保險資金持股對股票市場穩定性的影響實證研究摘要保險機構是金融市場重要參與者，也是股權投資市場重要的機構投資者，保險資金運用的市場化改革是金融供給側結構性改革的一環。在嚴監管的背景下，險資在二級市場上的定位飽受爭議。目前保險資金配置股權投資基金占比較小，主要基于保險資金屬性和監管政策約束。"保險姓保"是監管層多次重申的監管原則，自2010年首次明確允許險資開展間接股權投資以來，相關監管政策幾經變更和增補，形成現行針對險資參投基金的基金管理機構、基金規模，投資集中度等多方面的監管或門檻要求，雖然仍在一定程度上限制了險資配置更多的股權投資基金，但針對投資標的基金的投資限制呈現逐漸放松的趨勢，這一趨勢在對險資參投基金類型限制的變化上最為明顯。因此，在這種形勢下，討論保險資金持股特點，探究其對上市公司帶來的相關變化；重新分析保險資金在這一形勢下的定位變化，對我國的經濟金融穩定平衡發展有著重要作用。本文旨在通過觀察險資的持股結構，分析出險資投資主要分布的行業板塊，再通過險資資金的流向對該板塊產生的影響，從而反應到我國A股股指的波動幅度當中，從而分析險資開放對我國金融市場穩定性的影響，進而歸納總結我國險資開放需要注意的監管事項和開放必要性。關鍵詞：保險資金持股；股票市場；穩定性目錄TOC\o"1-2"\h\u一緒論 -1-（一）研究背景及意義 -1-（二）國內研究綜述 -3-（三）國外研究綜述 -3-二我國保險資金現狀分析 -4-(一) 險資發展進程及投資特性 -4-（一）險資持股對股票市場的影響 -9-（二）險資持股對散戶投資者的影響 -10-三實證分析 -11-（一）數據與指標說明 -11-（二）建立模型 -13-（三）回歸結果分析 -14-四險資開放的結論與建議 -18-（一）結論 -18-（二）建議 -19-主要參考文獻 -21-附錄 -23-附錄一 -23-一、我國GDP2004-2020年數據 -23-二、我國居民消費價格指數2004-2020數據 -23-三、我國A股市場換手率數據 -24-四、我國A股成交量和市值2004-2020數據 -24-第一章緒論近幾年來，保險公司積累了大量的閑置資金，我國保險市場未來發展潛力無窮，那么我們所面臨的一個問題就是如何更有效利用龐大保險資金去為我國金融市場服務，避免造成資源浪費。本文通過觀察險資的持股結構，分析出險資投資主要分布在那些行業板塊，再通過險資資金的流向對該板塊的影響，從而反應到我國A股股指的波動幅度當中，從而分析險資開放對我國金融市場穩定性的影響，從而歸納總結我國險資開放需要注意的監管事項和開放必要性。（一）研究背景及意義研究背景為了股票市場更長久的發展，在1995年我國股票市場剛剛興起時，政府便制定了相關法律對險資進行了一定的限制。隨著經濟的快速發展，我國保險業同樣發展迅猛，擁有了世界上第二大的保險市場，保險公司隨著規模的擴大也積累了大量的閑置資金，這就更加促進了保險公司資金投資股市的積極性。其次，近些年來，銀保監會多次發聲，支持保險公司對優質公司進行長期持股。隨著保險公司基金投資的擴大，其對我國股市波動起著重要作用，在資本市場具有廣泛的影響力。保險機構是金融市場重要參與者，保險資金運用的市場化改革是金融供給側結構性改革的一環。在2021年1月27日的銀保監會2021年工作會議上，推進保險資金運用市場化改革被列入全年監管工作重點。7月14日，銀保監會新聞發言人張忠寧在國新辦發布會的發言也表明銀保監會對保險資金投入金融產品標的進行了進一步的放寬，并且適度放寬保險資金投資創業投資基金和股權投資基金的要求，可以豐富產業資金和科創類基金長期的資金來源。圖12013-2018保險資金入市比例及其權益配置規模占滬深300市值比例歷史上的幾次險資入市比例的上調也明顯看到了市場受到了短期的提振，但險資一直沒能成為A股市場上穩定增加的長期資金。根據銀保監會統計，2021年末，保險資金運用余額23.23萬億元，其中，銀行存款和債券合計占比達50.31%，股票和證券投資基金合計占比達12.70%。且根據中國保險保障基金發布的《2020中國保險業風險評估報告》披露當中提及，保險行業中九成公司配置股票比例低于10%。就保險資金而言，固然保險資金已然被預期為股市奉獻穩定的增量資金，但現在保險投資股票和基金的比例（12.7%）比擬2015年的高點（16%）仍存在必定差距。研究意義保險資金一般具有長久期，安全性要求也較高，所以險資投資標的對風險隔離，現金流穩定性以及期限也比其他資金需要更高的要求,那么根據保險資金的特點來看，險資一般會偏好穩定派息，經營穩定和信息披露較為全面風險較小的藍籌級企業的有價證券，這進一步豐富我國金融市場價值投資的風氣，形成馬太效應，有效抑制我國市場的投機風氣，對我國金融市場的穩定性有一定的幫助。隨著險資的進一步開放，險資進一步流入金融市場，必然會對我國金融市場造成一定的影響。而且在“嚴監管”背景下，險資在二級市場上的角色定位廣受爭議。保險公司的持股行為可以在市場行情上漲、波動時有效降低股價波動，起到維護市場穩定的作用。雖然報告期在市場下跌時會引起股價波動，但后期不會對股價波動產生重大影響。保險公司持股具有價值發現和穩定股價的作用，上市公司應積極吸納保險公司的長期投資，利用資金或者更好更穩的發展；保險公司應遵守與股權有關的法律法規，積極提高投資管理水平，盡量對優質的上市公司進行長期持股。與此同時，監管部門也要時刻警惕，根據市場情況進行動態監管，積極引導保險公司有效長期的持股行為。圖22001-2020年社保基金投資收益率與保險資金運用平均收益率對比在風險偏好視角下，保險資金的本身屬性決定了對于其而言，收益率穩定及本金安全是第一位的。從我國保險、社保基金等投資實踐結果來看，在我國保險資金和社保基金的資產配置中，債券、存款、股權等投資收益比較穩定，而股票權益類的投資收益率起伏較大，并且對當年的總投資收益構成較大影響。從年均收益率看，社保基金收益率高于保險資金。2005-2019年，保險資金年均收益率為5.44%，社保基金為9.65%。而2015-2019年，保險資金年均收益率為5.65%，社保基金為7.46%。目前我國保險資金運用投資比例較低，這主要是因為保險資金本身穩健具有長期性的特點，此外我國金融市場近期才開始有所發展，對于保險資金可用于投資的領域也是近些年才開始放開。因此我們可以參考借鑒發達國家的保險資金持股對金融市場的穩定性影響，以及發達國家是如何有效監管防范系統性風險，以及國內外學者對此問題的看法研究，從而對我國的險資入股模式進行思考，對金融市場的更好發展有著一定的借鑒意義。（二）國內研究綜述一是保險公司持股研究。許高林和馬士兵（2006）許高林馬士兵.市值管理與企業投資決策：內在邏輯與影響路徑——基于中國平安與中國人壽的比較案例[J].財會通訊,2021(20):95-102.DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2021.20.020.以中國人壽和中國平安為例，對兩家公司的股權偏好進行分析，兩家公司都更喜歡盈利能力強的公司。許高林（2008）在研究中發現，不同的保險公司在同一概念下的投資風格不同。中國人壽和中國平安就是典型案例。中國人壽在投資時是典型的大規模、均衡、長線投資，而中國平安則更注重時機和選股。張曉東（2013）張曉東.保險機構投資者戰略參與上市公司治理研究[D].湖南大學,2005.利用2006-2011年的數據進行了實證分析，發現保險公司在持有股票時更喜歡安全性和流動性較高的股票。張玉潔（2019）許高林馬士兵.市值管理與企業投資決策：內在邏輯與影響路徑——基于中國平安與中國人壽的比較案例[J].財會通訊,2021(20):95-102.DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2021.20.020.張曉東.保險機構投資者戰略參與上市公司治理研究[D].湖南大學,2005.劉璐.保險市場與資本市場互動發展問題研究[D].鄭州大學,2007.二是險資入股與股價之間的相互關系。祁斌等(2006)祁斌.保險資金運作與證券市場互動問題研究[D].浙江大學,2002.認為機構投資者持股行為可以有效降低股價的波動，其持股行為與股票價格波動之間呈現負相關。胡大春和金賽男(2007)祁斌.保險資金運作與證券市場互動問題研究[D].浙江大學,2002.胡大春,劉璐,朱顏萃.險資持股對上市公司股價波動的影響研究——基于機構投資者異質性視角[J].財經理論與實踐,2021,42(01):55-61.DOI:10.16339/kihdxbcjb.2021.01.008.（三）國外研究綜述一是對保險公司股權偏好的研究。國外對保險公司持股的研究較少，大多將機構投資者視為一個整體。巴德里納特等(1989)選取總資產、年周轉率、資產負債率等指標研究機構投資者的投資偏好，機構投資者在進行投資時，往往會偏向于考察公司的經營業績水平，公司的整體規模大小。約瑟夫等人（2016）通過問卷調查對機構投資者進行研究，發現他們在投資時更喜歡規模大、流動性強、治理良好的上市公司。Ruchi和Archana（2017）FederalInsuranceOfficeStudyontheInsuranceCapitalStandard[J].TheFederalRegister/FIND,2020,85(197):研究了外國機構投資者在印度市場的投資行為，FederalInsuranceOfficeStudyontheInsuranceCapitalStandard[J].TheFederalRegister/FIND,2020,85(197):第二章現狀分析險資發展進程及投資特性險資發展進程下面整理了一些國家出臺的一些關于保險資金運用的相關重要的法律文件匯編，可以看出國家在近些年來，逐步有序地放寬保險資金運用的限制，提高資本市場運作的效率，其具體情況如圖3所示。表1我國對險資運用方面出臺的相關文件時間文件2014年《國務院關于加快發展現代保險服務業的若干意見》2016年《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年計劃綱要》2016年《中共中央國務院關于深化投融資體制改革的意見》2018年《國務院關于印發《進一步深化中國天津自由貿易試驗區改革開放方案》的通知》2018年《國務院關于積極有效利用外資推動經濟高質量發展若干措施的通知》2017年《中國保監會關于保險業支持實體經濟發展的指導意見》2018年《中國保監會財政部關于加強保險資金運用管理支持防范化解地方政府債務風險的指導意見》2018年《保險資金運用管理暫行辦法》2019年《保險公司關聯交易管理辦法》2020年《關于保險資金財務性股權投資有關事項》2021年《關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知》為進一步貫徹落實黨的十九大、中央經濟工作會議和全國金融工作會議的精神，保監會緊密圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，經過為期近一年的征求意見，對《暫行辦法》進行了再一次修訂，以進一步完善保險資金運用的事前、事中和事后的風險防范機制，推動保險資金更好地服務保險主業和實體經濟。本文將采取對《管理辦法》和《暫行辦法》的內容進行對比分析的方式，通過對《管理辦法》中的五個核心內容的剖析，為保險機構和投資管理人全面深入掌握《管理辦法》的重要內容提供參考和借鑒。要點一：強調服務保險業的目標、審慎和獨立原則1、保險的本意是穩健、可靠和保障，其本身是一種風險管理的手段。保險資金來源于保險業，其運用也應當回歸保險業的初衷。為此，《管理辦法》明確強調保險資金的運用應當以服務保險業為主要目標，并在《暫行辦法》要求的穩健和安全性的原則基礎上，進一步強調了審慎的要求。2、同時，從保險資金投資違規經常源于股東干涉業務投資的情況出發，《管理辦法》增加了保險資金獨立運作的要求，明令禁止股東違法違規干預保險資金的運用。要點二：增加股權投資的運用形式、強調境外投資監管的統一性1、保監會于2010年9月發布了《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發[2010]79號），并于2012年7月發布了《保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，在實際業務開展中，保險資金可以通過直接或間接方式進行股權投資活動。《管理辦法》將股權的投資方式落實在保險資金運作管理的基本規定中，進一步確認了該運用形式的法律地位。2、對于保險資金從事境外投資，《暫行辦法》僅要求需要符合保監會的監管規定，而《管理辦法》增加了中國人民銀行和國家外匯管理局的要求，體現了保監會對金融監管的統一性的重視程度的提升，保險資金從事境外投資的監管要求更高了。要點三：不同投資標的監管要求的調整1.調整交易對手要求：（一）保險資金辦理銀行存款業務，原《暫行辦法》要求商業銀行連續三年信用等級在投資級以上。中國保監會2014年2月28日發布的《中國保監會關于規范保險資金銀行存款業務的通知》要求存款銀行符合《暫行辦法》第七條規定的條件，并且還必須滿足最近一年的長期信用評級要求，并達到A級或相當于A級或以上。《管理辦法》出臺后，保險資金銀行存款業務交易對手主要信用等級調整為“上年度長期信用等級需達到A級以上”。（二）保險資金投資證券基金的，從證券基金人員再操作能力的實際情況，刪除“基金管理人凈資產連續三年保持在1億元以上”。對“不良記錄”的強制性要求僅要求成立時間大于一年（含），且近三年未發生重大違法違規行為。2.對于保險證券，《管理辦法》明確了對一般證券、大型證券和上市公司收購實施差異化監管的政策，“對癥下藥”提高監管效能，優化效果的監督。同時，《管理辦法》首次明確保險資金可以參與新三板上市股票的投資，這將進一步擴大保險資金的投資范圍。3.結合保險資金運作現狀，《管理辦法》將《資產支持計劃業務管理暫行辦法》、《關于投資保險資金納入創業投資基金有關事項的通知》、及《關于設立保險私募股權基金有關事項的通知》等投資用途，明確保險資金可投資于資產證券化產品、創業投資基金等私募股權基金和保險私募股權基金。取消了禁止保險資金從事風險投資的規定，這有利于加強保險資金對實體經濟的支持。4、汲取最近幾年來險資舉牌潮的經歷經驗，為防止保險資金放大杠桿，與一致行動人投資上市公司股票，搶奪上市公司控制權等行動，《管理方法》一方面將保險團體（控股）公司、保險公司置辦自用不動產、從事對其他企業完成控股權的股權投資的資金起源，由“不得運用各項預備金”進一步限制為“恰當運用自有資金”，另外一方面將“開展上市公司收購”也歸入了運用自有資金投資的限制范疇中。針對可以實行“實現控股的股權投資”的企業范疇，參加了專門從事保險標的的評價、勘驗、判定、估損、理算等營業的“保險公估機構”，明白了“保險資產管理機構”的定義。要點四：統一保險資金受托人的范圍《暫行辦法》此前規定保險集團（控股）公司、保險公司可以委托保險資產管理機構（即保險資產管理公司及其子公司、其他專業保險資產管理機構）進行投資。根據保監會于2012年7月23日發布的《保險資金委托投資管理暫行辦法》，本次《管理辦法》將保險資金委托管理的受托人范圍修訂至與《保險資金委托投資管理暫行辦法》一致，以確保不同法律法規內容的統一性。要點五：去嵌套、去通道為清理保險資金投資中的“虛假使命”和“層層嵌套”現象，消除產品復雜性高、資產穿透難度大、潛在風險高、資金鏈拉長等弊端，《關于彌補監管漏洞，建立嚴格有效的保險監管體系的通知》明確要求對保險資金使用進行監管。2017年5月7日，“堅持去杠桿、去交織、渠道導向，嚴格規范保險資金投資各類金融產品，嚴禁嵌套多層次投資”。標的資產不明確、資金不明確、風險狀況不明確等產品。場所。這將有助于委托人和委托人明確各自的權利和義務，并防止因交織和渠道活動造成的違規風險。在《管理辦法》實施后，我國在監管規制上，初步構成以《保險法》為基底，以《保險資金運用管理辦法》為統領的多層次法規體系，在監管工作上，構建大類資產比例監管體系，實行投資能力牌照化管理，持續加強資產負債管理，不斷強化投資行為監管，積極推動監管信息化和非現場監管，使監管切實落實公司主體責任和社會監督。當前，已經形成了內外結合、多層次立體化的保險資金運用監管框架，我國在險資運用方面逐漸成熟。2020年銀保監會發布通知，《關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知》《關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知》根據圖3可以看出，我國目前保險資金持股市值是呈逐年上升的趨勢，對待險資的運用無論是效率還是規模都在逐步提升。圖3A股金融機構持股市值占比根據圖4可以看出，A股市場的投資者持股當中，專業機構只占了16.59%，而保險機構只占了其中的2.81%，這說明保險資金進入投資市場的比例程度還不夠大，保險市場更加偏向于流動性小，風險性小的穩健型投資風格，因此在持股方面反而會選擇短期有利企業；而從保險公司當前的負債情況看，進一步進入投資市場，尋求“耐心資本”，長期投資，則更加有利于保險市場的穩定長期發展。圖4A股市場投資者持股情況投資特性保險資金主要分為兩種-資本金和準備金。資本金是保險公司開業前就需要準備的啟動資金，主要用于重大保險事故的賠償；準備金則是在客戶繳納保費后，在其中提取出來的，這部分資金一般用于保險投資，獲取一定的收益。由于準備金本身是從保費提取，從另一角度來說，這部分資金提取出來就成為了保險公司的負債，因此在運用資金投資時，就會顯得尤為謹慎。保險投資主要以銀行存款、債券這類較穩健的渠道為主，股票投資比例較低。近幾年，投資于基金及股票的比例基本保持在12%左右。此外，其他投資方式的比例一直在逐漸上升。雖然當前保險資金總體還是以穩健低收益類投資為主，但這也從一個側面表明保險資金投資正在向收益高風險較大的投資方式發展。這種穩健的投資方式在保險公司逐漸發展過程中也呈現出了一定的弊端。第一，投資銀行存款、債券這種穩健的投資方式，收益率過低，長期以這種投資方式為主無法支撐保險公司的長期發展；第二，投資其他產品可能會涉及到權益問題，投資方式會受到一定限制；第三，當負債長期處于低收益，無法匹配公司需要時，保險資金就會陷入停滯。2020年，我國保險資金運用余額達到20.1萬億，與2018年相比金額增多，同時增速也有大幅提高。總的來說，保險資金主要分為固定投資、股票及基金投資、另類投資、不動產投資。固定投資符合保險投資安全性的要求，一直居于保險資金投資的主導地位；股票及基金投資可以彌補固定投資收益低的缺點，在一定程度上提高利差收益；另類投資主要以非標債券資產為主，其作為長期資金，穩定的同時也能獲得較高收益，因此優質的非標資產對保險資金也有著一定的吸引力，不動產投資則是另類投資的一種。從持股數量來看，險資持有的前十大重倉股大多數為銀行股，持股數量均超20億股,在這當中，有8家都為銀行股，因而可知，銀行、保險等大金融股仍然被險資偏愛。從持股比例看，有5只個股的險資持股量占流通股比例超過了30%。從行業方面來看，今年三季度被險資重倉新進增持的139只個股，主要扎堆在基礎化工（21家)、電子（15家)、電力設備（15家)、機械設備（12家）等四大行業。張穎.險資重倉股三季度末市值超1.27萬億元前十大重倉股銀行是主流[N].證券日報,2021-11-01(A03).DOI:10.28096/ki.ncjrb.2021.004645.有分析人士就此表示，一直以來，險資對銀行、地產股的持股比例最大，對公用事業等能提供穩定現金流的行業板塊也持有一定比例，但對科技股則較為張穎.險資重倉股三季度末市值超1.27萬億元前十大重倉股銀行是主流[N].證券日報,2021-11-01(A03).DOI:10.28096/ki.ncjrb.2021.004645.（一）險資持股對股票市場的影響在機構化博弈持續升溫的背景下，例如險資、外資、企業年金、養老基金等資金投向，往往具有一定的市場撬動影響力。或許，在未來A股市場機構化程度逐漸提升的趨勢下，未來機構投資者的市場話語權會愈發提升，而作為頗具資金實力的大資金大機構，也將會對股票市場的新增流動性補充帶來比較積極的影響。這些年來，險資資金逐漸形成了一定的市場影響力乃至市場話語權，面對龐大的保險資金運用余額，其在股票與基金的投入比例上，往往獲得市場的持續關注。第一，保險企業的資金充裕，可以為股市提供充裕且穩健的資金。2017年發布的一項通知《關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知》，規定限制了保險資金投資的比例，與此同時也規避了保險機構集中投資單一公司的風險，同時一定程度上對上市商業銀行股票以及上市公司收購的投資進行放開。擁有龐大資產的保險企業，因為其行業的特點，會為股市提供充裕穩健的資金。保險資金逐年增多，通過合理配置資金，可以為股票市場帶來充足的資金流。而證券時報網的消息稱，銀保監會相關負責人透露，截至9月末，保險資金余額在投資股票與基金上的比例均不足百分之十。總的來看，保險機構運用到投資股票和基金的資金比例還比較小，保險企業可以放到股市的資金，尚有很大的空間，保險資金較為《關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知》第二，險資投資的對象一般很精準，可能會吸引投資者，提升投資者的信心按照往年的數據，險資舉牌的對象，基本上是業績優良、前景不錯的股票。因為他們對投資的安全性、收益要求非常之高。如今，在政策的鼓勵下，險資在資本市場的一舉一動，肯定會引起投資者的關注。那么，險資的投資指引意義，應該會發揮一定的作用。甚至，險資的大舉進入，有可能會提升投資者的信心。第三，可能會緩解部分上市公司的風險。10月25日，中國銀保監會發布通知《關于保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》《關于保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》通知規定，“專項產品主要用于化解優質上市公司股票質押流動性風險，投資標的包括：上市公司股票；上市公司及其股東公開發行的債券；上市公司股東非公開發行的可交換債券；經銀保監會認可的其他資產。”這一“寬松”的舉措，應該會提高險資入市參與化解上市公司股票質押流動性風險的積極性，可能會緩解部分上市公司的風險。但是，目前險資入市，應該還有一定的局限性，因此當前險資投資會逐漸從試探入手。因為，如果是風險較大的公司，出于投資安全的考慮，險資一定會很慎重。此外，保險行業也面臨著一些挑戰。比如，未來幾年保險行業對外資的限制將逐漸放開，保險資金投入外資市場。這個因素，可能會影響國內保險企業的未來發展。那么，險資在資本市場的投資，也會相應受到影響。當然，如果是促進保險行業的發展的話，那也會促進險資在資本市場的投資積極性。（二）險資持股對散戶投資者的影響一方面，機構投資者具有諸多優勢，具體體現在其可以在資本規模、信息掌握和專業人才等方面約束企業的低效行為。因此，保險機構應積極監督管理層，通過參股上市公司推動更加積極主動的信息披露。因此，保險機構通過投資可對參股上市公司起到監督管理的作用，促進企業的穩定發展，同時保險資金的流入也可以緩解企業的經濟困境，促進企業經濟發展，從而一定程度上避免企業股價的崩盤。并且中國股市發展相對較晚，散戶投資者在關注股市過程中更容易出現盲目跟風的現象，在這種股票市場環境下，保險資金的流入將會帶來明顯的引導作用。如果金融市場出現異常，那勢必會對整個資本市場的平穩繁榮發展產生負面影響，需要追根溯源，加強監管。張靜輝.保險機構投資者對股價崩盤風險影響研究——基于經濟政策不確定性與產品市場競爭視角[J].財會通訊,2021(19):54-57.DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2021.19.013.張靜輝.保險機構投資者對股價崩盤風險影響研究——基于經濟政策不確定性與產品市場競爭視角[J].財會通訊,2021(19):54-57.DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2021.19.013.同時，由于保險公司自身在持股時有一定的偏好，傾向于持有流動性好、分紅高、估值低、分紅收益率高、利潤穩定的大盤藍籌股，而且保險公司的投資持股水平高于市場平均水平。因而，保險公司持股的相關信息一旦遭受公開，勢必會吸引眾多投資者買入。這一系列動作將降低股價的波動性，促進股價在趨于穩定的同時帶來一定的上升，形成良性循環。此外，保險公司持股行為的增減也會影響上市公司股價的波動，由于保險公司所持股份的數量往往較大，此時一旦保險公司出現短視行為，為追求利潤而頻繁短線買賣股票，勢必會加劇股價的波動。所持有的股份也會受到一定的影響。此外，保險公司作為機構投資者，不僅本身就可以收集到更多的企業信息，具有一定優勢，同時也具備一定的信息處理和應對能力。他們通常可以更準確地預測市場趨勢并及時做出反應。因此保險公司持股行為的增減都會對股價的波動產生影響。而在這種時候，保險公司如果將自己所擁有的的股份信息進行公開，短期內肯定會造成強烈的“羊群效應”，很多投資者會跟隨保險公司的投資決策，這將進一步帶來股價的上漲或下跌。即使不泄露，由于上市公司每季度披露自己的財務報表，且保險公司持股比例超過5%，上市公司需要提前報銀保監會審核，這些公開信息對其他投資者去了解保險資金的持股結構來說已經足夠了。總的來說，由于保險資金相對資金實力較為雄厚，一般會大量持有股票，而且操作不會太過頻繁，能夠降低股票的換手率，對于穩定股價起到顯著作用，散戶投資者可以參考保險資金的持股結構去安排自己的股票倉位結構。第三章實證分析（一）數據與指標說明本文將通過觀察幾次險資比例放寬時間節點，來探究險資入市比例增多對股票市場穩定性的影響。在這一研究中，因變量使用A股股指在一次又一次險資比例放寬后的區間振幅，來反映險資放寬入市對股票市場的穩定性的影響；因變量使用險資投資放寬投資到證券投資基金的金額、國內生產總值（GDP）、貨幣供給量和居民消費價格指數，通過這幾者的關系進一步分析保險資金進入股票市場，對整個金融市場的穩定性影響。宏觀指標：（1）國民生產總值（GDP）經濟學里有一句話：股市是經濟發展的“晴雨表”，當GDP增長時，說明我國的國內生產總值增加了，那么我國上市公司的業績變好了，公司的經營環境變好，預期也轉強，每股收益和凈利潤增加了，公司整體收益提高，公司的基本面就會改善。那么針對這家公司的投資也會相應增加。可見，GDP增長得越快，公司業績也增長得越快，牛市的可能性就越大。當然，經濟危機的出現也會導致股市暴跌，熊市出現。楊小園（2021）楊小園.中國宏觀經濟指標與股價聯動性的關系[D].湖南師范大學,2020.DOI:10.27137/ki.ghusu.2020.000450.楊小園.中國宏觀經濟指標與股價聯動性的關系[D].湖南師范大學,2020.DOI:10.27137/ki.ghusu.2020.000450.（2）貨幣供給量（M2）貨幣供給量是指在一段時期內國家的整個市場中可以進行流通交易的貨幣總量。貨幣供給量一般可以分為M0、M1、M2、M3、M4等，在本文中所指的貨幣供給量特指M2，即廣義的貨幣供給量，在此范圍內貨幣的供給量還包含信托類的存款。貨幣供給量同時也受經濟發展的影響，與經濟發展成正比例關系。當經濟增長時，銀行系統會偏向于增加貨幣的供應量，同時對信貸進行放寬，此時居民和公司手中便擁有更多的資金，也會更加愿意進行投資；當經濟萎縮時，貨幣供應量減少，銀行系統偏向于儲備資金，居民和公司企業手中資金不足，也就更難進行投資。（3）居民消費價格指數（CPI）雖然CPI和股票價格是兩種不同的價格體系，但是它們之間的關系非常密切，并且相互影響。CPI的持續上漲無疑會對股市產生重大影響。CPI的持續上漲意味著實物商品的價格升值，銀行系統實行寬松的貨幣政策，人們則更加傾向于將資金投入到一些保值性強的領域或物品，比如房地產行業，與此同時由于資金的充裕，股市也會成為一些人投資的選擇；當物價漲幅過高時，銀行將會調高利率，遏制資金流動性，此時企業居民將會選擇更加穩健的投資方式，這就會使得資金從股市流出，導致股指和房價的下跌；另一方面，物價漲幅過高也會帶來公司經營成本的上升，公司利潤降低，股價也隨之降低。CPI的持續上漲也提醒股市投資者警惕資產價格風險。微觀指標：（1）換手率換手率是指在一段時間內市場上投資者進行股票買賣轉手的頻率，是反映股票流動性強弱的指標之一。根據樣本人群的性質，有不同類型的指標，選擇其作為變量之一的原因是它能反映該股的活躍度，能夠比較鮮明的體現險資持股后對于市場的活躍度影響。計算公式：換手率=一定時期內的交易量/已發行股份總數×100%（國內：交易量/流通股本×100%)十大漲跌幅、換手、振幅、資金流向[J].股市動態分析,2022(01):76.（2）A股市值市值即為股票的市場價值，那么A股總市值應該是根據在A股市場內發行的所有股票的發行價格和交易買賣價格計算得來的。當A股的市值相對較小時，那么資金的進入將會引起較大的波動，所以A股市場的市值對大盤指數的波動有著一定的影響。所以我們也需要把A股市值列出來，以免影響到最后的結果。（3）A股成交量成交量是股票供求關系的一種表現形式，是指單位時間內股票交易的成交數量。供不應求的時候，人潮涌動，都想買，成交量自然會增加；反之，如果供過于求，市場冷清，買興稀缺，成交量必然萎縮。而把人群數字化就是交易量。成交量是指當日成交的總股數。因此選擇該指標的原因是考察險資入市持股后，對A股成交量的影響，進行分析其對金融市場穩定性的影響。圖5歷次險資入市比例提升公告時間由圖三知道險資歷次放寬時間規模分別為，2004年10月25日保險資金獲準入市，投資權益類資產的比例上限僅5%；2007年7月17日上調至10%；2010年8月5日上調至20%；2014年2月19日上調至30%；這次為2020年7月17日上調至45%。（二）建立模型設計思路本文研究目的在于探討險資持股對于股票市場的波動性影響，進而說明解釋險資入市持股對金融市場的穩定性的影響，通過探究對股票波動性影響較大的因素，從而分析險資持股對股票市場的波動程度影響，由于其中一些因素數值較大，影響模型效果，所以取其對數值進行重點研究。基于以上因素，構建出模型：Amplitude=c+β1InGDP+β2lnM2+β3CPI+β4lnIF+β5lnCJL+β6lnSZ+β7HSL+εt其中，各個變量表示含義如下：Amplitude：股票區間振幅lnGDP：中國國內生產總值的對數CPI：消費者價格指數lnIF：保險資金投資金額lnM2：貨幣供應量的對數lnCJL：A股成交量的對數HSL：A股換手率lnSZ：A股市值的對數數據選取本文實驗數據選取了險資歷次入市后的A股股指區間振幅，以及歷次險資入市時投資于證券投資基金金額和國內生產總值以及消費者價格指數和貨幣供應量。表2股票市場波動影響相關數據時間區間區間振幅lnGDP（億）lnM2（億）CPIlnIF（億）Hsllnsz（億）Lncjl（億）200434.97%11.9912.45103.906.54288.70%9.308.67200525.83%12.1412.61101.807.01274.40%9.218.792006136.33%12.3012.75101.506.82541.10%10.079.682007135.63%12.5112.91104.807.80927.20%11.4110.50200876.49%12.6713.07105.907.40392.50%10.7010.09200989.88%12.7613.3299.307.85499.40%11.9110.84201030.12%12.9313.49103.307.87198.00%12.1510.64201132.38%13.1013.65105.407.98124.80%12.0010.43201224.37%13.1913.79102.608.20101.60%12.1010.40201326.98%13.2913.92102.608.18123.60%12.1910.78201470.70%13.3714.02102.008.46242.00%12.6511.20201569.47%13.4414.15101.409.01489.60%12.9312.04201626.67%13.5214.25102.009.05158.40%12.8711.46201713.98%13.6314.34101.608.93180.50%13.0111.38201834.02%13.7314.42102.109.07150.90%12.7711.310201933.54%13.8014.50102.909.15157.60%13.0811.740202027.56%13.8314.60102.509.31258.50%13.37012.020（三）回歸結果分析描述性統計表3數據樣本表述性統計表樣本序號區間振幅lnGDP（億）lnM2（億）CPIlnIF（億）Hsllnsz（億）Lncjl（億）0134.97%11.9912.45103.906.54288.70%9.308.670225.83%12.1412.61101.807.01274.40%9.218.7903136.33%12.3012.75101.506.82541.10%10.079.6804135.63%12.5112.91104.807.80927.20%11.4110.500576.49%12.6713.07105.907.40392.50%10.7010.090689.88%12.7613.3299.307.85499.40%11.9110.840730.12%12.9313.49103.307.87198%12.1510.640832.38%13.1013.65105.407.98124.80%12.0010.430924.37%13.1913.79102.608.20101.60%12.1010.401026.98%13.2913.92102.608.18123.60%12.1910.781170.70%13.3714.02102.008.46242.00%12.6511.201269.47%13.4414.15101.409.01489.60%12.9312.041326.67%13.5214.25102.009.05158.40%12.8711.461413.98%13.6314.34101.608.93180.50%13.0111.381534.02%13.7314.42102.109.07150.90%12.711.311633.54%13.8014.50102.909.15157.60%13.011.741727.56%13.8314.60102.509.31258.50%13.3712.02均值52.29%13.0713.66102.68.15300.00%11.8710.71標準差0.380.590.701.620.872.131.310.99經過上表對過去17年的數據統計分析發現，A股區間振幅的均值為52.29%，標準差為0.38，雖然歷經了牛市和熊市，但那是整體上來看波動較小。國內生產總值對數值的均值為13.07億，標準差為0.59，相對區間振幅而言有一定的波動，但是波動仍然較小，我國M2貨幣供應量對數值的均值為13.66億，標準差為0.7，波動仍然較小。我國居民消費物價指數的標準差為102.68，標準差1.62，波動幅度較大。我國險資投資于證券市場投資基金對數值的均值為8.15，標準差為0.87，波動幅度較小，而且整體呈逐年遞增的趨勢，可見險資在我國政府的引導下，正在有序開放限制。實證分析（1）線性回歸變量系數標準差t檢驗統計量P值中國國內生產總值lnGDP2.3701.3611.7400.019貨幣供應量lnM2-1.2501.375-0.9080.387居民消費價格指數CPI-0.0490.033-1.4700.175險資投資于證券投資基金lnIF-0.7210.277-2.6020.028A股換手率hsl0.1710.0533.1800.011A股市值lnsz-0.0670.146-0.4600.656A股成交量lncjl0.1710.2560.6680.520R20.920調整后的R20.858F值14.909F值顯著性概率0.000對數據進行線性回歸，回歸結果如下：通過回歸結果可知，元線性回歸模型的調整擬合優度（R2）為85.89％，說明其解釋力度較為不錯，且數據在5%水平上P值都接近0。而通過實驗結果發現貨幣供應量、居民消費價格指數CPI和A股市值以及成交量的P值在5%的水平上分別為0.3871、0.1755、0.6564和0.5206，實驗結果不顯著，所以需要對這三個變量進行去除，因此模型變為：Amplitude=c+β1InGDP+β2lnIF+β3HSL+εt在剔除了貨幣供應量、居民消費價格指數CPI和A股市值以及成交量后，再對模型進行線性回歸，得到結果如下變量系數標準差t檢驗統計量P值中國國內生產總值lnGDP1.1890.3343.5560.000A股換手率HSL0.2100.0238.9430.000險資投資于證券投資基金lnIF-0.7820.212-3.6890.000R20.895調整后的R20.870F值37.010F值顯著性概率0.000（2）檢驗是否存在異方差本文會采用White檢驗法去檢驗是否存在異方差，White檢驗是White于1980年提出的一個檢驗方法，Goldfeld-Quandt檢驗必須先按解釋變量值的升序對數據進行排序。Glejser測試則通常嘗試擬合多個回歸。White檢驗并不需要對觀測值進行排序，也不需要依賴隨機誤差項來遵循正態分布。它使用輔助回歸公式來構建用于異方差檢驗的c2統計量。檢驗結果如下：F-statistic0.615P值0.755Obs*R27.510p值0.584可見P值較大，不存在異方差。實證結果分析經過回歸分析以及檢測，最后得出模型為：Amplitude=-9.279138+1.189728InGDP-0.782489lnIF+0.210490HSL+εt從結果上來觀察，我國國內生產總值GDP和險資持股金額以及我國A股市場的換手率都對我國股票市場的波動率產生顯著的影響，具體的詳細說明如下：（1）我國國內生產總值GDP我國國內生產總值GDP的計算結果的前綴系數為1.189728，這也意味著在百分之五的水平上，我國的經濟增長和我國的股票波動率為正相關。黃穎強（2020）黃穎強,韓兆洲,周森淼.中國GDP與上海證券股市的相關性研究[J].數理統計與管理,2021,40(04):748-760.DOI:10.13860/ki.sltj.20210628-001.黃穎強,韓兆洲,周森淼.中國GDP與上海證券股市的相關性研究[J].數理統計與管理,2021,40(04):748-760.DOI:10.13860/ki.sltj.20210628-001.（2）保險資金持股金額保險資金持股金額的系數為-0.782489，結合前面的數據，這也意味著保險資金入市持股和我國金融市場的波動性存在著負相關的關系，這也和假設相符合。如果我國進一步擴大保險資金的股權投資比例，雖然在短期內會引起股價的波動，但是保險資金一般具有長久期，安全性要求也較高，所以險資投資標的對風險隔離，現金流穩定性以及期限也比其他資金需要更高的要求,那么根據保險資金的特點來看，險資一般會偏好穩定派息，經營穩定和信息披露較為全面風險較小的藍籌級企業的有價證券，這進一步豐富我國金融市場價值投資的風氣，形成馬太效應，有效抑制我國市場的投機風氣，長期來看對我國金融市場的穩定性有一定的幫助。（3）換手率換手率的數據分析結果的系數是0.21049，這意味著，換手率和我國金融市場的波動性之間存在負相關。這也和常識相符，當我國市場上換手率較高的時候，股票交易十分活躍，則股價的波動性就會相對較為劇烈，市場上分歧就會較大。那么我國金融市場的波動性就會增強。第四章結論與建議（一）結論從上述分析可以看出，我國的國民生產總值和保險資金持股以及換手率都對我國金融市場穩定性產生顯著性的影響。田璐瑤（2021）田璐瑤.保險資金持股對我國股市波動性的影響研究[D].山東財經大學,2021.DOI:10.27274/ki.gsdjc.2021.000119.也通過實證說明保險資金持股對金融市場的穩定性起到一定的顯著性影響，保險資金相對交易頻率較低，偏好業績較好的藍籌股，對金融市場的波動性產田璐瑤.保險資金持股對我國股市波動性的影響研究[D].山東財經大學,2021.DOI:10.27274/ki.gsdjc.2021.000119.圖6保險資金權益類投資的收益率表現與股指表現正相關者投資信心的作用，使得我國金融市場價值投資氛圍濃烈。郝旭（2021）[1]郝旭.保險資金介入、會計信息透明度與民營企業投資效率[J].財會通訊,2021(03):32-36.DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2021.03.005.也通過研究表明保險資金持股介入公司，也就是舉牌，可以提高被投資公司的投資效率以及運用效率，使得該公司數據透明，投資人對公司信息發展情況了解的更加清晰的同時，也起到了監督作用，促進了公司經濟的穩定發展，一定程度上規避了公司經濟情況大起大落的可能性，投資者投資過程中也會更有信心。無論市場情況如何，保險公司的持股都會帶來換手率的下降。而且保險資金的主要資金來源是人壽保險和財產保險，與基金等資產管理機構相比，具有資金久期較長、資金來源穩定的特點，也決定了保險資金長期投資的可行性以及優勢。此外，與其他機構投資者相比，保險資金受到更嚴格的監管和限制，監管機構需要險資[1]郝旭.保險資金介入、會計信息透明度與民營企業投資效率[J].財會通訊,2021(03):32-36.DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2021.03.005.保險公司在投資時不關注高收益股票，而是關注股票的內在價值。結合前人研究發現，保險公司持有的股票大多為估值較低的藍籌股，因此保險公司在股市中也具有價值發現功能。保險公司的持股行為會在市場下跌時帶來報告期內的波動，但不會對后期的股價波動產生重大影響。因此，可以得出結論，機構投資者的比例已經成為衡量一個股票市場成熟度的標準。以保險資本為代表的機構投資者由于本身的特殊性，能夠更好地發現企業投資價值。在信息獲取方面，保險資金作為專業的法人實體，具有平臺大、信息范圍廣的特點。它可以組織足夠的人力物力來收集信息，整合各種材料，并具有信息領導力。但個人投資者精力有限，人脈有限，難以獲得大量有價值的相關信息。相比之下，保險資金可以進行綜合分析，更好地發揮發現價值和投資價值的功能。這就從另一方面體現出保險資金需要進一步進入股票市場的重要性，險資進入股市，本身就具有著引導作用，促進市場的和諧發展。保險資本旗下的投資機構作為專業的機構投資者，擁有系統的研究架構和強大的投資研究團隊。他們在信息篩選和價值判斷方面具有人才優勢和結構優勢，有利于克服非理性情緒沖擊。更聰明地投資。另一方面，散戶投資者可能受新聞情緒等因素的誘導，無法辨別真假信息，更容易產生跟風行為，對股票市場沒有足夠的洞察力，這些投資者的投資就很容易導致資金集中流入一個領域甚至一家企業，從而使得股價波動性加大，導致股票市場的不穩定。因此，保險資金的長期穩定持有的行為有利于減少散戶的投機行為，從而降低市場風險，促進市場的可持續良性發展。綜合來看，保險資金流入股市，可以給散戶投資者帶來一定的引導作用，從而使得市場趨于穩定，規避股價大起大落的可能。隨著保險公司在A股市場的投資份額逐步提升，也將為A股市場注入理性因素，助力A股市場不斷發展，逐步告別暴漲暴跌的狀態，幫助我國金融市場逐漸走向成熟。（二）建議完善我國保險資金入市法律制度一個完善有效的制度就是社會進步發展的生產力，制度可以對市場環境提供引導作用，當市場環境高效公平時，整個社會的生產力也會有所提高。因此對市場環境的管控與監督就是需要首要關注的內容。所以雖然放寬險資投資股權比例對我國金融市場穩定性有一定幫助作用，但是監管體系也要同時完善，險資應該為我國金融市場價值投資服務。國家政策引導保險資金健康參與資本市場，保險資金也需要提供一個正確的投資方向，引導散戶投資者進行投資，促進市場發展，促進經濟發展。政府應制定相應的政策法規，必須加強監管，防止投機性資金投資行為，防止壞消息導致市場崩盤。正確引導保險資金保險機構過去主要以穩健風險性小的投資方式為主，這就使得它們更容易傾向于投資短期可見的股市項目；而鑒于當前保險機構的負債以及利損問題情況，投資長線價值則是必須堅持的方向。盡管保險資金的持股行為多為長線持有行為，但仍有很多時候保險資金仍通過短線投機賺取投機利差。從保險資金的特點來看，保險資金的量比較大，頻繁的短期炒作可能導致股價大幅波動，反而不利于股票市場的穩定。保險資金具有穩定長期的特點，因此則更應該放眼于長期投資，可先從低風險長期投資入手，加大長期價值投資的比重，尤其是在股市大漲大跌的情況下，仍能長期理性投資股市，傳遞多頭信號。長期對其他投資者進行價值投資，引導市場穩步發展。優化我國資本市場當前我國散戶投資者占股市投資者總量的比例較大，這會加劇股市股價的波動性。因此散戶投資者可以通過提高自身專業度之后再進入股市，或者交給專業的機構投資者，間接對股市進行投資。這樣不僅可以在降低自身風險的同時增加收益，也可以大大降低整個A股市場的系統性風險，從而促進A股穩定健康發展。在整個經濟市場中，我們可以關注投資者本身，為其提供更多可供學習的投資方式，與此同時關注投資群體的情緒情況，防止其過度投資行為影響市場穩定；降低市場噪音交易者比例，提高資本市場投資者準入門檻，打造優質資本市場。成立保險資管公司，提高資金使用效率設立保險資產管理公司可以為保險資金投資提供有效建議，切實拓寬使用渠道，使得保險資金的投資作用發揮到最大。具體來說，保險公司成立保險資產管理公司，首先是可以幫助保險公司控制業務風險，為管理層提供一個整體的思維框架來處理企業的業務問題；保險資產管理公司幫助決策者梳理企業多個目標之間的優先順序，可以使決策者更好地了解企業經營風險的原因以及解決方案，從而幫助保險公司提升風險控制能力，確保資金使用安全，進而提高資金使用收益率。其次，保險資產管理公司在評估保險資產時更具有針對性，根據不同公司特點規劃資金使用的渠道和方式。最后，保險資產管理公司對資產使用的比例以及工具也會進行細化，切實規避風險及損失，提高保險公司的投資水平和投資收入。主要參考文獻陳召林.保險公司參股對上市公司資本市場認可度的影響研究[D].河南大學,2020.葛忱.保險資金入股對被投資公司的經濟后果研究[D].蘇州大學,2020.郝芳靜.保險公司投資中國股市的風險影響研究[D].對外經濟貿易大學,2020.郝旭.保險資金介入、會計信息透明度與民營企業投資效率[J].財會通訊,2021(03):32-36.胡大春,劉璐,朱顏萃.險資持股對上市公司股價波動的影響研究——基于機構投資者異質性視角[J].財經理論與實踐,2021,42(01):55-61黃穎強,韓兆洲,周森淼.中國GDP與上海證券股市的相關性研究[J].數理統計與管理,2021.劉杰文.機構投資者對資本市場效率影響的研究[D].華東師范大學,2003.劉金全,劉藝萍.GARCH族模型的股市波動性研究綜述[J].中國商論,2021(20):110-113.劉金霞,廖妍雯.保險機構持股會降低企業非效率投資嗎？——來自上市公司的證據[J].當代金融研究,2021(Z4):61-74.劉璐.保險市場與資本市場互動發展問題研究[D].鄭州大學,2007.祁斌.保險資金運作與證券市場互動問題研究[D].浙江大學,2002.任剛.我國保險資金直接投資股票策略選擇和投資組合比例研究[D].西南財經大學,2008.十大漲跌幅、換手、振幅、資金流向[J].股市動態分析,2022(01):76.孫廣宇,李志輝,杜陽,王近.市場操縱降低了中國股票市場的信息效率嗎——來自滬市A股高頻交易數據的經驗證據[J].金融研究,2021(09):151-169.田璐瑤.保險資金持股對我國股市波動性的影響研究[D].山東財經大學,2021.王韌,劉于萍.預期引導、政策沖擊與股市波動——基于文本分析法的異質性診斷[J/OL].統計研究:1-13[2022-01-16].王碩.關于我國城投債發行定價影響因素的分析[D].山東大學,2020.王媛媛,葛厚逸.保險公司持股偏好及持股對上市公司經營業績影響的研究——來自中國A股市場的經驗證據[J].保險研究,2017(08):89-104.徐高林,馬世兵.保險公司股票投資實證分析[J].工業技術經濟,2006(10):143-146.許高林馬士兵.市值管理與企業投資決策：內在邏輯與影響路徑——基于中國平安與中國人壽的比較案例[J].財會通訊,2021(20):95-102.楊小園.中國宏觀經濟指標與股價聯動性的關系[D].湖南師范大學,2020.張靜輝.保險機構投資者對股價崩盤風險影響研究——基于經濟政策不確定性與產品市場競爭視角[J].財會通訊,2021(19):54-57.張曉東.保險機構投資者戰略參與上市公司治理研究[D].湖南大學,2005.張穎.險資重倉股三季度末市值超1.27萬億元前十大重倉股銀行是主流[N].證券日報,2021-11-01(A03).FederalInsuranceOfficeStudyontheInsuranceCapitalStandard[J].TheFederalRegister/FIND,2020,85(197).RongYang.ResearchonriskcontrolofsocialendowmentinsurancefundoperationinChina[J].JournalofPhysics:ConferenceSeries,2019,1213(5).SamratGoswami,RanganGupta,MarkE.Wohar.Historicalvolatilityofadvancedequitymarkets:Theroleoflocalandglobalcrises[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