首席執行官的企業財務指南即使在首席財務官缺席的情況下，只要遵循四項原則，就可以幫助你做出正確的財務決策。2010年11月?RichardDobbs,BillHuyett,andTimKoller首席財務官了解估值的技術方法——以及財務部門的成員應用這些方法幫助一線管理人員監測和改進公司的業績是一回事。但是，如果首席執行官、董事會成員，以及其它非財務部門的高管都能真正掌握價值創造的各項原則，企業就會變得更強大。這樣做，使他們在面對關于如何創造價值的各種神話和誤解時，能夠做出獨立的、有膽識的，甚至是不受歡迎的業務決策。如果一家企業的高層領導人在財務問題上具有強有力的指導原則，他們就更容易抵御金融工程、過度的債務杠桿，以及不知何故經濟學的既定規則對其不再適用的創意（在經濟繁榮時期十分常見）的美麗誘惑。像這樣一些誤解——它們可能導致企業做出破壞價值的決策，并使整個經濟增長放緩——以不可思議和令人不安的輕而易舉的方式生根蔓延。我們希望在本文中表明，四項原則（即四大基石）能夠如何幫助高管人員和董事會成員做出自己最重要的一些決策。其實，這四大基石異常簡單：1．價值核心原則。該原則證實價值創造是資本回報率和資本增長率的一個函數，同時，該原則強調與運用這些概念相關的一些重要的細微差別。2．價值守恒原則。該原則表明無論你如何通過金融工程、股份回購或收購業務來分割金融資產，都無關緊要；只有通過改善現金流，才能真正創造價值。3．期望值“跑步機”原則。該原則解釋了一家公司股票價格的變動如何反映了股市對業績期望值——而不僅僅是該公司的實際業績（就增長和資本投資回報而言）——的變化。這些期望值越高，僅僅為了維持這種期望值，該公司的業績表現就必須更出色。4．最佳所有者原則。該原則指出，任何一項業務本身都沒有一種固有的價值；它對于不同的所有者或不同的潛在所有者具有不同的價值——這種價值取決于他們如何管理它，以及追求什么樣的戰略。無視這些原則可能導致會破壞企業價值的決策失誤。想一想在2007年金融危機開始之前一段時期所發生的事情就明白了。證券化抵押貸款市場的參與者都設想，將高風險的住房貸款證券化使它們更有價值，因為這樣做降低了這些資產的風險。但是，這種想法違背了價值守恒原則。證券化并沒有增加這些住房貸款總的現金流，因此，也沒有創造價值，而且原來的風險依然存在。資產證券化只能將風險轉嫁給其他所有者：總有某些地方的某些投資者會持有這些證券化資產。事后看來，這似乎再明顯不過，但在當時，很多聰明人卻迷失其間，難以自拔。而在企業高管的辦公室和董事會的會議室里，當管理層和公司董事們評估收購、資產剝離、項目和高管薪酬時，同樣的事情每天都在發生。正如我們將看到的，企業財務的四大基石為類似這樣的管理決策提供了一種長期穩定的參考框架。合并與收購對于企業來說，收購既是增長的一種重要來源，也是一種充滿活力經濟的重要組成部分。通過收購，可以把企業交到更好的所有者或管理者手中，或者減少過剩的產能，因此，收購通常能為整個經濟和投資者都創造重大價值。從許多參與收購的公司增加的合并現金流中，就可以看出這種效應。不過，盡管總體而言，收購會創造價值，但這種價值的分配卻趨向于一邊倒，主要由出售企業的股東獲得。事實上，大部分實證研究都表明，只有一半的收購方企業能為它們自己的股東創造價值。對于希望確保其收購能為自己的股東創造價值的企業高管來說，價值守恒原則是一種極好的現實檢驗標準。該原則提醒我們，只有當合并后企業的現金流大于收購前雙方企業的現金流，收購才會創造價值。如果收購方沒有為這次收購支付太多溢價，其股東才會獲得收購創造的一部分價值。圖表1顯示了這一過程的原理。A公司以13億美元購買了B公司——該交易包括了高于其市場價值30％的溢價。A公司期望通過各種運營改進，將B公司的價值增加40％，因此，對A公司而言B公司的價值為14億美元。從14億美元中減去13億美元的購買價格，剩下的1億美元就是為A公司股東創造的價值。換句話說，在收購目標企業單獨的價值等于市場價值的情況下，只有當收購方改進運營產生的價值大于其支付的溢價時，它才能創造價值。記住這一點，就很容易理解，為什么收購創造的大部分價值都流入了賣方股東囊中：如果一家公司支付了30％的溢價，它就必須使收購目標企業的價值至少增加30％以上，才有可能創造價值。雖然將業績提高30％或40％聽起來幅度很大，但收購方往往卻能夠實現。例如，圖表2顯示了消費品部門四宗大型交易的情況。通常，業績的提高使收購目標企業的價值增加了50％以上。我們的例子也表明，為什么收購方企業很難通過收購創造大量價值。假設在收購時，A公司的價值是B公司的三倍。即使這宗交易數額巨大，但A公司的價值可能只會增加3％——在圖表1中描述的1億美元的價值創造，除以A公司的價值30億美元。最后，值得注意的是，我們沒有提及一次收購對于每股收益（EPS）的影響。雖然通常會考慮這個指標，但并沒有實證聯系顯示，預期的每股收益增加或減少是衡量一次收購將會創造價值還是破壞價值的一個重要指標。會在近期增加每股收益的交易和會在近期減少每股收益的交易同樣都有可能創造或破壞價值。銀行家和其他金融專業人士都知道這一點，但正如某人最近告訴我們的，盡管如此，仍有許多人“利用它作為與董事會溝通的一種簡單方式。”為了避免在進行這種溝通時混淆真相，高管們應該提醒自己和同事，關于哪個公司是特定企業資產的最佳所有者，或關于如何合并兩個實體將會改變它們產生的現金流，每股收益并不能說明任何問題。資產剝離高管們往往有些擔心，剝離資產看起來就像是承認經營失敗，會使自己的企業規模縮小，并降低其股市價值。然而，研究表明，事實正好相反，股市對于宣布資產剝離的公告總是予以積極的反應1。被剝離的業務單元也會從中受益。研究表明，在交易完成后的三年中，被剝離業務的利潤率往往會增加1/32。這些研究結果表明了不斷應用最佳所有者原則的好處：一項業務的吸引力及其最佳所有者可能會隨著時間的推移而發生變化。在一個行業或企業生命周期的不同階段，曾經具有經濟意義的明智決策可能會變得問題重重。例如，發明了一種突破性創新成果的企業可能并不適合去開發應用它。同樣，在一個成熟行業中，隨著需求的不斷下降，過去長期在該行業競爭的企業可能會產能過剩，因此，它們可能不再是資產的最佳所有者。資產剝離的創造價值方式可以在業務生命周期的任何階段，對優質業務和不良業務進行刪削。顯然，剝離一項優質業務通常不會是一種直覺選擇，而且對于管理層來說，可能也很難下決心——即使另一家企業可能是該項業務的更好所有者。因此，在積極的業務組合管理中，執行某種紀律是有意義的。這樣做的方法之一是，定期舉行評審會議，專門討論業務退出問題，確保該主題保留在高管議事日程中，并確保每個業務單元都會收到一份“日戳”，或預計的退出時間。這種做法有一種好處，可以迫使高管們采用“保質期”的方法對所有業務進行評估。企業高管和董事會往往會擔心，資產剝離會縮小自己公司的規模，從而降低其在資本市場的價值。這種擔憂源于一種誤解，即認為規模較大的公司比規模較小的公司市場價值更高。但是，這種觀點只對一些規模非常小的企業適用，有證據表明，市值低于5億美元的公司其資本成本可能略微偏高3。最后，高管們不應該擔心資產剝離會成倍降低每股收益（EPS）。一家公司出售了一項業務，而該業務的市盈率（P/E）低于其保留業務的市盈率，可以看到，該公司總的每股收益將會減少。但是，不要忘了，被剝離的、業績不佳的業務單元較低的增長率和投資資本收益率（ROIC）潛力會明顯壓低整個公司的市盈率。將該業務單元剝離后，該公司保留的業務將會有較高的增長率和投資資本收益率潛力——并將獲得市盈率相對較高的市場估值4。正如通過價值核心原則可預知的那樣，金融操作本身并不會創造或破壞價值。順便說一下，無論出售業務所獲得的收益是用于償還債務，還是用于回購股份，都能計算出來。對于企業價值而言，至關重要的是資產剝離的商業邏輯。項目分析和下跌風險審查項目建議書的財務吸引力是高管們的一項共同任務。用于為高管們提供支持的一些成熟工具——貼現現金流、情境分析——往往會麻痹最高管理層，使它們產生虛假的安全感。例如，我們認識的一家公司采用先進的統計技術來分析項目，結果總是顯示，一個項目具有負的凈現值（NPV）的可能性為零。該企業無法討論項目失敗的可能性，只能討論項目取得不同程度成功的可能性。這種分析方法忽視了價值核心原則，該原則高度重視隱藏在資本回報率和增長率后面的未來現金流——不僅要關注一個項目的現金流，而且要關注整個企業的現金流。主動考慮項目和企業未來現金流的下跌風險是項目分析中一個至關緊要的明智之舉——而高管們往往并沒有做到這一點。暫時假設自己是一位企業高管，正在決定是否要實施一項可能上漲到8,000萬美元，也可能下跌至－2,000萬美元，以及預期價值為6,000萬美元的項目。被普遍認可的金融理論認為，企業應該接納所有預期價值為正值的項目，而不必考慮其上漲與下跌風險。但是，如果下跌導致公司破產怎么辦？可能這正是一家電力公用事業公司考慮投資150億美元建設一座核電廠（2009年粗略估計為具有兩個反應堆的核電廠）時擔心的情況。假設有80%的可能性，該電廠能夠成功建成、按時發電，并且其價值（投資成本凈值）為130億美元。此外，假設還有20%的可能性，該公用事業公司將無法獲得監管機構對開始運營新電廠的許可，那么，其價值將為－150億美元。這就意味著，該核電廠的凈預期價值超過70億美元——似乎是一個極具吸引力的投資項目5。如果該公司現有發電廠的現金流將不足以支付其現有債務加上如果新建發電廠失敗將會背上的債務，這一投資決策就會變得更加復雜。該核電廠的經濟后果將會波及到該公司其余部分的價值——其中包括250億美元的現有債務和250億美元的股票市值。投資失敗會使該公司的所有股權——而不僅僅是投資于該核電廠的150億美元——損失殆盡。正如這個例子清楚表明的那樣，我們可以進一步拓展價值核心原則，可以這樣說，一家企業不應該承擔將其未來的現金流置于危險境地的風險。換句話說，不要做任何對該公司的其他業務具有很大負面溢出效應的事情。在前面那個可能上漲到8,000萬美元，也可能下跌到－2,000萬美元，預期價值為6,000萬美元的項目例子中，這種告誡應該足以指導管理層的決策。如果2,000萬美元的虧損將會危及整個公司，管理層就應該放棄該項目。另一方面，如果該項目不會危及到公司的整體運營，他們就應該甘冒損失2,000萬美元的風險，去博取遠遠大得多的潛在收益。高管薪酬建立基于業績的薪酬制度是一項艱巨的任務，無論對于與首席執行官和高管團隊相關的董事會，還是對于人力資源部門負責人和關注企業前500強經理人的其他高管，都是如此。雖然圍繞高管薪酬已經形成了一個完整行業，但許多企業仍然繼續依據短期的、總的股東回報率（TRS）來為高管付酬。然而，推高股東回報率的動力更多的是公司所在行業和更廣泛市場的變化（或股市的期望值），而不是公司自己的業績表現。例如，許多在上世紀80年代和90年代期間通過股票期權致富的高管，在2008年目睹了這些財富灰飛煙滅。然而，股價變動的一些根本原因——如前一段時期不斷下跌的利率，以及最近的金融危機——往往與企業管理者做什么或不做什么并無聯系。用股東回報率作為高管薪酬的基礎，反映了對第三種企業財務基石——期望值“跑步機”原則——的根本誤解。如果投資者在股市增長期開始時對一家公司期望值較低，該公司的管理者要勝過他們可能相對比較容易。但是，這也增大了新股東的期望值，因此，該公司不得不更快地改進業績，僅僅為了保持和支撐其新的股價。在某個時候，企業管理者要毫不遲疑地實現這些不斷升級的期望值會變得很困難——如果不是不可能的話，這就好像任何人在一臺不斷加速、越來越快的跑步機上，最終都會跌跌撞撞倒下一樣。這種變化過程著重說明了為什么很難用股東回報率作為一種業績衡量工具：出色的管理者可能也只能提供很一般的股東回報率，因為它要不斷超過越來越高的股價預期值是非常困難的。相反，如果市場對一家企業的業績預期不高，其管理者可能會發現，至少在短期內，通過將市場期望值提高到其同行企業的水平，很容易獲得比較高的股東回報率。與此相反，高管薪酬方案應該側重于企業增長、資本回報率和股東回報率表現，應該相對于同行企業進行比較（這一點很重要），而不是設定一個絕對目標。這種方法可以消除并非由具體公司業績推動的股東回報率的很大影響。這種解決方案雖然聽起來很簡單，但直到最近以前，一直與會計準則無法兼容，在某些國家，也不符合稅收政策。例如，在2004年以前，一些采用美國普遍認可的會計準則（GAAP）的企業，可以不必將股票期權作為支出列入自己的收入報表——只要它們符合一定的條件，條件之一是，期權履約價格必須固定不變。為了不影響收益，企業避免采用基于相對業績的薪酬制度，因為這種薪酬制度要求在設計安排期權方面有更大的靈活性。自2004年以來，一些公司采用了基于股份的、與相對業績掛鉤的薪酬制度。舉例來說，通用電氣（GE）根據該公司股東回報率（TRS）與標準普爾500指數TRS的相對比較，為其首席執行官發放績效獎金。我們希望，能有更多的企業追隨這種趨勢。應用企業財務的四項原則有時意味著逆潮流而動。它意味著接受“沒有免費午餐”的觀念。它意味著依靠數據、深思熟慮的分析，以及對一個行業