策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明行業比較專題DeepSeek策略三問核心結論：DeepSeek加速AI大時代，斯普特尼克時刻與杰文斯悖論。策略視角看，本次DeepSeek發酵背后有三個關鍵問題：一是DeepSeek或宣告此前的美國對華芯片限制可能適得其反，反而加速了中國在AI效率優化方面的創新，之后美國在AI軍備競賽下，美國是否更嚴厲封鎖？美國在AI上已經投入大量“沉沒成本”：去年北美AI初創投資占其所有VC投資的45.8%，比例遠高于亞洲水平。因此在DeepSeek獲得突破后，不排除美國出臺更多措施以“捍衛”過往的大量投資。美國繼續加大遏制力度，那么對當前A股正在交易的“自主可控”、“供給端產業趨勢”品種是新的催化劑。二是A股AI能否出現有壁壘的應用和消費端龍頭？DeepSeek或把A股AI行情從當前的硬件為主、引導到真正可能出現壁壘的消費端應用的催化劑，后續中國出現AI界的騰訊、茅臺、伊利這種消費端龍頭公司，或者交易邏輯繼續朝AI眼鏡、AI手機這種消費端擴散，都有利于AI+產業估值提升。三是算力需求會增加還是減少？1759年瓦特改良蒸汽機后，反而使得更高效的蒸汽機廣泛使用，英國煤炭總消耗指數上升。這種現象可能也適用于算力需求：隨著成本的降低，AI應用的采用可能會呈指數級增長。所謂Jevons悖論是一個是長期敘事，但二級市場當然仍然會被短期波動所影響，核心是看“算力成本壓縮”的斜率高，還是“算力使用”的指數增長快。如果美國繼續加大遏制力度，那么對當前A股正在交易的“自主可控”、“供給端產業趨勢”品種是新的催化劑。遏制政策不僅只有提高關稅，對A股交易影響更大的是供給側的限制。供給側對科技產業趨勢是更能拔估值的邏輯：1）國內半導體技術本身或難快速發生革命性變化，但由于供應鏈限制，競爭格局被強行改變，只能使用國內的產品，這是供給驅動的產業趨勢。2）這類供給退出帶來的產業趨勢需求較成熟明確；這類交易估值能夠拔得更高，因為其本質是用政策外力塑造了一個高增速賽道，能獲得科技產業趨勢的高速紅利，又減少了“第一個吃螃蟹”這一科技投資的最大風險。3）從外部貿易遏制的“反身性”而言，對于某些國家轉型戰略性行業的外部遏制，反而可能引發更多政策支持。美股1月底以來對DeepSeek的反應體現了“賣鏟人下跌→AI下游應用者成本降低受益”的邏輯。DeepSeek的出現或把A股AI行情從硬件引導到真正可能出現壁壘的消費端（對應傳媒股、AI眼鏡、AI手機等這對A股AI+行情是一個好事。此前A股AI行情局限在硬件，這其實是不利于2025年AI作為主線在23-24年表現較佳后繼續占優的，因為制造業有一個核心矛盾——制造業成長性無法線性外推，高成長后的高CAPEX引致行業格局惡化+技術迭代下，兩年后產業趨勢就可能會消失。而估值的本質是未來永續現金流折現與當期利潤的比值，給予高估值，需要行業格局和現金流能“看得很遠”，只有硬件和制造業的產業趨勢，很難長期給予高估值。“Jevons悖論”指的是：隨著改善資源使用效率，反過來會導致該資源的使用量增加；而不是減少。瓦特改良蒸汽機是說明“Jevons”悖論的良好案例。瓦特并非蒸汽機的原創發明者，而是基于紐科門蒸汽機進行了革命性的改進。他設計了分離式冷凝器，將冷凝過程與氣缸分離，從而大幅提高了蒸汽機的效率。這種現象可能也適用于算力需求：因為隨著成本的降低，AI應用的采用可能會呈指數級增長。需要指出的是，Jevons悖論是一個是長期敘事，但二級市場當然仍然會被短期波動所影響，核心是看“算力成本壓縮”的斜率高，還是“算力使用”的指數增長快。風險提示：1）過去歷史經驗僅供參考；2）科技迭代速度較快；3）政策出臺和落地具備不確定性。證券研究報告作者吳開達分析師SAC執業證書編號：S1110524030001wukaida@孫希民分析師SAC執業證書編號：S1110524110002sunximin@相關報告1《投資策略：春節歸來攻堅克難-春2《投資策略：投資策略-A股2025的策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄1.策略視角看DeepSeek的三個關鍵問題 32.問題一：美國對中國AI會更嚴厲封鎖嗎？ 33.問題二：A股AI能否出現有壁壘的應用和消費端龍頭？ 54.問題三：算力需求會增加還是減少？ 95.風險提示 10圖表目錄圖1：美國近兩年在AI投資上“重金”投資，沉沒成本大于世界其他地區 3圖2：產業遏制的“反身性”：貿易關稅壓制外需時，反而帶來了供給格局的改變，且可能加速某些關鍵行業的產業政策發力 4圖3：貿易遏制后，遏制相關的行業18年跑輸，19-21年跑贏，其中21年超額幅度較大 4圖4：上一輪貿易遏制中，政策從資金支持、稅收優惠和人才引進等各個方面支持被遏制的各類新興產業發展 5圖5：DeepSeek發酵后，美股AI敘事從英偉達等硬件股轉移到下游的應用者 6圖6：傳媒（代表AI的應用邏輯）和通信（代表AI的硬件邏輯）相對走勢體現出的信號：近兩年主線是AI硬件，但AI行情如要大漲，需要應用的軟邏輯配合 6圖7：“硬件”邏輯的核心矛盾：制造業成長性無法線性外推，高成長后的高CAPEX引致行業格局惡化+技術迭代下，兩年后成長優勢消失 8圖8：品牌消費品的商業模式決定了消費龍頭的成長性可以進行“線性外推” 9圖9：瓦特改良蒸汽機后，反而使得更高效的蒸汽機廣泛使用，提升了英國的總煤炭消耗 策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明31.策略視角看DeepSeek的三個關鍵問題DeepSeek春節期間獲得較多關注，本文主要從策略視角總結本次DeepSeek發酵的三個核一是今后美國AI封鎖更加嚴厲還是放松？二是DeepSeek的出現能否把A股AI行情從硬件引導到真正能出現壁壘的消費端（對應各種當前看來“不著邊際”的傳媒股、AI眼鏡、AI手機等）？三是對算力的需求到底減少還是增加比如Jevons悖論指出，越省算力，反而會激發大家越多使用算力，因為隨著成本的降低，AI應用的采用可能會呈指數級增長；例如之前寬帶vs互聯網的使用）以下是展開逐一分析：第一個問題是中美AI競爭此后的新維度。之后美國在AI軍備競賽下，會更嚴厲封鎖還是改變策略，不再封鎖？DeepSeek的成功可能意味著之前一個階段里美國的“小院高墻”遏制策略失效：芯片限制可能適得其反，反而加速了中國在AI效率優化方面的創新。美國在AI上已經投入大量“沉沒成本”：去年北美AI初創投資占其所有VC投資的45.8%，比例遠高于亞洲水平。因此在DeepSeek獲得突破后，不排除美國出臺更多遏制措施以“捍衛”過往的大量投資。圖1：美國近兩年在AI投資上“重金”投資，沉沒成本大于世界其他地區資料來源：Pitchbook，天風證券研究所遏制政策不僅只有提高關稅，對A股交易影響更大的是供給側的限制，例如英偉達對華業務受到更大限制。供給側對科技產業趨勢是更能拔估值的邏輯：1）國內半導體技術本身或難快速發生革命性變化，但由于供應鏈限制，競爭格局被強行改變，只能使用國內的產品，這是供給驅動的產業趨勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明42）這類供給退出帶來的產業趨勢需求較成熟明確；相比之下，新技術帶來的產業趨勢下游需求的彈性模糊、甚至需求是否能長期存在都有極大不確定性，美國供給退出下，部分產業鏈節點等于獲得一部分“穩定且有保護”的份額。這類交易估值能夠拔得更高，因為其本質是用政策外力塑造了一個高增速賽道，能獲得科技產業趨勢的高速紅利，又減少了“第一個吃螃蟹”這一科技投資的最大風險。3）從外部貿易遏制的“反身性”而言，對于某些國家轉型戰略性行業的外部遏制，反而可能引發更多政策支持。可能的反映形式包括但不局限于政府購買行為、投融資支持、行業標準規范等。我們認為，我國作為制造業產能需消納且政策對于行業發展有較強指引的大國，供給驅動和產業政策支持對行業的重要性大于外需拉動。另外，在受到美國關稅遏制時，我國也可能采取反制措施，提高美國進口商品關稅，即使美方沒有對相關領域的供給限制，使用美國產品的性價比也會下降。圖2：產業遏制的“反身性”：貿易關稅壓制外需時，反而帶來了供給格局的改變，且可能加速某些關鍵行業的產業政策發力資料來源：天風證券研究所圖3：貿易遏制后，遏制相關的行業18年跑輸，19-21年資料來源：Wind，天風證券研究所；2017年12月31日定基為100；遏制行業相關定義：按照301關稅遏制清單所列HS4項目，對請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明應到申萬二級行業，篩選遏制清單中2018年出口至美國金額最高的前20個行業圖4：上一輪貿易遏制中，政策從資金支持、稅收優惠和人才引進等各個方面支持被遏制的各類新興產業發展政策部門政策文件2018年5月7日農業農村部、財政部《關于開展2018年國家現代農業產業園創建工作的通知》批準陜西省眉縣等21個現代農業產業園創建國家現代農業產業園，提出要切實加強對現代農業產業園工作的組織領導，扎實推進國家現代農業產業園創建，提升中央獎補資金使用效益，構建獎優劣汰管理機制2018年7月22日工信部、發改委《擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020年）》擴大和升級信息消費，有利于在更高水平、更高層次、更深程度實現供需新平衡，有利于優化經2018年7月24日《優化科研管理提升科研績效若干措施的通知》提出，要優化科研項目和經費管理，完善有利于創新的評價激勵制度，強化科研項目績效評價，完善分級責任擔當機制，開展基于績效、誠信和能力的科研管理改革試點，大力提升原始創新能力和關鍵領域核心技術攻關能力，多出高水平成果，壯大經濟發展新動能，為實現經濟高質量發2019年8月29日科技部《國家新一代人工智能創新發展試驗區建設工作指引》有序開展國家新一代人工智能創新發展試驗區建設，充分發揮地方主體作用，在體制機制、政策法規等方面先行先試，形成促進人工智能與經濟社會發展深度融合的新路徑，探索智能時代政府治理的新方式，推動新一代人工智能健康發展。2019年9月1日發改委、科技部等五部《關于進一步推進產業轉型擬支持北京京西、大連沿海、黑龍江大慶、江蘇徐州、江西萍鄉、河南西部、廣東韶關、貴州六門升級示范區建設的通知》盤水等建設第二批產業轉型升級示范區。2019年9月6日工信部《關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見》提出19條建議，并明確力爭到2022年，實現制造業質量總體水平顯著提升，質量基礎支撐能力明顯提高，質量發展環境持續優化，行業質量工作體系更加高效。2020年3月24日工業和信息化部《關于推動5G加快發展的通知》全力推進5G網絡建設、應用推廣、技術發展和安全保障，充分發揮5G新型基礎設施的規模效應2020年7月27日《新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策》強調，集成電路產業和軟件產業是信息產業的核心，是引領新一輪科技革命和產業變革的關鍵力量。要進一步優化集成電路產業和軟件產業發展環境，深化產業國際合作，提升產業創新能力和2020年8月30日《北京、湖南、安徽自由貿易試驗區總體方案及浙江自由貿易試驗區擴展區域方案在北京、湖南、安徽設立自由貿易試驗區，擴展浙江自由貿易試驗區區域，是黨中央、國務院作出的重大決策，是新時代推進改革開放的重要戰略舉措。《方案》提出，要賦予自貿試驗區更大改革自主權，深入開展差別化探索，加大開放力度。2020年10月20日《國務院辦公廳關于印發新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）的通知》提出，要力爭經過15年的持續努力，使我國新能源汽車核心技術達到國際先進水平。要求落實新能源汽車相關稅收優惠政策，優化分類交通管理及金融服務等措施，對作為公共設施的充電樁建設給予財政支持，給予新能源汽車停車、充電等優惠政策。2020年11月18日文化和旅游部《推動數字文化產業高質量發展的意見》對文化資源進行數字化轉化和開發，讓優秀文化資源借助數字技術“活起來”，將所蘊含的價值內容與數字技術的新形式新要素結合好，實現創造性轉化和創新性發展。支持文化場館、文娛場所、景區景點、街區園區開發數字化產品和服務，將創作、生產和傳播等向云上拓展。支持文物、非物質文化遺產通過新媒體傳播推廣，鼓勵線下文藝資源、文娛模式數字化，創新表現形式，2020年12月21日《新時代的中國能源發展》以“四個革命、一個合作”能源安全新戰略為主線，突出反映黨的十八大以來，我國能源領域貫徹能源安全新戰略，推進能源革命，走綠色低碳可持續高質量發展道路，主動參與全球能源治理，積極應對氣候變化，共同維護全球能源安全，共建清潔美麗世界。2021年7月4日工業和信息化部《新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023年）》新型數據中心是以支撐經濟社會數字轉型、云計算、人工智能等應用需求為牽引，匯聚多元數據資源、運用綠色低碳技術、具備安全可靠能力、提供高效算力服務、賦能千行百業應用的新型基礎設施，加快向新型數據中心演進。為統籌推進新型數據中心發展，構建以新型數據中心為核心的智能算力生態體系，發揮對數字經濟的賦能和驅動作用2021年7月5日工信部、發改委、教育部、財政部、住建部等十個部門《5G應用“揚帆”行動計劃（2021-2023年）》《行動計劃》面向信息消費、實體經濟、民生服務三大領域，重點推進15個行業的5G應用，通過三年時間初步形成5G創新應用體系。到2023年底，打造10-20個5G應用安全創新示范中心，樹立3-5個區域示范標桿，與5G應用發展相適應的安全保障體系基本形成。2021年7月8日教育部、發改委、工信部等六部門《關于推進教育新型基礎設施建設構建高質量教育支撐體系的指導意見》提出，到2025年，基本形成結構優化、集約高效、安全可靠的教育新型基礎設施體系，并通過迭代升級、更新完善和持續建設，實現長期、全面的發展。充分利用國家公共通信資源，建設連接全國各級各類學校和教育機構間的教育專網，提升學校網絡質量，提供高速、便捷、綠色、安2021年12月12日《“十四五”數字經濟發展規劃的通知》數字經濟發展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未有，正推動生產方式、生活方式和治理方式深刻變革，成為重組全球要素資源、重塑全球經濟結構、改變全球競爭格局的關鍵力量。“十四五”時期，我國數字經濟轉向深化應用、規范發展、普惠共享的新階段。為應對新形勢新挑戰，把握數字化發展新機遇，拓展經濟發展新空間，推動我國數字經濟健康發展資料來源：中國政府網，中華人民共和國教育部，天風證券研究所對第一個問題小結：預計美國將繼續加大遏制力度，那么對當前A股正在交易的“自主可控”、“供給端產業趨勢”品種是新的催化劑。3.問題二：A股AI能否出現有壁壘的應用和消費端龍頭？策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明第二個問題是，DeepSeek背后或體現AI行業的“護城河”仍不寬，硬件制造和模型技術的超越是常態——整個行業的格局沒有出現固化，真正意義的“龍頭”公司沒有出現，說明AI行業還可以不斷挖掘黑馬。但另一方面，DeepSeek的出現是把A股AI行情從硬件引導到真正可能出現壁壘的消費端應用的催化劑，后續中國出現AI界的騰訊、茅臺、伊利這種消費端龍頭公司，或者交易邏輯繼續朝AI眼鏡、AI手機這種消費端擴散，都有利于AI+產業估值提升。事實上，美股1月底以來對DeepSeek的反應就體現了“賣鏟人下跌→AI下游應用者成本降低受益”的邏輯。圖5：DeepSeek發酵后，美股AI敘事從英偉達等硬件股轉移到下游的應用者資料來源：Bloomberg，天風證券研究所回顧傳媒（代表AI的應用軟邏輯）和通信設備（代表AI的算例硬件邏輯）相對走勢，23-24年A股AI行情可總結兩個顯著特征：1）近兩年整體來看A股AI主線是制造業硬件；23-24年，以通信設備/傳媒的相對走勢衡量，通信設備是長期跑贏傳媒的。背后反映的邏輯是新興產業趨勢初期階段、軟件和終端消費場景尚未迎來爆發性突破下，集中交易“賣鏟人”邏輯——不管此后AI軟件和應用場景是否能大面積出現，生產AI硬件的公司總會確定地受益于別人開發AI。2）但AI行情如要大漲，又需要應用的軟邏輯配合，這背后邏輯既可以理解為“只有AI大行情才能支持外溢到應用和軟件”，也可以理解為“在應用和軟件催化下，AI行情估值空間才能打開”。圖6：傳媒（代表AI的應用邏輯）和通信（代表AI的硬件邏輯）相對走勢體現出的信號：近兩年主線是AI硬件，但AI行情如要大漲，請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7需要應用的軟邏輯配合資料來源：Wind，天風證券研究所DeepSeek的出現把A股AI行情從硬件引導到真正可能出現壁壘的消費端（對應傳媒股、AI眼鏡、AI手機等），為何這對A股AI行情是一個好事呢？此前A股AI行情局限在硬件，這其實是不利于2025年AI作為主線在23-24年反復表現后繼續占優的，因為估值的本質是未來永續現金流折現與當期利潤的比值，給予高估值，需要行業格局和現金流能 “看得很遠”，只有硬件和制造業的產業趨勢，很難長期給予高估值。制造業有一個核心矛盾——制造業成長性無法線性外推，高成長后的高CAPEX引致行業格局惡化+技術迭代下，兩年后產業趨勢就可能會消失。我們將中證800中的制造業和消費龍頭分別篩選出來，對所有公司2021年/2023年扣非凈利潤增速進行統計，發現制造業公司的高成長在統計意義上而言無法持續，制造業企業2021年增速高公司在2023年并無更高增速，主要原因在于制造業的特性使得“高成長賽道→高CAPEX→產能增加→行業格局惡化”的路徑較為通暢。而對比消費龍頭則可以發現，消費龍頭壁壘很強，成長性是可以進行“線性外推”的。策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8圖7：“硬件”邏輯的核心矛盾：制造業成長性無法線性外推，高成長后的高CAPEX引致行業格局惡化+技術迭代下，兩年后成長優勢消失資料來源：Wind，天風證券研究所策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9圖8：品牌消費品的商業模式決定了消費龍頭的成長性可以進行“線性外推”資料來源：Wind，天風證券研究所對第二個問題小結：1）25年AI產業趨勢的高度，需要關注AI應用端和消費端是否能出現龍頭公司，不管是某類AI軟件的龍頭（辦公、教育、圖像、視頻等），還是AI消費產品（AIPC、AI眼鏡、AI耳機、AI手機等）。2）當前從DeepSeek來看，AI產業格局尚未確定，各公司排位變化可能在短時間內改變，中國公司也能追趕，估值有望修復；3）DeepSeek的出現是把A股AI行情從硬件引導到真正可能出現壁壘的消費端應用的催化劑，后續中國出現AI界的騰訊、茅臺、伊利這種消費端龍頭公司，或者交易邏輯繼續朝AI眼鏡、AI手機這種消費端擴散，都有利于AI+產業估值提升。第三個問題是，DeepSeek可能引發的行業對于算力需求（可以理解成A股里的“硬”AI邏輯，對應“賣鏟人”，主要是通信設備板塊）截然不同的方向：一是轉向效率導向，弱化算力堆疊，不利于A股繼續交易硬AI、“賣鏟人”邏輯：更多企業可能開始重視ROI，導致2026年后算力需求增速放緩。這個觀點符合本次DeepSeek發酵的直覺——“DeepSeek更省算力”。春節前A股最后一個交易日DeepSeek催化上漲的方向都是軟應用（傳媒板塊），硬算力（通信設備）是下跌的。原因是23-24年A股AI行情主線基本在“硬方向”（可用通信設備這個二級行業來代表）；而DeepSeek的本質是“用比別人便宜的成本做出差不多的東西”，因此AI的“成本”——各種算力策略報告|投資策略請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明硬件和通信設備調整。二是今后行業反而會繼續追逐算力升級，部分企業可能堅持通過更強大的算力推動模型性能提升。支持這種方向的觀點主要有“Jevons悖論”。“Jevons悖論”指的是隨著改善資源使用效率，反過來會導致該資源的使用量增加；而不是減少(即在成本較低時會激發潛在需求)。瓦特改良蒸汽機是說明“Jevons”悖論的良好案例。瓦特并非蒸汽機的原創發明者，而是基于紐科門蒸汽機1進行了革命性的改進。他設計了分離式冷凝器，將冷凝過程與氣缸分離，從而大幅提高了蒸汽機的效率。圖9：瓦特改良蒸汽機后，反而使得更高效的蒸汽機廣泛使用，提升了英國的總煤炭消耗資料來源：UKDepartmentforEnergyandClimateChange(DECC)，天風證券研究所我們認為，杰文斯悖論也適用于AI的算力需求：因為隨著成本的降低，AI應用的采用可能會呈指數級增長。需要指出的是，Jevons悖論是一個是長期敘事，但二級市場當然仍然會被短期波動所影響，核心是看“算力成本壓縮”的斜率高，還是“算力使用”的指數增長快。5.風險提示1）過去歷史經驗僅供參考；2）科技迭代速度較快；3）政策出臺和落地具備不確定性。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資