062022-082023-102024-12美國四季度GDP經濟增速放緩，但結構不差美國GDP實際GDP環比折年率（%）權重2024-122.302024-093.102024-063.002024-032023-123.202023-094.402023-062.402023-032.802022-123.40個人消費支出70.52.822.482.330.653.270.8128.20.63-0.250.730.76-0.08-0.150.850.540.40-2-0.03-0.16非耐用品0.520.630.23-0.120.510.44-0.050.360.0143.20.960.730.96分私人投資-1.030.160.640.16-1.63-0.100.380.420.620.450.53-0.36-0.310.550.530.610.520.160.710.760.21-0.18-0.110.530.100.300.17-0.18-1.12（存貨變動0.8-0.93-0.22-0.49-0.47-0.06-2.16-7.80.04-0.43-0.90-0.610.09-0.10-0.110.330.56)出口-0.060.53-0.540.23-0.120.12-1.44-1.01-0.82-0.57-0.630.440.100.68政府部門消費與投資0.420.860.520.300.610.940.480.840.90聯邦政府0.210.550.27-0.02-0.020.33-0.080.280.54州和地方政府0.220.310.250.320.630.620.560.560.368美債利率回落，中小盤存在機會美債利率回落，中小盤存在機會估值與盈利對標普500漲跌幅貢獻分布估值貢獻盈利貢獻估值貢獻盈利貢獻標普500漲跌幅2023年12月=100羅素200010年期美債利率（右軸）%29%24%29%24%9%4%2400230022002100200054.64.232024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01-1%2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012024-032024-052024-032024-052024-072024-092024-112025-019）；分國別來看，美國股票ETF凈流入最多（$177億美元），其次是日本億美元股票債券全球ETF凈流量2200-2002024-082024-092024-102024-112024-122025年W12025年W22025年W32025年W42025年W5基金類型近1周近1個月近3個月2025年迄今743.13612.0667.5發達市場股票ETF33.8-31.933.5（億美元）韓國7.7-52.2-52.20.032.42.4亞太地區（日本除外）0.10.9新興市場股票53.732.353.9-15.4越南N.A.），），美國ETF（股+債）呈凈流入股票債券股票債券美國ETF凈流量20001500100050002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025年W12025W22025年W32025W42025W5前10大股票ETF流入及流出（十億美元）先鋒領航信息技術ETFiShares安碩羅素2000ETFVanguard標普500先鋒領航信息技術ETFiShares安碩羅素2000ETFVanguard標普500ETF金融精選行業SPDR基金InvescoS&P500EqualWeightEVanguard全股票市場ETFSPDR工業精選分類基金非必需消費品精選行業SPDR基金領航價值型ETF中證500交易型開放式指數證券投公用事業精選行業SPDR基金華泰柏瑞滬深300交易型開放式指能源精選行業SPDR基金iShares安碩EdgeMSCI美國質量因iShares安碩羅素1000價值型ETF景順QQQ信托系列1SPDR道瓊斯工業平均指數ETFiShares安碩核心標普500ETFSPDR標普500ETF信托-3.3-0.3-0.3-0.4-0.5-0.5-0.7-0.7-0.9-1.8-4.2-3.2-2.2-1.2-0.20.81），），日股與美股關聯性較高，美股下跌帶領日股跟跌2023年12月=100日經225標普500115952024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-0120252025年，歐股補漲20242024年，歐股在風險資產中漲幅落后%6550205-10FAAMNGNYMEX天然氣COMEX黃金恒生國企標普500MSCI發達市場德國DAXMSCI全球市場滬深300RJ/CRB商品指數MSCI新興市場中國國債美元指數英國富時100亞洲美元債全球REITsFAAMNGNYMEX天然氣COMEX黃金恒生國企標普500MSCI發達市場德國DAXMSCI全球市場滬深300RJ/CRB商品指數MSCI新興市場中國國債美元指數英國富時100亞洲美元債全球REITsLME銅美國國債比特幣全球國債法國CAC40ICEBrent原油歐元俄羅斯盧布韓國KOSPI巴西IBOVESPA巴西雷亞爾CBOT大豆Stoxx歐洲6002023年12月=100斯托克600指數德12595902024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01l近期美國基本面放緩，考慮到美國的安全性邊際減弱，市場切換到相對更歐央行降息，進一步提振歐股表現點斯托克600歐洲主要再融資利率（右軸）%5705405104804504.54.03.53.02.52.02024-032024-052024-072024-092024-112025-01市場預計歐央行全年再降3次%隱含隔夜利率已定價降息次數（右軸）次2.52.01.00.50.00-1.5-3-4.5），體，實際效果有待檢驗；因此印度近期難以扭轉經濟增速下滑、企業盈利下降印度股指轉漲2023年12月=100MSCI新興市場指數印度Sensex指數2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01l基本面數據走弱，小幅增加了對市場美聯儲3月降息的押注：①美國四季度GDP增速降至2.3%，不及市場預期的2.6%；②首次申請失業救濟人數低于預期和前值至20.7萬，續請人數也超預期下滑；③美國2024年12月成屋簽約銷售創去年7月份以來首次下降；④鮑威爾安撫市場，不要過度解讀刪除“對通脹2%目標取得進展”的措辭；⑤12月核心PCE，美聯儲最關注的通脹指標，單月的同比和環比增速都符合預期。連續三個月的年化通脹增速來看，為去年下半年以來新低。l美聯儲議息會議如期“按兵不動”，但鮑威爾在會后新聞發布會放鴿，寬松預期抬升，美債利率下行。l往后看，考慮到美國經濟上半年大概率進一步走弱，預計導致緊縮交易進一步緩和，美債利率存在進一步下降空間。%市場對美聯儲3月降息25bp概率預期美國經濟意外指數（右軸）70605040302002024-12-092024-12-192024-12-292025-01-082025-01-182025-01-28400-20-40-60的第五次降息，是本周歐債利率下降的重要催化。更重要的），歐央行降息預期抬升，長端國債利率下行歐央行降息預期抬升，長端國債利率下行次市場預期2025年年底歐央行降息次數10年期德國債券利率（右軸）%次0502024-12-302025-01-092025-01-192025-01-22.3油價邊際改善美元/桶布倫特原油期貨價WTI原油期貨價2024-02-262024-05-212024-08-142024-11-072025-01-31原油庫存邊際下降2022-022022-072022-122023-052023-1日左右對墨西哥和加拿大征收25%關稅，對中國征收10%關稅，避險情緒推動金減稅和移民政策等也引發市場對美國財政惡化和再通脹的擔憂，多項因央行連續兩月恢復購金央行連續兩月恢復購金金價再創新高3.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.0-1.0-1.5美國10年國債實際收益率3,00050002020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-01萬盎司中國:官方儲備資產:黃金(以盎司計算的純金數量)740072007000680066006400620060002022-062022-122023-062023-122024-062024-12銅庫存一覽利于銅價的修復；另一方面，美元的強勢也對銅價產生壓制。往后看銅庫存一覽銅價邊際回落美元/噸期貨收盤價:LME銅(3個月):電子盤40002020202120222023202420250202020210指數快速回落。但隨著特朗普對墨西哥、加拿大25%關稅以及中國10%關稅征收市場預期全年降息一次美元指數98962024-032024-052024-072024-092024-112025-01美日利差邊際收窄美元兌日元2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01%美國10年國債收益率54322024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01大展開，市場風險偏好修復，離岸人民幣一度升值至7.25附近；而隨著特朗經濟增速平穩運行經濟增速平穩運行人民幣先漲后跌2024-012024-04%50歷年1-12月累計同比：歷史區間平均值2024年工業增加值社會消費品零售固定資產投資制造業投資基建投資房地產投資工業增加值社會消費品零售固定資產投資制造業投資基建投資房地產投資好轉，且歐元區制造業PMI初值超預期回升，均帶動前期歐元快速上漲；但后歐元持續承壓洲，近期特朗普也對此有所表態；另一方面，美歐經濟和貨幣政歐元持續承壓歐元區制造業PMI持續低迷45402022/12022/82023/32023/102024/52024/123.02.52.01.51.00.50.0美國-德國10y國債收益率利差歐元兌美元（右軸逆序）2005200920132017202120周一歐元區-歐盟調和CPI同比歐元區-CPI同比歐元區-HCOB制造業PMI歐元區-歐盟調和CPI美國-美國制造業PMI美國-ISM制造業指數美國-ISM支付價格美國-工廠訂單美國-耐用品訂單美國-12月JOLTS職位空缺日本-Jibun銀行日本服務業PMI歐元區-1月服務業PMI美國-周度MBA抵押貸款申請指數美國-ADP就業變動指數美國-貿易余額歐元區-12月零售銷售美