年度展望│14January20251惠譽(yù)博華2025年信用展望：煤炭開(kāi)采和洗選預(yù)計(jì)2025年中國(guó)原煤產(chǎn)量增速放緩至1.0%~1.5%，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)原煤產(chǎn)量增速放緩至1.0%~1.5%，2024年1~11月，中國(guó)實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量43.2億噸，同比增長(zhǎng)1.2%。億噸（比重26.8%，下同）、7.1億噸（16.4%）、11.8億噸（27.3%）、4.8億噸（11.0%增速分別達(dá)-7.3%、2.1%、5.2%、降幅高達(dá)15.0%，下半年（降幅）方才逐步收位數(shù)高增，彌補(bǔ)了山西減產(chǎn)帶來(lái)的產(chǎn)量缺口。這使得于2024年前十一個(gè)月呈現(xiàn)“前低后高”之勢(shì)并錄得溫譽(yù)博華預(yù)計(jì)，2024年中國(guó)原煤產(chǎn)量或?qū)⑼黄?7.5億噸，同比增長(zhǎng)約2.0%。其他（億噸）內(nèi)蒙古（億噸）山西（億噸）新疆（億噸）陜西（億噸）中國(guó):產(chǎn)量:累計(jì)同比（%，右軸）504030201002021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，惠譽(yù)博華3020100-10惠譽(yù)博華預(yù)計(jì)，2025年中國(guó)原煤產(chǎn)量增速將進(jìn)一步放緩至1.0%~1.5%，對(duì)應(yīng)原煤產(chǎn)量值48.0億噸~48.2億噸。需求放緩、庫(kù)存高企、煤價(jià)下行將促使2025年中國(guó)煤炭進(jìn)口量增速明基于現(xiàn)貨與長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)關(guān)系、綜合運(yùn)輸成本偏高的疆煤外運(yùn)經(jīng)濟(jì)煤港口價(jià)格已接近底部，預(yù)計(jì)秦皇島港山西產(chǎn)動(dòng)力末煤（Q5500）全年平倉(cāng)價(jià)中樞將位于760~810元/噸區(qū)間運(yùn)行。2025年，惠譽(yù)博華授予中國(guó)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)整體“中景氣穩(wěn)定”的信用展望。但仍需關(guān)注償債指標(biāo)處于行業(yè)偏弱位置，地處非核心產(chǎn)區(qū)、獨(dú)立信用狀況偏弱的中小型煤炭開(kāi)采和洗選分析師唐大千，CPA，CFA+86(10)56633873darius.tang@劉濛洋，CPA，F(xiàn)RM+86(10)56633875mengyang.liu@媒體聯(lián)系人+86(10)59570964jack.li@ 中國(guó)(%)山西(%)陜西(%)內(nèi)蒙古(%)新疆(%)其他(%)401030\20\1000-10-202021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，惠譽(yù)博華我們預(yù)計(jì)，在不發(fā)生特/重大安全事故引發(fā)區(qū)域性安監(jiān)趨嚴(yán)情境下，2025年中國(guó)原煤產(chǎn)量增速將在2023與2024年2.9%、約2.0%（預(yù)測(cè)值）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步放緩至1.0%~1.5%，對(duì)應(yīng)原煤產(chǎn)量值48.0億噸~48.2億噸。惠譽(yù)博華對(duì)2025年中國(guó)原煤產(chǎn)量增速退坡的預(yù)判主要基于以下兩點(diǎn)考量：一是從在產(chǎn)礦井角度分析，狀下其進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)能力捉襟見(jiàn)肘且效率已現(xiàn)邊際下滑。2024年前三季度，中國(guó)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率徘徊于71%~73%區(qū)間，較2023年73%~76%的產(chǎn)能利用率有所降低，反映礦井供給效率放緩。二是從在建擬投產(chǎn)礦井角度分析，2024年以來(lái)中國(guó)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資保持較快增長(zhǎng)，至11月末累計(jì)增速錄得能化升級(jí)改造而非凈增產(chǎn)能。2024年5月，國(guó)家能源局承襲先前的通知》（國(guó)能發(fā)煤炭[2024]38號(hào)要求大型煤礦至2025能化升級(jí)改造而非凈增產(chǎn)能。2024年5月，國(guó)家能源局承襲先前的通知》（國(guó)能發(fā)煤炭[2024]38號(hào)要求大型煤礦至2025年末災(zāi)害嚴(yán)重煤礦以及高海拔或采深大的生產(chǎn)煤礦應(yīng)“一智能化改造方案，煤企為達(dá)成任務(wù)里程碑料將擴(kuò)大資智能化升級(jí)要求。如僅考慮固定資產(chǎn)投資所對(duì)應(yīng)的新增煤礦投產(chǎn)規(guī)模約為7,000萬(wàn)噸，其中近40%（產(chǎn)能）位于新疆地區(qū)。因此，惠譽(yù)博華認(rèn)為2025年新疆原煤產(chǎn)量在煤炭澳大利亞:當(dāng)月值哥倫比亞:當(dāng)月值印度尼西亞:當(dāng)月值俄羅斯:當(dāng)月值蒙古:當(dāng)月值750600450產(chǎn)能利用率:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):當(dāng)季值(%)產(chǎn)能利用率:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):比上年同期增減（個(gè)百分點(diǎn)，右軸）787572602018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，惠譽(yù)博華固定資產(chǎn)投資完成額:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):累計(jì)值（億元）固定資產(chǎn)投資完成額:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):累計(jì)同比（%，右軸）9630-3-615002021-012021-102022-072023-042024-012024-10來(lái)源：海關(guān)總署，Wind，惠譽(yù)博華69666966澳大利亞:當(dāng)月值加拿大:當(dāng)月值蒙古:當(dāng)月值俄羅斯:當(dāng)月值美國(guó):當(dāng)月值6360063400200060005000400030002000100060005000400030002000100006050403020100來(lái)源：海關(guān)總署，Wind，惠譽(yù)博華2021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，惠譽(yù)博華需求放緩、庫(kù)存高企、煤價(jià)下行將促使2025年中國(guó)煤2024年以來(lái)，煤炭進(jìn)口量在2023年高基數(shù)下的超預(yù)期增長(zhǎng)為持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的煤炭供給“火上澆油”。2024年，中國(guó)實(shí)現(xiàn)煤與褐煤進(jìn)口量5.4億噸，同比增長(zhǎng)14.4%，占煤炭總供給的比重為10.2%1，系歷史極高水平。對(duì)比2014~2023年7.3%的平均比重，2024年進(jìn)口對(duì)中國(guó)煤炭總供給的貢獻(xiàn)可見(jiàn)一斑。若分煤種考量，2024年1~11月，中國(guó)錄得廣義動(dòng)力煤2進(jìn)口量3.8億噸，同比增長(zhǎng)12.6%；錄得煉焦煤進(jìn)口量1.1億噸，同比大幅增長(zhǎng)23.0%。煉焦煤進(jìn)口增速更快主要為彌補(bǔ)焦煤大省山西于2024上半年因安監(jiān)趨嚴(yán)引發(fā)的產(chǎn)量縮減。若分進(jìn)口來(lái)源國(guó)考量，2024年1~11月，中國(guó)前三大動(dòng)力煤進(jìn)口國(guó)分別為澳大利亞、俄羅斯聯(lián)邦與印度尼西亞，進(jìn)口量增速分別為51.7%、-27.2%2021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，惠譽(yù)博華需求放緩、庫(kù)存高企、煤價(jià)下行將促使2025年中國(guó)煤2024年以來(lái)，煤炭進(jìn)口量在2023年高基數(shù)下的超預(yù)期增長(zhǎng)為持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的煤炭供給“火上澆油”。2024年，中國(guó)實(shí)現(xiàn)煤與褐煤進(jìn)口量5.4億噸，同比增長(zhǎng)14.4%，占煤炭總供給的比重為10.2%1，系歷史極高水平。對(duì)比2014~2023年7.3%的平均比重，2024年進(jìn)口對(duì)中國(guó)煤炭總供給的貢獻(xiàn)可見(jiàn)一斑。若分煤種考量，2024年1~11月，中國(guó)錄得廣義動(dòng)力煤2進(jìn)口量3.8億噸，同比增長(zhǎng)12.6%；錄得煉焦煤進(jìn)口量1.1億噸，同比大幅增長(zhǎng)23.0%。煉焦煤進(jìn)口增速更快主要為彌補(bǔ)焦煤大省山西于2024上半年因安監(jiān)趨嚴(yán)引發(fā)的產(chǎn)量縮減。若分進(jìn)口來(lái)源國(guó)考量，2024年1~11月，中國(guó)前三大動(dòng)力煤進(jìn)口國(guó)分別為澳大利亞、俄羅斯聯(lián)邦與印度尼西亞，進(jìn)口量增速分別為51.7%、-27.2%、35.9%，自澳大利亞進(jìn)口量的迅猛反彈擠占了俄羅斯聯(lián)邦動(dòng)力煤的進(jìn)口份額。2024年1~11月，中2惠譽(yù)博華口徑，包含褐煤、煤磚、煤球及用煤制成的類似固體燃料1按2惠譽(yù)博華口徑，包含褐煤、煤磚、煤球及用煤制成的類似固體燃料年度展望│14January20252年度展望│14January20253其到岸現(xiàn)金成本時(shí)亦將受抑（詳見(jiàn)下文這成為2025年制約中CCTD主流港口煤炭庫(kù)存量（萬(wàn)噸）2024202320222021202020199000、8000、80007000600050006000500040001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1來(lái)源：煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，Wind，惠譽(yù)博華20242023202230252015101/13/15/17/19/111/1來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華2024202320222021202020192018161412101/13/15/17/19/111/1來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華惠譽(yù)博華認(rèn)為2025年動(dòng)力煤需求增長(zhǎng)仍將保持韌性，2024年1~11月，中國(guó)動(dòng)力煤消費(fèi)量合計(jì)37.7億噸，同比增長(zhǎng)1.1億噸或3.0%。煤炭增量消費(fèi)中，電力、化工、供熱與其他部門分別貢獻(xiàn)6,811萬(wàn)噸（+2.9%）、3,301萬(wàn)噸（+14.3%）、1,690萬(wàn)噸（5.8%）、1,766萬(wàn)噸（+4.7%）。電力部門仍系動(dòng)力煤增量需求的核心貢獻(xiàn)方。2024年1~11月，中國(guó)實(shí)現(xiàn)全社會(huì)用電量89,686億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.1%，增速超越市場(chǎng)預(yù)期，這主要得益于服務(wù)業(yè)相對(duì)工業(yè)更為樂(lè)觀的復(fù)蘇勢(shì)頭、電氣化水平提高與高溫因素帶來(lái)的三產(chǎn)與居民用電量高速增長(zhǎng)，其累計(jì)增速各達(dá)10.4%、11.6%。用電量增長(zhǎng)強(qiáng)勁推動(dòng)發(fā)電端加大出力、消納瓶頸下新能源電量替代火電節(jié)奏被抑制：2024年1~11月，風(fēng)光新增裝機(jī)容量占比高達(dá)81.8%，而新增電量占比僅為47.7%，這使得火電直接受電力行業(yè)（萬(wàn)噸）冶金行業(yè)（萬(wàn)噸）化工行業(yè)（萬(wàn)噸）供熱行業(yè)（萬(wàn)噸）建材行業(yè)（萬(wàn)噸）其他行業(yè)（萬(wàn)噸）3500025000150005000-50002021202220232024.1-10來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華益。然而，2024年入夏以來(lái)水電高發(fā)對(duì)火電形成擠壓，制約了動(dòng)力煤旺季及全年的需求增速。除電力部門外，2024年1~11月，迎合“固碳”需求的新型煤化工用煤量錄得雙位數(shù)高增，成為增速最快的動(dòng)力煤消耗領(lǐng)域，而冶金與建材部門在持續(xù)磨底的地產(chǎn)行業(yè)重壓下，動(dòng)力煤需求量同比分別減少897萬(wàn)噸（-5.4%）、1,541萬(wàn)噸（-5.8%）。火電水電風(fēng)電太陽(yáng)能 同比：火電（右軸）同比：水電（右軸）同比：風(fēng)電（右軸）同比：太陽(yáng)能（右軸）2004000020015030000100502000050010000-500-10002021202220232024.1~11來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，惠譽(yù)博華水電太陽(yáng)能同比：水電（右軸）同比：太陽(yáng)能（右軸）火電風(fēng)電水電太陽(yáng)能同比：水電（右軸）同比：太陽(yáng)能（右軸）同比：火電（右軸）同比：風(fēng)電（右軸）40700040500020300001000-20-1000-202021202220232024.1~11來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，惠譽(yù)博華動(dòng)力煤應(yīng)用集中于電廠，其需求與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨有效需求不足與市場(chǎng)信心偏弱的挑戰(zhàn)。2024年以來(lái)，中國(guó)政府已陸續(xù)出臺(tái)包括降準(zhǔn)降息、設(shè)備更新與消費(fèi)品以舊換新、促地產(chǎn)止跌回穩(wěn)、增加地方化債資源等一系列超預(yù)期增量刺激政策，釋放政策轉(zhuǎn)向的強(qiáng)烈信號(hào)，經(jīng)濟(jì)有回升向好跡象，但基礎(chǔ)尚不牢固。2025年，包含潛在貿(mào)易摩擦在內(nèi)的外部變量暗流涌動(dòng)，均可能對(duì)工業(yè)生產(chǎn)，特別是與出口掛鉤緊密的領(lǐng)域造成影響進(jìn)而制約動(dòng)力煤的需求增長(zhǎng)。當(dāng)然，我們也關(guān)注到以數(shù)據(jù)中心、新能源汽車充電樁為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力所驅(qū)動(dòng)的增量電力及動(dòng)力煤需求將在一定程度上對(duì)沖前述利空因素，且水電若以“大小年”規(guī)律視之，2025年來(lái)水不及預(yù)期概率較大，其對(duì)火電的擠出效應(yīng)亦將削弱。多空因素交織下，惠譽(yù)博華認(rèn)為2025年動(dòng)力煤惠譽(yù)博華對(duì)2025年煉焦煤需求持“偏空”觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)其表觀消費(fèi)量較2024年或?qū)⑦M(jìn)一步下滑2024年1~11月，中國(guó)煉焦煤消費(fèi)量合計(jì)5.4億噸，同比減少378.3萬(wàn)噸或0.7%，其需求表現(xiàn)較動(dòng)力煤（同比增長(zhǎng)3.0%）倍顯疲軟。煉焦煤應(yīng)用主要集中于鋼鐵冶煉。2024年1~11月，中國(guó)實(shí)了實(shí)質(zhì)性擴(kuò)產(chǎn)機(jī)會(huì)。更為重要與嚴(yán)峻的是，占據(jù)鋼鐵需求比重逾50%的建筑部門在房地產(chǎn)行業(yè)艱難尋底的旅程中倍感寒意。2024年1~11月，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)發(fā)投資完成額同比下滑10.4%、房屋新開(kāi)工面積同比減少23.0%，這導(dǎo)致鋼材表觀消費(fèi)量同比降低消費(fèi)量:煉焦煤:當(dāng)月值（萬(wàn)噸）消費(fèi)量:煉焦煤:當(dāng)月同比（%，右軸）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（%，右軸）房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比（%，右軸）6040200-206040200-20-40500045004500400040002021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，惠譽(yù)博華惠譽(yù)博華認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)仍是嚴(yán)重壓制2025年信用展望：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)》中指出：中性情景下，中國(guó)而房地產(chǎn)行業(yè)投資同比降幅將收窄至5%~8%。因此，2025年地產(chǎn)部門或雖有筑底跡象，但其修復(fù)向施工端—建材端—路徑依然漫長(zhǎng)，短期對(duì)于煉焦煤需求難有提振效用。格處于自2014年以來(lái)約三分位，鋼立焦化廠開(kāi)工率分別居于自2019年以來(lái)最低與次低區(qū)間。下對(duì)2025年煉焦煤需求維持“偏空”觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)其表觀消費(fèi)量較20242023 2022202120202019907050301/13/15/17/19/111/1來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華20242023 202220219020202019807060501/13/15/17/19/111/1來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華惠譽(yù)博華預(yù)計(jì)2025年秦港5500大卡動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)中樞將于760~810元/噸區(qū)間運(yùn)行素的共同推動(dòng)下，中國(guó)動(dòng)力煤價(jià)格中樞進(jìn)一步回落。2024年，秦皇島港山西產(chǎn)動(dòng)力末煤（Q5500）平倉(cāng)均價(jià)錄得854.9元/噸，同比下滑11.4%；秦皇島港動(dòng)力煤（Q5500）年度長(zhǎng)協(xié)均價(jià)錄得702.3元/噸，同比降低1.8%。年度長(zhǎng)協(xié)均價(jià)較現(xiàn)貨均價(jià)差距絕對(duì)值達(dá)152.7元/噸，回撤幅度明顯低于現(xiàn)貨煤，凸顯其低波動(dòng)性的“壓艙石”特征。若分析境內(nèi)外煤價(jià)關(guān)系，我們同熱值、不同來(lái)源的動(dòng)力煤庫(kù)提價(jià)進(jìn)行對(duì)比。2024年，廣州港Q5500澳洲煤、印尼煤、山西優(yōu)混庫(kù)提均價(jià)分別為938.9元/噸、954.5元/噸、899.4元/噸，同比各回落8.4%、7.3%、14.5%。由此可見(jiàn)，2024年中國(guó)境內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)跌幅高于進(jìn)口煤，境內(nèi)煤（山秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500,山西產(chǎn))（元/噸）秦皇島港:年度長(zhǎng)協(xié)價(jià):動(dòng)力煤(Q5500)（元/噸）1800140010006002002014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-012024-01-01來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華廣州港:庫(kù)提價(jià):澳洲煤(A20%,V28%,S0.7%,Q5500)（元/噸）廣州港:庫(kù)提價(jià):印尼煤(A10%,V41%,S0.6%,Q5500)（元/噸）廣州港:庫(kù)提價(jià)(含稅):山西優(yōu)混(A14%,V28%,S0.6%,Q5500)（元/噸）13001200110010009008002023-01-012023-07-012024-01-012024-07-012025-01-01來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華惠譽(yù)博華預(yù)期，2025年中國(guó)動(dòng)力煤價(jià)格中樞將延續(xù)回撤之勢(shì)。同時(shí)，就其價(jià)格底部，我們認(rèn)為可從以下三個(gè)方面探究：一是現(xiàn)貨末煤（Q5500）平倉(cāng)價(jià)報(bào)768元/噸，已跌破國(guó)家發(fā)改委制定的770元/噸的電煤中長(zhǎng)期合同合理價(jià)格區(qū)間上限。截至同日，秦皇島港動(dòng)力煤（Q5500）年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)報(bào)696元/噸，低于現(xiàn)貨價(jià)格72元/噸。若現(xiàn)貨價(jià)格跌破長(zhǎng)協(xié)價(jià)，將刺激買方加大現(xiàn)貨煤炭采購(gòu)力度，進(jìn)而拉動(dòng)煤價(jià)回升，特別是在煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂履約要求邊際放松的當(dāng)下。基于國(guó)家發(fā)改委于2024年11月印發(fā)的《關(guān)于[2024]941號(hào)2025年長(zhǎng)協(xié)煤簽約率與履約要求較2024年均有2024年2025年發(fā)電企業(yè)簽約率發(fā)電企業(yè)合同簽訂量不應(yīng)低于簽約需求的80%，鼓勵(lì)按照100%簽約。發(fā)電企業(yè)合同簽訂量不應(yīng)低于簽約需求的80%，鼓勵(lì)根據(jù)供需情況多簽、簽實(shí)。煤炭企業(yè)簽約率原則上每家煤炭企業(yè)任務(wù)量不低于自有資源量的80%。原則上每家煤炭企業(yè)任務(wù)量不低于自有資源量的75%。履約要求月度履約率不低于80%，季度履約率不低于90%。全年足額完成履約任務(wù)。月度履約率不低于80%，季度履約率不低于90%。全年原則上足額履約，最低不得低于90%。來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，惠譽(yù)博華二是疆煤外運(yùn)對(duì)煤炭供給的影響。因晉陜蒙產(chǎn)量預(yù)期平穩(wěn)，作為2025年原煤增產(chǎn)的核心貢獻(xiàn)方，新疆煤炭開(kāi)采成本低但運(yùn)輸費(fèi)用高，外運(yùn)經(jīng)濟(jì)性較晉陜蒙明顯偏弱。若市場(chǎng)煤價(jià)持續(xù)回落將首先3系3~11月合計(jì)消費(fèi)量，1~2月數(shù)據(jù)公開(kāi)資料未披露。年度展望│14January20254已接近底部，預(yù)計(jì)2025年秦皇島港山西產(chǎn)動(dòng)力末煤（Q5500）平倉(cāng)價(jià)中樞將位于760~810元/噸區(qū)間運(yùn)行，較2024年（中樞）下滑5.3%~11.1%。惠譽(yù)博華預(yù)計(jì)2025年焦煤價(jià)格中樞將下探且其回落幅速回落。2024年，京唐港山西產(chǎn)主焦煤含稅庫(kù)提均價(jià)錄得2,022.3元/噸，同比下滑11.4%。若分析境內(nèi)外煤價(jià)關(guān)系，2024年京唐港澳大利亞產(chǎn)主焦煤庫(kù)提均價(jià)錄得2,024.6元/噸，同比下滑10.4與動(dòng)力煤一致，2024年中國(guó)境內(nèi)煉焦煤價(jià)跌幅高于進(jìn)口煤。截至為1,520元/噸、1,540元/噸，國(guó)產(chǎn)焦煤價(jià)格稍具優(yōu)勢(shì)。已接近底部，預(yù)計(jì)2025年秦皇島港山西產(chǎn)動(dòng)力末煤（Q5500）平倉(cāng)價(jià)中樞將位于760~810元/噸區(qū)間運(yùn)行，較2024年（中樞）下滑5.3%~11.1%。惠譽(yù)博華預(yù)計(jì)2025年焦煤價(jià)格中樞將下探且其回落幅速回落。2024年，京唐港山西產(chǎn)主焦煤含稅庫(kù)提均價(jià)錄得2,022.3元/噸，同比下滑11.4%。若分析境內(nèi)外煤價(jià)關(guān)系，2024年京唐港澳大利亞產(chǎn)主焦煤庫(kù)提均價(jià)錄得2,024.6元/噸，同比下滑10.4與動(dòng)力煤一致，2024年中國(guó)境內(nèi)煉焦煤價(jià)跌幅高于進(jìn)口煤。截至為1,520元/噸、1,540元/噸，國(guó)產(chǎn)焦煤價(jià)格稍具優(yōu)勢(shì)。京唐港:庫(kù)提價(jià)(含稅):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西產(chǎn))（元/噸）京唐港:庫(kù)提價(jià):主焦煤(A9%,V26%,S0.4%,G87,Y15京唐港:庫(kù)提價(jià):主焦煤(A9%,V26%,S0.4%,G87,Y15mm,澳大利亞產(chǎn))（元/噸）4500350025001500500代表企業(yè)所在礦區(qū)熱值（大卡）開(kāi)采成本(元/噸）材料人工制造費(fèi)用其他合計(jì)轉(zhuǎn)5500大卡特變電工準(zhǔn)東4400~460065.94.461.7—132.0161.4廣匯能源哈密5000~620070.9143.5140.9來(lái)源：各公司年報(bào)，惠譽(yù)博華煤田路線鐵路運(yùn)輸費(fèi)率煤田路線鐵路運(yùn)輸費(fèi)率（元/噸公里）里程（公里）運(yùn)輸成本（元/噸）開(kāi)采成本（元/噸）底線完稅煤價(jià)（元/噸）吐哈煤田淖毛湖—青海格爾木淖毛湖—甘肅蘭州淖毛湖—寧夏中衛(wèi)淖毛湖—重慶淖毛湖—河北秦皇島準(zhǔn)東煤田將軍廟—青海格爾木將軍廟—甘肅蘭州將軍廟—寧夏中衛(wèi)將軍廟—重慶將軍廟—河北秦皇島來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華來(lái)源：中國(guó)鐵路95306，黑金新視野，惠譽(yù)博華流礦商所采煤炭的到岸現(xiàn)金成本，海外煤向中國(guó)發(fā)商采購(gòu)將明顯受抑，進(jìn)而減弱進(jìn)口煤炭的供給調(diào)劑能煤價(jià)回升。惠譽(yù)博華考察了澳洲典型煤炭生產(chǎn)商兗煤澳大利亞（03668.HK）2024年的成本數(shù)據(jù)，其包含特許權(quán)使用費(fèi)的現(xiàn)金開(kāi)采成本錄得101澳元/噸4。結(jié)合紐卡斯?fàn)柛壑燎鄭u港海運(yùn)費(fèi)約15噸。以同樣方法測(cè)算另一典型生產(chǎn)商嘉能可（以澳煤到岸完稅現(xiàn)金成本約為694元/噸。因此，生產(chǎn)商動(dòng)力煤到岸完稅現(xiàn)金成本約為680元/噸，低于2025年1月6來(lái)源：中國(guó)鐵路95306，黑金新視野，惠譽(yù)博華流礦商所采煤炭的到岸現(xiàn)金成本，海外煤向中國(guó)發(fā)商采購(gòu)將明顯受抑，進(jìn)而減弱進(jìn)口煤炭的供給調(diào)劑能煤價(jià)回升。惠譽(yù)博華考察了澳洲典型煤炭生產(chǎn)商兗煤澳大利亞（03668.HK）2024年的成本數(shù)據(jù)，其包含特許權(quán)使用費(fèi)的現(xiàn)金開(kāi)采成本錄得101澳元/噸4。結(jié)合紐卡斯?fàn)柛壑燎鄭u港海運(yùn)費(fèi)約15噸。以同樣方法測(cè)算另一典型生產(chǎn)商嘉能可（以澳煤到岸完稅現(xiàn)金成本約為694元/噸。因此，生產(chǎn)商動(dòng)力煤到岸完稅現(xiàn)金成本約為680元/噸，低于2025年1月6日秦皇島港山西產(chǎn)動(dòng)力末煤（Q5500）平倉(cāng)價(jià)約90元/噸。綜上所述，2025年初秦皇島港山西產(chǎn)動(dòng)力末煤（Q5500）平倉(cāng)價(jià)高于同期長(zhǎng)協(xié)價(jià)、疆煤外運(yùn)秦皇島底線完稅價(jià)與澳煤成本等三個(gè)基準(zhǔn)或參考價(jià)格，價(jià)差分別為72元/噸、19~153元/噸、成本測(cè)算尚未考慮礦企費(fèi)用攤銷與折舊（即完全成理利潤(rùn)。若將上述因素納入考量，當(dāng)前動(dòng)力煤港口價(jià)近外運(yùn)綜合成本較高的疆煤與部分海外主流礦企的成惠譽(yù)博華授予中國(guó)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)2025年“中景煤價(jià)是引發(fā)煤炭開(kāi)采企業(yè)盈利變化最為關(guān)鍵的變量。2024年1~11月，中國(guó)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28,739.910.7%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額5,640.5億元，同比下滑20.8%。若以（累計(jì)）利潤(rùn)率考量，1~11月行業(yè)利潤(rùn)總額/營(yíng)業(yè)收入錄得19.6%，較2022年1~5月峰值27.1%回撤7.5個(gè)百分點(diǎn)。2024年以來(lái)煤價(jià)中隨著2025年煤價(jià)繼續(xù)回落，煤企盈利將進(jìn)一步弱化，不足以將企業(yè)盈利能力削弱至堪憂水平，進(jìn)而對(duì)其“中景氣穩(wěn)定”的信用展望形成實(shí)質(zhì)性挑戰(zhàn)。以動(dòng)力煤為例，預(yù)期760~810元/噸的港口煤價(jià)中樞仍遠(yuǎn)高于國(guó)家發(fā)改委制定的570~770元/噸的電煤4系自產(chǎn)煤綜合現(xiàn)金開(kāi)采成本。2024年兗煤澳大利亞自產(chǎn)煤銷售中動(dòng)力煤占比88%，以自產(chǎn)煤綜合現(xiàn)金開(kāi)采成本替代動(dòng)力煤現(xiàn)金開(kāi)采成本誤差較小。年度展望│14January20255動(dòng)性指標(biāo)持續(xù)弱化。然而，這一弱化幅度可能并未達(dá)到惠譽(yù)博華潤(rùn)。另外，動(dòng)性指標(biāo)持續(xù)弱化。然而，這一弱化幅度可能并未達(dá)到惠譽(yù)博華1.受披露限制，2024Q3全部債務(wù)未經(jīng)調(diào)整，凈債務(wù)計(jì)算時(shí)僅扣除貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)，未剔除受限資產(chǎn)。2.2024Q3CFO系截至20241.受披露限制，2024Q3全部債務(wù)未經(jīng)調(diào)整，凈債務(wù)計(jì)算時(shí)僅扣除貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)，未剔除受限資產(chǎn)。2.2024Q3CFO系截至2024年9月末最近12個(gè)月CFO合計(jì)，即已進(jìn)行年化處理。來(lái)源：各公司年報(bào)，Wind，惠譽(yù)博華5000040000300002000010000028242016122021-022021-102022-062023-022023-102024-06用展望，但我們認(rèn)為仍需關(guān)注償債指標(biāo)處于行下位置的主體。與此同時(shí)，亦需關(guān)注地處非5000040000300002000010000028242016122021-022021-102022-062023-022023-102024-06來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，惠譽(yù)博華部分煤炭生產(chǎn)商償債能力指標(biāo)表現(xiàn)（2024Q3）22家樣本煤炭開(kāi)采企業(yè)季度銷售毛利率均值橫軸：全部債務(wù)/CFO(x)22家樣本煤炭開(kāi)采企業(yè)季度銷售毛利率均值4035302520151053.02.52.01.5◆團(tuán)4035302520151053.02.52.01.5◆團(tuán)榆林晉1.0晉\0.50.0051015202530來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華2022~2023年，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)溫和。惠譽(yù)博華所選22家樣本煤炭生產(chǎn)商5全部債務(wù)（合計(jì)）同比分別錄得3.9%、3.2%的增速。2024年前三季度，樣本煤企全部債務(wù)增速則提升至6.5%。凈債務(wù)呈現(xiàn)與全部債務(wù)類似的特征性表現(xiàn)，2022~2024年前三季度，樣本煤企凈債務(wù)（合計(jì)）增速分別錄得0.8%、7.6%、9.6%。煤價(jià)趨勢(shì)性下行導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金積累放緩，進(jìn)而引發(fā)凈債務(wù)較快增長(zhǎng)。雖然資本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，樣本煤企全部債務(wù)資本化率自2021年以來(lái)維持在\0.50.005