專題研究專題研究2024年1月1日—3月31日2024年1月1日—3月31日20241期擇優布局中長久期泛國企品種作者：中誠信國際研究院作者：中誠信國際研究院彭月柳婷yltpeng@王肖夢xmwang01@王晨chwang01@譚暢chtan@本期要點 策略建議聯系人：中誠信國際研究院執行院長袁海霞hxyuan@2024聯系人：中誠信國際研究院執行院長袁海霞hxyuan@期事件或部分區域非標輿情等造成的估值波動風險，謹慎過度下沉。債背景下城投走強，短久期騎乘策略占優，2024-1-24債背景下城投走強，短久期騎乘策略占優，2024-1-24格局高票息短債攻防兼備，2023-07-24另一方面可優選區域主流平臺適當拉長久期，尤其是關注承接重點項目建設和承擔區域重要職能的城投平臺。風險防范方面，化債提速和嚴控新增隱債要求下，城投企業融資渠道持續趨嚴，需警惕非標違約等輿情帶來的估值波動風險。高收益產業債方面，房地產行業，益地產板塊易受標桿房企輿情擾動，建議投資者對民營房企保持謹慎；考慮到行業競爭格局加速演變，可優選中高等級地產國企債賺取超額收益。此外，欠配行情下，以地方國企為主的金融、建筑的高收益板塊表現突出，建議可適度下沉挖掘。如需訂閱研究報告，敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@高收益債主體內部加劇分化，城投、國企產業債利差持續壓縮，指數收2.90%、2.98如需訂閱研究報告，敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@一攬子化債政策推動下，廣西、貴州、云南等弱資質區域資本利得收益突出，累計回報率分別為4.72%、4.46%、3.44%；從波動率看，廣西、貴州、天津、湖南區域波動率均較去年四季度有所收斂，但貴州、云南估值波動風險仍在相對高位。結合收益及風險指標看，四川、重慶、廣32%（-3.07%）。從波動及最大回撤看，房地產、建筑、交通運輸等行業波動率及回撤風險較高，輕工制造、化工、煤炭等行業估值則較為穩定。102.002.00%100.001.00%98.0096.000.00%94.00-1.00%城投非城投國企非國有企業92.0090.00-2.00%88.002023/12/312024/01/312024/02/29-3.00%城投非城投國企非國有企業-4.00%數據來源：大智慧,中誠信國際整理數據來源：大智慧,中誠信國際整理從高收益債財富指數表現看，資本利得收益加持下泛國企板塊收益明顯優于民企債。從指數綜合回報來看，資產荒背景下，城投及國企產業高收益債利差持續壓縮，資本利得收益加持下綜合回報率突出，2024年一季度累計收益分別為2.90%、2.98受房地產行業仍在底部影響，非國有企業綜合收益率仍為負值，累計回報率為-2.04%，遠低于城投和非城投國企。從波動率及最大回撤4看，一季度城投、非城投國企及非國有企業年化波動率分別為0.50%、0.89%、8.41%，城投、非城投國企波動率均較去年四季度收窄，且最大回撤維持低位，民企指數波動率維持高位，估值波動風險仍不減。圖3：CCXI圖4：各類主體財富指數一季度收益情況104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.002023/12/31 2024/01/31 2024/02/29城投 非城投國企 非國有企業4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%城投 非城投國企 非國有企業-1.00%-2.00%-3.00%數據來源：大智慧,中誠信國際整理數據來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，2024年以來，高收益債主體內部加劇分化，城投、國企產業債利差持續壓縮，指數收益表現突出；得益于較低的估值波動風險，城投風險收益比5明顯優于其他屬性主體；當前非城投國企仍具有信用下沉空間，可關注有基本面支撐的產業類4最大回撤指在選定周期內任一歷史時點往后推，指數走到最低點時的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投資者可能面臨的最大虧損。5風險收益比計算公式為：年化收益率/年化波動率，本文也采用“風險調整后收益”表述相同含義。發行人；非國有企業表現較差，重點關注房企銷售以及融資修復情況。表1：高收益債主體財富指數回報及風險指標指標名稱收益率年化波動率最大回撤風險收益比2024年Q12023年Q42024年Q12023年Q42024年Q12024年Q1城投2.90%3.55%0.50%0.55%0.01%5.74非城投國企2.98%2.89%0.89%1.17%0.10%3.34非國有企業-2.04%-1.34%8.41%8.02%6.53%-0.24數據來源：大智慧，中誠信國際二、區域視角：弱資質區域持續領漲，川渝桂津風險收益比靠前從高收益城投債重點區域6凈價指數運行情況看，在一攬子化債政策推動下，廣西、貴州、云南等弱資質區域資本利得收益突出。具體來看，在“一攬子化債”政策的指引下，多部門聯動加大存量債務化解力度，并以發行特殊再融資置換債和銀行參與經營性債務置換為重要抓手；在此背景下，市場持續挖掘高收益城投債，受制于前期優質區域利差已壓縮至極致，一季度廣西、貴州、云南等相對弱資質區域資本利得收益突出，凈價指數漲幅分別為308%、273%、1.73%，除發行特殊再融資債券和金融機構參與化債外，2月貴州省安順市在35號文支持下采用“統借統還”通過發行“2401”完成“180119013月廣西壯族自治區柳州市落地了首筆央行應急流動性支持（SPV）資金46億，上述創新型化債舉措有助于緩解區域債務流動性壓力。圖5：CCXI圖6：重點區域凈價指數一季度漲跌情況103.503.50%103.00102.503.00%102.00101.502.50%101.002.00%100.50100.001.50%99.5099.001.00%98.502023/12/312024/01/312024/02/290.50%江蘇湖南山東四川重慶0.00%天津貴州浙江云南廣西-0.50%數據來源：大智慧,中誠信國際整理數據來源：大智慧,中誠信國際整理6結合存量規模及成交量，構建高收益城投債前十大重點區域凈價指數。從高收益城投債重點區域財富指數看，四川、重慶、廣西、天津區域性價比相對靠前，廣西、貴州、天津、湖南估值波動風險有所收斂。從指數綜合回報看，一季度各重點區域綜合回報率均超過14%，尤其是得益于較高的資本利得收益，廣西、貴州、云南、山東綜合收益靠前，分別為4.724.463.443.14%；而浙江、江蘇等優質區域城投債利差已壓縮至歷史低位，指數上漲空間有限。從波動率及最大回撤看廣西、貴州、天津、湖南區域波動率均較去年四季度有所收斂，其余區域波動風險則小幅上行。從風險收益比看，盡管貴州、云南等區域整體回報較為突出，但波動率較大，導致風險收益比墊后，四川、重慶、廣西、天津等區域則更具有相對優勢。圖7：CCXI圖8：重點區域財富指數一季度收益率情況105.70104.70103.70102.70101.70100.7099.702023/12/31 2024/01/31 2024/02/29江蘇 湖南 山東 四川 重天津 貴州 浙江 云南 廣5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%廣西貴州云南山東四川重慶湖南天津江蘇浙江數據來源：大智慧,中誠信國際整理數據來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，在化債行情推動下，高收益城投債凈價指數重點區域普遍上漲，尤其是廣西、貴州資本利得表現突出。結合收益及風險指標看，四川、重慶、廣西、天津區域具有較高的風險調整后收益；而云南、貴州區域由于指數波動較大，風險收益比墊后。表2：高收益城投債區域財富指數回報及風險指標(按風險收益比排名)指標名稱收益率年化波動率最大回撤風險收益比區域2024年Q12023年Q42024年Q12023年Q42024年Q12024年Q1四川2.96%3.05%0.68%0.59%0.07%4.34重慶2.78%3.44%0.75%0.61%0.04%3.72廣西4.72%5.23%1.35%1.99%0.09%3.49天津2.36%3.18%0.78%0.94%0.10%3.01山東3.14%3.94%1.14%1.00%0.16%2.76湖南2.45%3.57%0.95%1.07%0.10%2.58江蘇1.82%2.24%0.77%0.60%0.13%2.35貴州4.46%6.20%2.33%2.69%0.27%1.92浙江1.46%1.08%0.82%0.58%0.09%1.78云南3.44%4.17%2.21%1.63%0.23%1.56數據來源：大智慧，中誠信國際三、行業視角：輿情加速地產債下跌，輕工制造、化工表現不俗從高收益產業債重點行業7凈價指數運行情況看，除房地產之外，其余重點行業均實現上漲。具體來看，除房地產外，2024年一季度重點行業凈價指數均有所上漲，其中金融、建筑、綜合行業漲幅靠前，分別上漲2.27%、1.79%、1.58%，化工、煤炭行業次之，漲幅分別為0.79%、0.58%；地產債交投情緒較為反復，2月下旬以來房地產指數受萬科新增輿情影響加速下挫至92.0137日萬科提前撥付資金償還美元債，帶動指數觸底反彈，整體看房地產指數一季度累計下跌4.44%。圖9：CCXI圖10：重點行業凈價指數一季度漲跌情況104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.0090.002023/12/31 2024/01/31 2024/02/29房地產 批發和零售業 化工煤炭 綜合 交通運輸有色金屬 建筑 金輕工制造3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%數據來源：大智慧,中誠信國際整理數據來源：大智慧,中誠信國際整理從高收益產業債重點行業財富指數看，除房地產之外，其余行業財富指數均實現正回報。從指數綜合回報看，一季度金融、建筑、綜合行業累計回報率超過3%，其次為化工、煤炭、輕工制造、有色金屬行業，累計回報率超過2%；僅房地產行業綜合回報率為負（-3.07%）。從波動及最大回撤看，房地產、建筑、交通運輸等行業波動率及回撤風險較高，輕工制造、化工、煤炭等行業估值則較為穩定；綜合看，輕工制造、化工、金融行業風險收益比靠前，而房地產、交通運輸、建筑由于估值波動風險較高，風險收益比墊后。圖11：高收益產業債重點行業財富指數圖12：重點行業財富指數一季度收益率情況7結合存量規模及成交量，構建高收益產業債前十大重點行業凈價指數。106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.002023/12/31 2024/01/31 2024/02/29房地產 批發和零售業 化工煤炭 綜合 交通運輸有色金屬 建筑 金輕工制造5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%數據來源：大智慧,中誠信國際整理數據來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，除房地產之外，其他重點行業高收益產業債凈價指數普遍上漲，金融、建筑、綜合資本利得表現突出。結合收益及風險指標看，受益于波動率較低，輕工制造、化工、金融行業具有較高的風險調整后收益；房地產、交通運輸、建筑由于估值波動風險較高，風險收益比墊后。表3：高收益產業債行業財富指數回報及風險指標(按風險收益比排名)指標名稱收益率年化波動率最大回撤風險收益比行業2024年Q12023年Q42024年Q12023年Q42024年Q12024年Q1輕工制造2.07%1.85%0.39%1.10%0.01%5.38化工2.41%1.90%0.63%0.47%0.12%3.79金融3.74%1.99%1.86%1.13%0.18%2.01綜合3.15%3.43%1.66%2.26%0.21%1.89煤炭2.15%2.68%1.37%1.61%0.28%1.57有色金屬2.01%1.80%1.40%0.49%0.40%1.44批發和零售業1.82%3.27%1.59%1.35%0.15%1.15建筑3.60%3.73%4.32%3.69%0.58%0.83交通運輸1.68%2.80%2.87%3.50%0.54%0.58房地產-3.07%-2.70%10.89%11.20%8.40%-0.28數據來源：大智慧，中誠信國際四、總結與展望隨著“穩增長”政策組合發力見效，2024年一季度宏觀經濟穩中有升，但價格水平總體低位運行；信用債市場供給同環比增長，凈融資由負轉正，但機構欠配行情下債券收益率及利差整體壓縮，信用債資產荒行情持續演繹，高收益債市場大幅收縮。展望后市，在城投強化債務管控、地產債融資修復存在不確定性等因素作用下，債券市場高收益資產供給或延續縮量，高息資產稀缺行情仍將持續，短端下沉空間變窄后市場將轉向中長久期品種增厚收益，建議投資者積極布局長久期具有基本面支撐的泛國企類高息資產，同時警惕弱資質企業尾部風險，謹慎過度下沉。（一）高收益債市場：高息資產將持續稀缺，久期策略適度增厚收益高息資產將持續稀缺，布局國有企業屬性資產中長久期品種增厚收益。一攬子化債及城投新增融資趨嚴背景下，城投發行端難以放量；民營房企融資難有起色，高息資產供給將持續較為稀缺；供需不均衡進一步推動二級市場收益率加速下行，截至一季度末，存量高收益債約三千只，合計規模1.74萬億，較2023年末縮減約兩成。展望后市，一方面，隨著短端品種信用利差愈發收窄，投資者可結合負債端情況，通過布局中長久期品種適度增厚收益，整體看當前具有基本面支撐的泛國企類主體發行的中長期信用債仍具有良好配置價值。另一方面，防范化解重點領域風險仍然是政府重點工作之一，盡管今年以來信用風險釋放趨緩，但考慮到高收益主體盈利能力及現金流水平仍待進一步修復，后續需關注超預期事件或部分區域非標輿情等造成的估值波動風險，謹慎過度下沉。（二）高收益城投債：優選主流平臺拉長久期，關注非標違約估值波動風險2024年以來，一攬子化債方案持續推進，多省出臺“1+N和金融支持債務置換基礎上，拓展了“統借統還”、“央行SPV”等創新型化債手段；14號文”