正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、 宏觀經濟背景 6國內經濟：基本面修復放緩，2025政策定調明確 6海外經濟：美聯儲鷹派降息，特朗普交易分化 9二、 A股 102024年12月回顧：市場分化，風格切換 2025年1月展望：政策明確，蓄勢待發 三、 固收 122024年12月回顧：收益率快速下行，監管提示風險 2025年1月展望：債市或階段性震蕩，關注結構性機會 四、 匯率 14人民幣：短期波動率可能上升 美元：多重因素支撐，短期或偏強運行 五、 境外市場 16港股：短期維持震蕩，關注結構性機會 美股：短期擾動較多，延續震蕩走勢 美債：收益率急速沖高，短期存在交易機會 六、 大宗商品 20黃金：美聯儲降息符合預期，金價或進入震蕩格局 銅：長周期支撐顯現，短期待驅動明朗 原油：OPEC+減產協議再延，短期對油價尚存支撐 七、 風險提示 23圖表目錄圖表1 2024年12月主要大類資產表現 2圖表2 月單月工業企業利潤增速仍為負值 6圖表3 月城鎮調查失業率回落（%） 6圖表4 月物價整體仍低迷，CPI同比回落 7圖表5 PPI生產資料分項環比止跌回穩（%） 7圖表6 月新增社融各分項同比增量 7圖表7 月M1同比跌幅收窄 7圖表8 12月以來主要政策措施總結 8圖表9 12月制造業PMI新訂單指數繼續回升 9圖表10 30大中城市商品房成交套數低于歷史均值 9圖表美國11月失業率小幅上行至4.2% 圖表12 當前市場預期2025年僅5月降息1次 圖表13 12月風格由小盤切換至大盤紅利 圖表14 12月培育鉆石、高速銅連接等概念領漲 圖表15 12月通信、銀行、電子、家用電器、汽車、公用事業行業漲幅在3%-9% 圖表16 12月全A日均成交額降至1.6萬億元，較11月回落7% 圖表17 12月資金利率中樞多下行，資金面整體均衡（%） 圖表18 12月國債收益率曲線整體下移 圖表19 12月美元指數走強，人民幣匯率小幅貶值 圖表20 12月CFETS人民幣匯率指數小幅攀升 圖表21 月銀行結售匯順差收窄（億美元） 圖表22 12月美元指數從11月底的106點位升值至月底的108點位 圖表23 港股12月先漲后跌 圖表24 12月恒生指數行業漲跌幅 圖表25 12月國際中介持股占比顯示外資持續流出 圖表26 12月南向資金流入規模收窄 圖表27 美股12月波動加大 圖表28 12月標普500行業成份漲跌幅總市值加權) 圖表29 標普500估值略高于近10年均值加一倍標準差 圖表30 納斯達克100指數估值高于均值加一倍標準差 圖表31 12月份美債收益率大幅上行（%） 圖表32 12月美債期限利差擴大 圖表33 COMEX金&美國實際利率走勢 圖表34 全球黃金儲備及同比增速 圖表35 美國主要經濟指標走勢 圖表36 SPDR黃金ETF持倉尚處低位 圖表37 SHFE銅收盤價&LME3個月銅收盤價 圖表38 國內銅社會庫存走勢 圖表39 銅精礦現貨TC持續走低 圖表40 銅下游開工率 圖表41 原油期貨收盤價和美國實際利率走勢 圖表42 美國原油庫存走勢 圖表43 美國汽油日需求量(千桶) 圖表44 中國和美國冶油廠開工率（%） 一、宏觀經濟背景1.1國內經濟：基本面修復放緩，2025政策定調明確年5.3%35，較9月份收窄2.7持平穩。0.1年增速有所回落，較上月回落1.8年和年1.6月整體和315.0%，與上月持平；不含在校生的16-24歲青年人調查失業率延續上月下降趨勢，回落至16.1%。圖表2月單月工業企業潤增速為負值 圖表3月城鎮調查失業回落60.040.0

工業企業:利潤總額:累計同比%工業企業:利潤總額:當月同比%

城鎮調查失業率（左軸,%）

城鎮調查失業率:31城鎮調查失業率:31個大城市（左軸,%） 城鎮調查失業率:16-24歲（不含在校生,%）22.020.018.016.014.012.0資料來源：， 資料來源：， 價格方面，年成拖累。月CPI0.3%），13.2%、3.0%、和0.8%0.1%月PPI同比-2.5%6環比增長圖表4 月物價整體仍低，CPI同比回落 圖表5 PPI生產資分項環止跌回PPI-CPI（%） CPI:當月同比

0.1015.0PPI:當月同比（%）15.0PPI:當月同比（%）10.0-10.0PPIPPI:生活資料:食品類:環比-1.0

-0.10-0.20-0.2

0.200.100.000.000.100.20

0.6資料來源：， 資料來源：， 流動性方面，年月M12.40.4個百分點至圖表6月新增社融各分同比增量 圖表7月M1同比跌幅收窄 其他資產支持證券未貼現票據信托貸款

社融及分項同比增量（2024.11，億元）-448269-106

1,2431,577993706

30.025.020.015.010.0

M1-M2剪刀差% M1:同比% M2:同比%委托貸款社融總量

-5,904

-1,292

-111

203

-10.0-15.0-20.0資料來源：， 資料來源：， 政策方面，年12年第一，2024年12月9日，中央政治局會議分析研究了2025年經濟工作，提出2025年將加強超常規逆周期調節，實施更12中央經濟工作會議指出會議再度明確912（圖表812月以來主要政措施總結 日期部門具體政策2024/12/8中共中央政治局會議五”規劃目標任務，為實現“十五五”良好開局打牢基礎。2024/12/12中央經濟工作會議中央經濟工作會議提出2025年經濟工作的九大任務：一是大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求；二是以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系；三是發揮經濟體制改革牽引作用，推動標志性改革舉措落地見效；四是擴大高水平對外開放，穩外貿、穩外資；五是有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線；六是統籌推進新型城鎮化和鄉村全面振興，促進城鄉融合發展；七是加大區域戰略實施力度，增強區域發展活力；八是協同推進降碳減污擴綠增長，加緊經濟社會發展全面綠色轉型；九是加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感。2024/12/12財政部、稅收管理總額人社部等發布《關于在全國范圍實施個人養老金個人所得稅優惠政策的公告》，自202411日起，在全國范圍實施個人養老金遞延納稅優惠政策。/年的限額標準，在綜合所得或經營所得中據實扣除；在投資環節，對計入個合所得，單獨按照3的稅率計算繳納個人所得稅，其繳納的稅款計入“工資、薪金所得”項目。2024/12/13央行等九部門《關于金融支持中國式養老事業服務銀發經濟高質量發展的指導意見》針對拓寬銀發經濟融資渠道、健全金融保障體系、夯實金融服務基礎、構建長效機制等五方面提出16項重點舉措。《意見》指出，要聚焦不同老齡群體提供多樣化養老金融服務，支持備老群體做好養老資金儲備和財富規劃，針對農村養老需求加大金融資源傾斜力度。完善金融支持銀發經濟的服務體系和管理機制，擴大銀發經濟經營主體和產業集群發展的信貸投放，加大直接融資支持力度，拓展多元化資金來源渠道。2024/12/16國務院國務院總理李強主持召開國務院常務會議，對優化完善地方政府專項債券管理機制作出部署。會議范運作政府投資基金，更好服務國家發展大局。會議聽取安全生產治本攻堅三年行動進展情況匯到位，構建安全生產長效機制。2024/12/20金融監管總局為全面強化金融監管，金融監管總局印發《中國出口信用保險公司監督管理辦法》流程和操作環節的全面風險管理體系，建立垂直獨立的全面風險管理組織架構。2024/12/24全國財政工作會議全國財政工作會議提出，2025年要實施更加積極的財政政策，持續用力、更加給力，打好政策“組合拳”。會議指出，2025年要實施更加積極的財政政策，持續用力、更加給力，打好政策“組合拳”。一是提高財政赤字率，加大支出強度、加快支出進度。二是安排更大規模政府債券，為穩增長、調結構提供更多支撐。三是大力優化支出結構、強化精準投放，更加注重惠民生、促消費、增后勁。四是持續用力防范化解重點領域風險，促進財政平穩運行、可持續發展。五是進一步增加對地方轉移支付，增強地方財力，兜牢基層“三保”底線。2024/12/25國務院國務院發布《關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》，旨在更好發揮專項債券強基礎、717項舉措。一是擴大專項債券投向領域和用作障措施。資料來源：中國政府網，國家發改委，財政部，央行，證監會，國家金融監管總局，自然資源部，工信部，海關總署， 展望年12年12年1212，或將帶動格指數12月環比12月1.648.2%1212PMI50.1%0.3至地產高頻數據來看1230年圖表912月制造業新訂指數續回升 圖表1030大中城市商品成交套低于史均值PMI:新訂單 榮枯線PMI PMI:生產 2020年 2021年 2022年PMI:新訂單 榮枯線58.056.054.052.050.048.046.044.042.0

2023年 2024年 過去5年平均套600000資料來源：， 資料來源：， 1.2海外經濟：美聯儲鷹派降息，特朗普交易分化2024年12方面，11從月的.%上升至1月的.%）.1月PIPPI1.%.；1月SM制造業PI升至.MI降至.期的.%P.上修到.4年2月8BP50據CME122725125BP。年12圖表11 美國月失率小幅行至圖表12 當前市場預期年僅5月降息1次 美國:新增非農就業人數:初值（千人）美國:新增非農就業人數:終值（千人）失業率（%）（右）1,0000

5.004.504.003.503.00資料來源：，；數據截至2024年12月27日資料來源：CME，；數據截至2024年12月27日展望2025年11201二、A股2.12024年12月回顧：市場分化，風格切換2024年12月A股市場表現分化，風格切換至大盤紅利。2024年12月全A上漲0.4%，大盤與紅利板塊表現居前，富時中國A50、中證紅利指數分別上漲3.1%、2.8%；小盤有所回調，萬得微盤股指數下跌4.3%，中證2000指數下跌1.0%。行業方面，通信、銀行、電子、家用電器、汽車、公用事業行業漲幅在3%-9%；房地產、電力設備、醫藥生物行業下跌3%-7%。概念板塊方面，培育鉆石指數2024年12月上漲25.3%，高速銅連接、光模塊（CPO）、ASIC芯片、超硬材料等指數漲幅居前。2024年12YBP至.4年2月A股成交縮量，截至4年2月7日，全A日均成交額錄得.61月回落%4年2月股票型EF合計凈流入.11月下降，結構上以0指數E、紅利EF202412月A12年12.、.%、.%。5G模型等國產AI.、。4年2.%、%。圖表13 12月風格由小盤換至大紅利 圖表14 12月培育鉆石、速銅連等概領漲 11月漲跌幅（%） 12月漲跌幅（%）3.94.03.94.03.12.92.82.81.41.42.22.11.60.40.71.10.8 1.2-0.3-0.3-0.8-0.3-0.9-1.043210

3025.33025.35022.11753.51221.8.8.8.8.7.7.7.47.06.86.66.56.5

11月漲跌幅（%） 12月漲跌幅（%）

ASICASIC

存 央 液免充傳匯光TWSGPUMCUPEEK儲 企 冷稅電感金芯TWSGPUMCUPEEK富時中國A50上證50中證紅利上證指數上證180滬深300科創50中證500深證成指中證1000創業板指中證2000富時中國A50上證50中證紅利上證指數上證180滬深300科創50中證500深證成指中證1000創業板指中證2000(CPO)石連 片料箱指游料片指數行機務指指指股指(CPO)指接 指指指數指指指數 指指器數數數指數數

數數指 數資料來源：， 資料來源：， 圖表15 12月通信、銀行電子、用電、汽車公用業行業幅在11月漲跌幅（%） 12月漲跌幅（%）1515108.86.654.84.23.93.82.21.91.60.90.80.70.50.20-5-0.3-0.4-0.4-1.2-1.4-1.6-1.7-2.1-2.3-2.5-2.6-2.8-3.2-3.2-3.4-4.5-10-6.9通銀電家信行子用電器

汽公商事零業售

石交綜機鋼煤國食油通合械鐵炭防品

非建紡銀筑織金裝服融飾飾

農社基美林會礎容牧服化護漁務工理

建環傳筑保媒材料

輕計有醫電房工算色藥力地制機金生設產造屬物備資料來源：， 2.22025年1月展望：政策明確，蓄勢待發2025年1月份的市場交易可能發生哪些變化？102.7pct至-7.3%至船舶/回升2.0pct、4.3pct；水電燃氣業利潤增速延續回落。從盈利預期來看，截至2024/12/27，全部A股2024年盈利預期較8月底下調3.7%，根據一致預期凈利潤增速，遴選出景氣持續改善行業包括：計算機/電子/商貿零售/社會服務/國防軍工/汽車，2024、2025年盈利增速均在20%以上；底部反轉行業包括：農林牧漁/紡織服飾/房地產/建筑材料/電力設備，其中農林牧漁/房地產2024年盈利由負轉正，紡織服飾/建筑材料/電力設備2025年盈利增速由負轉正。年12年年1/鄉村旅游/1月//年12月日25BP1251230pct至1展望年1（圖表16 12月全A日均交額降至1.6萬億，較月回落16.7% 項目類型I類型II指標2024-102024-112024-122023年12月以來月度表現資金供給個人投資者杠桿資金融資業務余額（億元）16990.318338.118705.2機構投資者公募基金新成立偏股型基金份額（億份）175.31090.2267.6ETFETF股票型ETF新成立發行份額（萬份）21.9267.127.2資金需求IPO首發募集資金規模（按發行日統計，億元）49.466.582.0再融資增發募集資金規模（按發行日統計，億元）166.6261.9215.6限售股解禁當月限售股解禁規模（億元）1245.52315.12553.7產業資本減持重要股東凈減持規模（億元）120.3213.8201.8股票回購股票回購規模（億元）88.883.477.5市場成交全A成交量日均成交量(億股)1663.51652.71477.6全A成交額日均成交額(億元)20144.919675.616398.9全A換手率區間日均換手率（%）5.45.04.5資料來源：， 三、固收202412月回顧：收益率快速下行，監管提示風險資金價格中樞平穩。121.45萬億MLF12273BP1.69%。收益率快速下行，短端下行幅度更大，監管提示利率風險。11月經濟數據分化，生產、投資、地產銷售、M1同比增速回升，年1212181227月末均下行33BP至。圖表1712月資金利率中多下行資金整體均1.902024年2024年10月1.862024年11月2024年12月1.871.821.731.721.691.801.751.701.651.601.551.50R007資料來源：，圖表18 12月國債收益率線整體移利差（右軸20241202，% 20241227，%2.3 02.1 -51.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9

年 年 3年 年 年 年 7年 年 年 年 年 年 年 年

-35資料來源：，20251月展望：債市或階段性震蕩，關注結構性機會12241Y國債，7-8Y國債等。REI4年2Es121四、匯率4.1人民幣：短期波動率可能上升12127.23左100.17.212圖表12月美元指數走強，人民幣匯小幅貶值

美元指數中間價美元指數中間價:美元兌人民幣(右)人民幣即期匯率(右)資料來源：， 處于50%/1年步接近中性利率水平、經濟韌性。市場對2025年降息預期產生分歧，歐美貨幣政策進一步分化，支撐美元走強。年9PMI年12展望年1120圖表20 12月人民幣匯率數小攀升 圖表21 月銀行結售匯順收窄（美元） CFETS人民幣匯率指數CFETS人民幣匯率指數

0

銀行代客結售匯順差:當月值資料來源：， 資料來源：， 4.2美元：多重因素支撐，短期或偏強運行年12612月制造業初45.2%，服務業有所回升12當月（2.2%121227102.2%12圖表2212月美元指數從月底的點升值至底的點位 110.0108.0106.0104.0102.0100.098.0

美元指數資料來源：，；數據截至2024年12月27日 展望年1五、境外市場5.1港股：短期維持震蕩，關注結構性機會年12年12財政工作會議定調資金面上，年12年24年27整體來看，年12年12年12月資訊科技業業（-3.23%）、地產建筑業（-1.86%）領跌。圖表23 港股12月先漲后跌 圖表24 12月恒生指數行漲跌幅

恒生指數 恒生科技（右

6,0005,5005,0004,500

12%10%-2%-4%-6%

近10年歷史分位右

100%80%60%40%20%0%

4,0003,500

恒恒恒生生生資能電訊源訊科業業技業

恒恒恒恒生生生生綜金公工合融用業業業事業

恒恒恒恒恒生生生生生必非地原醫需必產材療性需建料保消性筑業健費消業業業費業資料來源：，；數據截至2024年12月27日 資料來源：，；數據截至2024年12月27日圖表25 12月國際中介持占比顯外資續流出 圖表26 12月南向資金流規模收窄 港股通 香港本地中介機構 南向資金規模（億港元）

中資中介機構 國際中介機構

0資料來源：，；數據截至2024年12月27日資料來源：，；數據截至2024年12月27日展望年1持。A5.2美股：短期擾動較多，延續震蕩走勢年12月指、道指分別下跌、整體來看，年盈利支撐月內標普、2.62%、-4.27%124房地產（-8.0%）圖表27 美股12月波動加大 圖表28 12月標普行成份漲幅總市加權)

標普500 納斯達克指數（右

2100020000190001800017000160001500024-03-0824-03-2224-03-0824-03-2224-04-0524-04-1924-05-0324-05-1724-05-3124-06-1424-06-2824-07-1224-07-2624-08-0924-08-2324-09-0624-09-2024-10-0424-10-1824-11-0124-11-1524-11-2924-12-1324-12-27

-12.0

12月標普500行業成份漲跌幅（%）6.65.84.10.2-4.0-4.6-4.7-6.56.65.84.10.2-4.0-4.6-4.7-6.5-6.9-8.0-9.6-10.1SP500選訊息 消服技 費務術成份

金醫工融療業保健

公房材能用地料源事產業資料來源：，；數據截至2024年12月27日資料來源：，；數據截至2024年12月27日展望年1據1227月30日有所上調，更多或在于對AI（半年推出。年12年1美股有所擾動。年Q3財報指向同為預防式降息的1995年和2019年，對利率敏感的地產板塊最先反應，隨后才擴展到消費和投資。圖表29 標普估值略高于近年均值加倍標準差 圖表30 納斯達克指數估高于值加一標準差市盈率過去十年均值均值-1std 均值+1std

市盈率過去十年均值均值-1std 均值+1std資料來源：，；數據截至2024年12月27日 資料來源：，；數據截至2024年12月27日5.3美債：收益率急速沖高，短期存在交易機會年121210122710、44BP4.31%、展望110破8年以來的.5-合理的0.0圖表3112月份美債收益大幅上圖表3212月美債期限利擴大 4.904.704.504.304.103.903.7024-01-1224-01-2624-01-1224-01-2624-02-0924-02-2324-03-0824-03-2224-04-0524-04-1924-05-0324-05-1724-05-3124-06-1424-06-2824-07-1224-07-2624-08-0924-08-2324-09-0624-09-2024-10-0424-10-1824-11-0124-11-1524-11-2924-12-1324-12-27

美國:國債收益率:10年

美債利差：10Y-2Y（右軸，%）美債收益率:2年（%）美債收益率:10年（%）

資料來源：，；數據截至2024年12月27日 資料來源：，；數據截至2024年12月27日六、大宗商品6.1黃金：美聯儲降息符合預期，金價或進入震蕩格局2024年12月份，金價整體維持震蕩態勢。截至2024年12月27日，COMEX金活躍合約環比下跌1.4%至2636.50美元/黃金0.1月美國制造業1.9PMI3.9121825至4.25%-4.5%圖表33金美國實利率走勢 圖表34全球黃金儲及同比速 19-0119-0519-0920-0119-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09

期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金（左軸，美元/盎司）美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年（右軸，%）

全球:黃金儲備:當月值(左軸,噸） yoy(右軸

4%3%2%1%0%-1%-2%-3%資料來源：， 資料來源：， 展望2025年1月，黃金或持續震蕩格