科技型企業金融化對財務風險的影響及企業創新的調節作用研究摘要：基于我國經濟“脫實向虛”以及科技創新促進我國經濟發展的背景，本文選取2016-2020年創業板上市的科技型企業的財務數據，采取實證研究方法，研究科技型企業金融化對財務風險的影響，并且繼續研究了企業創新對二者關系的調節作用。實證結果表明：科技型企業金融化程度越高，財務風險越低；企業創新在科技型企業金融化與企業財務風險的關系間起到正向調節作用。本文研究結論豐富了科技型企業金融化、企業創新以及財務風險領域的相關研究，并且為推動科技型企業發展提供了對策參考。關鍵詞：實體企業金融化；財務風險；企業創新；科技型企業目錄TOC\o"1-3"\h\u11296一、引言 32840(一)研究背景 317369(二)研究目的 312493(三)研究意義 470981.理論意義 480042.實踐意義 431397二、研究方法 423987（一）文獻研究法 48040（二）理論分析法 531320（三）實證研究法 510060三、創業板科技型企業發展現狀分析 519798（一）總體特點 525081（二）科技型企業金融化的成因 53516（三）科技型企業金融化發展現狀 620553四、理論分析與研究假設 67986（一）企業金融化 625338（二）企業金融化與財務風險 727019（三）企業創新的調節效應 830155五、科技型企業金融化對財務風險影響的實證分析 928706（一）樣本選擇與數據來源 926375（二）模型設定 918184（三）相關變量設定 928562（四）實證結果與分析 1021711.描述性統計 10203372.相關性分析 11127813.回歸分析 11243344.穩健性檢驗 1310720六、結論與政策建議 148953（一）結論 1431351（二）政策建議 159133致謝 16772參考文獻 17引言研究背景當前我國經濟發展進入一個新的階段，整體發展速度變慢，我國經濟開始進入高質量發展時代。由于受到經濟轉型升級以及國際形勢的影響，我國原材料以及人工成本等不斷提高，實體企業發展趨于飽和、行業內競爭激烈，大量實體企業在當前形勢下難以從主營業務獲得大量的利潤；同時我國金融業、房地產業等虛擬經濟得到了迅猛的發展，虛擬經濟具有高投資回報率的特性，因此大量實體企業將部分用于主營業務的資金轉向配置金融資產以求獲得足夠的利潤支持企業可持續發展，我國實體經濟出現“脫實向虛”的現象。“十四五”規劃中提出要堅持把發展經濟著力點放在實體經濟上，構建金融有效支持實體經濟的體制機制。實體企業金融化一方面由于金融資產具有較強的變現能力，因此金融化在一定程度上能夠幫助實體企業破除融資約束的困境，拓寬融資渠道，降低現金流斷裂的可能性，從而降低企業的財務風險；另一方面，當實體企業的金融資產為企業帶來遠高于主營業務的利潤時，實體企業會選擇配置更多的金融資產以求獲得高額的收入，但是過度配置金融資產會使主營業務發展的資金投入減少，這將影響主營業務的長期持續發展，從而會提高企業的財務風險。堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，企業應將科技創新放于重要位置，科技創新能夠幫助企業不斷提高其核心競爭力，從而使企業的發展具有可持續性。我國支持科技型企業的發展，科技型企業的發展依賴科技的創新和研發，創新研發需要有大量的資金支持，大量的資金投入后也面臨著高失敗率的局面，因此出于籌資以及分散風險目的，科技型企業選擇將部分用于創新研發的資金進行金融資產的配置。實體企業的金融化程度會直接影響企業的財務風險，財務風險是指企業的財務成果與預期經營目標出現偏差。科技型企業金融化可以為企業增加資金的來源渠道，降低對外部資金的依賴，減輕企業的融資壓力，降低企業的財務風險。研究目的在經濟高質量發展的背景下，實體經濟疲軟，為追求更高的投資回報率，實體企業紛紛加入金融業與房地產業發展行列，企業金融化程度提高，企業金融化對企業的財務風險具有積極影響與消極影響。本文將把創業板科技型企業作為研究對象，根據已公開的理論研究成果以及結合科技型企業的現實情況，探索科技型企業金融化對企業財務風險的影響機理，并明確科技型企業加強金融資產配置的動機，從而為科技型企業降低財務風險提出一些合理建議，并為促進科技型企業長期可持續發展提供一些對策參考。研究意義理論意義金融化研究始于20世紀80年代，研究方向由宏觀層面逐漸轉為微觀層面，這是因為實體企業的發展飽和、產能過剩等問題逐漸出現，實體企業難以從主營業務中獲得大量的收益，眾多實體企業加入虛擬經濟的發展行列中，以求獲得更高的投資回報率。近年來實體企業金融化的研究得到了國內外眾多學者的關注，研究方向主要集中于企業金融化對創新投入、經營風險等影響的研究，關于企業金融化對財務風險的影響研究較少。由于金融資產性質具有特殊性，其對財務風險的影響是不能夠確定的(于建玲等，2021）。通過閱讀相關文獻資料還發現，文獻研究樣本大多取自A股上市企業，對創業板上市企業進行研究鮮少涉及，并且集中于一個行業的研究也明顯不足。因此本文將以創業板上市的科技型企業作為研究對象，分析科技型企業金融化對財務風險的影響機理，這有利于更加透徹地說明企業金融化與財務風險二者的關系，提高現有理論成果的豐富性，具備一定的理論研究價值。本文還將加入企業創新作為調節變量，檢驗其是否會給科技型企業金融化對財務風險的影響研究帶來調節效應，目前關于企業創新是否會給科技型企業金融化和財務風險二者關系帶來影響的研究少之又少，因此將企業創新作為調節變量增加了企業金融化的相關研究視角，還豐富了企業創新方面的理論研究，具有一定的創新價值。實踐意義本文借鑒相關的文獻研究，改變以往將A股上市企業作為研究對象，而是將創業板科技型企業作為研究對象，基于其特點進行詳細的實證研究，研究探討科技型企業金融化對財務風險的影響，并且引入企業創新作為調節變量檢驗其對二者關系是否具有調節效應，實證研究得出的結論將會對在金融化視角下我國創業板科技型企業降低財務風險提供新的研究方向。通過實證研究科技型企業金融化與財務風險的關系，本文能夠為科技型企業進行金融資產的配置提供一些有可行性的建議，還能夠挖掘出科技型企業金融化產生的積極影響與消極影響，同樣還能夠明確金融化對實體企業的重要意義，因而本文具備較強的實踐價值。研究方法文獻研究法本文以“科技型企業”、“企業金融化”、“財務風險”、“企業創新”等作為關鍵詞在各大學術網站上查找相關的國內外文獻資料，閱讀完查找的相關文獻資料后進行思考分析，并在此基礎上確定自己的研究方向。同時通過閱讀相關文獻，為本文后期進行實證研究所需要用到的變量指標、模型構建、分析方法等做好準備。理論分析法通過在學術網站上閱讀相關文獻資料，本文說明了企業金融化、企業創新以及財務風險的相關理論，分析了科技型企業金融化影響財務風險的影響機制，還分析了企業創新對科技型企業金融化和財務風險二者關系的調節作用機理，最后提出相關研究假設。實證研究法本文通過閱讀相關文獻，確定研究方向后設計模型，選擇適當的變量指標，將2016-2020年創業板科技型企業的財務數據作為研究樣本，研究科技型企業金融化對財務風險的影響，并檢驗企業創新在二者關系中的調節作用，通過Stata軟件獲得實證研究結果并進行分析。創業板科技型企業發展現狀分析總體特點創業板成立于2009年，因此在創業板上市的科技型企業普遍“年齡”較小，企業規模較小。創業板上市企業與主板上市企業相比，其日常實際運作受到嚴格要求，但是其進行上市的要求更寬松，許多目前無法在主板上市的企業可以選擇到創業板上市，這將有助于中小型企業解決融資難的問題并獲得融資機會，創業板上市的科技型企業具有較高的發展潛力。科技型企業金融化的成因受到外部經濟環境影響。我國經濟發展進入高質量發展的全新階段，且近年來由于原材料成本、人力成本上升以及實體企業產能過剩等因素的影響，實體經濟出現頹勢，虛擬經濟發展迅速，實體企業可以從主營業務獲得的收益下降，科技型企業也同樣受到影響。近年來金融業、房地產業等虛擬經濟快速成長，相對于實體企業的主業其具有更高的投資回報率，投資收益可觀，因此科技型企業受到宏觀經濟環境的影響，也趨向于配置金融資產以來獲得更多的收入。拓寬融資渠道，獲取資金支撐主業發展。創業板上市的科技型企業大多是中小型企業，處于企業生命周期的初中期，資金來源主要靠的是內部融資，其占資金來源的絕大部分，企業融資渠道較單一，科技型企業受到較強的融資約束。創業板科技型企業大多從事的是創新研發等技術性活動，整個開發周期需要大量的資金投入，因此科技型企業具有較高的經營風險，研發的產品或者技術可能面臨失敗的風險，也不確定新產品是否能夠成功問世，且整個創新研發周期相對于其他企業來說是較長的，因此投資人對此項投資會更加謹慎；科技型企業在尋求融資時，由于涉及到科技創新，專利等企業內部信息難以公之于眾且可抵押的實物資產較少，因此科技型企業尋求外部融資較為困難，影響科技型企業主業發展。總體來說，科技型企業大多是中小型企業，由于受到市場信息不對稱以及科技型企業自身的局限性的影響，科技型企業融資困難，融資渠道單一，企業自身籌資難以維持科技型企業創新研發活動的巨額支出，因此科技型企業看中金融資產相較于實物資產的較高的流動性以及金融資產所能帶來的投資收益，將企業部分資金進行金融資產配置，以來拓寬企業自身的融資渠道，獲得足夠的資金以來支撐主業發展。管理者的選擇。由于科技型企業大多從事的是創新研發活動，產品研發周期長且具有失敗的風險，企業也難以在短期內從主業獲得收益，而管理者受到股東的監督，需要讓股東看到企業的業績提升，管理者迫于失業的風險以及自身對利益的追求，會更加看中企業短期業績的提升以及注重對短期業務的發展，因此管理者看到金融資產的的短期高回報率，因此會選擇將企業部分資金投入到金融資產的配置中。科技型企業金融化發展現狀科技型企業金融化發展現狀從企業金融資產總額角度來看，數據來自于創業板數據完整的301家科技型企業，統計了創業板科技型企業2014-2020年的財務數據，匯總其金融資產數額，如圖1所示，2014至2020年創業板科技型企業的金融資產總額是逐年上升的，2014至2017年增長速度較快，2017至2020年增長速度放緩，未來也呈現增長的態勢。科技型企業金融化程度用金融資產占資產總額比值來表示，2016-2020年金融化程度的均值在6.15%，這說明創業板科技型企業整體金融化程度偏低。圖12014-2020年我國創業板科技型企業金融資產配置情況理論分析與研究假設企業金融化目前關于金融化的研究主要從宏觀和微觀視角出發，金融化從宏觀視角來說就是在經濟發展過程中，金融部門對國家收入增長貢獻的力量不斷增強，金融市場、金融機構等在經濟體系中的影響力和地位也是不斷提升的（Epstein,2005）；金融化從微觀視角來說就是投資金融資產能夠帶來高收益，因此實體企業選擇將資金投入于金融資產的購置（Demir，2009）。企業金融化表現為企業偏離主營業務，將更多的資金用于配置金融資產，加入金融業、房地產業等虛擬經濟的發展行列中。隨著學者對企業金融化的研究逐漸深入，企業金融化的定義不斷發展。企業金融化與財務風險企業持有金融資產一般來說具有兩個動機，分別是“蓄水池”動機和“替代動機”（胡奕明、王雪婷等，2017）。“蓄水池”動機主要是企業為防止資金短缺進行“預防性儲蓄”，企業在資金儲備較為充裕時購置金融資產，當企業流動資金緊張時就將持有的金融資產進行出售，以來破除企業現金流緊張以及受到融資約束的困境，從而降低企業的財務風險。“替代”動機主要是企業為追求更高的投資回報率，選擇減少投資實體資產，將更多的主營業務發展資金用于買入金融資產，企業未來主營業務發展可能會受到重創甚至停滯，這將會提高企業的財務風險。科技型企業若出于“蓄水池”動機配置金融資產，主要目的是緩解企業的資金緊張情況。金融資產相對于實體資產擁有更加靈活的變現能力，當企業出現資金緊張的情況，科技型企業可以通過出售現持有的金融資產以獲取充足的資金，降低對內外部融資過高的依賴性，使企業的融資渠道更具多元性，減輕企業面臨的融資壓力，降低企業的財務風險。若科技型企業基于“蓄水池”動機買入金融資產，目的主要是解決融資約束和資金緊張的問題，對金融資產的配置程度會更加具有合理性，這對企業降低財務風險具有積極影響。同時，科技型企業配置的一些具有套期保值性質的金融資產，這部分金融資產能夠分散配置各類金融資產所帶來的高風險，這將有利于降低企業的財務風險。科技型企業若出于“替代”動機配置金融資產，主要目的是大量購入具有高投資回報率的金融資產以來獲取高額的營業利潤。科技型企業基于“替代”動機買入金融資產，其使用的大量資金將會影響主營業務的發展，科技型企業在一定程度上將會降低對主營業務創新活動的投入，科技型企業的技術研發、產品生產等活動將會減少，這將會影響科技型企業的日常經營，因此“替代”動機將會對主營業務產生“擠出”效應，這將在一定程度上提高企業的財務風險。企業配置的金融資產具有增值保值的功能，當企業為保證未來現金流不斷裂，會通過金融化進行提前的儲蓄，企業金融化程度的加深，總體上來說是可以降低財務風險的（李程等，2019）。創業板科技型企業大多存在著融資難的問題，其進行金融化的目的主要是為“預防性儲蓄”，其“蓄水池”動機是大于替代動機的，金融化可以幫助減輕其融資難的問題，使其減少未來資金斷流的可能性。綜上，提出如下研究假設：假設1a：科技型企業金融化程度越高，財務風險越低。企業創新的調節效應創新是我國經濟發展的強大驅動力，創新有利于促進我國產業轉型升級，提高企業產出效率，增強我國綜合國力以及國際競爭力。企業是國家創新發展戰略的重要實現單位，實體企業進行技術創新是其實現持續性發展的必然動力，也是其高效運轉的活力源泉。企業進行創新活動能夠提高企業自身的核心競爭力形成自己的獨特競爭優勢并且增加市場價值。創新能夠延長企業的“壽命”，對處于初創期且小規模的企業中有更加明顯的作用（Cefis等，2006）。企業創新有利于降低股價崩盤的風險（周銘山、張倩倩等，2017）。企業創新能夠抵消部分金融化給企業帶來的消極影響，通過促進企業的發展以及向投資者展示其具有較大的發展潛力（劉柏等，2019）。我國創業板對待企業進行研發創新的信息披露相對于其他板塊有更高的要求，企業的研發創新信息需要及時并且準確地向外披露，市場信息不對稱的情況可以獲得減少。企業使用創新使投資者看到其未來的發展潛力，投資者對于企業的整體情況會有更加深入的了解，這能夠吸引更多投資者的關注，因此企業獲得投資的機會增大以及有利于降低股價崩盤的風險，在一定程度上也降低了企業的財務風險。科技型企業金融化會為企業帶來積極影響或者消極影響，企業金融化可能會緩解企業的融資約束，降低企業的財務風險；科技型企業可能會因為過度金融化擠占主營業務的發展，造成主業發展滯后，提高企業的財務風險。科技型企業進行企業創新能夠形成自己的核心競爭力并且增加自己的市場價值，同時通過創新信息的披露能夠獲得更多投資者的關注，獲得更多的業務收入或者投資收入，這在一定程度上能夠加強科技型企業金融化對企業的積極影響或者降低科技型企業金融化對企業的消極影響，進而降低企業的財務風險。企業創新投入至創新產出這一期間具有許多風險因素，此時的風險是最大的，且可能會發生巨大的沉沒成本（張治河等，2015）。企業進行創新是一個周期長且資金投入巨大的發展過程，且研發的產品或者技術是否能夠成功是未知的，因此企業創新其實蘊藏著巨大的風險，一旦發生失敗，企業很有可能會面臨著較大的財務風險。企業創新具有許多風險，管理者出于對個人利益的考慮，擔心創新風險會給自身帶來利益損失，會放棄研發投資（Manso,2011）。創新具有較高的失敗風險以及成果回報不可確定性，這使企業面臨著較強的融資約束（陳彩云等，2019）。由于科技型企業主要從事的便是技術創新活動，投資者在進行風險評估時考慮到創新中蘊藏的巨大風險可能會選擇放棄該項投資，因此企業創新有時也會為企業帶來更大的融資約束，科技型企業可能面臨資金緊張的情況，無法支持主業創新活動的發展，提高了企業的財務風險。當科技型企業的創新活動未能完全發揮其優勢，未能提高企業的核心競爭力，而是更多體現高風險的特質時，此時創新可能反而會給企業帶來更多消極影響，并且最終提高財務風險。綜上，提出如下兩個研究假設：假設2a:企業創新在科技型企業金融化與企業財務風險的關系間起到正向調節作用。假設2b:企業創新在科技型企業金融化與企業財務風險的關系間起到負向調節作用。科技型企業金融化對財務風險影響的實證分析樣本選擇與數據來源本文研究樣本為在創業板上市的科技型企業，其中科技型企業的認定標準參考《高新技術企業認定管理辦法》（國科發火[2016]32號）以及《軟件企業認定管理辦法》（工信部聯軟[2013]64號）等政策文件。本文選取2016-2020年創業板上市科技型企業數據作為初始樣本，并篩選出以下條件：（1）刪除ST類企業；（2）刪除有數據缺失以及存在數據異常情況的企業；（3）剔除金融業與房地產業的企業。經過以上處理，獲得了251家科技型企業的年度觀測值。本文所有樣本數據均來自CSMAR國泰安數據庫，并且使用stata16.0軟件進行數據分析。模型設定首先為了驗證科技型企業金融化對財務風險的影響，借鑒了夏曉蘭、高凡懿等（2020）的研究方法，構建了模型1.模型1：Z-scorei，t=α+βFini，t-1+ρ∑Controlsi，t-1其次為了驗證企業創新在科技型企業金融化對財務風險影響的調節效應，加入了企業創新作為調節變量，借鑒了夏曉蘭等（2020）研究，構建了模型2.模型2：Z-scorei，t=α+β1Fini，t-1+β2Innoi，t-1+β3Fini，t-1·Innoi，t-1+ρ∑Controlsi，t-1其中，i為企業，t為年份，Z-score為財務風險，Fin為企業金融化，Inno為企業創新，Control為控制變量相關變量設定被解釋變量：財務風險(Z-Score)本文被解釋變量財務風險采用Altman(1968)提出的Z-score來衡量。Z-score=（1.2×營運資金+1.4×留存收益+3.3×息稅前利潤+0.6×股票總市值+99.9×銷售收入）/資產總額。Z-score(Altman,1968)在有關財務風險的研究中被廣泛使用。當Z值小于1.81時，說明企業的財務狀況很危險，有較高的破產概率；當Z值在1.81和2.675之間時，說明企業的財務狀況不穩定，很有可能產生財務風險；當Z值大于2.675時，說明企業的財務狀況整體上是穩定且趨于良好的，企業能夠正常經營，暫無財務困難。Z值高低表示為企業財務風險的大小，Z值越小，企業面臨財務風險的可能性就越大，甚至發生破產；Z值越大，企業的經營狀態更加良好，面臨財務風險的可能性就越小，發生破產的概率更小。解釋變量：企業金融化（Fin）Fin是企業金融化，衡量指標是金融資產總額占資產總額的比例。對于企業金融化指標的選取，國內外相關文獻研究存在許多不同看法。衡量企業金融化程度可以從利潤來源和資金運用兩個角度出發，本文對科技型企業金融化程度的衡量采取的是資金運用角度。本文借鑒黃賢環、吳秋生、王瑤（2018）等研究將交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產凈額、買入返售金融資產凈額和長期股權投資納入金融資產范疇。調節變量：企業創新（Inno）通過閱讀企業創新相關文獻發現衡量企業創新的指標很豐富，大致有專利申請數量、研發投入占資產總額的比例、無形資產凈額占資產總額的比例等。由于所查找的各大數據庫中專利申請數量信息不全面且有很大缺漏以及研發投入這個衡量指標所體現企業創新成果的效果不明顯，因此本文借鑒謝家智等（2014）等研究將無形資產凈額占資產總額的比例作為企業創新能力的衡量標準。企業創新能力數值越高，說明企業的創新能力越高。控制變量本文參考于建玲（2021）、夏曉蘭（2020）等研究，將盈利能力（Roe）、企業規模（Size）、成長性（Growth）、上市年限（Listage）、資本密集度（Fixed）和董事獨立性（Ind）作為本文的控制變量。表1變量名稱與定義變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量財務風險Z-scoreZ-score指數，計算方法見正文解釋變量企業金融化Fin金融資產總額/資產總額調節變量企業創新Inno無形資產凈額/資產總額控制變量盈利能力Roe凈利潤/所有者權益企業規模Size企業總資產取自然對數成長性Growth總資產增長率上市年限Listage所在年度減去企業上市年度加1資本密集度Fixed固定資產凈額/期末資產總額董事獨立性Ind獨立董事人數/董事會人數實證結果與分析描述性統計表2描述性統計結果變量樣本量均值標準差最小值最大值Z-score1,2554.6093.559-1.21220.70Fin1,2550.06150.072100.434Inno1,2550.04490.04510.0001320.487Roe1,2550.01450.184-1.5580.444Size1,25521.910.77019.7924.96Growth1,2550.1510.346-0.4104.660Listage1,2558.1751.830312Fixed1,2550.1540.1140.001600.672Ind1,2550.3850.05630.2500.750表2展示的是各個變量的描述性統計結果。Z-score的均值為4.609，最小值為-1.212，最大值為20.7，說明科技型企業整體不存在破產風險，創業板各個科技型企業財務風險相差較大；Z值均值是偏向于最小值，說明Z值為極端大值的科技型企業為少數，科技型企業整體來說是處于正常經營狀態，財務狀況處于良好。Fin均值為0.0615，最小值為0，最大值為0.434，這說明有的科技型企業完全沒有發生金融化的現象，就是沒有買入任何金融資產，有的科技型企業金融化程度達到43.4%，這說明創業板的科技型企業金融化程度相差較大；Fin最大值是均值的7倍，均值更偏向于最小值，說明大多數科技型企業都處于一個金融化較低的水平。Inno的均值為0.0449，最大值為0.487，最小值為0.000132，說明科技型企業之間的創新水平差距較大。Size均值21.91，最大值24.96，最小值19.79，這說明科技型企業的企業規模的差距較小，多為成立時間不長的中小型企業。Roe、Growth、Listage、Fixed、Ind的最大值與最小值差距大、標準差較大，這說明科技型企業的盈利能力、成長能力、上市年限、資本密集度以及董事獨立性相差較大，存在一定的差距。相關性分析表3相關性分析結果Z-scoreFinRoeSizeGrowthListageFixedIndZ-score1Fin0.085***1Roe0.306***-0.04301Size-0.321***0.004000.092***1Growth0.079***-0.080***0.337***0.155***1Listage-0.146***0.134***-0.168***0.164***-0.322***1Fixed-0.00800-0.240***0.0460-0.134***-0.077***-0.069**1Ind-0.0240-0.02900.00300-0.101***-0.0220-0.056**-0.01101注：1.*、**和***分別表示10%、5%和1%顯著性水平。由表3可知，本文的被解釋變量、解釋變量以及控制變量的相關性是較強的，大部分變量的相關性在1%的水平下是顯著的。科技型企業金融化（Fin）和財務風險（Z-score）在1%的水平下是顯著相關的，相關系數為0.085，假設1得到了初步的驗證，更加嚴格的證據證明假設1是成立的還需要進行后續的回歸分析。回歸分析科技型企業金融化對財務風險的影響表4科技型企業金融化對財務風險的影響(1)(2)變量Z-scoreZ-scoreFin0.335***0.376***(3.65)(4.00)Inno0.035(0.38)Fin*Inno0.192*(1.86)Roe1.190***1.179***(12.63)(12.48)Size-1.279***-1.302***(-13.78)(-13.84)Growth0.0920.107(0.32)(0.37)Listage-0.093*-0.099*(-1.75)(-1.87)Fixed-0.185**-0.187**(-2.00)(-2.02)Ind-0.221**-0.220**(-2.49)(-2.47)Constant5.352***5.407***(11.73)(11.84)Observations1,2551,255R-squared0.2350.238Ftest00r2_a0.2310.232F54.8343.19注：1.*、**和***分別表示10%、5%和1%顯著性水平。表4第（1）列為科技型企業金融化對財務風險的回歸結果。由表4可知，科技型企業金融化（Fin）在1%的水平顯著為正。Z指數為負向指標，Z值越大，科技型企業面臨財務風險的可能性就越小；Z值越小，科技型企業面臨財務風險的可能性就越大。因此顯著為正的系數表明，科技型企業金融化程度越高，財務風險越低，可以證明假設1a是成立的。創業板科技型企業多為中小型企業，且由于市場信息不對稱以及企業自身的原因，科技型企業普遍存在融資渠道單一以及融資受到約束的問題，企業發展資金不足面臨著一定的財務風險。因此當科技型企業金融化程度越高，能夠有效解決企業面臨的融資約束等問題，企業財務風險就會有所降低。企業創新對科技型企業金融化與財務風險的調節效應表4第（2）列為企業創新對科技型企業金融化與財務風險二者關系的調節作用結果。在回歸中加入了科技型企業金融化（Fin）和企業創新（Inno）的交互項后，回歸系數仍然為正，結果未受到改變，與之前的結論相同，科技型企業金融化程度越高財務風險越低。企業資產金融化與研發創新的交互作用能夠降低企業的財務風險（劉柏等，2019）。由表4第（2）列可知交互項Fin*Inno系數為0.192，在10%的水平是顯著的，這說明企業創新對科技型企業金融化對財務風險的影響具有強化作用，因此假設2a是成立的，企業創新在科技型企業金融化與企業財務風險的關系間起到正向調節作用。這說明創業板的科技型企業通過創新加強了自身的核心競爭力以及市場價值，且及時準確披露企業的研發創新信息，減少信息不對稱的情況，使得投資者能夠更加具體地了解企業的整體情況以及未來的發展潛力，得到更多投資者的關注，有機會獲得更多的資金支持，加強科技型企業金融化對企業的積極影響，進而降低企業的財務風險。此時，科技型企業創新活動能夠發揮其優勢，提高企業的核心競爭力，其優勢超過創新活動所帶來的高風險特性的表現，能夠為企業發展提供動力，降低企業的財務風險。企業創新是一種的良好的調節作用機制，能夠優化科技型企業的金融資產配置，加強科技型企業金融化對財務風險的積極影響。穩健性檢驗本文穩健性檢驗參考劉貫春（2017）等的研究，改變金融資產的衡量指標，將廣義的金融資產作為金融化的指標。因此本文科技型企業金融化程度指標Fin中的金融資產包括貨幣資金、應收股利、應收利息、持有至到期投資、交易性金融資產、投資性房地產、可供出售的金融資產以及長期股權投資。本文穩健性檢驗中將金融化程度指標命名改為Fin2,Fin2=廣義金融資產總額/資產總額。本文將樣本數據進行重新回歸分析，得到的結果與上文結論一致，結果如下表所示。表5穩健性檢驗的回歸分析結果(1)(2)變量Z-scoreZ-scoreFin20.930***1.014***(10.08)(10.61)Inno0.230***(2.59)Fin2*Inno0.259**(2.42)Roe1.075***1.070***(11.69)(11.67)Size-1.140***-1.185***(-12.55)(-12.92)Growth0.0950.103(0.34)(0.37)Listage-0.099*-0.110**(-1.95)(-2.16)Fixed0.0660.065(0.71)(0.70)Ind-0.185**-0.198**(-2.16)(-2.31)Constant5.408***5.533***(12.30)(12.58)Observations1,2551,255R-squared0.2850.292Ftest00r2_a0.2810.286F71.1556.92注：1.*、**和***分別表示10%、5%和1%顯著性水平。結論與政策建議結論本文利用2016-2020年創業板科技型企業的財務數據，探索科技型企業金融化對財務風險的影響，并且進一步探索企業創新對二者關系的調節作用。實證結果表明：1.科技型企業金融化程度越高，財務風險越低。創業板科技型企業的總體金融化程度偏低，且創業板科技型企業大多數為中小型企業，普遍存在著融資困難的問題，當企業資金緊張時將會增加企業的財務風險。科技型企業使用部分資金買入金融資產，當企業出現資金緊張的情況，可以通過出售金融資產獲得資金或者使用金融資產所帶來的收益來緩解企業受到的融資約束問題，這減輕了企業的融資壓力，降低科技型企業的財務風險。2.企業創新在科技型企業金融化與企業財務風險的關系間起到正向調節作用。創業板科技型企業通過創新加強了自身的核心競爭力以及市場價值，及時準確披露企業的研發創新信息，通過創新向外界釋放積極的信號，使投資者能夠看到創新為企業帶來的未來發展潛力，吸引到更多的投資，緩解企業的融資約束問題，加強科技型企業金融化對企業的積極影響，進而降低企業的財務風險。一般來說，實體企業進行金融化是同時具有“蓄水池”動機和“替代”動機的。創業板科技型企業由于其成立時間短、研發創新高風險性等特性，具有融資難的特點，其進行金融資產配置主要是為了獲取資金來支持企業主營業務創新研發的發展，科技型企業金融化的“蓄水池”動機是大于“替代”動機。其他類型企業相對于科技型企業會更加成熟，可抵押的有形資產較多，其受到的融資約束相較于科技型企業是更少的；其他類型企業進行金融化主要是為了追求高額的收益回報，在一定程度上其他類型企業為了獲得高額利潤而犧牲主營業務的發展機會，其他類型企業金融化的“替代”動機大于“蓄水池”動機。政策建議根據本文的實證結果，提出以下政策建議：一、堅持對主業的發展，科學配置金融資產，降低企業出現財務風險的可能性。科技型企業目前金融化程度不高且存在融資困難問題，合理配置金融資產能夠緩解企業的融資壓力以及支撐主業的發展，這將會降低企業的財務風險。一旦科技型企業過度金融化，盲目追求金融資產的高收益忽略其高風險性，這將會偏離企業的主營業務，在創新研發的投入會急劇減少，企業未來陷入經營風險的可能性極高，并且面臨財務風險。因此科技型企業始終需要將主業于第一位，合理配置金融資產，使其支撐主業的發展，防范財務風險。二、給予科技型企業更多的融資渠道以及融資幫助。科技型企業普遍面臨融資約束問題，且資金來源大多是內部籌資，希望政府能夠制定更多政策幫助科技型企業有更多渠道進行融資，擺脫融資困難的困境。三、科技型企業需要重視企業創新能力。創新是引領發展的第一動力，創新是科技型企業提高核心競爭力的最關鍵因素，因此科技型企業需要將更多的資金以及精力投入到企業創新能力提高的事業中，追求更高的企業創新能力，提升自己的核心競爭力以及尋找到自己的獨特競爭優勢，使企業在激烈的競爭中還能夠有很大的發展空間，不被淘汰。本文的實證研究的數據來源是創業板的科技型上市企業，類似研究的數據來源大多是A股的上市企業。本文的研究對象是針對科技型企業，類似研究的研究對象是針對A股中的所有行業企業，因此本文更具有針對性。本文研究對象創業板的科技型企業大多是成立時間不長且規模較小的中小型企業，大多數存在融資約束，且金融化程度不高，金融化的目的大多是為獲得資金支持并拓寬融資渠道；類似研究的研究對象來自于A股，相對于創業板來說，企業成立時間長且規模大，存在融資約束問題的企業遠少于創業板的科技型企業，企業金融化程度高于本文的研究對象，且其金融化的目的大多是為了追求更高的投資收益率。本文研究結論是科技型企業金融化程度越高，能夠有效緩解企業的融資約束問題，進而降低企業的財務風險；類似研究的結論是，企業金融化程度越高，減少了對實體資產、研發收入等的投資，導致主業未來發展收到影響，進而提高了財務風險。本文受到多方面因素的影響，存在著一些不足。本文實證研究數據來源是創業板上市的251家科技型企業，樣本使用單一類型的企業，在一定程度上可能會影響本文的研究結果。本文所采用的研究的實證分析方法只局限于四種，不夠具有說服力，將來若進行進一步研究，需采用更多且更嚴謹的實證分析方法。本文的研究局限于微觀層面，在一定程度上忽略了宏觀因素的影響，在未來的研究中可以加入一些宏觀因素。本文雖有許多的不足，但我日后將牢記在心并努力改正。參考文獻于建玲,佟孟華,朱澤君.企業金融化對財務風險的影響——基于經濟政策不確定性的調節效應研究[J].國際金融研究,2021（10）胡奕明,王雪婷,張瑾.金融資產配置動機:“蓄水池”或“替代”?——來自中國上市公司的證據[J].經濟研究,2017周銘山,張倩倩,楊丹.創業板上市公司創新投入與市場表現:基于公司內外部的視角[J].經濟研究,2017劉柏,琚濤.資產金融化、研發創新與財務風險：“共振”抑或“沖銷”[J].財經科學,2019(10)張治河,許珂,李鵬.創新投入的延遲效應與創新風險成因分析[J].科研管理,2015陳彩云,湯湘希.創新投入、稅收規避與企業風險[J].現代財經(天津財經大學學報),2019黃賢環,吳秋生,王瑤.金融資產配置與企業財務風險:“未雨綢繆”還是“舍本逐末”[J].財經研究,2018夏曉蘭,高凡懿,賴黎.企業金融化、媒體監督與財務風險[J].金融論壇,2020謝家智,王文濤,江源.制造業金融化、政府控制與技術創新[J].