光伏產業鏈：周期底部，期待曙光目錄光伏產業鏈周期底部需求端：全球光伏裝機需求增速放緩光伏產業鏈的供給側改革多晶硅料環節光伏玻璃環節投資建議22024年至今光伏產業鏈表現回顧資料來源：iFind，國證國際32024年以來港股光伏產業鏈主要企業表現大部分時間跑輸大盤產業鏈產能過剩問題仍較嚴重判斷產業鏈周期見底是決定股價提升的主要因素市場憧憬周期見底，快速反應預期光伏產業鏈跑輸大盤150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%恒生指數國證國際光伏指數光伏產業鏈估值比較4港股光伏產業鏈平均2025預測PE為13.8倍光伏產業鏈估值股份名稱代碼市值百萬元股價元最近報表年結,Y0---Y0市盈率

(倍)Y1f Y2f---Y3f--

每Y0股盈利增長Y1f Y2f()

--Y3f股12個月息率(Y1f)Y2f市淨率

(倍)Y0 Y1f

Y2f淨負債 ROE ROA比率

* % %港股協鑫科技控股有限公司3800HK

Equity31,3291.0812/202310.8-ve

E29.17.8-85.1n/an/a271.4n/an/a0.200.640.660.6516.2-10.2-5.09新特能源股份有限公司1799HK

Equity10,4397.4312/20232.34.85.74.5-67.4-52.4-15.627.9n/a7.284.650.280.280.2849.6-3.6-1.52信義光能控股有限公司968HK

Equity29,5053.1412/20236.710.27.76.09.5-34.332.726.87.694.525.890.870.840.7827.215.68.24福萊特玻璃集團股份有限公司6865HK

Equity44,14211.5612/20238.816.512.88.925.3-46.729.044.14.612.112.701.151.111.0641.89.44.89彩虹集團新能源股份有限公司438HK

Equity5473.112/2023-ve

En/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a0.29n/an/a238.4-4.4-0.97凱盛新能源股份有限公司1108HK

Equity4,7243.7512/20235.8-ve

E8.85.942.0n/an/a50.8n/an/an/a0.490.540.5499.4-1.1-0.41板塊平均7.110.513.86.8美股大全新能源公司DQUS

Equity1,37720.8512/20233.6-ve

E-ve

E9.5-76.0n/an/an/an/an/an/a0.290.300.31-63.8-2.4-1.56晶科能源控股有限公司JKSUS

Equity1,37326.2112/20232.937.18.14.1429.4-92.2358.596.75.69n/an/a0.490.410.37208.82.80.44阿特斯陽光電力有限公司CSIQUS

Equity79812.1912/20232.923.252.14.012.3-87.5-55.412xn/an/an/a0.320.300.2499.10.00.01板塊平均3.130.230.15.9A股通威股份有限公司600438CH

Equity94,94721.1412/20237.0-ve

E42.217.2-47.3n/an/a145.34.290.230.401.551.831.7943.1-11.6-3.66隆基綠能科技股份有限公司601012CH

Equity115,33815.1712/202310.7-ve

E54.016.9-27.2n/an/a220.31.120.110.301.631.861.78-21.3-11.1-4.66陽光電源股份有限公司300274CH

Equity147,40571.6612/202315.813.311.610.1162.818.914.214.80.971.071.305.383.862.9811.532.910.58晶澳太陽能科技股份有限公司002459CH

Equity43,39013.0612/20236.1-ve

E22.310.475.2n/an/a114.54.290.230.931.221.321.3369.1-0.6-0.19天合光能股份有限公司688599CH

Equity39,55518.4712/20237.2439.817.811.348.3-98.423.7x57.83.490.341.091.271.311.2275.0-1.3-0.30TCL中環新能源科技股份有限公002129CH

Equity34,0838.512/202310.0-ve

E40.113.0-49.7n/an/a208.03.08n/a0.460.830.980.9889.4-22.5-6.87新疆大全新能源股份有限公司688303CH

Equity49,36123.4812/20238.7-ve

E35.421.5-71.3n/an/a64.91.820.260.281.141.201.16-44.6-1.1-0.93福萊特玻璃集團股份有限公司601865CH

Equity41,61019.0712/202315.425.818.113.425.3-40.542.535.22.651.041.562.021.971.8041.815.27.32錦浪科技股份有限公司300763CH

Equity22,40156.2912/202328.422.216.613.7-30.227.834.220.70.360.440.592.912.602.27128.88.73.27固德威688390CH

Equity9,26738.7912/202311.018.310.510.431.2-40.175.31.11.40n/an/a3.152.572.320.1-1.1-0.43上海海優威新材料股份有限公司688680CH

Equity2,52130.2512/2023-ve

E-ve

E15.09.4n/an/an/a58.90.40n/an/a1.16n/an/a97.1-18.7-7.90蘇州賽伍應用技術股份有限公司603212CH

Equity4,2179.6812/202340.3-ve

E242.053.8-41.5n/an/a350.00.75n/an/a1.421.481.4621.3-2.6-1.59江蘇中信博新能源科技股份有限688408CH

Equity15,32770.7512/202341.521.516.413.3669.792.931.023.10.841.071.365.074.153.4613.421.37.45晶科能源股份有限公司688223CH

Equity68,1356.9212/20239.448.118.914.4146.7-80.5154.231.73.290.461.262.012.091.9318.56.91.84板塊平均16.890.241.716.5總平均11.854.132.112.3注：*凈負債比率為負數代表凈現金數據來源：彭博主產業鏈價格大幅下降資料來源：PV-Infolink,

國證國際0501001502002502023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042024-11-042024-12-04多晶硅料價格(元/kg)98765432102023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042024-11-042024-12-04硅片價格(元/片)0.00.20.40.60.81.01.21.42023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-102024-05-102024-06-102024-07-102024-08-102024-09-102024-10-102024-11-102024-12-10單晶PERC電池片(182mm)TOPCon電池片(182mm)電池片價格(元/W)0.00.51.01.52.02.52023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042024-11-042024-12-04單晶PERC組件(182mm)TOPCon組件(182mm)單晶硅片(182mm) 單晶硅片(210mm)光伏組件價格(元/W)目錄光伏產業鏈周期底部需求端：全球光伏裝機需求增速放緩光伏產業鏈的供給側改革多晶硅料環節光伏玻璃環節投資建議6全球新增光伏裝機增速10~20CPIA預測2024年全球光伏裝機為390-430GW之間，中位數410GWBNEF統計2023年全球光伏裝機增長70%，預測2024年全球光伏裝機增長29%，2025-2030E全球光伏裝機CAGR

達8%我們認為2024年全球新增光伏裝機達430GW，增速10%以上，對應組件超500GW中國新增光伏裝機220GW；歐洲新增60~70GW；美國預期45GW；非歐美等海外90~100GW72022-2026E全球光伏裝機預測(GW)390488530600030023020010040050060070020222023 2024E 2025E 2026E資料來源：

CPIA,BNEF,IRENA,

國證國際2025年中國光伏裝機預期增152024年1-11月中國月度光伏裝機已達206GW（2013年全年為216GW）CPIA預測2024年中國光伏裝機為230-260GW之間我們預期2025年中國光伏裝機約220GW，同增15%8資料來源：iFind,

CPIA，國證國際中國年度新增光伏裝機預測GW01020304050602月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023 2024中國新增月度光伏裝機GW54.8887.41216.88230276216.882602990501001502002503003502021202220232024E2025E保守樂觀全球光伏裝機快速增長2023年全球新增光伏裝機390GW，2020-23年全球新增光伏裝機量GAGR達44%2023年中國光伏裝機量216.88GW，全球第一，占比56%歐盟裝機量達61GW第二位，占比16%9全球年度新增光伏裝機(GW)資料來源：

CPIA，PV

InfoLink,

國證國際2023年主要國家裝機容量(GW)及占比中國,

217,

56%歐洲,

61,

16%北美,

36,

9%亞太,

24,

6%印度,

14,

4%南美,

21,

5%中東,

12,

3%其他,

5,

1%1021061151301702303900%10%20%30%40%50%60%70%

70%80%05010015020025030035040045020172018201920202021202220232025年歐洲光伏裝機增速預期超1010資料來源：SPU,

EIA，國證國際我們預期2025年歐洲光伏裝機增速超10%歐洲新增光伏裝機預測GW63.971.88060605040302010070809020232024E2025E2026E美國市場在特朗普再次執政后，不確定性增加11美國預期光伏裝機2025年達到30GW，低于2024年的40GW特朗普能源政策更傾向于支持

石油、天然氣等傳統能源，將低傳統能源成本；反對新能源受政府大額補貼支持。預期特朗普第二任期對新能源的政策支持會減弱預期對中國光伏產業鏈企業影響主要兩部分：進口關稅；美國國內IRA法案的補貼撤銷進口關稅：特朗普提出對中國產品加征關稅在現有關稅情況下，中國光伏產業鏈產品極少出口美國，加關稅實質影響很小。產業鏈龍頭企業紛紛在美國、中東等海外地區進行產能布局，以進入美國市場進口關稅提升，海外布局產能的龍頭負面影響小美國國內IRA法案：拜登政府制定，推升美國國內的光伏及儲能需求。如果IRA法案取消，美國新能源市場終端萎縮，不利行業發展。但IRA政策推翻需要經過過會，時間長達數月至數年，政策取消難度大。IRA支持了

海外企業在美國投資建廠，海外產能回流，解決美國就業，且目前IRA收益的投資主要分布在支持共和黨及搖擺州，解決當地勞工就業等。如果取消IRA也沖擊特朗普本人政治支持。共和黨也有很多議員反對取消IRA。我們認為從光伏產業鏈角度看，美國市場潛力大，但目前在全球占比相對可控，而海外布局生產設施出口美國的龍頭企業，或在美國布局產能龍頭企業，仍值得布局。目錄光伏產業鏈周期底部需求端：全球光伏裝機需求增速放緩光伏產業鏈的供給側改革多晶硅料環節光伏玻璃環節投資建議12主產業鏈各環節產能過剩，行業供給側改革呼之欲出13資料來源：PV-Infolink,CPIA,

國證國際各環節的產能都遠超需求2024年各環節的開工率下行全產業鏈虧損，部分環節虧損現金，不可持續行業協會主導企業自律，防內卷，拒絕惡性競爭龍頭企業不采取傾銷措施，光伏產業鏈供給側改革對高耗能環節的潛在能耗限制0%20%40%60%80%100%120%8月 9月 10月11月

12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月硅料 硅片 電池 組件0200400600800100012001400160014資料來源：CPIA,

國證國際光伏行業協會對光伏主流產品進行了成本分析及公示目錄光伏產業鏈周期底部需求端：全球光伏裝機需求增速放緩光伏產業鏈的供給側改革多晶硅料環節光伏玻璃環節投資建議15多晶硅料目前產能過剩較嚴重16資料來源：

上市公司資料，PV

InfoLink,

國證國際2001501005002502023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042